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摘 要：我国创业板自设立以来，高管辞职减持套现现象频繁出现，减持力度从2010年到2015年呈不断上升趋势。高管减持的频发，不利于公司的经营、不利于资本市场的发展。本文对我国创业板上市公司高管减持的原因进行剖析，并提出相关建议。
关键词：创业板 高管套现 股权激励
2009年10月23日，创业板在我国深圳证券交易所举行开板仪式，标志着创业板正式登陆我国资本市场。创业板成功登陆我国资本市场，丰富了我国资本市场结构，拓宽了高成长性企业的融资渠道。我国创业板即境外“成长企业市场”（GEM），目的是鼓励拥有高新技术、成长性较好企业的发展。截止到2015年年末，累计共有499家公司登陆创业板。创业板设立的初衷是促进高新技术企业的发展，带动中国经济的增长，然而，众多企业成功上市、募集到资金后，高管并没有选择继续“创业”，而是选择离职兑现股权，或在解禁期满后大规模减持套现。从国泰安数据库统计数据可知，高管减持的力度从2010年到2015年呈不断上升趋势。高管频发的减持行为不利于创业板上市公司的经营管理、不利于资本市场的健康发展。因此，本文对我国创业板上市公司高管减持的原因进行剖析，并提出相关建议。
一、高管持股的理论依据
1.委托代理理论。现代企业所有权与经营权相分离，所有者和经营者获取的企业信息不对称，会引发道德风险，为促进企业经营者和所有者两者利益相一致，Jensen和Meckling于1976年《企业理论：管理者行为、代理成本和股权结构》中提出代理理论。解决委托代理问题、降低代理成本，股权激励在现代公司治理中发挥了重要作用。
2.激励理论。激励，就是委托人制定机制，使代理人自愿或不得不选择与委托人标准或目标相一致的行动。激励体现的是一种面向未来的视角，能够鼓励高管和核心员工在未来期间努力工作。企业内部的有效激励机制通常能够降低高管等人员的道德风险。薪酬是激励理论中最重要的一部分。理论上，薪酬层级分四个层次：以现金支付的工资、以现金支付为主的红利奖金（短期激励）、递延股票（中期激励）以及股票期权（ESO）（长期激励）。而长期激励的股权激励现已成为上市公司最重要的激励模式。股权激励，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括上市公司限制性股票期权等，激励他们站在企业所有者的角度努力工作，实现企业价值的最大化。我国创业板上市公司就常常采用股權激励的方式对其高管进行激励。本文中的高管包括上市公司董事会、监事会以及高级管理人员。
二、创业板上市公司高管减持的现状及原因分析
1.创业板上市公司高管减持现状。截止到2015年年末，我国创业板上市公司共有499家。从创业板开板满一年至2015年年末，创业板上市公司董事、监事和高级管理人员的增持及减持股份数据如下表所示，数据来源于国泰安数据库。表1按照年份从减持公司数、减持次数、减持股份数和减持金额等几方面对创业板上市公司2010年至2015年高管减持总体状况进行了统计。
由表2可知，从首批创业板解禁以来，创业板公司的减持规模都远大于增持。创业板上市公司增持和减持在股数和金额上的悬殊差距，对创业板市场的稳定发展产生严重的影响。根据有关披露信息，创业板上市公司高管减持股票主要有两种方式：在职抛售和辞职套现。而高管辞职理由多为个人原因、身体原因或工作调动等。自首批创业板公司上市以来造就了相当一批亿万富豪。
2.创业板上市公司高管减持的影响。高管在公司治理结构中处于非常重要的位置，作为重要的内部人，其减持行为对企业、对股票市场都会造成的巨大的影响。
2.1对创业板上市公司而言，高管在公司经营管理中担任重要的角色，其辞职引起的人才流失，造成了公司管理层的不稳定，同时也会给公司的经营业绩带来波动，甚至影响公司的稳定发展，其辞职行为对公司来说是一个损失。
2.2对市场而言，高管作为典型的内部人，进行大量的减持，给二级市场传递极其不良的信号，意味着创业板股票投资风险加大，伤害投资者对创业板上市公司高管的信任，动摇投资者的持股信心，甚至会动摇对整个创业板市场的信心。从而，进一步加大相关股价的波动。
3.创业板上市公司高管减持套现的原因分析。
