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2001年4月23日，PT水仙被上海证券交易所摘牌，标志着中国股市中退市机制的正式启动。退市机制的推出，标志着我国股市进入了一个转折点，并且迎来了一个新起点。说它是转折点，是因为我国股市10年来一直是只进不出，股票市场本应具有的压迫机制和自我淘汰机制无从产生和发挥作用；说它是新起点，是因为退市机制的推出意味着我国股市的市场化进程又向前迈进了一大步，与国际惯例接轨的进程也因此而大大加快。从一定意义上说，退市与上市是同一个问题的两个方面，上市包括初始上市和持续上市，上市公司不但要符合初始上市的要求，而且还要为在二级市场上连续运作而符合持续上市的要求，当这种持续上市的条件部分或全部丧失时，上市公司就不可避免地面临退市的现实。因此，没有退市的市场是“跛足”的市场，而“跛足”的市场是不能体现股票市场在资源配置方面的本质要求的。
一、退市机制的功能及其作用
任何一个市场，不管其交易对象性质如何，也不管其交易主体的身份类别，都应该是一种具有高度流动性的市场，既要有“入”，也要有“出”，否则，市场就将因失去流动性失去活力乃至生命力。从这一角度来看，退市机制的建立和实施，应始自于证券市场的诞生之时，但在我国的证券市场上，退市机制却历经10年之久才姗姗来迟，不能不让人感到其建立的艰辛和实施的困难。
（一）退市机制难以建立和实施的原因
目前，我国证券界对于造成上市公司退市困难原因的讨论，从以下几个方面进行了分析：
第一种是从证券市场功能定位的角度分析认为我国证券市场的功能定位在帮助国有企业解困、为国有经济筹集资金这一方向上，异化了中国证券市场的筹资功能，导致退市机制难以实施，这种筹资功能的异化首先表现在过分强调运用计划性的管理措施为效率不高的国有企业筹集资金；其次表现在筹资运行的非市场化管制，筹资功能作为市场化的融资渠道，是一种成本很高而非无偿的资金来源渠道，而在我国，无论是管理层、地方政府还是上市公司，都把上市当作一种低成本、甚至无成本的筹资渠道，仅仅关注股市的筹资功能，忽视其他功能，证券市场成了“圈钱”的场所，在这种指导思想下，致使退市机制无法得到贯彻实施。
第二种分析是从实施退市对各利益方的影响方面入手认为，一家上市公司的摘牌，首当其冲的是其股票的持有者——股东（其中的中小股东往往是无辜的）；还有上市公司的职工（面临失业）；国有股权持有者考虑的是国有资产是否会因此流失；地方政府则寄希望于自己培育上市的公司能够继续为本地区经济繁荣作出贡献，而债权人尤其是国有商业银行（往往是最大的债权人）也不愿意看到自己的债权泡沫破灭而无法收回，等等。一家上市公司维系着各方利益，有关各方无一例外地寄希望于陷入困境的上市公司能够出现奇迹，而免于退市惩罚。
第三种分析是从我国证券市场的发展格局上着眼。股票市场“进入机制”的非自由性导致我国股票市场表现出典型的卖方市场特征，而在这种供小于求的市场上，上市公司的投资价值总是大于市场价值，这就赋予了上市公司非凡的“壳”资源价值，使保“壳”大战与资产重组成为中国证券市场上长盛不衰的题材，而具有激励与约束、促进与压迫作用的市场化行为——退市，反倒无从谈起。在供小于求的卖方市场上，上市公司的投资价值总是高于其市场价值，这导致套利机会长期存在，上市公司即使已没有了市场价值也仍可能因为有投资价值而成为未上市公司购并重组的对象，因此上市公司除市场价值外，还拥有壳价值，这两种价值共同构成上市公司的投资价值。
第四种分析是从上市公司自身的内在原因上来解剖。沪深股市面临退市的公司大多为国有或国有控股企业，由于退市关系到个人荣辱、经济利益、日后安置等一系列敏感问题，公司管理层对其的反对是最为直接也是最为坚决的。这与海外证券市场上的主动退市、自愿退市形成了鲜明的对比。同时，由于历史原因，我国上市公司的股权具有分割性的特点，流通股份额只占公司股本总额的一部分，这使得接管特别是敌意收购在操作上具有很大的困难。
