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在加入世界贸易组织之后，建设一个国际化的资本市场，加入全球化的资本市场体系已经成为了我国资本市场发展的必然方向。我们必须不断丰富我国资本市场上的投资品种，改善资本市场的结构。而发展我国存托凭证制度（CDR）将会成为我国资本市场国际化的一个契机，对我国资本市场的发展产生深远的影响。
一、存托凭证及其运行机制
1.存托凭证定义
存托凭证DR（Depository Receipt）是一种以证书形式发行的可转让证券，通常代表一家非本国注册公司所发行的股票。因为该存托凭证的发行地在美国国内，面向美国国内的投资者，因此称之为美国存托凭证（American Depository Receipt）。它方便了美国投资者购买非美国股票，使非美国公司可以在美国国内交易。目前，ADR是外国公司在美国市场上筹集资金的重要金融工具，也是美国投资者最为接受的外国证券形式。截止2001年第三季度，美国投资者对国外股票投资市值为1.37万亿美元，对ADR的投资占据了其中的31%。从1983年的广深铁路开始，我国先后有轮胎橡胶、氯碱化工、二纺机、深深房、仪征化纤、上海石化、山东鲁能、中国电信、新浪、网易等公司以ADR的形式在美国筹资。
相对于其他在美国市场上的海外证券而言，ADR有如下优点：（1）上市手续简单，发行成本低；（2）可以避开直接发行股票、债券的法律要求；（3）提高公司知名度，有利于日后在海外发行上市。
2.存托凭证种类
在美国的存托凭证市场上较为常用的存托凭证主要有无保荐型和有保荐型两种。无保荐型存托凭证。
保荐型存托凭证由存托机构发行，存托机构与基础证券发行公司之间存在着存托契约关系。保荐型存托凭证是一种典型的存托凭证，它可以提供一种有效的控制措施，还提供了在美国全国性交易所上市的灵活性和资本筹集的可能。保荐型存托凭证主要分为4个级别：
一级保荐存托凭证。这种凭证在美国柜台市场（OTC）和美国之外的其他一些市场交易，它的发行不必遵循美国公认会计准则及美国SEC的公开性要求，是国外公司进入美国或非美国资本市场的简单方法。
二级保荐存托凭证可以在美国的一家全国性证券交易所上市流通，但其并非首发，因此不具备筹资功能；而三级保荐存托凭证是首发上市，同时具备二级凭证的流通以及筹资的功能，但相应的透明度也要求更高。
最后一个级别的存托凭证就是私募发行的存托凭证，通过运用这种凭证，发行公司避开SEC注册程序，将凭证配售给美国的机构投资者。
3.存托凭证的运作机制
在美国的存托凭证制度中，存在有5个主体，它们分别是：发行公司、存托机构、保管机构、承销商和投资者。
其中，发行公司是注册地在美国国外的上市公司，它的证券在美国以外的证券市场上发行上市，是发行ADR时的基础证券。
存托机构的角色由美国本地的银行充当，也称为存券银行。它是ADR在美国的直接发行人，为投资者提供发行公司的相关资料和信息，负责ADR的注册和过户，安排ADR在相关部门的保管和清算，及时通知基础证券的保管机构变更股东或债券持有人的登记资料，并与经纪人保持经常联系，保证ADR交易的顺利进行。此外，存托机构还要担负起代发行公司向投资者发放红利或利息的责任。存托机构在ADR机制中起到了沟通投资者与发行公司的桥梁作用。
ADR的保管机构是存托机构在基础证券发行地安排的银行，称之为托管银行。它通常是存托机构在当地的分行，保管ADR所代表的基础证券；根据存托机构的指令代为领取红利和利息，用于再投资或汇回ADR发行国，并向存托机构提供当地信息。发行公司与保管机构之间签订的是一种存托契约，而在存托机构与保管机构之间则签订了保管契约。
承销商（以及分销商）负责ADR在存托凭证发行国的销售，承销商与发行公司之间要签订承销契约，而承销商与分销商之间则签订分销契约。
在典型的存托凭证 （ADR）交易流程如下：投资者经销商（或经纪人）要求购入代表发行公司的ADR；经销商（或经纪人）即与承销商联系，经销商与基础证券发行地的经纪人联系，要求购入相应的基础证券，并解入存托机构在当地的托管银行；在解入相关证券并通知存托机构后，存托机构就可以向投资者发出相应的ADR，并同时完成ADR的注册和过户。投资者在得到相关的ADR后，根据美国证券交易委员会（SEC）相关法律规定，可以将ADR在美国柜台市场（OTC）或美国的一家全国性证券交易所挂牌交易。
