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目前我国企业（不只是国有企业）治理中存在两大问题:产权问题和管理层激励问题。
所谓产权问题是指，由于历史原因，行政单位（包括各级政府、事业单位和国有企业）是企业初始出资人、担保人或挂靠人，使得企业产权结构混乱、政企不分，导致企业资产流动性很差，企业的经营目标存在很强的行政性，企业的激励体系也是行政性而非经济性的。
我们把产权结构带来的上述问题，称为产权的“行政性”。
所谓激励问题是指，管理层不但得不到合理的奖励和惩罚，而且没有一个适合的治理结构能够“把问题消灭在发生之前”，而不是坐等问题发生后，造成损失，再去惩罚。
产权问题与激励问题有密切联系，因为产权问题不解决，激励问题不可能得到解决。但是产权问题与激励问题又有区别，因为产权问题解决了，激励体系中的治理结构、激励“菜单”和科学标准这三大问题并没有自然解决。
股份制明晰了产权，并没有改变产权的行政性，行政单位握有较大股权，其各种决策，包括资产、经营、激励等，必然带有很强的行政性。
排除产权结构中的行政性成份，是在股份化基础上进行产权重组。
管理层收购是产权重组的有效工具。它是由管理层和收购伙伴投入基础权益资金，以企业资产做抵押大量借贷，收购全部股权，实现产权重组。
管理层以企业资产做抵押借债使自己获得股权，这合理吗？非常合理。因为一个成功的管理层收购，没有任何人受到损失或持平，所有利益各方都实现了增值。这一点我们将在后面详细分析。
但是，使用管理层收购进行产权重组是有局限性的。这是因为，杠杆收购动用的资金量很大，不适用于大型企业。历史上，《财富》500家公司中，只有纳比斯科等两三家排名靠后的企业被杠杆收购过，那还是在收购泡沫中才实现的。
因此，在中国企业产权重组中，管理层收购起不了太大作用，还需要考虑其他重组形式，例如产权金融化。
尽管如此，管理层收购如果运用得好，可以帮助中国大量中小企业以及次大型企业解决产权问题，走出产权陷阱。
管理层收购要处理好5个方面问题，我们概括为“一个目标”、“两种倾向”、“三类企业”、“四个关键”、“五方获益”。
实现“一个目标”
管理层收购是用杠杆的办法，以企业资产做抵押大量举债重组产权。
在美国，管理层收购实现产权重组的目的是将上市公司（公营公司）转为非上市公司（私营公司），使管理层拥有能够稳定其控制权和产生充分激励作用的股权，从而发挥其潜能，使企业产生更大的效益，并使各相关方获益。大部分企业经过资产和业务重整后再重新上市。
在中国，结构性目标是更重要的，这就是排除行政性股权，实现私营化，结构性重组可以加快中国经济产权改革的步伐，而且无论非上市公司重组后上市还是上市公司重组后再上市，都能起到逐步净化股市的作用。有关行政和法律的制度设计应以是否有利于这个结构性目标为考量。
关注“两种倾向”
早在20世纪20年代，福特就曾通过散布谣言等阴谋手段，指使一些代理公司低价大量收购公众股，最终使福特家族拥有100%福特汽车公司的股份，使公司从公营转为私营。
福特的这一行动完全出于私利，他认为公司的成功和大量赢利完全是他的本事，他并不愿意看到股东因分红和股价节节升高而大量获利，他也不愿听股东对他的决策评头品足、指手画脚，但是他忘了正是股东承担了他一次又一次失败的最初损失和风险。
自美国证券交易委员会成立并颁布交易规则后，这种损害股东利益以自肥的“私营化”就很少发生了。但是股东和管理层，或者说委托人和代理人之间的利益之争一直存在。
自从洛克菲勒首开所有权和控制权的分离，梅里尔推动了股票大众化以后，管理层与大众股东就存在一种双向的利益悖论：对股东来说，一方面他们希望从投资企业获益，另一方面又对企业的投资—收益周期无法忍受，使企业承受有损于良性发展的波动性压力。对管理层来说，一方面，他们要通过股市融资达到降低融资成本和快速扩充企业的目的；另一方面，他们又希望企业不受股东和变化莫测的股市的监督、控制和影响。
管理层的愿望有合理的部分，这就是摆脱投资者的短期压力，使企业有稳定而长远的发展，同时使自己得到满意的报酬，另外也隐含着机会主义倾向，这就是摆脱投资者监督，使自己的控制权和收益最大化。这就是制度经济学所说的委托人和代理人的“双向机会主义”。管理层的这种愿望是产权重组的基本动机。
