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四、债权人的权利
从概念上讲，债权人的权利比股东权利要复杂得多。有两个原因，其一是：一个公司会有各种不同的债权人，有各种不同的权利，所以，保护一部分债权人的利益可能会影响其他债权人行使权利。举例来说，如果公司违反合同，则不管公司发生了什么事件，享有优先权的债权人都可以占有担保物，获得担保物上的利益，而没有担保的债权人只能期盼公司一直保持良好的业绩，公司有了利润，他们才能保证其债权得到偿还。我们从优先债权人的角度来评估债权人的权利，这是因为，第一，使我们的分析更为具体；第二，大多数债权都是有担保的债权。其二是：当公司违约时，债权人一般会采取两种方式处理债权，一是清算，二是申请公司重组。采取这两种不同方式需要不同的债权。优先担保债权人最主要的权利就是可以占有公司的担保财产，然后变现或者折价获得该财产的所有权（参见Hart 1995）。在有些国家，由于法律的规定，债权人很难行使占有担保物的权利，部分原因是占有可能会导致公司进入破产清算程序，而这是社会所不愿意看到的。在这些国家，债权人仍有权利对抗债务人，即他们可以行使表决权，要求债务人公司按照他们认为可行的方式进行重组。从全社会的角度出发，重组和清算究竟孰优孰劣？人们对此是有争论的，争论涉及方方面面（Aghion， Hart， and Moore 1992； White 1993；Baird 1995），但关键问题是，为了保护债权人的利益，需要两种程序，还是只需要一种程序。若一个国家清算方面的法律程序比较发达的话，尽管重组方面的法律制度很欠缺，该国的债权人仍能得到有力的保护，因为根本就不需要考虑是否适用重组程序，债权人可以直接适用清算程序来保护自己的利益。由于许多国家有上述两种程序，因此我们在重组与清算这两个程序中一并分析一国债权人享有的权利，并且增加了对债权人权利指数的分析。
在这一分析中，我们采用了5个变量。第一，有些国家的重组程序导致公司资产自动保全（automatic stay on assets），因此限制了担保债权人占有担保财产。此规则明显地保护了经理人员和非担保债权人免受自动清算的影响。例如，希腊规定，担保债权人有权在债权到期日而非债务人违约日撤销其在担保财产上享有的利益（Houghton and Atkinson ，1993 第112页）。与之对照，在其他国家，担保债权人有权在公司重组完成之前将担保财产撤出，这一权利对他们意义重大。
第二，有些国家的法律没有规定债权人可以行使上述撤出权。这些国家相对来说比较少，在这些国家里，担保债权人的受偿权都排在国家和工人的后面，国家和工人拥有绝对的优先权。以墨西哥为例，许多人都需要在担保债权人之前得到优先偿付，结果便是没留下什么财产值得担保债权人提出偿债要求了。
第三，某些国家的公司管理层可从债权人处寻得保护，因为它们能在未经债权人同意的情况下申请重组。这项保护在美国被称为第11章程序，它给了管理层很大权利，之所以如此，是因为法律考虑到债权人在获得清偿或担保财产时充其量不过耽搁了几天，并未受其他损失。在其他国家，情况与之相反，这些国家要求必须经债权人的一致同意才能开始公司重组，因此公司管理层很难逃脱债权人的清算要求。
最后，有些国家规定在重组程序进行过程中管理层暂停工作，在马来西亚等国家，管理层则被法院或债权人指定机构替换。这种免职的威胁加强了对债权人的保护。
如同保护股东权利那样，在保护债权人时我们也采取了一种补救措施，即法定准备金要求。这一要求促使公司不得不保留一定比例的资本以防止出现自动清算。当公司资产被内部人窃取或挥霍掉时，这一方法保护了那些在公司清算时没什么权力的债权人。
列举了债权人保护的分析结果。大体上说，我们这里分析的对债权人权利的保护发生的频率比对公司股东权利的保护更为频繁。几乎有一半的国家没有资产的自动保全程序（automatic stay on assets），81%的国家法律要求首先偿还担保债权人，一半多国家的法律限制公司管理层采取措施防止债权人的一致行动，45%的公司在重组程序中把经理层撤换掉。