如果ADR持有人选择出售ADR，则持有人可以选择将所持有的ADR出售给其他投资者（这种方式的交易占了全部ADR交易的95%左右），或注销其持有的ADR。在选择注销的情况下，经纪人接到注销指令时将ADR交与存托机构；存托机构负责取消ADR，同时指示保管机构将相应的基础证券解入当地购买证券的券商账户；在上述程序完成后，在美国的经纪人将所得出售款项兑换成美元支付给ADR持有人。在拥有ADR时，投资者拥有等同于基础证券的权利和义务。
二、CDR的由来
1.CDR的定义
根据以上的定义，我们可以将——CDR定义为在中国证券市场上流通的代表另一国（地区）证券市场流通证券的一种可转让的代表股份的证明，它是相对于美国存托凭证而提出的一种新金融产品。注册地在海外的发行公司或这些公司的股东等通过发行相应的CDR来达到绕过《公司法》和《证券法》只允许境内注册企业在国内上市法律的门槛，在中国筹集资金或流通其股票的目的。
2.提出CDR的背景和目的
CDR概念最早由香港提出。1997年后，由于受到亚洲金融风暴以及周边市场竞争压力的影响，香港市场的市盈率偏低，在香港上市的红筹股公司和H股公司的融资、再融资活动受到较大的影响。相比之下，国内证券市场近几年以来发展迅速，市场规模不断扩大，投资者信心较足，市盈率居高不下，企业可以较低的成本筹集到可观的资金。
面对活跃的内地证券市场，H股公司开始返回内地进行资金筹集，其中， 2001年中国石化在上交所上市，筹集资金上百亿元，这对其他在海外上市的中资企业是一个很大的刺激。而红筹股公司由于注册地在境外，受到《公司法》和《证券法》的约束，无法返回内地上市发行股票，于是便想借助与存托凭证这个工具绕过相关的法律约束。在种种原因的综合作用下，香港的金融管理当局为了活跃香港证券市场，保持香港作为金融中心的地位，于2001年初向中央提出先从在香港上市的红筹股开始，放开在海外上市的企业在内地发行存托凭证，并籍此推动香港市场H股与红筹股的交易，达到活跃香港股市的目的。
3.管理层意向
我国加入了WTO后，资本市场对外开放的步伐已经不可阻挡，管理层也有意引进一部分高素质的公司到内地市场上市，以此促进国内上市公司的规范治理。同时，在引入CDR后，还可以为投资者提供更多的投资品种，完善市场结构。
目前我国的发展步骤是：先批准少部分红筹股公司在国内以人民币发行CDR；筹集资金不能兑换成外币汇出，须投资于内地，但投资利润可以汇出；限制CDR与基础证券之间的互通关系，即投资者不能将香港的基础证券捆绑为预托证券后，再在内地出售，以此减少外汇的流失。
三、对CDR制度的探讨
作为一种公开发行并流通的可转让、代表股份的证明，CDR与普通证券一样，通过有机地结合发行、交易、监管等各个环节，形成一套行之有效的存托凭证制度。下面，对我国的CDR制度做一个初步的探讨。
1.CDR的发行
（1）存托凭证种类的选择
就目前已经表露出发行 CDR意向的公司来看，它们中的很大一步分在国内有大量的业务或以内地经营业务为主，这部分公司发行CDR的意图显然是为了筹集资金。而且，从近期媒体的报道看来，管理层也较为倾向于允许红筹股公司在国内筹集所需资金。如果情况真是如此，CDR的种类只能是那些类似于美国的三级有保荐存托凭证或是以私募发行的存托凭证。
如果最后选择的是具有筹资功能的保荐型的存托凭证，则发行公司必将参与该CDR方案，发行公司、存托机构、保管机构之间签订一个存券协议。该协议将规定发行者、存托机构和CDR持有人各自的权利和义务、各方的费用分担标准、红利发放、转让及清偿等事宜。
（2）发行资格标准的确定
考虑到目前CDR主要的潜在发行者是在香港上市的红筹股企业和其他注册地在境外的中资企业，综合分析了在未来一段时间内中国资本市场与国外公司对资本的需求情况①，并具体结合我国对上市公司所应具备的资格要求，我们认为，CDR发行资格标准的确定可以参考香港联合证券交易所主板市场的上市规则。此外，所披露的财务报告应采用与香港市场统一的编制原则与方法，保持信息的一致性。在CDR发行条件完全成熟（即解决了外汇、资本项目开放等问题）后，如果发行只具有流通功能或以私募方式发行CDR时，则对此规则进行一定的修改，降低发行这类CDR的条件。
在CDR全面开放后，大多数发行公司将可能主要来自于香港，采用一个与香港上市规则相近的制度有利于降低企业的筹资成本。在财务报告中使用与香港市场统一的编制原则与方法将使投资者加深对国际流行的财务准则的熟悉程度，为我国的财务准则向国际标准靠拢打好基础，同时，有利于CDR被各方面认同，以拓展CDR的投资者群体。
（3）发行公司的选择
