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【摘要】：2013年万福生科虚假陈述案开创了保荐机构先行赔付投资者之先河。2016年欣泰电气欺诈发行被摘牌，保荐机构将采取先行赔付措施，以保障投资人利益。先行赔付制度的合理性与积极意义应当充分肯定，对投资者权益保护上发挥的作用和导向是毫无疑问的，但是这项制度仍有改进之处。先行赔付制度在制度的设计上，似乎缺少了司法救济的环节；在法律责任上，现行做法仍然是采取先赔后追的方式，对于保荐机构没有起到很好的保护作用。、
【关键词】：保荐机构；先行赔付制度；投资者
一、保荐机构引入先行赔付制度的必要性
（一）保护投资者利益
保护弱者原则也是保荐机构不仅是保荐机构引入先行赔付制度的一个理论支撑，同时也是基于我国证券市场现实情况的考量做出的重要决定，因为在保荐制度中，信息不对称使得投资者一直处于弱势地位。投资者无法及时的获得赔偿，而且及时投资者采用了诉讼方法维护权益，仍然要面臨高额的诉讼成本、时间成本和败诉风险。先行赔付制度有效的避免了责任主体互相推卸责任，使得投资人可以快捷高效及时地获得赔偿。先行赔付制度不仅减少了投资者索赔的时间成本，也节约了高昂的诉讼成本。保荐机构先行赔付制度就是对受到损害的投资者的一种救济渠道，这种渠道不仅包就了投资者的合法权益，还维护了证券市场的稳定，促进了我国经济的发展。
（二）解决保荐机构“只荐不保”问题
保荐机构一直以来都存在“只荐不保”问题，导致投资者利益严重受损。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第 66 条的规定，保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反诚实守信、勤勉尽责等相关义务的，证监会采取的主要惩处手段包括： 责令改正、监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等。由此可以看出对于保荐机构的惩罚力度明显不够，无法起到震慑作用。作为追求利益最大化的理性人，做出理性选择取决于违法行为的预期收益和预期成本的权衡。当预期收益大于预期违法成本的时候，违法行为人就会选择铤而走险以期获得巨额利润；当违法行为的预期成本远远大于违法收益时，理性人就会倾向于选择遵纪守法。因此，从经济学角度来看，保荐机构作为理性的经济人，会根据成本收益做出理性的选择。保荐机构违规操作，减少对发行人的督导所带来的巨大的违法收益与保荐机构相对较小的违法成本相比，当然会选择知法犯法，因为违法成本低。
二、保荐机构进行先行赔付存在的问题
（一）先行赔付协议的效力问题
对于先行赔付的和解协议而言，由于一方是连带责任人之一或部分，另一方是多数的不特定公众投资者，对于先期赔付的和解协议是否拥强制执行力，法律应当设置相应的认可规则与处理程序。先期赔付协议实际上是一个和解协议，保荐机构先行赔付的和解协议是当事人选择的权利，而不是保荐机构提出了先行赔付协议，投资者就必须接受的协议。
而且还存在另外一种情况，即投资者“双向通吃”问题。所谓“双向通吃”是指，投资者一方面接受先行赔付，以求落袋为安；然后又参加对赔偿责任人的诉讼，以求更多利益。保荐机构可以以先行赔付协议的签订作为理由来抗辩投资者的诉求，但是其他责任方，要怎么处理这种情况，他们是否知晓投资者已经拿到了赔偿呢？如果其他责任方知晓投资者拿到了补偿款，可以以损失已经被弥补，将补偿协议作为证据进行抗辩；但是如果其他责任方不知晓，那可能会造成投资者拿到双倍甚至多被的损失额赔偿金，这也属于不当得利。
（二）专项资金的来源问题
稳定持续的资金来源是先行赔付制度得以运行的保障。在证券法草案中，并没有对保荐机构先行赔付的资金来源做任何具体规定。实践中是由保荐机构或者上市公司控股股东等责任主体先行垫付。这样看来资金来源只能寄希望与资本厚实的保荐人或者控股股东。然而如果他们拒绝先行垫付，先期赔付难以操作从现行法律规定上看，我国投资者保护基金的资金渠道较为广泛，但相对于庞大的证券市场潜在赔偿需求而言仍然显得捉襟见肘。综上，目前来看，先行赔付的资金来源较为单一。
保荐机构先行赔付制度处在发展完善的阶段，实践中可能还会遇到各种各样的问题。对于保荐机构先行赔付的制度设计，我们要未雨绸缪，提前发现它可能存在的问题，并把问题扼杀在摇篮中，从而使先行赔付制度能够更好的维护投资人的利益。
三、保荐机构先行赔付制度的建立与完善
（一）明确先行赔付协议的效力
