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摘 要： 近年来，房地产投资信托（REITs）在国外发展迅速，形成了两种不同的模式——美 国模式和亚洲模式，它们在发展历程、立法和结构方面表现出不同的特点。文章对此进行 分 析，并从中得到启示：在推出我国的REITs产品时，建议采用亚洲模式，通过专项法规，对 我国REITs产品的设立、发行、上市和监管做出规定。
关键词：房地产投资信托（REITs） 国际比较 启示
中图分类号:F293.3
文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2007)11-097-02
房地产投资信托（REITs），是指采取投资公司、信托计划或投资基金的形式，通过发 行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资。近 年来，REITs在国外发展迅速，形成了以美国为代表的美国模式和以日本、新加坡等亚洲国 家为代表的亚洲模式，这两种模式在发展历程、立法和结构方面都表现出不同的特点。我们 有必要对此进行分析，并从中得到一些启示。
一、 两种房地产投资信托模式的发展历程
（一）美国房地产投资信托的发展历程
REITs以美国发展的最为成熟和完善，至今已有40多年的历史。可以说REITs基本上是《 国内税收法典》的产物。当时的美国政府为刺激疲软的房地产市场，在税法的修订案中授予 REITs特殊的所得税待遇，同时对它的组织结构、收益分配等要件方面做出严格的界定。而 且REITs所发行的股票或受益凭证可以上市交易，这就解决了传统的房地产投资流动性差的 问题。
但是，REITs在美国的发展并非一帆风顺。20世纪80年代以前，REITs受限于法律约束和 经济形势的变化，发展大起大落，投资者对这种创新的投资模式充满了怀疑。80年代以后， REITs的状况开始好转，这不仅得益于美国《1986年税收修正案》的颁布，它极大地增强了R EITs的获利能力，使REITs获得了避税优势，从而吸引了大量投资者；而且也得益于REITs自 身的调整和改变，在经历了70年代的挫折以后，REITs积累了大量经验，改变经营战略以增 加投资机会及分散风险。进入90年代以后，随着美国房地产市场的复苏和繁荣，REITs也进 入了一个繁荣发展阶段。迄今美国大约有300余家REITs，总资产超过3000亿美元，大约2/3 在股票交易所上市。从长期来看，REITs在美国目前还处于逐步成长的少年时期。而根据预 测，以后30年REITs的总资产将在4500亿-6000亿美元之间。随着美国REITs的不断发展与完 善，它对美国房地产业乃至整个国家经济必将产生更大的作用。
（二）亚洲国家房地产投资信托的发展历程
日本的REITs是由金融机构、房地产界及政府共同推动发展的。上世纪90年代日本泡沫 经济的破灭给金融机构留下大量贬值的抵押房地产，形成巨额不良资产。面对此现实，金融 机构和房地产界开始考虑房地产的流动性，极力推出有关房地产的证券化产品。同时，日本 政府采取一系列措施刺激房地产业的发展，1998年通过了《特殊目的公司法》，又于2000年 11月修正为《投资信托法》，准许投资信托资金进入房地产业，2001年3月东京证券交易所 建立了REITs上市系统，允许REITs上市交易。截止至2006年年底，日本共有25支上市REITs 。可以预想，随着日本经济的复苏，银行坏账的消除，REITs的发展将开始进入繁荣时期， 并对日本房地产市场的结构性调整产生深远影响。
自2000年起，REITs在亚洲其它国家也有了突破性的发展。新加坡财政当局在1999年5月 14日颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs做出相关规 定，以管理REITs的运行。目前，新加坡已有15支REITs成功上市，总市值估计超过220亿元 ；韩国在2001年颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律依据。随后， 韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。目前韩国有8支REITs，其 中7支公开上市，另一支为私募发行。
总之，美国REITs经过多年的发展，已成为一种合理可行的房地产投资方式，其比重已 经超过直接投资方式。但在新兴市场和发展中国家， REITs还处于起步阶段，具有良好的发 展前景。
二、 两种房地产投资信托模式在立法上的比较
（一）税收优惠驱动模式—美国REITs
美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年 的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由 于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素 。在美国设立REITs并享受税收优惠的主要条件包括REITs的结构、投资范围、收入分配等方 面。可以说，税收优惠是美国REITs发展的主要驱动力，而REITs行业也根据市场的发展不断 创新，选择合适的结构和发展策略。
（二）专项立法模式—亚洲REITs
