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摘 要：本文以宝能系和万科为研究对象，研究了宝能举牌万科的潜在风险，分析了万科面临的品牌和管理风险，宝能系面临融资和杠杆的风险，同时针对两者各自面临的风险，从而提出了一些防范风险的对策和建议。
关键词：万科 宝能系 举牌风险
一、宝能举牌万科的过程
2015年岁末，宝能系与万科A上演股权争夺战，成为资本市场的收官大戏，“举牌秀”成为资本市场时下最引人关注的焦点。在2015年7月初股灾期间，前海人寿买入万科5%的股份，总计5.53亿股，耗资79.45亿，这是宝能系对万科的第一次举牌。2015年7月底，宝能系又买入万科5%的股份，这一次的主力是钜盛华，至此宝能系持有万科10%的股份。2015年8月底，宝能系又购买万科5.04%的股份，持股比例接近第一大股东华润。2015年8月31日和9月1日，华润集团分别以均价每股13.37元与每股13.34元增持万科股票，耗资约4.97亿元。在增持完成后，华润共计持有约16.9亿股万科股份，占万科A+H总股本的15.23%，再加上旗下全资子公司中润国内贸易有限公司持有的股份，华润共计持有万科15.29%股份，再度超越了宝能系的15.04%。2015年11月27日，宝能系通过南方资本筹资管通道，涨停板扫货，钜盛华和前海人寿已经持有万科股份的20%，超过了华润的15.23%，晋身为第一大股东。2015年12月10日-11日，钜盛华继续增持万科A，至此持股比例达22.45%。此前宝能系从7月开始不断收集万科，以每5%为一档，共举了4次牌。2015年12月15日，钜盛华再次增持万科股份，持股比例由22.45%上升至23.52%。2015年12月18日，钜盛华再度买入8196万股万科股票，至此“宝能系”持有的万科股份升至24.26%。
2015年12月17日，安邦保险增持万科A股股份1.5亿股。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。随后，万科股票自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。截至午间收盘，万科A报24.43元；港股万科企业报22.90港元。
二、宝能举牌万科的潜在风险
1.对万科的潜在风险分析。
1.1品牌的潜在风险。万科作为总资产规模最大的上市房企，据中国指数研究院《2014中国房地产品牌价值研究报告》估计，万科房地产品牌价值为341.62亿元，居全国第二位。据中国房地产业协会《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》估计，万科房地产品牌价值为307.15亿元，居全国第三位。在宝能系举牌收购万科股份的情况下，宝能已经有一定的投票权，宝能系对万科品牌价值，存在一定的潜在风险。如果宝能系过多的干预万科的管理层，就会损害万科的品牌价值，导致万科业绩出现明显波动，进而导致万科品牌价值和市场价值缩水。
1.2管理的潜在风险。管理风险一般包括管理者的素质、组织结构、企业文化和管理过程。在宝能系不断举牌万科的情况下，截至目前宝能系持有万科24.26%的股份。万科的公司章程规定，万科的董事会一届任期是三年，本届董事会任期从2014年3月到2017年3月。在2017年3月之前，如果宝能系增持万科股份到30%，将成为万科实际控制人，对万科的现有管理层以及万科的经营管理存在一定的潜在风险。截至目前，宝能系仍然持有万科24.26%的股份，但是宝能系的投票权仍然对万科存在影响，进而影响到了万科的管理决策问题，对万科的管理构成了潜在的风险。
2.对宝能的潜在风险分析。