第二次世界大战后，特别是1950—1966年的大牛市期间，许多企业由私营转为公营或被大公司收购成为企业集团的一个部分，其管理层失去自主权，受到股市或大公司的监督，其中有些企业希望重获自主权。
1965年，一个叫考伯格（J.Kohlberg）的青年金融专家创造了一套让利益各方都能获益的管理层收购办法，首先成功地运用在斯坦金属公司。1976年，考伯格与两位合伙人克拉维斯（H.Kravis）和罗伯兹（G.Roberts）成立了以他们名字命名的KKR公司，专门进行管理层收购。到20世纪80年代，许多投资银行加入进来，特别是垃圾债券的运用，把杠杆收购和管理层收购推向热潮并最终形成泡沫。
1980年到1989年间，美国杠杆收购案达2385起，总价值2450亿美元，平均每起1亿美元，其中约一半为各种形式的管理层收购。
20世纪80年代末，杠杆收购形成泡沫并破灭，随着恶意收购的大量增加，管理层不但失去兴趣，而且增设抵制收购的壁垒；另一方面，作为收购主要资金来源的垃圾债券市场崩溃。90年代，管理层收购已鲜有发生。
美国管理层收购能成功并大行其道，关键是收购方案满足了各方利益，特别是方案有效地用股权和期权激励了管理层，同时也有效限制了其机会主义倾向。
分别“三类企业”
我们用巴菲特“王子”和“癞蛤蟆”的比喻来说明这3类企业。
第一类是“王子”型企业。国家、集体或合伙人对“王子”型企业的原始投入并不大,也没有界定初始产权。在优秀企业家领导下，企业在十几、二十年间得到成百上千倍的发展，确立了优势市场地位，而企业家却没有得到合理的人力资本收益。这样的企业，无论从公平的角度还是从效率的角度，都需要进行产权重组。但这类企业首先要合理地还清历史旧账，通过计算一般资本收益率、行业资本收益率和成长市场资本收益率，进行加权后得出初始资本在企业现值中占有的份额，企业现值减去这个份额和其他一些因素就是人力资本的贡献。
人力资本贡献可以折成股份，困难的是如何计算管理层在其中的贡献率，一般情况可以确定一个参数，然后用历史回溯法、因素估价法和其他一些方法估价、修正和平衡，得出管理层的股权份额。经过评估后，这个份额当然应该授予而不是卖给管理层。
然后才是是否需要管理层收购的问题。收购时，管理层可以根据实际情况用自己的股权或用企业资产做抵押。
“王子”型企业没有人力资本折股就进行管理层收购，对管理层是不公平的。
第二类是“癞蛤蟆”型企业。一种情况是企业没有市场前景，实施管理层收购毫无意义。另一种情况是企业有市场前景，但被一群“癞蛤蟆”把持，企业被搞得一团糟，这种企业去搞管理层收购就是奖励“癞蛤蟆”，不但起不到激励作用，而且毫无公正可言。
第三类是中间型企业。有稳定的现金流和市场前景，管理层也有愿望、有能力更上层楼，但产权问题使企业手脚被缚并得不到合理的激励（股东机会主义），这样的企业最适合管理层收购。
管理层收购起的作用只能是“锦上添花”而不是“救死扶伤”。
抓住“四个关键”
第一个关键是有经验有实力的收购专家的参与
典型的管理层收购操作过程如下：首先，收购专家进行大量财务分析和业绩跟踪，选择出现金流稳定而强劲，管理层有改善和提高业绩的愿望和能力，规模不太大，能够进行资产抵押的收购目标，设计出一套收购—还贷方案和管理层激励方案，说服管理层实施收购。然后，收购专家以其财务分析报告寻找愿意大量借出资金的金融机构，包括商业银行，保险公司、各种基金等，多数情况下这些金融机构组成贷款集团以分散风险。管理层按较高溢价以要约或协议的办法使多数股东愿意卖出其股权，从而实施收购。
收购专家在收购中经常扮演两种角色：一方面，他（们）以专家身份向管理层和贷款机构进行收购咨询，并向双方收取咨询费；另一方面，在多数情况下，他们以管理层收购伙伴的身份与管理层共同出资构成未来新公司的权益基础。
收购专家成为收购伙伴的原因在于：
（1）管理层要求：管理层常常拿不出能够构成权益基础的资金，这些资金约占全部资金的10%—30%，而没有这些资金打底，贷款机构会拒绝贷款。同时管理层也希望收购专家成为收购伙伴，与他们共担风险。