3.1经济人的理性选择。经济人假设人总是选择在最短时间获得个人的最大利益。创业板上市公司IPO时虚高了公司高管所持股票的价值，使高管面对巨额利益，由经济人利益驱动，在高管的股份符合自由流通的条件后，当股票市价超过其内在价值，高管的年薪收益远远小于辞职减持套现的收益，则其可能选择进行减持套现。
3.2公司方面。
3.2.1股票市价超过其内在价值。一种情况，公司是经过包装上市的，公司的成长性是经受不住时间考验的，因此高管希望早日将自己所持有的股票套现。另一种情况，公司业绩偏离预期。创业板的“三高”没有谱出后曲，营业收入、营业利润等也没有达到预期，甚至上市后业绩下滑，高管作为公司内部人员，对公司未来发展前景不信任，为了维护自己的利益，纷纷减持套现。此外，我国创业板市盈率远高于其他国家创业板的市盈率，在国内也远超于主板的市盈率。创业板公司股价普遍被明显高估，其股价偏离内在价值存在巨额利益。
3.2.2在人力资本管理方面存在问题。一方面，高管薪酬设计不均衡。许多创业板上市公司对其高管授予过多股份，低年薪甚至零年薪加上可以变现的巨额股票市值，这种不恰当激励给高管提供了辞职减持套现的动力。另一方面，绩效奖金、股权激励应与绩效评价、考核结果直接挂钩，但目前创业板上市公司业绩评价考核体系尚未健全，使得股权激励缺乏一定的依据，导致企业出现盲目激励行为。此外，创业板上市公司均为自主创新型企业和高科技企业，此类企业具有高“人才流动”的特点，企业对员工缺少凝聚力、吸引力，员工对企业缺乏归属感、认同感。 3.2.3内部约束机制不健全，治理效率不高。创业板上市公司大多为民营控股家族式企业，虽然成长性良好，但存在激励与约束不对等、治理效率不高、监督机制不健全、大股东严重干涉以及高层管理人权力过大等问题。
3.3制度设计方面。
3.3.1证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（2009）规定，欲上市挂牌企业“最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”、“最近两年营业收入增长率均不低于30%”，这些要求可能就会加大上市公司上市前的包装，进而引发IPO“三高”、上市后亏损的现象，从而加大高管辞职减持套现的动机。
3.3.2《公司法》第142条规定，“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”据此，高管的“在职”与“不在职”有不同的规定，在禁售期后，在职高管每年转让的股份不得超过持有股份数25%，而辞职6个月后，便可以不受限制地抛售，制度設计存在漏洞，因此高管们通过辞职来进行套现便不足为奇了。
3.3.3在监管控制方面，新股一级市场的定价机制扭曲了新股的发行价格；中介机构、保荐人、发审委尚未对上市公司实行有效的监督约束；信息披露机制不健全，披露信息并不能真实反映公司经营状况；股票减持套现条件宽松、收益付出不对等使高管减持现象愈发严重。
三、研究建议
1.公司层面。
1.1完善股权激励机制，建立科学全面的业绩评价体系。创业板高管减持离职现象证明高管激励机制并不有效。因此，创业板上市公司应将薪酬制度设计合理化。薪酬设计应该短期与长期相结合、现金与期权相结合的方式均衡薪酬组合。股权激励时，可以设置价格、期限等后置约束条款，从而达到更好的激励效果。同时，公司可以要求高管做出任职期限承诺，对高管辞职行为进行规范。股权激励方案的有效实施需要一套科学合理的业绩评价体系，例如平衡计分卡，需要包括短期和中长期指标、财务指标和非财务指标，来综合评价高管的表现。应成立专门的机构来设置符合本公司现状和特征的业绩评价指标体系，专门人员负责高管的业绩考核，对高管做出科学公正的评价，作为股权激励的依据，以此来达到更好的激励效果。
1.2加强内部治理有效性，发挥独立董事的监督作用。家族化是我国创业板上市公司的显著特征，家族化通常会导致内部治理机制缺乏有效制衡。因此，创业板上市公司要通过股份流转优化股权结构，确保公司董事会的相对独立性，明确公司董事会、监事会以及管理层的职权范围，平衡职业经理人与家族成员之间的关系，确保决策机构决策的有效性，以及形成责任追究机制，建立一个有效的监督与制衡机制。此外，还可以招聘具有专业素质的外部监事来加强对高管的监督约束。上市公司的独立董事制度旨在保护中小投资者的利益。然而很多创业板上市公司的独立董事形同虚设，并没有发挥其应有的监督作用，影响上市公司的健康发展，丧失中小投资者的投资信心。监督部门应重新界定独立董事的职能和作用，并进行监管和评价，充分发挥独立董事在公司运营中的监督作用，促进企业长远发展，保护中小投资者的利益。