在中，我们可以看到，一国的法律渊源影响了债权人享有的权利。针对经理层的不当行为，普通法国家给予债权人强有力的保护。这些国家，非自动保全公司资产的频率几乎是最高的（72%）；有两个例外，即这些国家保证担保债权人能首先得到清偿，（法国法系和斯堪的纳维亚法系就没有这种例外）通常限制经理层从债权人处寻求法院的保护（比例高达72%，仅次于斯堪的纳维亚），在公司重组程序中撤换经理层的频率也是最高的（78%）。美国是普通法系中对债权人保护最为薄弱的国家之一，其法律不仅允许公司资产自动保全，而且允许管理层无阻碍的申请公司重组，在重组时允许管理层继续保留他们的职务。普通法系国家中，债权人的平均累计权利指数为3.11——在四大法系中是最高的——但在美国这一指数只是1。
法国法系国家给予债权人的保护是最薄弱的。为数很少的国家（26％）有资产的非自动保全程序（65%），少数国家规定有担保的债权人可以得到优先清偿，另有很少的一些国家（42%——这一比例仍然高于德国法系国家）限制管理层从债权人处寻求法院的保护。相对而言更少的国家（26%）规定重组程序中要替换管理层。法国法系国家中债权人权利的平均累计指数为1.56，大约相当于普通法系国家的一半。
从某种尺度上来说，德国法系国家给予债权人强有力的保护。例如67%的国家没有资产自动保全程序,所有的国家都规定有担保的债权人可优先获得清偿。另一方面，极少数国家（33％）限制经理层从债权人处获得法院的保护，大多数国家（68％）允许经理层在重组程序中继续留任。这表明德国法系国家对债权人的保护十分敏感，因此不允许资产自动停止和允许债权人处理担保财产。由于债权人容易启动清算程序，使得这些国家很少依赖重组程序保护债权人，相关的法律措施也较和缓，在法律上允许管理人继续留任也就并不是什么大问题了。所有德国法系国家中，债权人的平均权利指数为2.33，这一数字也许能较保守地说明担保债权人得到的保护程度。
斯堪的纳维亚国家的债权人权利指数为2.00，比德国大陆法系国家的债权人指数小一些，但比法国要高一些。
普通法系国家几乎没有采用上述样本中补偿性的债权人保护规则——法定准备金，也许其他措施已足已保护债权人，而大陆法系国家却普遍采纳了这一制度。由于这项制度可以保护无担保债权人的利益，在德国法系国家得到普遍使用，因为德国无担保债权人的保护几乎和法国一样少。这些现象表明，对所有债权人来说，采取补偿性的措施可以弥补其他债权人保护措施的不足之处。
从可以看出，法系的排名与债权人和股东利益保护的排名顺序大体相同。不能说有的法系只保护债权人利益，另外的法系则只保护股东的利益。对债权人权利指数和股东权利指数的比较可以很清楚的证明这一结果，一般而言，这些指数反映的情况是比较积极的。德国法系国家可能是个例外，这些国家对担保债权人保护过多，而对股东的保护相对较少。反映出的一个有趣的结果就是穷国对债权人给予的保护要比富国更为有力，这也许是因为贫穷国家内融资渠道较狭窄，因此需要通过立法来保护债权人的利益，以使公司能较方便地获得有担保的贷款。
总而言之，每个国家法律的不同主要是由于它们来源于不同的法系。相对而言，普通法系国家对投资者给予的保护最多，法国法系国家最少，德国法系国家居中，虽然比较接近于大陆法系国家。有一例外就是，德国法系国家对担保债权人的保护较为有力。斯堪的纳维亚国家对投资者的保护也属于中间层次。这些结论并未表明富国较之于穷国而言给予投资者的保护更为有力这一规律，如果与之有关的话，那么在债权人保护方面体现的是与贫富差别相反的情况。
如果对投资者的保护比较薄弱，公司的融资成本就会比较高，那么这些国家是否会采取其他措施弥补这些缺陷呢？我们的调查表明法国法系国家经常采用补偿性的保护措施，比如强制分红和法定准备金。此外，还有其他措施来弥补那些对投资者不友好的法律所造成的缺陷。其一就是对现行法律予以严格、有效地执行（我们将在第五部分中具体分析）；另外一个就是股权集中（我们将在第六部分中讨论）。
五、执行
原则上讲，有力的执法可以弥补法律的薄弱，因为那些工作积极、办事有效的法院可以介入进来，保护那些权利被管理层侵犯的债权人。为了分析这一问题，我们分析了各国私人信用评级机构受外国投资者的委托而出具的就所谓“法律与秩序”做的评估报告，这些评估报告考察了债权人权力的执行情况。我们采取了其中的5个变量：司法系统的有效性、法治情况、腐败、征收风险——没收或强制国有化——以及由于政府原因导致的违约。前两个因素与执法有关，后3个更多地表明政府对商事行为的立场。此前，其中的一些变量曾被用来说明它们影响了一国的发展水平（Knack and Keefer 1995）。