CDR的发行将对我国的银行、外汇、证券监管等部门有较大的冲击，因此，在发行CDR时应遵循循序渐进的原则，从小范围试点着手，先放开如红筹股公司等在境外注册的有中资背景的企业；然后再逐步放开那些与国内有密切关系的外资企业，或者是那些大量业务在国内的香港企业；最后在我国完成资本项目开放以及人民币自由兑换后再全面放开外资企业在国内发行CDR，形成良性的资本输入、输出循环。
这种分阶段开放的方法有利于检验不同政策的效果，并为国内证券市场与国际接轨提供一段缓冲的时间。
（4）存托机构和保管机构的选择
存托机构与保管机构是存托凭证制度中不可缺少的有机组成部分。在发展CDR时，我们应该选取那些信誉好、在国内外有较多分支机构、具有长期经营外汇业务经验的银行作为存托机构和保管机构。本着公平的原则，管理层不应该具体指定哪家银行作为CDR的存托和保管机构，这个过程应该以银行作为主动一方，申请成为CDR的存托机构和保管机构，管理层后，给予符合标准的银行作为存托机构和保管机构的资格，具体的选择由发行公司根据供求情况予以选择。
2.CDR的交易制度
（1）交易货币选择
目前，我国的外汇储备居世界第二位，但由于我国经济建设还需要大量的外汇支持，国家对于外汇控制比较严格，更不愿因为CDR的发行而流失大量的外汇。因此，防止外汇大量流失是国家制定CDR制度时的一个基本出发点，采用外币发行CDR并不可行。
如果采用人民币发行CDR，可以避免投资者因汇率波动引起的外汇结算风险，也省却了其换汇和结算方面的麻烦。另外，目前我国资本项目下的人民币自由兑换尚未放开，发行公司筹集的人民币资金将无法兑换成外币汇出，这可以成为管理层将CDR筹集的资金留在国内进行投资的一个理由。由此看来，如果CDR发行，则其交易货币将会是人民币。
而根据媒体的报导，管理层还将限制CDR与国外基础证券之间的互通，这样做的一个后果将是割裂了CDR与基础证券之间的联系，CDR也就不能称之为完全意义上的存托凭证。
（2）关于交易市场的探讨
在美国，ADR发行后，根据发行ADR级别不同，其可以选择在OTC市场、美国的一家全国性证券交易所（包括纽约证券交易所、美国股票交易所或NASDAQ市场）上市交易。这种多样性选择得益于美国存在着一个多层次的证券市场体系。而我国却不存在着这样一个完备的市场体系，深圳证券交易所与上海证券交易所在功能上是完全一样的，它们只不过是人为割裂的一个证券市场的两个部分，无法起到分散由存托凭证交易所带来的市场波动的作用。如果CDR进入A股市场交易，由于其股本规模巨大，在短期内肯定会给市场带来巨大的震动，这样就违背管理层“在稳定中求发展”的原则。
我们初步设想是否可以对目前我国的一个功能上接近于OTC市场的“三板市场”①交易条例作适当的修改，然后将CDR的交易放到该市场上进行，以此减少其对A股市场的冲击，同时，也完善了我国的证券市场体系。
（3）CDR的交易
在采用人民币作为交易货币、筹集资金不可汇出、CDR与基础证券无法互通转换的情况下，割断了与国外基础证券之间互通联系的CDR，其实与一只国内发行的A股无异。在这种情况下的交易流程与国际通行的存托凭证交易流程有所不同。CDR的创建在一开始就已经完成，不会存在频繁的后继创建过程。投资者要购买CDR时，经纪商直接从自己的库存或是存托机构的库存拨出CDR出售给投资者。投资者只能在国内进行CDR交易。而CDR的注销也会与国际惯例有很大的不同。在公司经营情况正常的情况下，由于CDR市场与基础证券市场不沟通，则公司发行的CDR不会被注销，其将会与一只普通的A股一样，在中国证券市场上流通。只要CDR市场仍与基础证券市场割裂，就将持续出现两个市场、两种价格、两个市盈率的市场分割状况。因为CDR在国内市场流通交易，所以一些具有中国特色的交易制度，如涨（跌）停限制等也应该得到贯彻和执行，但可以做适当的调整，以达到活跃交易的目的。
通过这部分的分析，我们可以看到，现行条件下，并不具备推出CDR所需的相应制度环境；而且，现在设想的CDR制度本身也存在着明显的制度缺陷。为了改变这种市场割裂的情况，我们必须对整个CDR制度做出调整和完善。
四、推出CDR制度尚欠缺一些条件
配套的法律法规、国家外汇管理制度改革、国家资本项目开放进程等诸多因素不断完善的情况下，CDR制度的推出才能实现所设计的功能。
1.制定完善CDR制度的法律环境