2.制度层面。从创业板设立起，证监会一直针对创业板存在的问题出台相应的规定。例如2014年5月1日起创业板退市制度正式实施；针对近期证券市场非理性下跌出台《中国证券监督管理委员会公告》〔2015〕18号； 2016年1月9日起施行的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》等。现阶段，我国创业板仍处于成长时期，相关制度仍有欠缺，我们应该借鉴主板市场以及国外创业板市场的成功经验，进一步地完善创业板市场的各项机制和制度。
2.1针对目前IPO“三高”现象，要完善现行的新股股价生成机制，加强IPO 的透明度和上市询价制度，使上市公司在 IPO 时的定价更趋于真实合理。针对创业板上市公司信息披露滞后，要完善创业板市场的披露机制。相关监管部门应对披露信息的内容、时效性等进行约束，保证信息的充分有效，满足广大投资者的需求，降低内部人操纵市场的可能性。同时，公司高管在职期间减持股票需提前进行信息披露、辞职高管减持节奏不能明显优于在职高管。
2.2进一步完善相关法律法规，对股票的锁定期进行延长，对高管每年可减持股票的比例进行缩小，对高管行权条件进行更多限制，建立长期损失责任追究制度等。此外，针对上市公司拥有较大比例股权的高管，可以制定对单次大额减持征收高额税款的政策。高额税款情况下高管减持需权衡成本与收益，在一定程度上可以约束高管的减持行为。
2.3强化外部约束，通过完善经理人市场建设、完善信息披露规则、严格审查上市公司、严格控制各种投机行为、引入机构投资者、加强市场监管、防止高管进行内幕交易等方式加强资本市场的有效性。
参考文献：
[1]曹廷求，张光利.上市公司高管辞职的动机与效果检验[J].经济研究，2012（6）：73-87.
[2]黄建欢，尹筑嘉，粟瑞.中国股市限售股解禁的减持效应研究[J].管理科学，2009（8）：97-106.
[3]关旭，王军法.创业板上市公司持股高管辞职现状研究[J].新会计，2011（10）：23-25.
关键词：创业板 高管套现 股权激励
2009年10月23日，创业板在我国深圳证券交易所举行开板仪式，标志着创业板正式登陆我国资本市场。创业板成功登陆我国资本市场，丰富了我国资本市场结构，拓宽了高成长性企业的融资渠道。我国创业板即境外“成长企业市场”（GEM），目的是鼓励拥有高新技术、成长性较好企业的发展。截止到2015年年末，累计共有499家公司登陆创业板。创业板设立的初衷是促进高新技术企业的发展，带动中国经济的增长，然而，众多企业成功上市、募集到资金后，高管并没有选择继续“创业”，而是选择离职兑现股权，或在解禁期满后大规模减持套现。从国泰安数据库统计数据可知，高管减持的力度从2010年到2015年呈不断上升趋势。高管频发的减持行为不利于创业板上市公司的经营管理、不利于资本市场的健康发展。因此，本文对我国创业板上市公司高管减持的原因进行剖析，并提出相关建议。
一、高管持股的理论依据
1.委托代理理论。现代企业所有权与经营权相分离，所有者和经营者获取的企业信息不对称，会引发道德风险，为促进企业经营者和所有者两者利益相一致，Jensen和Meckling于1976年《企业理论：管理者行为、代理成本和股权结构》中提出代理理论。解决委托代理问题、降低代理成本，股权激励在现代公司治理中发挥了重要作用。
2.激励理论。激励，就是委托人制定机制，使代理人自愿或不得不选择与委托人标准或目标相一致的行动。激励体现的是一种面向未来的视角，能够鼓励高管和核心员工在未来期间努力工作。企业内部的有效激励机制通常能够降低高管等人员的道德风险。薪酬是激励理论中最重要的一部分。理论上，薪酬层级分四个层次：以现金支付的工资、以现金支付为主的红利奖金（短期激励）、递延股票（中期激励）以及股票期权（ESO）（长期激励）。而长期激励的股权激励现已成为上市公司最重要的激励模式。股权激励，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，包括上市公司限制性股票期权等，激励他们站在企业所有者的角度努力工作，实现企业价值的最大化。我国创业板上市公司就常常采用股權激励的方式对其高管进行激励。本文中的高管包括上市公司董事会、监事会以及高级管理人员。