此外，我们评估了一国所采纳的会计标准的质量。“会计”在公司治理中的地位非常重要。投资者要了解他们所投资公司的具体情况，就需要制定基本的会计准则，使公司的财务状况得以披露，并使投资者能看懂披露的内容。更为重要的是，管理者与投资者之间合同的订立一定要依靠公司收入与资产变动情况的可评价性。如果购买债券的协议规定，当公司收入跌到一定水平以下时，就应立即向债权人返还本金，那么这个水平线必须是可以确定的，从而使得法院可以强制执行合同。会计准则对融资合同也是至关重要的，尤其是当投资者处于弱势地位时。我们对会计准则的衡量尺度与对法律规则的衡量尺度一样，都是基于分析不同国家中公司的财务报告设计而建立的指数。我们只得到了44个国家的公司情况，其中的41个纳入到我们的样本之中。
反映了各个国家不同的法治程度以及会计准则的得分情况。该表根据法律渊源安排国家的位置，对不同法系采纳同样的检测尺度。该表表明，不同法系国家的执法质量是不一样的。斯堪的纳维亚国家的执法情况最好，德国法系国家次之。这些国家在下列各组评价尺度中得分最高，这些尺度是司法效率、法治情况、腐败、征收和因政府原因导致的违约。在法治情况方面，普通法国家列于这些国家之后，但排在法国法系国家的前面。这些数据也是随着情况的改变而变化的。
至于会计质量，斯堪的纳维亚国家仍排在最上面，普通法系国家排在第二位，大大高出德国法系国家，而法国法系国家的会计质量则是最差的。
这一结果并不必然支持如下结论：即执法的“质量”代替或弥补了法律本身在“质量”方面的欠缺。法国法系国家在法律和执法方面对投资者的保护都是十分薄弱的。而在普通法系国家平均状况却相反。
我们在中通过回归（regression）分析的方法以各个国家的人均收入为依据，考察了不同法系国家的执法质量是否因为其所属的法系而有所不同。
就每个具体的尺度而言，富国的执法质量是较高的。尽管如此，如果以人均国民收入为衡量尺度的话，法系对执法质量和会计准则都有影响。人均国民收入和法律渊源解释了法治得分上各主要部分的不同。在有些案例中，这些变量同时也反映了80%的国家的法治得分情况，绝大部分差异要从人均国民收入情况中寻求答案。
一旦以人均国民收入作为衡量尺度，法国法系国家的每一具体措施的得分仍然是最低的，几乎所有措施的得分都低于普通法系国家。但是，在除了政府违反合同以外的因素中，德国大陆法系国家已经开始出现比普通法系国家低的趋势了，虽然这一结果对于司法效率和会计准则有重要意义。在法制措施上，斯堪的纳维亚国家与普通法系国家很相似。回归结果还表明，一个法系的国家中如果其法律对投资者友好的话，那么对此的执法也是强有力的。法国法系国家执法不力、会计准则繁琐混乱，增加而非减少了投资者面临的困难。
六、股权
这一节中，我们分析了这一假说，即对投资者保护较少的国家中，公司股权的集中情况也较严重。之所以如此至少有两个原因：第一，大股东或者控股股东需要更多的资本以行使他们的控制权，并防止管理层侵犯他们的权利。出于法律或经济方面的原因，大股东需要拥有对现金流动的控制权和表决权时，这种情况会表现得更为明显。第二，对大股东保护不力的话，小股东就仅愿意以较低的价格购买公司的股票，因此公司就失去了发行新股的动力。小股东对公司股票需求降低，会间接地导致公司股权的集中。当然，股权集中会使得公司的行为更为有效，因为大股东可以通过监督管理层的行为提高公司的业绩从而使“公司增值”（Shleifer and Vishny 1986）。但是，如果对投资者保护不力的话，股权集中会成为法律保护的替代物，因为只有大股东才有希望从投资上获得回报。
为了对这个假说进行分析，我们从每个国家分别收集了10家最大（以市场资本组成）的国内（非外资）私有（没有国有资本背景）非金融机构（银行或保险公司）上市公司（并非100%私人持有股权）的数据。在有些国家，如埃及、意大利、尼日利亚、菲律宾和津巴布韦，我们至少找到了5家满足条件的公司。