CDR作为一种国际资本凭证，它的发行、交易、注销、信息披露和分红等诸多程序都涉及到基础证券发行国（地区）与我国的不同法律体系。为了保护投资者的切身利益，在CDR发行之前，国家必须要有明确的法律依据，规定CDR各个主体之间的责、权、利关系，以及明确主体之间产生矛盾和纠纷时的法律裁决等相关问题，使CDR的发行和交易做到有法可依，有据可循。目前的CDR设想中都以香港红筹股企业或与内地关系密切的海外企业作为主要的CDR的发行公司，为了实现红筹股公司顺利发行CDR的目的，CDR的相关制度必须同时适用于中国与香港的相关法律。而目前在我国的《证券法》和《公司法》中均没有关于存托凭证的具体内容。就法律定义而言，目前存托凭证在我国仍属于一种非法的无保护凭证，如果在这种情况下发行CDR无疑会造成法律上的混乱，而且在出现矛盾纠纷时没有可行的法律作为裁决的依据，投资者的利益将会受到严重的侵害。
世界各国在存托凭证制度出台之前基本都有相应适用的法规法律出台，使存托凭证具备法律上的有效性。一个完善的法律环境已经成为一国存托凭证制度成功发展的必要条件。
因此，我国必须首先出台相关的法律、法规，对现行的《证券法》和《公司法》等相关法律做适当的修改完善，借鉴国外和港台地区的经验和教训，发展出能与国际惯例接轨的CDR制度。
2.资本项目下人民币自由兑换是CDR制度推出的理想条件
外汇管制与人民币在资本项目下不可自由兑换是推出完整的CDR制度的重要制度障碍。在现阶段这种割裂的市场条件下以人民币发行CDR实在是一种无奈的选择，这种制度存在着严重的缺陷，它只会加重市场的割裂状态，扭曲CDR所反映的基础证券应有的价值水平，不能体现证券市场的价值发现功能。这种CDR制度的实行将可能会形成继国有股、B股等众多问题之后的又一个新的历史遗留问题，增加了管理部门日后解决问题的难度。
这种制度的唯一好处是防止在发行CDR时外汇的大规模外流，但台湾的经验已经表明，这种限制资本流动的体制根本无法起到其设想中的作用。DR制度的核心是基础股票和预托证券的相互转换，这是一种正常的资本流动形式，而限制资本的流动就等于扼杀了存托凭证的生命力。台湾自1992年既开始放开国外企业在台湾发行TDR，但由于其规定，国外企业发行TDR所筹集的资金必须全数留在台湾投资，不能汇出国外。国外企业对于资金必须全数留在台湾使用的规定一直存有疑虑，一直到2000年，只有福雷电一家公司（1997年）在台发行TDR，而且这家公司其实质上还是台湾厂商直接或间接投资设立的外国企业，并非纯外资企业。而同期新加坡、香港在资金流动、外汇管理问题上的开放态度，吸引了更多的国外企业在这两个地方进行上市筹资。
在国家解除外汇管制或人民币自由兑换的条件下推出CDR制度，可以很好地解决CDR与基础证券之间的相互转换、资金汇出等问题，也可以避免在现在推出CDR制度所带来的汇率风险。
3.CDR需要更高水平的监管
作为一种将出现在中国金融市场上的新型金融工具，CDR跨越了国内、国外两个金融市场，涉及到国内投资者、国外发行公司以及相关的众多中介机构的众多利益，而我们现在明显缺乏有效的法律法规对CDR制度中的主体进行规范及监管。现有管理层的监管经验仍须加强。
当然，这些条件不会在短时间内就马上具备，但这也并不意味着我国的CDR制度要等这些条件完全具备之后才能推出。我们可以进行小范围的CDR制度试点，即选取少量的公司，在一个相对独立的市场（如“三板市场”或B 股市场），面向有限范围的投资者，进行小范围试点，根据试点的结果评估CDR对各方面的影响作用，积累经验。然后，随着各方面条件具备，再逐渐由点到面，逐步放开CDR的发行和交易。
总之，我国尚不具备发行CDR的种种条件，因此，考虑到市场实际情况，我们认为目前不能仓促引进CDR制度。（作者单位：国海证券有限责任公司）
参考文献
1.马忠智主编，《美国证券市场筹资必读》，中国经济出版社，1995年3月。
2.陈思廷：《参与型国际存托凭证发行之投资者保护法制》，台湾证券及期货基金会第二届证券及期货金像奖获奖论文，2001。
3.校坚 吴广彬：《海外存托凭证的发展与启示》，《证券市场导报》，2002年4月。
4.鹿小楠：《中国预托凭证（CDR）可行性分析》，《金融研究》，2002年1月。
5.国元证券：“关于CDR运作流程与CDR潜在投资机遇的考察”，国研信息，2002年1月。
6.郑力，林心平：《CDR金融创新与市场困境》，中国证券报，2002年4月。
①我们认为，在可预见的放开境外注册公司在国内发行 CDR一段时间内，由于中国资本市场的规模、复杂的市场情况和政策的多变性，除了红筹股企业和一些具有中资背景的境外注册上市企业外，国外企业不会大规模进入国内市场进行融资活动。并且，由于国家已经出台了相应的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，放松外商独资或合资企业在国内上市的控制， 如果一些跨国公司的中国子公司或合资公司需要资金的话，其可能更愿意直接在中国上市，而非通过CDR的渠道获取发展所需资金。
