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最近随着深证100指数的正式发布，市场对深证100指数及相关的指数化投资十分关注，联系到前期的上证180指数，指数化投资尤其是ETFs有望在我国证券市场上真正兴起。
最初的指数化投资形式主要是根据指数构建投资组合，后来逐步发展成为指数基金，在指数基金的基础上诞生了基金业上最具有创新的基金品种——ETFs。
与指数基金相比，ETFs属于更高级的一种基金产品，其突出的特点是引进了交易所交易手段，极大地提升了基金的流动性，并且引进了股票申购与赎回的机制，规避了流动性风险的压力，从而使ETFs可以完全复制指数（当然这里的“完全”是相对而言的，由于股息、费用支付和二级市场行情等原因，ETFs难以做到绝对完全复制）。
作为一个新的基金品种，美国ETFs的资产在不到10年的时间里，规模迅速膨胀，截至目前，已经突破1300亿美元。ETFs在欧洲、香港、新加坡等国家和地区也在迅速发展。目前全球规模最大的前两位ETFs管理人为Barclay Global Investors和 State Street Global Advisor。ETFs正在迅速成为基金业的主流品种。
ETFs的优势明显
作为指数化投资形式的高级品种，ETFs的优势非常明显。
首先，ETFs实行被动化管理，成本非常低。基金的费用主要包括人力成本、营销费用、交易费用、托管费用和一些信息费用。指数化投资不需要进行策略、市场等研究工作，甚至不需要基金经理，只需要进行交易以跟踪指数，这就大大节省了基金的人力成本和信息费用。相对积极的组合管理，被动化的指数基金一般交易量比较小，除非指数基金的目标指数进行调整以应付流动性要求，否则一般指数基金（增强性指数基金除外）不进行调整投资组合，也就是无需进行交易，因此交易费用得到降低。一般而言，ETFs的费用水平比指数基金还要低，因为ETFs是完全复制目标指数，而且也不存在流动性压力。国外的ETFs总的费用水平一般低于0.5%（不计算买卖ETFs的交易费用和申购与赎回的定额费用）。
其次，ETFs能获取指数化的收益。复制指数可以化解非系统性风险，获取指数化的收益。指数的升跌幅度就是投资收益（当然要扣除费用）。在效率比较高的证券市场上，一般的投资者很难获取超出指数的收益，也就是难以战胜市场。由此，指数化的收益就是最优的收益，在扣除了比较低的费用之后，投资者获取的就是近似的最优收益。
ETFs除具有上面的优点外，还具有风险低、流动性好的特点。从风险上看，由于ETFs一般拟合指数，市场指数可以近似地代表市场组合，也可以看成是CAPM中的市场组合，这样的市场组合完全消除了非系统性风险，相对而言，风险降低了。从流动性来看，借助于交易所交易，ETFs具有和其他可交易证券一样的流动性，克服了开放式基金流动性差的问题。同时，由于ETFs同时可以进行交易所交易和申购赎回，能够产生一种套利机制，使ETFs的资产净值与市场价格趋于一致，避免了封闭式基金大幅度折价现象。
就流动性风险而言，指数化投资存在的问题是在指数下跌时，指数化投资的业绩呈现单边下跌趋势，风险增大，而对开放型指数基金而言，此时的流动性风险更是急剧放大，博弈模型显示开放型指数基金更容易陷入一种赎回再赎回的恶性循环。但是ETFs由于是赎回股票组合，所以不存在流动性风险问题。
正是因为有如此多的优势，虽然美国目前股市一直低迷，但ETFs仍然逆市而上，保持总资产增长。
指数化投资流行的关键在于投资者认同市场是有效的，这样投资者才能认同指数化收益。而市场的有效性并非短期能达到的，它需要证券市场多方面的发展，尤其是机构投资者的发展。就目前我国的证券市场来看，市场效率在不断提高，但投资者对指数化收益的认同度不是很高。