第五种分析是从管理层稳定市场的意图中来理解。管理层从保障市场稳定性及中小投资者利益的角度出发，而不愿“将退市进行到底”。这又主要包括两种看法。一种看法是，退市将使中小投资者的利益受到损害，而在目前中国证券市场以中小投资者为主的市场结构下，这将引起市场的动荡，不利于资本市场的健康发展。由于担心广大中小投资者的利益因上市公司退出市场而受损，以及由此而带来的社会不稳定因素，使管理层对上市公司退出市场采取了暂不执行的权宜之计，投资者因此而形成的依赖性是导致我国证券市场退出机制迟迟未能建立的最根本原因。另一种看法则认为，公司退市所引致的中小投资者权益损失，是公司在长期运作中忽视（甚至侵害）中小投资者权益的结果，因此，不能认为中小投资者的权益损失是退市的结果。其次，维护中小投资者权益是覆盖中小投资者全体的政策，而不是一小部分。在股市投资中，中小投资者人数众多，而投资于将退市公司股票的只是其中的一小部分，如若严重亏损的上市公司不退市，遭受实际损失的中小投资者将继续大幅增加，这更不利于对中小投资者权益的维护。
第六种分析是从退市制度配套条件缺失方面考虑。0退市过于笼统的法律规定和模糊的退市标准致使我国证券市场的“退市机制”缺乏可操作性。法律与法规的不健全与不完善使得退市机制的建立在操作上遇到困难。目前主要存在的问题有：（1）《公司法》与《证券法》相互间的“越位”现象比较严重，法律调整范围的界定很不清楚。（2）现行法律对公司初次上市基准的设定过于笼统和简单，标准过低，而且对持续上市基准根本就没有规定，已有的退市条款大多是非数量基准，仅有的几条数量基准既不明确也不具体，操作的难度比较大。（3）中国证监会日前颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》与沪深证券交易所《上市规则》的相关规定有矛盾。有人则从市场体系上进行了分析，认为由于我国证券市场体系不健全，缺乏退市企业的出口——场外交易市场，导致退市企业无路可退。国外完善的退市机制是建立在多元化、多层次的证券市场的基础上的，既有主板市场，又有二板和三板市场，它们之间形成升级与降级的进退通道，使得退市公司有一个退出“出口”。而我国的证券市场目前只有单一的主板市场，没有场外交易市场，退市缺少“出口”。
（二）建立退市机制的作用和影响
在这方面，业内人士讨论的焦点主要集中在以下4个方面。
1.建立退市机制对证券市场发挥资源配置功能的影响。
一种看法是，退市机制的建立将使证券市场优胜劣汰、合理和有效配置资源的功能得到充分发挥，进而实现股市对资产的合理定价。股票市场对于社会资源配置主要发挥两大功能：一是转换功能，即将潜在的储蓄转化为生产性投资；二是优化功能，即将一定时期内既定数量的资金引导到高效益的有发展前景的企业中去。证券市场本身是实现“资源再配置”的主要场所，这就包含着“优胜劣汰”的含义，即不再符合上市条件的公司应予以停牌、摘牌，在建立退市机制后，以往那种由于上市公司不必担心“退市”，导致ST、PT公司通过“资产重组”概念使股价高扬、交投活跃的局面将不复存在，从而使股市的资产定价功能得到有效发挥。
另一种看法是，通过二级市场的交易活动和合理有效的退市制度，可以实现对已有上市资源的存量调整。吴晓求指出，在资本市场发展的初期，人们往往更注重市场的筹资和融资功能，当发展到一定阶段后，更重要的功能则是通过优化资源配置、加速资本集中来推动一国的产业升级换代，这种推动作用主要是通过对存量上市公司的调整即大规模的公司并购、重组和市场化的退出机制来实现的。