和解协议的效力认定是先行赔付制度的一个重要内容。如果这个协议的性质是民事和解协议，那么和解协议的双方即投资者和保荐机构都是直接的责任主体，这是一种双方法律行为。但是如果协议效力仅仅是限于和解协议的双方，那么投资者在获得赔偿后，仍然会向发行人起诉。这种做法违背了保荐机构先行赔付制度设立的初衷。因而需要明确先期赔付责任人与投资者之间的效力及于发行人、上市公司及其他连带责任人。只有这样，先期赔付才能做到一次性解决外部性问题。
另外，和解协议可否作为法院强制执行的依据？如果可以，仍然会造成司法资源的浪费，不符合制度设计的初衷。因而笔者认为，经过证监会的审批，赋予先行赔付协议行政和解的效力，会使保荐机构先行赔付制度更具有现实可行性。经证监会批准，进行先期赔付的连带责任人可以与投资者就理赔、诉讼、和解等达成协议，该项协议不仅对发行人、上市公司有法律效力，而且具有确定力和执行力。
（二）扩充赔偿专项资金来源
先行赔付制度的运行需要有稳定和持续的资金来源作为支撑，虽然从现行法律规定上看，我国投资者保护基金的资金渠道较为广泛，但相对于庞大的证券市场潜在赔偿需求而言仍然显得捉襟见肘。因此，除了现有投资者保护基金的资金来源，还应将资金渠道适当拓展至证券市场罚没收入和基金投资收益。如果考虑将国务院认可的投资者保护基金公司作为先期赔付赔偿主体，需要扩张目前该基金公司的资金来源。目前该公司在先期赔付实践中的角色是中间机构，只是对先行垫付的基金进行监管。
我国推出的证券投资者保护基金只是针对证券公司发生客户交易结算资金缺口时的救济手段，不能用于在发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。应该扩大证券投资者保护基金的适用范围，同时拓宽保护基金的资金来源，包括会费、投资收益、融资、官方拨款、罚金等几种方式。如果仅仅是由保荐机构设立专门的专项基金，然后转由中国证券投资者保护基金有限责任公司成为基金管理人，进行赔付。这样使得专项基金资金来源单一，而且强迫保荐机构拿出资金成立专项基金，相当于变相剥夺了保荐机构的诉权，也违反公平原则。
投资者保护基金广泛的资金来源可以支撑先行赔付的需要，而且作为管理机构的投资者保护基金公司一直发挥着保护投资者、防范证券市场风险的作用，有能力担负起先行赔付投资者和代位受偿的职责。在先行赔付制度中引入代位求偿权，有利于赔偿责任的公平分配，是先行赔付制度可持续化的重要保障。在证券民事责任主体承担先行赔付责任后，有权向主要责任者或连带责任者追偿，但投资者保护基金先行赔付后的代位求偿权则需认真对待。在我国证券市场先行赔付制度中应赋予投资者保护基金公司代位求偿权，为了保障权利的实现，应允许投资者保护基金公司以自己名义提起代位求偿诉讼，其权利范围以赔付范围为限。
【关键词】：保荐机构；先行赔付制度；投资者
一、保荐机构引入先行赔付制度的必要性
（一）保护投资者利益
保护弱者原则也是保荐机构不仅是保荐机构引入先行赔付制度的一个理论支撑，同时也是基于我国证券市场现实情况的考量做出的重要决定，因为在保荐制度中，信息不对称使得投资者一直处于弱势地位。投资者无法及时的获得赔偿，而且及时投资者采用了诉讼方法维护权益，仍然要面臨高额的诉讼成本、时间成本和败诉风险。先行赔付制度有效的避免了责任主体互相推卸责任，使得投资人可以快捷高效及时地获得赔偿。先行赔付制度不仅减少了投资者索赔的时间成本，也节约了高昂的诉讼成本。保荐机构先行赔付制度就是对受到损害的投资者的一种救济渠道，这种渠道不仅包就了投资者的合法权益，还维护了证券市场的稳定，促进了我国经济的发展。
（二）解决保荐机构“只荐不保”问题
保荐机构一直以来都存在“只荐不保”问题，导致投资者利益严重受损。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第 66 条的规定，保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反诚实守信、勤勉尽责等相关义务的，证监会采取的主要惩处手段包括： 责令改正、监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等。由此可以看出对于保荐机构的惩罚力度明显不够，无法起到震慑作用。作为追求利益最大化的理性人，做出理性选择取决于违法行为的预期收益和预期成本的权衡。当预期收益大于预期违法成本的时候，违法行为人就会选择铤而走险以期获得巨额利润；当违法行为的预期成本远远大于违法收益时，理性人就会倾向于选择遵纪守法。因此，从经济学角度来看，保荐机构作为理性的经济人，会根据成本收益做出理性的选择。保荐机构违规操作，减少对发行人的督导所带来的巨大的违法收益与保荐机构相对较小的违法成本相比，当然会选择知法犯法，因为违法成本低。