ETFs的成功因素——对指数的要求
ETFs的成功需要许多因素支持，而首要条件是需要一个好的目标指数。
* 可交易性
目标指数的可交易性要求指数中的成份股样本股票必须是ETFs在证券市场能够买卖的股票。那些限制买卖、不能流通的股票不能纳入目标指数的计算。由于股权分割，国有股和法人股不能上市交易，我国的股价指数采用总股本作为权重就不符合可交易性原则。
与增强性的指数基金不同，ETFs采取的是完全复制指数，虽然其自身一般不买卖股票（除非进行组合存托调整），但目标指数成份股样本股票如果流动性差，参与交易商和想进行申购的投资者就难以购买到所需要的一揽子股票，以满足申购的需求，申购也难以进行。而缺乏足够的申购，ETFs的规模就难以扩大，套利交易也很难有效进行，折价或溢价会经常产生，ETFs相对封闭式基金的优势大打折扣。
目标指数的成份股样本股票的可交易性差，也使ETFs的组合存托调整变得非常困难，会导致ETFs跟踪误差的扩大，削弱ETFs指数化收益的优势。
* 可复制性
可复制性除了要求目标指数的成份股样本具有可交易性外，还对目标指数的成份股数目有一定的要求。
在ETFs的发展初期，目标指数所包括的成份股票数目不宜太多。成份股样本数目过多，会增加申购的难度，可复制性降低。在ETFs发展初期，投资者对ETFs不很了解的情况下，申购的难度就会增加，这样会降低投资者对申购的需求。就赎回来讲，成份股样本数目太多，投资者在赎回后进行处理也很麻烦。成份股样本数目过多造成的困难还体现在ETFs的管理上，在ETFs发展初期，管理公司缺乏经验，尤其是大规模管理ETFs的经验，成份股样本数目过大增大了管理困难。
实际上，即使在ETFs最发达的美国，初期推出的ETFs的目标指数包括的股票家数也不是很大，除了SPDR跟踪S&P500外，QQQ跟踪NASDQ100指数，DIMONDs跟踪道琼斯指数，股票家数都不多。在欧洲，ETFs拟合的指数所包括的股票家数更少，如Master Share CAC 40 拟合的是CAC40指数（见表1）。
一般在新兴的证券市场上，由于行业结构变动较快，加之上市公司的经营情况和市场价值变动也比较大，经营稳定的公司数量较少，如果指数的成份股样本数量比较多，会增大指数的调整水平。另外指数的成份股样本数量多，也会增加申购的难度和ETFs管理的复杂性。当然，目标指数成份股样本数目多也有好处，那就是指数的成份股样本总市值大，相应的ETFs的规模空间大。但实际上成份股样本少的指数其总市值并不会压制ETFs的规模拓展。
我国上市公司的流通市值变动非常大，如果指数的成份股样本数目大，会增加指数的调整水平。国内机构投资者很少采取西方标准金融理论构建资产组合，即使是机构投资者为进行ETFs申购而准备过多的目标指数成份股也存在一定的难度，这样会制约ETFs的规模拓展，影响ETFs推出后投资者的接受程度，因此我国的ETFs刚推出时数量不宜太多。考虑到我国的证券市场上缺乏大型蓝筹股，上市公司市值分布不集中，因此成份股票数在100家左右为好，这样有利于ETFs推出的成功和申购与赎回的进行。
在指数类型上，ETFs的目标指数可以是整体市场指数、行业或部门指数、国际指数。一般在ETFs刚刚开始发展时，都跟踪整体市场指数。目前国际上的ETFs大多数也仍是跟踪国内整体市场指数，跟踪行业或部门指数、国际指数的ETFs表现不是很好，投资者认同程度不高，如在2002年10份Barclay结清的3只ETFs中，就有两只拟合行业与部门指数。国际上资产净值低的ETFs也大多是拟合行业与部门指数。因此，我国发展ETFs也要适当参照这一发展顺序，待ETFs逐渐为投资者接受并寻求风格化发展时，再考虑其他类型指数。