二、创业板上市公司高管减持的现状及原因分析
1.创业板上市公司高管减持现状。截止到2015年年末，我国创业板上市公司共有499家。从创业板开板满一年至2015年年末，创业板上市公司董事、监事和高级管理人员的增持及减持股份数据如下表所示，数据来源于国泰安数据库。表1按照年份从减持公司数、减持次数、减持股份数和减持金额等几方面对创业板上市公司2010年至2015年高管减持总体状况进行了统计。
由表2可知，从首批创业板解禁以来，创业板公司的减持规模都远大于增持。创业板上市公司增持和减持在股数和金额上的悬殊差距，对创业板市场的稳定发展产生严重的影响。根据有关披露信息，创业板上市公司高管减持股票主要有两种方式：在职抛售和辞职套现。而高管辞职理由多为个人原因、身体原因或工作调动等。自首批创业板公司上市以来造就了相当一批亿万富豪。
2.创业板上市公司高管减持的影响。高管在公司治理结构中处于非常重要的位置，作为重要的内部人，其减持行为对企业、对股票市场都会造成的巨大的影响。
2.1对创业板上市公司而言，高管在公司经营管理中担任重要的角色，其辞职引起的人才流失，造成了公司管理层的不稳定，同时也会给公司的经营业绩带来波动，甚至影响公司的稳定发展，其辞职行为对公司来说是一个损失。
2.2对市场而言，高管作为典型的内部人，进行大量的减持，给二级市场传递极其不良的信号，意味着创业板股票投资风险加大，伤害投资者对创业板上市公司高管的信任，动摇投资者的持股信心，甚至会动摇对整个创业板市场的信心。从而，进一步加大相关股价的波动。
3.创业板上市公司高管减持套现的原因分析。
3.1经济人的理性选择。经济人假设人总是选择在最短时间获得个人的最大利益。创业板上市公司IPO时虚高了公司高管所持股票的价值，使高管面对巨额利益，由经济人利益驱动，在高管的股份符合自由流通的条件后，当股票市价超过其内在价值，高管的年薪收益远远小于辞职减持套现的收益，则其可能选择进行减持套现。
3.2公司方面。
3.2.1股票市价超过其内在价值。一种情况，公司是经过包装上市的，公司的成长性是经受不住时间考验的，因此高管希望早日将自己所持有的股票套现。另一种情况，公司业绩偏离预期。创业板的“三高”没有谱出后曲，营业收入、营业利润等也没有达到预期，甚至上市后业绩下滑，高管作为公司内部人员，对公司未来发展前景不信任，为了维护自己的利益，纷纷减持套现。此外，我国创业板市盈率远高于其他国家创业板的市盈率，在国内也远超于主板的市盈率。创业板公司股价普遍被明显高估，其股价偏离内在价值存在巨额利益。
3.2.2在人力资本管理方面存在问题。一方面，高管薪酬设计不均衡。许多创业板上市公司对其高管授予过多股份，低年薪甚至零年薪加上可以变现的巨额股票市值，这种不恰当激励给高管提供了辞职减持套现的动力。另一方面，绩效奖金、股权激励应与绩效评价、考核结果直接挂钩，但目前创业板上市公司业绩评价考核体系尚未健全，使得股权激励缺乏一定的依据，导致企业出现盲目激励行为。此外，创业板上市公司均为自主创新型企业和高科技企业，此类企业具有高“人才流动”的特点，企业对员工缺少凝聚力、吸引力，员工对企业缺乏归属感、认同感。 3.2.3内部约束机制不健全，治理效率不高。创业板上市公司大多为民营控股家族式企业，虽然成长性良好，但存在激励与约束不对等、治理效率不高、监督机制不健全、大股东严重干涉以及高层管理人权力过大等问题。
3.3制度设计方面。
3.3.1证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（2009）规定，欲上市挂牌企业“最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”、“最近两年营业收入增长率均不低于30%”，这些要求可能就会加大上市公司上市前的包装，进而引发IPO“三高”、上市后亏损的现象，从而加大高管辞职减持套现的动机。