2.1融资风险。宝能系在对万科A的举牌过程中，宝能系旗下的钜盛华运用了多路杠杆资金，前海人寿通过股权质押，发行债券融资。宝能系中的连环股权质押链条，彼此都联系密切。公开资料显示，前海人寿被5名股东质押，质押总共31.05亿股。其中，深粤控股和粤商物流分别是前海人寿的第二和第三大股东，两家合计分别质押了前海人寿的9亿股和8.91亿股，持股比例达到20%和19.8%。前海人寿质押的股份，以占总注册资本的69%。钜盛华质押万科A7.28亿股，宝能投资集团质押钜盛华30.98亿股，姚振华质押宝能投资集团30%股份。从6月18日到11月23日，先后进行12次增资，其注册资本在不到5个月的时间里从13.1亿元增至163亿元。宝能系通过层层股权质押，如果股权质押标的股票的跌幅达到一定程度会引发连锁反应，股东不做出相应的应对措施的话，股票的卖出压力会很大，而这又可能导致股票的进一步下跌，如果没有抵押物，就会出现平仓的风险。层层股权质押的问题，对市场会造成很大的潜在风险。
2.2杠杆风险。2015年7月起，宝能系不断地举牌万科，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华，利用的融资杠杆工具包括险资、融资融券、收益互换、资产管理计划和股权质押5种类型。宝能的四层杠杆分别为，第一层杠杆为高预期收益的万能险。由于其期限交费灵活、流动性强，万能险在资金运用上，可能会出现资产负债错配风险。第二层使用资产管理计划项目杠杆融资。钜盛华通过7个资产管理计划购入万科4.97%股份，共费资约96.52亿元，其中钜盛华出资32.17亿元，7个资产管理计划优先级委托人按照1︰2杠杆比例出资64.34亿元，意味着钜盛华动用了3倍杠杆来增持万科股份。资產管理计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，一旦万科股价下跌超过其买入价的20%，钜盛华要么追加保证金，要么被强制平仓，导致钜盛华市场风险的增加。第三层杠杆围绕钜盛华的投融资平台展开。“宝能系”通过循环股权质押及关联交易获得资本金，进入新一轮配资架构，在这轮杠杆操作中，宝能集团使用了大量的循环股权质押，钜盛华质押前海人寿股权及万科股票融资，同时姚振华质押宝能股权、宝能质押钜盛华股权融资。第四层是杠杆之上的杠杆，是高利息、隐蔽的夹层融资杠杆。宝能系连续举牌万科动用的资金总额约在220亿左右。宝能通过四层杠杆融资，逐步成为了万科的第一大股东，这些杠杆融资也给宝能带来一定的风险，因为这些杠杆融资的期限一般都比较短，并且存在短债长投，期限错配风险等等。
三、防范和降低风险的对策
1.万科防范风险的对策。面对品牌的潜在风险，万科要想维护公司品牌的声誉，应通过品牌的管理和培育，在提高市场竞争力的基础上，发展公司的优势和特色，加强与企业的沟通，产生最优的协同效应，给公司带来持久的品牌价值和品牌力，防止外部企业的干预，公司本身要时刻注重品牌价值观念，这样才能达到资源配置最优化。另外，对于管理的潜在风险，万科应该进一步加强自身制度的建设，优化内部结构，防止外部势力严重干涉公司的决策，避免对公司的企业价值造成破坏。万科应该更加注重股权结构的建设，一方面，万科可以制定有效的员工激励机制，让公司的内部员工更多的持股，这样也可以激发员工的积极性；另一方面，万科通过增持公司股份，进一步加强经营层控制力。
2.宝能防范风险的对策。宝能收购万科过程中，也给宝能带来了融资和杠杆的风险，而且在2015年12月18日，万科宣布停牌，给宝能的资金运作带来一定的困难。面对这些潜在的风险，其一，政府监管部门应该及时给投资者提示风险，严查违法行为，对市场进行正确的指导，及时出台相应的法律法规，完善金融市场的制度，降低市场风险，促进金融市场高效、健康发展。其二，宝能可以发行债券和股权质押，或者通过其他融资渠道来融资，来缓解资金的困难，保持宝能资金的正常运转，降低由于资金紧缺带来的困难。
参考文献：
[1]刘宝.从宝能系举牌万科股票谈上市公司的反收购策略[J].中国商论，2015（34）：74-76.
[2]叶雷.万科VS宝能：实业与资本的姿态[J].城市开发，2016（04）：54-56.
[3]李勇.以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题[J].财经界（学术版），2016（04）：99.