2.建立退市机制对上市公司资产重组的影响。
一种意见认为，退市机制将对上市公司重组行为产生推动作用。以往退出机制的不明确使市场中众多投资者以为亏损上市公司可以不断延续交易，进而导致亏损上市公司有效重组的可能性被无限扩大，最终促成了中国证券市场绩差股的股价定位与公司本身的实际业绩出现较大偏差，人为地扩大了证券市场部分股群的泡沫成份。而退市机制的建立和实施将使亏损公司的延续交易性受到了很大限制，而这正是此类公司被有效重组的基本条件。退市机制的建立可以推动更多的实质性重组和更多的绩差亏损公司发生脱胎换骨的变化，使绩差公司摒弃过去的报表重组和虚假重组，进行真正能使公司摆脱困境、走向坦途的实质性重组。
另一种意见认为，退市机制可以与企业重组发挥相互替代、互有取舍的作用。企业在发展过程中也要经历由兴盛到衰退的过程，但是，企业可以通过实质性的资产重组来延缓其走向衰亡的进程。特别是借助于资本市场的企业收购和兼并活动不仅是业绩良好企业保证其持续发展的有效手段，而且是亏损企业扭亏为盈的唯一出路。从我国证券市场相关的法律和法规中可以看到，证券市场也是支持企业重组的，退市并不是绩劣企业的唯一结局。在亏损企业下市问题上，监管机构遇到了不可愈越的重组与退市的矛盾。
还有一种意见认为，退市机制的实施将在短期内促使上市公司加速进行突击重组。退市机制的推出将有利于实质性资产重组的开展，但对于已经亏损的上市公司和暂停上市公司来说，通过实质性资产重组来改变自己的命运毕竟难度较高，更何况后者要面对的是非常有限的宽限期和可能被随时摘牌的巨大现实压力，因而他们更倾向于走一条较为现实的道路，即继续打着“壳”资源的旗号，甚至不惜降低身价来千方百计地寻找“买主”，进行突击性重组，与退市令的实施上演“生死时速”。这种基于时限压力背景下具有明确功利性而非战略性的突击重组，往往是很难规范化的。
3.退市对上市公司法人治理结构及市场监管的影响。
一种观点认为，建立上市公司退出机制是优化上市公司的法人治理结构、建立科学合理的制衡机制的需要。没有市场化的退出机制，资本市场就难以形成对上市公司和企业经营者的有效外部监管。在成熟的资本市场上，如果股东对企业的经营业绩不满意，纷纷抛售股票将引起股价的下跌，导致企业有被摘牌或被公开收购的危险。退市机制形成了对上市公司和企业经营者的有效外部监管。
另一种观点认为，退市机制无助于解决上市公司法人治理结构建设问题，并且缺乏操作平台。如果目前国有股和法人股沉滞的格局不改变，那么退市不仅不能带来公司治理结构的完善，反而可能使持有流通股的股东原本已严重缺损的权益几乎被完全剥夺。在没有退市之前，股民多少还保留了以卖出放弃持有股票的可能。但退市后，连续亏损企业退市最可能的结果就是破产清算，这将给股东带来更大损害。
4.退市对培养投资者的风险意识和投资理念的影响。
在我国证券市场，由于长期缺乏退市机制的约束，市场的价格传导体系在不断增加的ST、PT类公司的连续撞击下被严重扭曲，使绩优股不香、绩差股不臭，市场投资理念被严重歪曲，造成我国证券市场上长期缺乏正确的价值评判体系、合理的市场信念及市场准则。投资者日渐形成这样一种概念，即中国证券市场没有风险。这种没有风险意识的投机行为不仅给投资者本身带来了恶果，还扭曲了证券市场自身的功能和机制。对于整个市场来说，退出机制的推出可以减少甚至杜绝恶庄在市场上的翻云覆雨，从而稳定市场，培育正确的投资理念，树立投资者的风险意识。
到目前为止，社会各界对我国上市公司理应实行“退出机制”这一举措已达成共识，但对于我国上市公司应在何时实行“退出机制”，人们在认识上还存在着较大分歧，主要有以下几种观点：
一种观点认为，我国的股票市场目前尚未建立起对不符合交易条件的上市公司执行“退市机制”的基础，应该“渐进式”地用发展的方法解决发展中的问题。