②该市场主要供NET、STAQ系统原挂牌公司流通股份问题以及用于退市股份的转让交易。这个市场上每周进行一次股份的转让与交易。
一、存托凭证及其运行机制
1.存托凭证定义
存托凭证DR（Depository Receipt）是一种以证书形式发行的可转让证券，通常代表一家非本国注册公司所发行的股票。因为该存托凭证的发行地在美国国内，面向美国国内的投资者，因此称之为美国存托凭证（American Depository Receipt）。它方便了美国投资者购买非美国股票，使非美国公司可以在美国国内交易。目前，ADR是外国公司在美国市场上筹集资金的重要金融工具，也是美国投资者最为接受的外国证券形式。截止2001年第三季度，美国投资者对国外股票投资市值为1.37万亿美元，对ADR的投资占据了其中的31%。从1983年的广深铁路开始，我国先后有轮胎橡胶、氯碱化工、二纺机、深深房、仪征化纤、上海石化、山东鲁能、中国电信、新浪、网易等公司以ADR的形式在美国筹资。
相对于其他在美国市场上的海外证券而言，ADR有如下优点：（1）上市手续简单，发行成本低；（2）可以避开直接发行股票、债券的法律要求；（3）提高公司知名度，有利于日后在海外发行上市。
2.存托凭证种类
在美国的存托凭证市场上较为常用的存托凭证主要有无保荐型和有保荐型两种。无保荐型存托凭证。
保荐型存托凭证由存托机构发行，存托机构与基础证券发行公司之间存在着存托契约关系。保荐型存托凭证是一种典型的存托凭证，它可以提供一种有效的控制措施，还提供了在美国全国性交易所上市的灵活性和资本筹集的可能。保荐型存托凭证主要分为4个级别：
一级保荐存托凭证。这种凭证在美国柜台市场（OTC）和美国之外的其他一些市场交易，它的发行不必遵循美国公认会计准则及美国SEC的公开性要求，是国外公司进入美国或非美国资本市场的简单方法。
二级保荐存托凭证可以在美国的一家全国性证券交易所上市流通，但其并非首发，因此不具备筹资功能；而三级保荐存托凭证是首发上市，同时具备二级凭证的流通以及筹资的功能，但相应的透明度也要求更高。
最后一个级别的存托凭证就是私募发行的存托凭证，通过运用这种凭证，发行公司避开SEC注册程序，将凭证配售给美国的机构投资者。
3.存托凭证的运作机制
在美国的存托凭证制度中，存在有5个主体，它们分别是：发行公司、存托机构、保管机构、承销商和投资者。
其中，发行公司是注册地在美国国外的上市公司，它的证券在美国以外的证券市场上发行上市，是发行ADR时的基础证券。
存托机构的角色由美国本地的银行充当，也称为存券银行。它是ADR在美国的直接发行人，为投资者提供发行公司的相关资料和信息，负责ADR的注册和过户，安排ADR在相关部门的保管和清算，及时通知基础证券的保管机构变更股东或债券持有人的登记资料，并与经纪人保持经常联系，保证ADR交易的顺利进行。此外，存托机构还要担负起代发行公司向投资者发放红利或利息的责任。存托机构在ADR机制中起到了沟通投资者与发行公司的桥梁作用。
ADR的保管机构是存托机构在基础证券发行地安排的银行，称之为托管银行。它通常是存托机构在当地的分行，保管ADR所代表的基础证券；根据存托机构的指令代为领取红利和利息，用于再投资或汇回ADR发行国，并向存托机构提供当地信息。发行公司与保管机构之间签订的是一种存托契约，而在存托机构与保管机构之间则签订了保管契约。
承销商（以及分销商）负责ADR在存托凭证发行国的销售，承销商与发行公司之间要签订承销契约，而承销商与分销商之间则签订分销契约。
在典型的存托凭证 （ADR）交易流程如下：投资者经销商（或经纪人）要求购入代表发行公司的ADR；经销商（或经纪人）即与承销商联系，经销商与基础证券发行地的经纪人联系，要求购入相应的基础证券，并解入存托机构在当地的托管银行；在解入相关证券并通知存托机构后，存托机构就可以向投资者发出相应的ADR，并同时完成ADR的注册和过户。投资者在得到相关的ADR后，根据美国证券交易委员会（SEC）相关法律规定，可以将ADR在美国柜台市场（OTC）或美国的一家全国性证券交易所挂牌交易。
如果ADR持有人选择出售ADR，则持有人可以选择将所持有的ADR出售给其他投资者（这种方式的交易占了全部ADR交易的95%左右），或注销其持有的ADR。在选择注销的情况下，经纪人接到注销指令时将ADR交与存托机构；存托机构负责取消ADR，同时指示保管机构将相应的基础证券解入当地购买证券的券商账户；在上述程序完成后，在美国的经纪人将所得出售款项兑换成美元支付给ADR持有人。在拥有ADR时，投资者拥有等同于基础证券的权利和义务。