（2）贷款机构要求：收购专家成为收购伙伴，其投入资金和信誉也面临风险，这会激励收购专家设计更为稳妥的收购和还贷方案，并在收购后以股东和合伙人身份监督管理层，这种结构更容易得到贷款机构的信任，事实上常常是贷款机构要求这种收购结构。
（3）自身利益所在：好的收购方案，其回报率极高，一般设计底线为30%，实际操作常达50%以上，收购专家是绝不会让肥肉挂在嘴边只流口水的。因此，收购专家是否参与，常常成为收购和还贷方案好坏的最显著的标志。
在美国，收购专家不是个人，而是杠杆收购公司、投资银行和金融控股公司，他们有丰富的经验、雄厚的财力、良好的信誉和广泛的联系。我国需要尽快发展这些机构，才能保证管理层收购的良性发展。
第二个关键是收购目标要有充裕稳定的现金流和有潜力的管理层
当管理层收购的债务高达70%以上，只有有充裕稳定的现金流才有还债能力，这是确定收购目标的首要因素。同时，管理层还要有潜力创造更高的业绩，以抵偿部分收购溢价并使自己、收购伙伴和债权人得到更高的利润，否则收购就毫无意义。
第三个关键是收购溢价和贷款利息抵税
在美国，由于收购是市场行为，股东资产增值的收购溢价是股东出让股权的关键。溢价根据市场情况合理制定，使双方都满意。一般情况下，收购价比市场现值高20%—40%。根据美国经济学家的计算分析，收购溢价主要来源于贷款利息抵税。也就是说，原股东的收益主要来源于抵税，而不是收购后经营改善带来的收益增加，经营改善所增加的收益主要在管理层、收购伙伴和债权人之间进行分配。应该说这是合理的分配格局。
同样，在中国，合理的收购必须有溢价。特别是国有资产，由于没有事实上的所有人，经常有可能被合谋低价收购。如果没有收购溢价，那么管理层多得到的好处可能并非来源于其努力，而是来源于抵税，这就会使改善经营的目标落空，并助长管理层的机会主义。因此，对国有资产制定合理的收购溢价，使国有资产在被收购当时就实现增值，是合理的管理层收购的一个关键。
第四个关键是广开债务资金来源
管理层收购使用债务杠杆，资金量极大。这些资金来源主要有3个：以企业资产抵押的贷款、私募“夹层资金”（mezzanine money，也就是附有支付方式条款的次级债券）和公开发行垃圾债券。商业银行、保险公司、养老基金和垃圾债券曾先后成为主要资金来源，这是因为它们对风险、贷出资金量和偿还期限等有不同的要求。收购目标的情况千差万别，这就要求资金来源多样化。我国发展管理层收购的又一个关键是尽快发展多种金融品种。
要让“五方”受益
管理层收购过程涉及5方利益人，即：管理层、收购伙伴、债权人、原股东以及隐身其后的国家，一个成功的收购必须使5方利益人都能受益，这也是衡量成功收购的标准。
管理层
通过收购，管理层获得了较大股权。在较大的企业中，通常可使其股权从不到1%增加到10%。在此基础上，通过期权激励方案，可使其股权在再上市（SIPO）前达30%，从而获得稳定的控制权和可观的收益权，使自己能力得到充分发挥和激励，同时有效遏制股东机会主义。
收购伙伴
收购伙伴是整个收购的核心，通过收购获得了效益良好企业的较大股权。收购伙伴的收益主要在再上市时得到。
收购后，企业私营化，股权由管理层和收购伙伴掌握。由于收购伙伴的目标是长期投资并对管理层有信心，因此放手让管理层经营；管理层获得充分权力后首先进行资产重组，卖掉不良资产，以迅速清偿一部分债务，同时重整业务，以创造更多的现金流，在还债同时获得更高利润。
收购后2—4年内，大多数企业将重新上市，用低成本的直接融资还债，并使企业的债权、股权比例处于合理水平。而收购伙伴的股权获得流动性，其回报中值率高达1965.6%，相当于年收益率268.4%（穆斯卡瑞拉和维斯潘，1988）。
债券人
优良企业资产做抵押使债权人的风险并不高，同时通过高专业性和可靠的分拆，管理层能力的发挥将使债权人获得长期可靠的本利收入。
原股东
原股东在收购中获得高达30—40%的溢价回报。
国家
国家由于债务利息抵税，收购初期是惟一的利益受损者。但由于企业经营改善，国家将逐渐获得更多的税收，因此最终国家也是受益者。
对于国有企业来说，由于国家作为所有者在收购发生时就获得了溢价，抵消了其税收损失，又从企业长远发展中获得更多的税收好处，真可以说是一箭双雕，何乐而不为呢！
(作者单位为中央电视台、美国雷曼兄弟公司）