我们收集了每个公司前3个最大的股东，计算了他们共同的股权。我们并未根据有些大股东可能存在关联关系或公司自己可能持有其股东的股份而进行修正。这些情况会引起现金流动所有权（cash flow ownership）的有效集中。另一方面，由于考虑到公司股权的金字塔式结构以及作为股东的公司也有股东的事实，我们没有考察完整的公司股权结构，而这种做法是有可能削弱我们对股权集中度的评估的。最后，我们不能从实证角度区分作为管理层的、以及与管理层有关联和无关联的大股东。在管理者与持有40%股权的股东之间，是很难从概念上予以明确界定的。
尽管有这些局限，我们仍然有可能对49个国家中的45个的股权集中度进行评估。对每个国家，我们都选择了其最大的10个上市公司，记录了最大的3个股东所持股份的平均值和中间值。这种方法与Demsetz和Lehn（1985年）以及Morck、Shleifer和Vishny（1988年）对美国公司所使用的股权集中度的计算方法是相似的。
按法系渊源说明了股权集中度因国而异。在世界范围内，最大的3个股东所拥有的股权平均值为46%，中间值为45%。大型上市公司的股权分散仅仅是一个神话传说，因为即使在美国，10个市值最高公司在股权集中度上的平均值也高达20%（微软、沃尔玛特、可口可乐和英特尔都名列其中，并且都有很高的股权集中，这一事实部分地解释了这一点），中间值为12%。根据我们所使用的计算方法，只有美国、澳大利亚、英国、台湾、日本、韩国和瑞典股权集中度的平均值低于30%。我们考察了一些更小的公司，所得到的股权集中度的数值恐怕会更大，由此看出，数量众多、持股分散的小股东阅读管理层提交的财务报告，仅仅是例外而不是规律。
还说明了股权集中度因法系渊源而异。股权集中度最高的是法国法系的国家，10个最大的非政府公司中，有3个最大股东的平均股权高达54%。股权集中度最低的是德国法系的国家，仅为34%。令人疑惑不解的是，东亚国家的股权集中度也很低；因为正如我们已经指出的，这些国家的公司法受美国影响很大，而不是德国、奥地利或瑞典。斯堪的纳维亚国家的集中度也相当低，为37%。最后要说的是，普通法国家的集中度居中，其平均值为43%。法国法系与其他法系的差别，从统计角度上看是十分重大的，而其他法系间的差异则不太重要。总而言之，这些数据表明了法国法系的国家有着不同寻常的高股权集中度。这些结论至少提示了股权集中度是相对于法律保护不力的一种适应性结果。
在中，我们以实证方法，分两步考察了股权集中度的决定因素。首先，我们在考虑了股权集中度时回归(regress)至法系渊源及一些控制性变量上去，以确定法系渊源的因素是否重要。我们所使用的控制变量有：人均国民生产总值（对数），理论依据是富国之间也可能有不同的股权结构；国民生产总值（对数），理论依据是一国经济规模越大越需要有大规模的经济实体，因而可能股权集中度较低；一国收入的基尼系数（Gini coefficient），理论依据是一个社会的分配越不公平其股权集中程度也越高。其次，我们在第一步回归的基础上，又考虑了一些法律保护措施，包括会计标准，执法质量，股东权利，债权人权利及救济权利等。考虑到本文所收集的大量的变量数据，我们不能估计出所有可能的回归度（regression），我们必须有所选择。我们选择了“法治”作为执法质量的测量标准，并使用了和中的反董事及债权人权利的总体评分。我们得出的结论也代表了其他说明。
在考察了45个国家后，将中的第一个回归度，调整为56%。它表明经济规模越大，股权集中度越低；社会分配越不公平，股权集中度则越高。这与我们对这些控制变量的预想效果是一致的。另外，这种相关度也证实了法国法系国家突出的股权高集中度。我们对表8中的第二个回溯增加了股东权利、法治和会计标准。但由于会计标准的资料不全，仅考察了39个国家。尽管如此，调整后的回归度达到了73%。国民生产总值对数的系数仍然重要，但基尼系数不重要。法国法系的假设系数不再重要，这暗示了我们对投资者保护的测量确实抓住了法国法系制度上的局限。的确，会计标准完善的国家，股权集中度（或多或少）更低，这种“低”在统计上是有重要性的，尽管在这里法治因素并不重要。会计标准提高20分（大致是普通法与法国法系均值的差异），将使股权集中度降低6%。根据我们对总变量的测量，具备更完善的防董事权利的国家，股权集中度也较低，这种“低”在统计上也是有重要性的。防董事权利提高1.6分（大致是普通法与法国法系均值的差），将使股权集中度降低5%。与之相对，一股一权并不重要。