二、CDR的由来
1.CDR的定义
根据以上的定义，我们可以将——CDR定义为在中国证券市场上流通的代表另一国（地区）证券市场流通证券的一种可转让的代表股份的证明，它是相对于美国存托凭证而提出的一种新金融产品。注册地在海外的发行公司或这些公司的股东等通过发行相应的CDR来达到绕过《公司法》和《证券法》只允许境内注册企业在国内上市法律的门槛，在中国筹集资金或流通其股票的目的。
2.提出CDR的背景和目的
CDR概念最早由香港提出。1997年后，由于受到亚洲金融风暴以及周边市场竞争压力的影响，香港市场的市盈率偏低，在香港上市的红筹股公司和H股公司的融资、再融资活动受到较大的影响。相比之下，国内证券市场近几年以来发展迅速，市场规模不断扩大，投资者信心较足，市盈率居高不下，企业可以较低的成本筹集到可观的资金。
面对活跃的内地证券市场，H股公司开始返回内地进行资金筹集，其中， 2001年中国石化在上交所上市，筹集资金上百亿元，这对其他在海外上市的中资企业是一个很大的刺激。而红筹股公司由于注册地在境外，受到《公司法》和《证券法》的约束，无法返回内地上市发行股票，于是便想借助与存托凭证这个工具绕过相关的法律约束。在种种原因的综合作用下，香港的金融管理当局为了活跃香港证券市场，保持香港作为金融中心的地位，于2001年初向中央提出先从在香港上市的红筹股开始，放开在海外上市的企业在内地发行存托凭证，并籍此推动香港市场H股与红筹股的交易，达到活跃香港股市的目的。
3.管理层意向
我国加入了WTO后，资本市场对外开放的步伐已经不可阻挡，管理层也有意引进一部分高素质的公司到内地市场上市，以此促进国内上市公司的规范治理。同时，在引入CDR后，还可以为投资者提供更多的投资品种，完善市场结构。
目前我国的发展步骤是：先批准少部分红筹股公司在国内以人民币发行CDR；筹集资金不能兑换成外币汇出，须投资于内地，但投资利润可以汇出；限制CDR与基础证券之间的互通关系，即投资者不能将香港的基础证券捆绑为预托证券后，再在内地出售，以此减少外汇的流失。
三、对CDR制度的探讨
作为一种公开发行并流通的可转让、代表股份的证明，CDR与普通证券一样，通过有机地结合发行、交易、监管等各个环节，形成一套行之有效的存托凭证制度。下面，对我国的CDR制度做一个初步的探讨。
1.CDR的发行
（1）存托凭证种类的选择
就目前已经表露出发行 CDR意向的公司来看，它们中的很大一步分在国内有大量的业务或以内地经营业务为主，这部分公司发行CDR的意图显然是为了筹集资金。而且，从近期媒体的报道看来，管理层也较为倾向于允许红筹股公司在国内筹集所需资金。如果情况真是如此，CDR的种类只能是那些类似于美国的三级有保荐存托凭证或是以私募发行的存托凭证。
如果最后选择的是具有筹资功能的保荐型的存托凭证，则发行公司必将参与该CDR方案，发行公司、存托机构、保管机构之间签订一个存券协议。该协议将规定发行者、存托机构和CDR持有人各自的权利和义务、各方的费用分担标准、红利发放、转让及清偿等事宜。
（2）发行资格标准的确定
考虑到目前CDR主要的潜在发行者是在香港上市的红筹股企业和其他注册地在境外的中资企业，综合分析了在未来一段时间内中国资本市场与国外公司对资本的需求情况①，并具体结合我国对上市公司所应具备的资格要求，我们认为，CDR发行资格标准的确定可以参考香港联合证券交易所主板市场的上市规则。此外，所披露的财务报告应采用与香港市场统一的编制原则与方法，保持信息的一致性。在CDR发行条件完全成熟（即解决了外汇、资本项目开放等问题）后，如果发行只具有流通功能或以私募方式发行CDR时，则对此规则进行一定的修改，降低发行这类CDR的条件。
在CDR全面开放后，大多数发行公司将可能主要来自于香港，采用一个与香港上市规则相近的制度有利于降低企业的筹资成本。在财务报告中使用与香港市场统一的编制原则与方法将使投资者加深对国际流行的财务准则的熟悉程度，为我国的财务准则向国际标准靠拢打好基础，同时，有利于CDR被各方面认同，以拓展CDR的投资者群体。
（3）发行公司的选择
CDR的发行将对我国的银行、外汇、证券监管等部门有较大的冲击，因此，在发行CDR时应遵循循序渐进的原则，从小范围试点着手，先放开如红筹股公司等在境外注册的有中资背景的企业；然后再逐步放开那些与国内有密切关系的外资企业，或者是那些大量业务在国内的香港企业；最后在我国完成资本项目开放以及人民币自由兑换后再全面放开外资企业在国内发行CDR，形成良性的资本输入、输出循环。