* 调整幅度与频率
调整幅度通常用每次调整的市值占指数的市场价值比例来衡量，一般ETFs的目标指数每次调整幅度最高不超过10%。对ETFs来讲，每次目标指数调整，ETFs都需要进行相应的组合存托调整。如果目标指数每次调整的幅度过大，ETFs将为调整付出较大交易费用甚至是某些成份股样本股票的价格上升带来的高额成本。
ETFs的目标指数在一年内的定期调整通常为2次左右，非定期调整由于主要是为应对一些重大的偶然性事件，非定期调整次数不适宜做硬性规定，虽然调整次数越少越好，但有可能某些调整带来的收益超出调整成本，如我国证券市场上股票指数对银广夏的剔除。
调整幅度和调整频率低可以增强指数的稳定性，而稳定性高的目标指数可以降低ETFs的调整成本，发挥其低费率优势。为了降低调整幅度和调整频率，ETFs的目标指数通常都控制调整幅度和调整频率，适应ETFs的投资要求。采取的手段如“缓冲区”技术、最低变动比例、分级挂靠等。
* 可投资性与认同度
目标指数的可投资性体现为指数的投资收益性。首先，目标指数应反映市场走势。其次，目标指数要在收益率上最好能优于大市。只有在收益率上优于大市，才能在投资性上吸引投资者（这里的收益率是指收益率的均值，因为严格地讲不存在一种指数波动性长期比大市小而在收益率上又长期优于大市，这种情况在均衡的市场上只能暂时出现）。目标指数的可投资性越强，投资者越容易认同目标指数。
此外，还需要独立性的编制主体，科学、客观、严谨的编制方法和市场推广等方面的支持，以争取投资者的认同。
* 透明性与客观性
指数的编制方法和指数编制主体要公开透明、客观。目的在于避免黑箱操作和利益冲突，提升指数的形象。
作为ETFs的目标指数，指数的计算和调整方法必须客观、调整程序必须透明化，使基金公司可以预见指数的调整。标准普尔指数在指数调整时提前5个营业日公布具体的调整方案，这样指数使用者可以有时间进行充分的调整，可以平滑对证券市场的影响。
在指数的编制主体上，采用独立的中介机构编制指数可以避免利益冲突，其编制的指数的客观性容易获得认同。这里的独立中介机构是指不从事证券投资的中介机构。国际上的ETFs的目标指数编制主体大多是独立中介机构，如指数公司、交易所或证券交易商协会等。以Morgan Stanley为例，为了避免编制投资性指数带来的利益冲突，特设立MSCI公司专门从事指数服务，此举增强了编制的指数的客观性。
* 连续性与一致性
目标指数要保持编制方法的一致性和计算上连续性。因为一旦编制方法进行变更，投资者可能会对变更后的指数的认同难以保证，一旦投资者的认同度降低，给ETFs造成的影响无法估计，甚至会出现ETFs规模大幅度下降的情况。此外，指数编制方法的变更会引起ETFs的调整成本增加。一般指数编制方法的变更会对选股、调整或计算等产生很大影响，直接或间接增大ETFs的调整成本。再者，指数编制方法的变更会给包括ETFs的管理公司、投资者在内的指数使用者产生一种不确定性的预期，影响其对指数的使用。
ETFs的目标指数必须在计算上保持连续性。除了在方法体系上保持一致的严谨方法体系外，指数在运转和日常维护上要有技术、人员等方面的保证。
最后，需要特别指出，以上ETFs目标指数的六大成功因素只是充分条件，在这些条件中，投资者对指数的认同度是最为重要的，只要投资者认同ETFs，那即使指数在其他要求上不尽如人意，也可能成为ETFs的目标指数。
(作者为深圳证券信息公司金融工程部研究员）