债权人权利的分值是多少并不重要。对此，人们可以主张如果债权人权利保护制度完善，银行融资将更为普遍，小股东可以免费利用银行对公司进行监控，这将使股权分散化。但有人也可以提出相反的意见，认为如果银行融资更容易的话，公司就能够通过负债而不是扩股来融资，两相平衡，结果将导致股权更高度的集中。
最后，回归度还揭示了强制分红对股权集中度巨大的正效应，以及法定准备金对股权集中度巨大的负效应。前者与法国法系有关，后者与德国法系有关。
我们所采用的一些独立变量，尤其是会计标准，可能是内生性的。由于某种原因而具有高股权集中度和小股市的国家，会计标准对它们来说没有什么用处，因此这些国家也没有很好地发展这方面的制度。之所以导致这种情况，其因果关系中的“因”在股权集中度，“果”在会计标准，而不是相反。由于除股权集中度以外，我们没有发现其他决定了会计标准的令人信服的要素，因此我们不能否任上述假设。概言之，在这些回归度的衡量中，惟一真正的外生变量是法系渊源，因此能够合理地对因果关系加以解释的结论是，法国法系的渊源因素对股权集中度产生了积极作用。
总之，本部分传达的信息是保护股东的法律质量如何会决定股权的集中程度，这解释了为什么法国法系国家内公司股权高度集中。这些结论支持了以下观点，即股权的高度集中是公司治理体制中对保护股东弱化的结果或替代品。资料表明，软弱的法律规定造成了差异，并且产生成本。其中一种成本，就是大公司中股权高度集中，也就是它们的核心投资者没有多元化（diversify）。另一种成本是，这些公司很可能在权益融资上遇到困难，原因是小股东害怕被管理层和大股东利用。
七、结论
在本文中，我们研究了世界上49个国家关于投资者保护的法律规定及其执行质量、股权集中度。这些分析得出以下3个明确的结论。
首先，虽然在大多数国家，法律倾向于授予投资者相当有限的一些权利，但世界各国的法律差异极大。尤其是，源于普通法国家的法律规则比渊源于民法法系国家的法律规则——特别是法国法系——更倾向于保护投资者。德国民法法系国家及斯堪的纳维亚国家，在保护投资者方面采取了中间的立场。但是并没有明确的证据表明不同国家偏向不同类别的投资者；现有证据仅是指明了普通法国家对所有投资者都采取了相对有力的保护立场。这证实了我们的基本假设，即不论是股东还是债权人，在不同的司法辖区会获得不同的权利。这些权利并非是证券本身所固有的而是由法律予以规定的。
其次，世界各国的执法情况也有很大的差异。德国法系以及斯堪的纳维亚国家的执法质量最高。普通法国家的执法也很好，但法国法系国家却是最弱的。这种等级排列对投资者保护领域法律实施中的一个关键要素——会计标准也是适用的。执法质量，与法律权利本身不同，随收入的提高可得到急剧的改善。
第三，这些数据支持了这一假设，即在法律对投资者保护不力时，各国发展了相应的替代机制。这些机制中有些是法定的，如在救济规则中的强制分红和法定准备金制度。我们有证据证明，民法法系国家存在更多的这种适应性的法律机制。对于投资者保护的另一种适应性措施是股权集中。我们发现世界范围内的股权集中度是非常高的，这与我们的证据是相一致的，即各国法律总的说来对股东的保护是很有限的。在一般国家中，上市公司近一半的股权是由3个最大的股东所拥有的。进言之，完善的会计标准及股东保护措施是与较低的股权集中度相联系的，这表明股权集中实际上是对投资者保护不足的一个反应。
最后的问题是，对投资者保护不足的国家——无论是立法还是执法方面的不足——投资者是否真正受到这种不足的损害？近来的研究已经给这个问题提供了部分的答案。King和Levine（1993年）以及Levine和Zervos（1998年）发现发达的债券和股票市场有利于经济的发展。以相似的方式，Rajan和Zingales（1998年）发现，金融体系比较发达的国家，在资本密集部门表现出更强的发展势头。Levine（1998年）运用了我们所采用的法系渊源变量，作为衡量金融发展的工具，证实了King与自己的发现，即金融发展有利于经济增长。最后， La Porta等人（1997年）指出对投资者保护不足的国家，其债券和证券市场事实上也小得多。这些证据描述了法律体系与经济发展的联系。尽管本文所描述的投资者保护的薄弱，似乎会给金融发展和增长带来不利影响，但是它们也不大可能成为难以克服的瓶颈。因为不管怎样，法国和比利时都是十分富裕的国家。
（对外经济贸易大学法学院 张鸣飞、娄家杭、杨涛、林丽霞、侯凤坤译， 焦津洪校）