作者简介：张晓阔，河北经贸大学，金融学硕士；孟维福，河北经贸大学，金融学硕士。
关键词：万科 宝能系 举牌风险
一、宝能举牌万科的过程
2015年岁末，宝能系与万科A上演股权争夺战，成为资本市场的收官大戏，“举牌秀”成为资本市场时下最引人关注的焦点。在2015年7月初股灾期间，前海人寿买入万科5%的股份，总计5.53亿股，耗资79.45亿，这是宝能系对万科的第一次举牌。2015年7月底，宝能系又买入万科5%的股份，这一次的主力是钜盛华，至此宝能系持有万科10%的股份。2015年8月底，宝能系又购买万科5.04%的股份，持股比例接近第一大股东华润。2015年8月31日和9月1日，华润集团分别以均价每股13.37元与每股13.34元增持万科股票，耗资约4.97亿元。在增持完成后，华润共计持有约16.9亿股万科股份，占万科A+H总股本的15.23%，再加上旗下全资子公司中润国内贸易有限公司持有的股份，华润共计持有万科15.29%股份，再度超越了宝能系的15.04%。2015年11月27日，宝能系通过南方资本筹资管通道，涨停板扫货，钜盛华和前海人寿已经持有万科股份的20%，超过了华润的15.23%，晋身为第一大股东。2015年12月10日-11日，钜盛华继续增持万科A，至此持股比例达22.45%。此前宝能系从7月开始不断收集万科，以每5%为一档，共举了4次牌。2015年12月15日，钜盛华再次增持万科股份，持股比例由22.45%上升至23.52%。2015年12月18日，钜盛华再度买入8196万股万科股票，至此“宝能系”持有的万科股份升至24.26%。
2015年12月17日，安邦保险增持万科A股股份1.5亿股。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。随后，万科股票自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。截至午间收盘，万科A报24.43元；港股万科企业报22.90港元。
二、宝能举牌万科的潜在风险
1.对万科的潜在风险分析。
1.1品牌的潜在风险。万科作为总资产规模最大的上市房企，据中国指数研究院《2014中国房地产品牌价值研究报告》估计，万科房地产品牌价值为341.62亿元，居全国第二位。据中国房地产业协会《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》估计，万科房地产品牌价值为307.15亿元，居全国第三位。在宝能系举牌收购万科股份的情况下，宝能已经有一定的投票权，宝能系对万科品牌价值，存在一定的潜在风险。如果宝能系过多的干预万科的管理层，就会损害万科的品牌价值，导致万科业绩出现明显波动，进而导致万科品牌价值和市场价值缩水。
1.2管理的潜在风险。管理风险一般包括管理者的素质、组织结构、企业文化和管理过程。在宝能系不断举牌万科的情况下，截至目前宝能系持有万科24.26%的股份。万科的公司章程规定，万科的董事会一届任期是三年，本届董事会任期从2014年3月到2017年3月。在2017年3月之前，如果宝能系增持万科股份到30%，将成为万科实际控制人，对万科的现有管理层以及万科的经营管理存在一定的潜在风险。截至目前，宝能系仍然持有万科24.26%的股份，但是宝能系的投票权仍然对万科存在影响，进而影响到了万科的管理决策问题，对万科的管理构成了潜在的风险。
2.对宝能的潜在风险分析。
2.1融资风险。宝能系在对万科A的举牌过程中，宝能系旗下的钜盛华运用了多路杠杆资金，前海人寿通过股权质押，发行债券融资。宝能系中的连环股权质押链条，彼此都联系密切。公开资料显示，前海人寿被5名股东质押，质押总共31.05亿股。其中，深粤控股和粤商物流分别是前海人寿的第二和第三大股东，两家合计分别质押了前海人寿的9亿股和8.91亿股，持股比例达到20%和19.8%。前海人寿质押的股份，以占总注册资本的69%。钜盛华质押万科A7.28亿股，宝能投资集团质押钜盛华30.98亿股，姚振华质押宝能投资集团30%股份。从6月18日到11月23日，先后进行12次增资，其注册资本在不到5个月的时间里从13.1亿元增至163亿元。宝能系通过层层股权质押，如果股权质押标的股票的跌幅达到一定程度会引发连锁反应，股东不做出相应的应对措施的话，股票的卖出压力会很大，而这又可能导致股票的进一步下跌，如果没有抵押物，就会出现平仓的风险。层层股权质押的问题，对市场会造成很大的潜在风险。