另一种观点认为，我国的股票市场目前就应对不符合交易条件的上市公司执行“退市制度”。这种观点是目前市场上的主流观点。持这一观点的人大多着眼于未来，强调股票市场应该体现“优胜劣汰”的竞争规则，只有将经营状况差的公司淘汰出局，也才能体现市场竞争的公平本质，才能有利于股票市场的长期健康发展。
还有一种观点认为，应对经营不佳的上市公司先实行ST和PT予以缓冲，如果仍未有起色再坚决摘牌。
二、退市的基本涵义、标准及程序
在这方面，讨论主要围绕着3个问题进行。
（一）退市的基本涵义和方式
一般而言，退市就是指上市公司的股票在证券交易所摘牌。它主要包括自愿退市和强制退市二种方式。
所谓自愿退市，是指在几个证券交易所同时挂牌的上市公司根据业务发展的需要从一个或几个证券交易所中退出，或是上市公司发生了重大的购并行为而导致股权结构发生重大变化而不再具备继续挂牌的条件，或是上市公司不愿继续履行上市义务而自愿退出证券交易所的行为。具体包括以下几种情况：1.上市公司股东和高管人员认为股票市价与公司业绩长期不符，为了维护公司声誉、市场利益和长远发展，主动申请退市；2.公司股东和高管人员为了防止公司被他人购并而主动申请退市；3.公司股份因大量被收购并且购并者提出了全面收购要约，在购并后，公司流通在外的股份数量或股份分散程度已不符合上市条件，因此而自动退市；4.上市公司已开始发行并计划在证券交易所上市，但由于股价低迷或发行不畅而停止发行，不再上市。
所谓强制退市则是指当上市公司严重违反法律法规和上市规则，由证券交易所根据相关的法律和规则对上市公司进行强制摘牌。
（二）确定退市基准的主要原则
一种意见认为，应以股票是否失去价值和流动性作为其退市与否的基本标准。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来净收益的折现值，当公司未来净收益为零甚至负数时，股票便失去价值；同时，企业上市的目的之一就是通过股票的流动性来促进资源的优化配置，一旦股票高度集中或交易清淡而导致有行无市，则继续挂牌上市就失去了意义。
另一种意见认为，必须遵循退市基准与上市基准相一致的原则。这具体包括三个方面：1.上市基准与退市基准的要求一致。如纽约证券交易所的上市基准与退市基准中都包含了对总资产、净资产、经营能力、股东数量、公众持股量、总市值、最小报价和市场流动性的要求。2.上市基准与退市基准的侧重点一致。如纳斯达克市场侧重于市场的交易，更关注上市公司股票的市场价格。3.上市基准与退市基准的判别仅仅只是量的差异。如纳斯达克市场小市场体系的初次上市基准与退市基准的差异是：有形净资产在初次上市时必须在400万美元以下，低于200万美元则要退市。
（三）建立我国退市机制的着力点和侧重点
第一种观点认为，退市的数量标准应成为决定退市门槛的主要因素。数量标准主要是从上市公司总资产、净资产、股票市值、营业收入等方面作出规定。而我国证券市场退市标准没有对上市公司持续经营能力、市场动态变化（持股市值标准、流动性、股票最小市价标准）等数量指标作出具体要求，这降低了价格信号对拟退市公司市场信息的传递效率，延缓了对拟退市公司的提前警示。因此，他建议，我国证券市场也应采取数量化的退市指标，包括：1.确定公众股东人数、持股数、持股市值标准；2.确定公司资产、主营收入、持续经营能力标准；3.确定公司股票最小市价标准；4.确定违反信息披露和严重违规行为的判定标准。
第二种观点认为，目前的退市标准中，以连续亏损作为退市的指标不能切实反映上市公司的实际价值，因而以此为退市的底线有失公允。因为连续亏损的公司并不一定就会失去持续经营能力，只要还有持续经营的能力，公司就仍有其存在的价值。不同层次的交易市场，其退出标准对公司业绩的要求是不一致的，目前所有交易所都以是否失去持续经营能力作为公司退市与否的标准，而失去持续经营能力实际上也包含了连续亏损这一因素。对于上市公司实施退市处理，应针对不同情况进行具体分析和设计。