这种分阶段开放的方法有利于检验不同政策的效果，并为国内证券市场与国际接轨提供一段缓冲的时间。
（4）存托机构和保管机构的选择
存托机构与保管机构是存托凭证制度中不可缺少的有机组成部分。在发展CDR时，我们应该选取那些信誉好、在国内外有较多分支机构、具有长期经营外汇业务经验的银行作为存托机构和保管机构。本着公平的原则，管理层不应该具体指定哪家银行作为CDR的存托和保管机构，这个过程应该以银行作为主动一方，申请成为CDR的存托机构和保管机构，管理层后，给予符合标准的银行作为存托机构和保管机构的资格，具体的选择由发行公司根据供求情况予以选择。
2.CDR的交易制度
（1）交易货币选择
目前，我国的外汇储备居世界第二位，但由于我国经济建设还需要大量的外汇支持，国家对于外汇控制比较严格，更不愿因为CDR的发行而流失大量的外汇。因此，防止外汇大量流失是国家制定CDR制度时的一个基本出发点，采用外币发行CDR并不可行。
如果采用人民币发行CDR，可以避免投资者因汇率波动引起的外汇结算风险，也省却了其换汇和结算方面的麻烦。另外，目前我国资本项目下的人民币自由兑换尚未放开，发行公司筹集的人民币资金将无法兑换成外币汇出，这可以成为管理层将CDR筹集的资金留在国内进行投资的一个理由。由此看来，如果CDR发行，则其交易货币将会是人民币。
而根据媒体的报导，管理层还将限制CDR与国外基础证券之间的互通，这样做的一个后果将是割裂了CDR与基础证券之间的联系，CDR也就不能称之为完全意义上的存托凭证。
（2）关于交易市场的探讨
在美国，ADR发行后，根据发行ADR级别不同，其可以选择在OTC市场、美国的一家全国性证券交易所（包括纽约证券交易所、美国股票交易所或NASDAQ市场）上市交易。这种多样性选择得益于美国存在着一个多层次的证券市场体系。而我国却不存在着这样一个完备的市场体系，深圳证券交易所与上海证券交易所在功能上是完全一样的，它们只不过是人为割裂的一个证券市场的两个部分，无法起到分散由存托凭证交易所带来的市场波动的作用。如果CDR进入A股市场交易，由于其股本规模巨大，在短期内肯定会给市场带来巨大的震动，这样就违背管理层“在稳定中求发展”的原则。
我们初步设想是否可以对目前我国的一个功能上接近于OTC市场的“三板市场”①交易条例作适当的修改，然后将CDR的交易放到该市场上进行，以此减少其对A股市场的冲击，同时，也完善了我国的证券市场体系。
（3）CDR的交易
在采用人民币作为交易货币、筹集资金不可汇出、CDR与基础证券无法互通转换的情况下，割断了与国外基础证券之间互通联系的CDR，其实与一只国内发行的A股无异。在这种情况下的交易流程与国际通行的存托凭证交易流程有所不同。CDR的创建在一开始就已经完成，不会存在频繁的后继创建过程。投资者要购买CDR时，经纪商直接从自己的库存或是存托机构的库存拨出CDR出售给投资者。投资者只能在国内进行CDR交易。而CDR的注销也会与国际惯例有很大的不同。在公司经营情况正常的情况下，由于CDR市场与基础证券市场不沟通，则公司发行的CDR不会被注销，其将会与一只普通的A股一样，在中国证券市场上流通。只要CDR市场仍与基础证券市场割裂，就将持续出现两个市场、两种价格、两个市盈率的市场分割状况。因为CDR在国内市场流通交易，所以一些具有中国特色的交易制度，如涨（跌）停限制等也应该得到贯彻和执行，但可以做适当的调整，以达到活跃交易的目的。
通过这部分的分析，我们可以看到，现行条件下，并不具备推出CDR所需的相应制度环境；而且，现在设想的CDR制度本身也存在着明显的制度缺陷。为了改变这种市场割裂的情况，我们必须对整个CDR制度做出调整和完善。
四、推出CDR制度尚欠缺一些条件
配套的法律法规、国家外汇管理制度改革、国家资本项目开放进程等诸多因素不断完善的情况下，CDR制度的推出才能实现所设计的功能。
1.制定完善CDR制度的法律环境
CDR作为一种国际资本凭证，它的发行、交易、注销、信息披露和分红等诸多程序都涉及到基础证券发行国（地区）与我国的不同法律体系。为了保护投资者的切身利益，在CDR发行之前，国家必须要有明确的法律依据，规定CDR各个主体之间的责、权、利关系，以及明确主体之间产生矛盾和纠纷时的法律裁决等相关问题，使CDR的发行和交易做到有法可依，有据可循。目前的CDR设想中都以香港红筹股企业或与内地关系密切的海外企业作为主要的CDR的发行公司，为了实现红筹股公司顺利发行CDR的目的，CDR的相关制度必须同时适用于中国与香港的相关法律。而目前在我国的《证券法》和《公司法》中均没有关于存托凭证的具体内容。就法律定义而言，目前存托凭证在我国仍属于一种非法的无保护凭证，如果在这种情况下发行CDR无疑会造成法律上的混乱，而且在出现矛盾纠纷时没有可行的法律作为裁决的依据，投资者的利益将会受到严重的侵害。