2.2杠杆风险。2015年7月起，宝能系不断地举牌万科，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华，利用的融资杠杆工具包括险资、融资融券、收益互换、资产管理计划和股权质押5种类型。宝能的四层杠杆分别为，第一层杠杆为高预期收益的万能险。由于其期限交费灵活、流动性强，万能险在资金运用上，可能会出现资产负债错配风险。第二层使用资产管理计划项目杠杆融资。钜盛华通过7个资产管理计划购入万科4.97%股份，共费资约96.52亿元，其中钜盛华出资32.17亿元，7个资产管理计划优先级委托人按照1︰2杠杆比例出资64.34亿元，意味着钜盛华动用了3倍杠杆来增持万科股份。资產管理计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，一旦万科股价下跌超过其买入价的20%，钜盛华要么追加保证金，要么被强制平仓，导致钜盛华市场风险的增加。第三层杠杆围绕钜盛华的投融资平台展开。“宝能系”通过循环股权质押及关联交易获得资本金，进入新一轮配资架构，在这轮杠杆操作中，宝能集团使用了大量的循环股权质押，钜盛华质押前海人寿股权及万科股票融资，同时姚振华质押宝能股权、宝能质押钜盛华股权融资。第四层是杠杆之上的杠杆，是高利息、隐蔽的夹层融资杠杆。宝能系连续举牌万科动用的资金总额约在220亿左右。宝能通过四层杠杆融资，逐步成为了万科的第一大股东，这些杠杆融资也给宝能带来一定的风险，因为这些杠杆融资的期限一般都比较短，并且存在短债长投，期限错配风险等等。
三、防范和降低风险的对策
1.万科防范风险的对策。面对品牌的潜在风险，万科要想维护公司品牌的声誉，应通过品牌的管理和培育，在提高市场竞争力的基础上，发展公司的优势和特色，加强与企业的沟通，产生最优的协同效应，给公司带来持久的品牌价值和品牌力，防止外部企业的干预，公司本身要时刻注重品牌价值观念，这样才能达到资源配置最优化。另外，对于管理的潜在风险，万科应该进一步加强自身制度的建设，优化内部结构，防止外部势力严重干涉公司的决策，避免对公司的企业价值造成破坏。万科应该更加注重股权结构的建设，一方面，万科可以制定有效的员工激励机制，让公司的内部员工更多的持股，这样也可以激发员工的积极性；另一方面，万科通过增持公司股份，进一步加强经营层控制力。
2.宝能防范风险的对策。宝能收购万科过程中，也给宝能带来了融资和杠杆的风险，而且在2015年12月18日，万科宣布停牌，给宝能的资金运作带来一定的困难。面对这些潜在的风险，其一，政府监管部门应该及时给投资者提示风险，严查违法行为，对市场进行正确的指导，及时出台相应的法律法规，完善金融市场的制度，降低市场风险，促进金融市场高效、健康发展。其二，宝能可以发行债券和股权质押，或者通过其他融资渠道来融资，来缓解资金的困难，保持宝能资金的正常运转，降低由于资金紧缺带来的困难。
参考文献：
[1]刘宝.从宝能系举牌万科股票谈上市公司的反收购策略[J].中国商论，2015（34）：74-76.
[2]叶雷.万科VS宝能：实业与资本的姿态[J].城市开发，2016（04）：54-56.
[3]李勇.以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题[J].财经界（学术版），2016（04）：99.
作者简介：张晓阔，河北经贸大学，金融学硕士；孟维福，河北经贸大学，金融学硕士。