二、保荐机构进行先行赔付存在的问题
（一）先行赔付协议的效力问题
对于先行赔付的和解协议而言，由于一方是连带责任人之一或部分，另一方是多数的不特定公众投资者，对于先期赔付的和解协议是否拥强制执行力，法律应当设置相应的认可规则与处理程序。先期赔付协议实际上是一个和解协议，保荐机构先行赔付的和解协议是当事人选择的权利，而不是保荐机构提出了先行赔付协议，投资者就必须接受的协议。
而且还存在另外一种情况，即投资者“双向通吃”问题。所谓“双向通吃”是指，投资者一方面接受先行赔付，以求落袋为安；然后又参加对赔偿责任人的诉讼，以求更多利益。保荐机构可以以先行赔付协议的签订作为理由来抗辩投资者的诉求，但是其他责任方，要怎么处理这种情况，他们是否知晓投资者已经拿到了赔偿呢？如果其他责任方知晓投资者拿到了补偿款，可以以损失已经被弥补，将补偿协议作为证据进行抗辩；但是如果其他责任方不知晓，那可能会造成投资者拿到双倍甚至多被的损失额赔偿金，这也属于不当得利。
（二）专项资金的来源问题
稳定持续的资金来源是先行赔付制度得以运行的保障。在证券法草案中，并没有对保荐机构先行赔付的资金来源做任何具体规定。实践中是由保荐机构或者上市公司控股股东等责任主体先行垫付。这样看来资金来源只能寄希望与资本厚实的保荐人或者控股股东。然而如果他们拒绝先行垫付，先期赔付难以操作从现行法律规定上看，我国投资者保护基金的资金渠道较为广泛，但相对于庞大的证券市场潜在赔偿需求而言仍然显得捉襟见肘。综上，目前来看，先行赔付的资金来源较为单一。
保荐机构先行赔付制度处在发展完善的阶段，实践中可能还会遇到各种各样的问题。对于保荐机构先行赔付的制度设计，我们要未雨绸缪，提前发现它可能存在的问题，并把问题扼杀在摇篮中，从而使先行赔付制度能够更好的维护投资人的利益。
三、保荐机构先行赔付制度的建立与完善
（一）明确先行赔付协议的效力
和解协议的效力认定是先行赔付制度的一个重要内容。如果这个协议的性质是民事和解协议，那么和解协议的双方即投资者和保荐机构都是直接的责任主体，这是一种双方法律行为。但是如果协议效力仅仅是限于和解协议的双方，那么投资者在获得赔偿后，仍然会向发行人起诉。这种做法违背了保荐机构先行赔付制度设立的初衷。因而需要明确先期赔付责任人与投资者之间的效力及于发行人、上市公司及其他连带责任人。只有这样，先期赔付才能做到一次性解决外部性问题。
另外，和解协议可否作为法院强制执行的依据？如果可以，仍然会造成司法资源的浪费，不符合制度设计的初衷。因而笔者认为，经过证监会的审批，赋予先行赔付协议行政和解的效力，会使保荐机构先行赔付制度更具有现实可行性。经证监会批准，进行先期赔付的连带责任人可以与投资者就理赔、诉讼、和解等达成协议，该项协议不仅对发行人、上市公司有法律效力，而且具有确定力和执行力。
（二）扩充赔偿专项资金来源
先行赔付制度的运行需要有稳定和持续的资金来源作为支撑，虽然从现行法律规定上看，我国投资者保护基金的资金渠道较为广泛，但相对于庞大的证券市场潜在赔偿需求而言仍然显得捉襟见肘。因此，除了现有投资者保护基金的资金来源，还应将资金渠道适当拓展至证券市场罚没收入和基金投资收益。如果考虑将国务院认可的投资者保护基金公司作为先期赔付赔偿主体，需要扩张目前该基金公司的资金来源。目前该公司在先期赔付实践中的角色是中间机构，只是对先行垫付的基金进行监管。
我国推出的证券投资者保护基金只是针对证券公司发生客户交易结算资金缺口时的救济手段，不能用于在发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。应该扩大证券投资者保护基金的适用范围，同时拓宽保护基金的资金来源，包括会费、投资收益、融资、官方拨款、罚金等几种方式。如果仅仅是由保荐机构设立专门的专项基金，然后转由中国证券投资者保护基金有限责任公司成为基金管理人，进行赔付。这样使得专项基金资金来源单一，而且强迫保荐机构拿出资金成立专项基金，相当于变相剥夺了保荐机构的诉权，也违反公平原则。
投资者保护基金广泛的资金来源可以支撑先行赔付的需要，而且作为管理机构的投资者保护基金公司一直发挥着保护投资者、防范证券市场风险的作用，有能力担负起先行赔付投资者和代位受偿的职责。在先行赔付制度中引入代位求偿权，有利于赔偿责任的公平分配，是先行赔付制度可持续化的重要保障。在证券民事责任主体承担先行赔付责任后，有权向主要责任者或连带责任者追偿，但投资者保护基金先行赔付后的代位求偿权则需认真对待。在我国证券市场先行赔付制度中应赋予投资者保护基金公司代位求偿权，为了保障权利的实现，应允许投资者保护基金公司以自己名义提起代位求偿诉讼，其权利范围以赔付范围为限。