世界各国在存托凭证制度出台之前基本都有相应适用的法规法律出台，使存托凭证具备法律上的有效性。一个完善的法律环境已经成为一国存托凭证制度成功发展的必要条件。
因此，我国必须首先出台相关的法律、法规，对现行的《证券法》和《公司法》等相关法律做适当的修改完善，借鉴国外和港台地区的经验和教训，发展出能与国际惯例接轨的CDR制度。
2.资本项目下人民币自由兑换是CDR制度推出的理想条件
外汇管制与人民币在资本项目下不可自由兑换是推出完整的CDR制度的重要制度障碍。在现阶段这种割裂的市场条件下以人民币发行CDR实在是一种无奈的选择，这种制度存在着严重的缺陷，它只会加重市场的割裂状态，扭曲CDR所反映的基础证券应有的价值水平，不能体现证券市场的价值发现功能。这种CDR制度的实行将可能会形成继国有股、B股等众多问题之后的又一个新的历史遗留问题，增加了管理部门日后解决问题的难度。
这种制度的唯一好处是防止在发行CDR时外汇的大规模外流，但台湾的经验已经表明，这种限制资本流动的体制根本无法起到其设想中的作用。DR制度的核心是基础股票和预托证券的相互转换，这是一种正常的资本流动形式，而限制资本的流动就等于扼杀了存托凭证的生命力。台湾自1992年既开始放开国外企业在台湾发行TDR，但由于其规定，国外企业发行TDR所筹集的资金必须全数留在台湾投资，不能汇出国外。国外企业对于资金必须全数留在台湾使用的规定一直存有疑虑，一直到2000年，只有福雷电一家公司（1997年）在台发行TDR，而且这家公司其实质上还是台湾厂商直接或间接投资设立的外国企业，并非纯外资企业。而同期新加坡、香港在资金流动、外汇管理问题上的开放态度，吸引了更多的国外企业在这两个地方进行上市筹资。
在国家解除外汇管制或人民币自由兑换的条件下推出CDR制度，可以很好地解决CDR与基础证券之间的相互转换、资金汇出等问题，也可以避免在现在推出CDR制度所带来的汇率风险。
3.CDR需要更高水平的监管
作为一种将出现在中国金融市场上的新型金融工具，CDR跨越了国内、国外两个金融市场，涉及到国内投资者、国外发行公司以及相关的众多中介机构的众多利益，而我们现在明显缺乏有效的法律法规对CDR制度中的主体进行规范及监管。现有管理层的监管经验仍须加强。
当然，这些条件不会在短时间内就马上具备，但这也并不意味着我国的CDR制度要等这些条件完全具备之后才能推出。我们可以进行小范围的CDR制度试点，即选取少量的公司，在一个相对独立的市场（如“三板市场”或B 股市场），面向有限范围的投资者，进行小范围试点，根据试点的结果评估CDR对各方面的影响作用，积累经验。然后，随着各方面条件具备，再逐渐由点到面，逐步放开CDR的发行和交易。
总之，我国尚不具备发行CDR的种种条件，因此，考虑到市场实际情况，我们认为目前不能仓促引进CDR制度。（作者单位：国海证券有限责任公司）
参考文献
1.马忠智主编，《美国证券市场筹资必读》，中国经济出版社，1995年3月。
2.陈思廷：《参与型国际存托凭证发行之投资者保护法制》，台湾证券及期货基金会第二届证券及期货金像奖获奖论文，2001。
3.校坚 吴广彬：《海外存托凭证的发展与启示》，《证券市场导报》，2002年4月。
4.鹿小楠：《中国预托凭证（CDR）可行性分析》，《金融研究》，2002年1月。
5.国元证券：“关于CDR运作流程与CDR潜在投资机遇的考察”，国研信息，2002年1月。
6.郑力，林心平：《CDR金融创新与市场困境》，中国证券报，2002年4月。
①我们认为，在可预见的放开境外注册公司在国内发行 CDR一段时间内，由于中国资本市场的规模、复杂的市场情况和政策的多变性，除了红筹股企业和一些具有中资背景的境外注册上市企业外，国外企业不会大规模进入国内市场进行融资活动。并且，由于国家已经出台了相应的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，放松外商独资或合资企业在国内上市的控制， 如果一些跨国公司的中国子公司或合资公司需要资金的话，其可能更愿意直接在中国上市，而非通过CDR的渠道获取发展所需资金。
②该市场主要供NET、STAQ系统原挂牌公司流通股份问题以及用于退市股份的转让交易。这个市场上每周进行一次股份的转让与交易。