3.3.2《公司法》第142条规定，“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”据此，高管的“在职”与“不在职”有不同的规定，在禁售期后，在职高管每年转让的股份不得超过持有股份数25%，而辞职6个月后，便可以不受限制地抛售，制度設计存在漏洞，因此高管们通过辞职来进行套现便不足为奇了。
3.3.3在监管控制方面，新股一级市场的定价机制扭曲了新股的发行价格；中介机构、保荐人、发审委尚未对上市公司实行有效的监督约束；信息披露机制不健全，披露信息并不能真实反映公司经营状况；股票减持套现条件宽松、收益付出不对等使高管减持现象愈发严重。
三、研究建议
1.公司层面。
1.1完善股权激励机制，建立科学全面的业绩评价体系。创业板高管减持离职现象证明高管激励机制并不有效。因此，创业板上市公司应将薪酬制度设计合理化。薪酬设计应该短期与长期相结合、现金与期权相结合的方式均衡薪酬组合。股权激励时，可以设置价格、期限等后置约束条款，从而达到更好的激励效果。同时，公司可以要求高管做出任职期限承诺，对高管辞职行为进行规范。股权激励方案的有效实施需要一套科学合理的业绩评价体系，例如平衡计分卡，需要包括短期和中长期指标、财务指标和非财务指标，来综合评价高管的表现。应成立专门的机构来设置符合本公司现状和特征的业绩评价指标体系，专门人员负责高管的业绩考核，对高管做出科学公正的评价，作为股权激励的依据，以此来达到更好的激励效果。
1.2加强内部治理有效性，发挥独立董事的监督作用。家族化是我国创业板上市公司的显著特征，家族化通常会导致内部治理机制缺乏有效制衡。因此，创业板上市公司要通过股份流转优化股权结构，确保公司董事会的相对独立性，明确公司董事会、监事会以及管理层的职权范围，平衡职业经理人与家族成员之间的关系，确保决策机构决策的有效性，以及形成责任追究机制，建立一个有效的监督与制衡机制。此外，还可以招聘具有专业素质的外部监事来加强对高管的监督约束。上市公司的独立董事制度旨在保护中小投资者的利益。然而很多创业板上市公司的独立董事形同虚设，并没有发挥其应有的监督作用，影响上市公司的健康发展，丧失中小投资者的投资信心。监督部门应重新界定独立董事的职能和作用，并进行监管和评价，充分发挥独立董事在公司运营中的监督作用，促进企业长远发展，保护中小投资者的利益。
2.制度层面。从创业板设立起，证监会一直针对创业板存在的问题出台相应的规定。例如2014年5月1日起创业板退市制度正式实施；针对近期证券市场非理性下跌出台《中国证券监督管理委员会公告》〔2015〕18号； 2016年1月9日起施行的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》等。现阶段，我国创业板仍处于成长时期，相关制度仍有欠缺，我们应该借鉴主板市场以及国外创业板市场的成功经验，进一步地完善创业板市场的各项机制和制度。
2.1针对目前IPO“三高”现象，要完善现行的新股股价生成机制，加强IPO 的透明度和上市询价制度，使上市公司在 IPO 时的定价更趋于真实合理。针对创业板上市公司信息披露滞后，要完善创业板市场的披露机制。相关监管部门应对披露信息的内容、时效性等进行约束，保证信息的充分有效，满足广大投资者的需求，降低内部人操纵市场的可能性。同时，公司高管在职期间减持股票需提前进行信息披露、辞职高管减持节奏不能明显优于在职高管。
2.2进一步完善相关法律法规，对股票的锁定期进行延长，对高管每年可减持股票的比例进行缩小，对高管行权条件进行更多限制，建立长期损失责任追究制度等。此外，针对上市公司拥有较大比例股权的高管，可以制定对单次大额减持征收高额税款的政策。高额税款情况下高管减持需权衡成本与收益，在一定程度上可以约束高管的减持行为。
2.3强化外部约束，通过完善经理人市场建设、完善信息披露规则、严格审查上市公司、严格控制各种投机行为、引入机构投资者、加强市场监管、防止高管进行内幕交易等方式加强资本市场的有效性。
参考文献：
[1]曹廷求，张光利.上市公司高管辞职的动机与效果检验[J].经济研究，2012（6）：73-87.
[2]黄建欢，尹筑嘉，粟瑞.中国股市限售股解禁的减持效应研究[J].管理科学，2009（8）：97-106.
[3]关旭，王军法.创业板上市公司持股高管辞职现状研究[J].新会计，2011（10）：23-25.