第三种观点认为，国内现行有关上市公司退市标准的法律法规存在以下主要缺陷：1.《公司法》有关终止公司上市的第一、四种情形中，对“在限期内未能消除”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法，在实际操作中难以把握。2.《公司法》有关终止公司上市的第二、三种情形中，对后果“严重”到什么程度只是一种主观判断，随意性较大，难以保证判断结果的客观公正性和相对科学性。而且作出这一判断的主体是谁，也没有明确。3.目前看来，公司决议解散和被责令关闭的可能性不是很大，而破产退市则是近年来市场呼声最高的，一直被认为是终止股票上市的最直接办法，但由于人们对上市公司破产这一敏感问题的认识还存在一定的误区，使得破产退市也同样举步维艰。4.在成熟证券市场上，一般对上市公司的资产营运状况都非常关注，尤其是对那些资不抵债公司的退市问题相当重视，而我国的有关法律法规中却没有将资不抵债作为退市的主要标准。5.在如何处理连续三年亏损的情形上，证券管理部门采取了“特别转让”即PT这一过渡性的制度安排，并给予了三年的宽限期。但令人不解的是，如果在这三年中被暂停上市的公司仍然没有盈利该怎么办，《上市规则》对此没有作出相应的规定。针对上述问题，他建议在现行规定的退市标准上，可以考虑增加4个退市条件：1.连续三年出现资不抵债；2.连续三年没有发放股息或红利；3.公司失去持续经营能力（全部或大部分业务已停止经营，大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素破坏的）；4.公司违反上市协议，交易所认为应该终止上市的。
第四种观点认为，建立退市机制应侧重于强化和明确股票市场的监管理念和企业的经营理念。10年来，我国股票市场的监管理念一直比较模糊，监管取向也一直比较混乱，表现在退市上，先是长期无退市机制，而一旦实行退市，就采取了“斩立决”的方式。中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》自发布之日起就予以实施，而且在该办法实施后不到2个月就停止了PT水仙的上市资格，即使是几家给予了宽限期的PT公司，其宽限期最长的也只有6个月时间。在我国股票市场的各个方面和各个层面都缺乏竞争机制从而上市公司的整体素质不高的情况下，这种“斩立决”的方式能否有利于市场的健康运行和平稳发展以及是否有利于对投资者权益的保护，都还是一个需要观察和有待确认的问题。
第五种观点认为，建立退市机制不能就退市来论退市，而应着眼于和着力于纠正上市公司的行为偏差。目前公布的《实施办法》对暂停上市公司是否给予宽限以及宽限期内上市公司的整改行为规范并没有作出充分的说明，留下了一定的想象空间和人为操作空间。而在我国特有的国情背景下，这种“空间资源”很可能成为滋生违规行为的“温床”。
三、建立退市机制的配套条件
第一种意见认为，要改变中国股市为国有企业保驾护航所带来的制度性缺陷，退市机制的建立就必须和其他措施相配合。一是要加快国有股流通的进程，否则退市就是建立在流通股所有者有义务无权利的不对等基础之上的；二是退市应以公司上市的申请备案制为前提，并应明确界定因发行审核缺陷造成的投资者损失分摊机制；三是退市应以废止PT制度为前提；四是退市的同时应该建立起我国的股权、垃圾股等场外交易机制，使得退市公司的股东能够继续进行股权让渡；五是应当把退市理解为程序法，只要满足了退市条件（如出现重大亏损或严重虚假信息披露等），即使不是ST、PT股票也应启动退市程序，而不能仅局限于连续亏损这一种；六是应考虑构建市场做空机制。
第二种意见认为，必须建立相应的民事损害赔偿制度，以保护中小股东的利益。由于我国上市公司中特殊的股权结构，在大多数上市公司中都存在着“一股独大”问题，使中小投资者在公司的经营和决策上基本处于无助和无奈的地位，再加上许多中介机构与上市公司串通一气，制造虚假的财务数据来欺骗投资者，使得大多数投资者不但要承担市场的价格风险，还要额外承担企业的不当经营风险和财务不实风险。在这种权利与义务不对称和信息不对称的体制背景下，让上市公司遭退市处理的风险完全由投资者特别是二级市场上的中小投资者来承担，显然是不公平的。因此，如果是因公司大股东的过错或大股东派遣的经营管理人员的过错而导致公司退市并使投资者遭受损失的，大股东有义务向中小股东进行赔偿；如果是因财务虚假而导致公司退市并使投资者遭受损失的，相关的中介机构和中介人与公司的主要经营管理人员和相关财务人员有义务向中小股东进行赔偿；如果是因董事会的决策失误而导致公司退市并导致投资者遭受损失的，参加议决的董事会成员有义务向中小股东进行赔偿。同时还可以考虑在民事赔偿中引入无限和连带责任，以便对市场各方形成有效制约。
第三种意见认为，必须从诉讼程序上给退市机制以法律保障。由于我国现有法律制度中还不存在“股东集体代位诉讼制”和“举证责任倒置”的规定，使因上市公司违规操作引发退市而遭受损失的中小股东难以通过法律手段取得合理的赔偿。所谓“股东集体诉讼代位制”，是指股份有限公司董事和高级管理人员在执行业务过程中，违反法律、法规或公司章程的规定，出具虚假会计信息，给公司和股东造成损害，如公司因故没有对其追究责任时，任何一位股东均可以依据法定程序，代表所有公司股东对董事和公司高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任的制度。股东行使股东代位诉讼权时，既保护了该股东个人的利益，也保护了公司其他股东、债权人和职工的利益。所谓“举证责任倒置”是指，股票市场上的投资者无须负担举证责任，只需要说明经审计的财务报表存在严重错报或遗漏；而由管理当局与中介机构承担举证责任，来说明被告已实施了适当的程序，被告的会计报表或审计报告没有错误，原告的所有损失或部分损失是由财务报表以外的原因引起的。由于证券市场是一种特殊的民事关系，处理会计信息或其他相关信息的所有证据一般都在被告手中，作为原告的投资者是很难取得证据的。
第四种意见认为，应该建立股本保险制度。政府可以委托商业性保险公司或组建专门的政策性保险公司，通过提供股本保险的方式，使之充当起二级市场投资者最终保护人的角色。一旦当某个上市公司被终止上市且其有披露虚假信息误导投资者的行为，投资者由此造成的损失，可向保险公司要求赔偿。这样一方面可以稳定广大投资者对股市的信心，促进证券市场的健康发展，使上市公司顺利筹集到发展资金，另一方面也有利于克服小股东对上市公司软约束的问题。
第五种意见认为，必须完善证券市场体系，建立场外交易市场，使下市股票能获得继续交易的机会。从证券交易所退市的上市公司可以进入场外交易市场，如果采取措施后，确实能够提高业绩，可再次申请进入交易所挂牌，这样上市公司的退市就不意味着立即面临破产境地，由此，对退市的抵触也就不会那么强烈。
第六种意见认为，应从完善公司治理结构、提高上市公司内在质量这一侧面入手。韩复龄认为，目前我国上市公司中法人治理结构的不完善是造成上市公司经营效果不佳的根本性制度原因，因此，必须严格规范控股股东行为，改变目前国有股“一股独大”下的超强控制；强化上市公司高管人员的责任，建立有效运转的高层经营激励机制；强化监事会的权威，建立名符其实的监事会制度。