亚洲国家的REITs模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制 定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本不同，所设立的REITs没有明 显的税收优惠驱动的特征。相比较而言，亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用 专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构等方面内容予以明确的 规定，因此，亚洲各国和地区对REITs的立法和监管比美国更为仔细、严格。
这里要强调的是我国香港REITs与其他国家的REITs有一些差别，主要体现在两个方面： 第一 ，我国香港REITs在收入分配要求上借鉴了美国的做法，同样规定REITs每年必须将不低于90 %的 净利润以红利形式分配给投资者，但是其他国家对REITs的分配要求基本上都与税收条款相 联系，尤其是美国，其实这是为了避免双重征税，体现REITs的税收优惠特征。而我国香港 对REI Ts收入分配的规定并没有相应的税收优惠条款，这是限制性很强的要求；第二，在我国香港 上市 的REITs必须交纳地产税，这样，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。可见我国香 港采 用的是谨慎且限制性较强的模式，这一模式对控制REITs这类新产品的风险有积极作用，但 是否会制约我国香港REITs的进一步发展还有待实践的检验。
三、两种房地产投资信托模式在结构上的比较
（一）美国房地产投资信托的结构
如前所述，决定美国REITs结构发展和演变的主要因素是相关税法的演变以及REITs对市 场变化的适应。自上世纪90年代开始，美国REITs在传统结构基础上出现了UPREITs、 “纸 夹”等变异结构。
其中UPREITs是上世纪90年代初出现的一种独特形式。在该结构下， UPREITs并不直接 拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人实体，间接拥有房地产，而合伙人依据自己 在原合伙组织中的所有者权益比例来获取新REITs的股份。
“纸夹”结构的REITs也是近年来发展起来的。一般是REITs先成立一家运营公司，运营 公司一旦成立，就与REITs分开，成为一个新的上市公司，每个REITs股东可以获得新上市的 运营公司的股份。这样，该结构中的REITs和运营公司是两个独立的上市公司，但这两个公 司是通过“纸夹”——公司间的协议相连的。两家公司的高级管理人员和董事会成员部分相 同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一致性。
“纸夹”结构具有传统REITs所没有的 灵活性：REITs实体可以投资于稳定收入的房地产；运营公司的目标是实现增长；两者可以 分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。
（二）亚洲国家房地产投资信托的结构
亚洲国家REITs结构的特点在于强调受托人和管理公司的功能。以新加坡为例， 通过REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业评估师的条件和职责作了明确的规定。 值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理 公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。另外，由于REITs在亚 洲的发展历史较短，而且其形成是满足法规要求的结果，所以REITs在亚洲还没有形成由市 场环境所致的结构变异。
此外，美国模式和亚洲模式的REITs在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照 正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件。但是，相比较而言 ，亚洲模式更强调REITs必须是立法机构认可的实体。
四、启示
REITs是产生于美国的一种房地产证券化形式，被日本、新加坡等国引入后，也收到很 好的效果。REITs在美国、亚洲等市场成功可归因于产品特性和法律制度这两方面因素。从 产品特性上来看，REITs具有透明度高、针对性强的投资策略；可以让中小投资者参与到原 本需要大量资金的房地产投资中，实现了房地产投资的大众化，满足了投资者的资产组合需 要；具有相当高的流动性；可以获得优惠的税收待遇；透明度高，有利于投资者把握可能的 投资风险；与证券市场的低相关性及具吸引力的回报率。正是REITs的这些产品特性使其在 推出后受到投资者的追捧。
而完善的法律制度是REITs能够健康发展的保障。如前所述，海外REITs市场的发展显示 了有关REITs的法规决定构成REITs产品的核心因素，进而决定了REITs的产品特征。美国模 式的REITs基本上是税收法律条款下的市场型模式；而亚洲国家的税收制度和美国有根本不 同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动特征，但这些国家通过专项法规的建立，对REI Ts的设立条件和监管等方面做出明确的规定。虽然立法角度不同，但REITs在这些国家都获 得了长足的发展。
目前我国发展REITs已具有一定的可行性：可以借鉴国外REITs发展的成功经验；国内50 多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴；REITs的上市流程和交易规则与普通上市 公司的规定基本一致，实施成本低；有大量从事房地产开发的企业，以商业性房地产开发为 目的的投资比重不断加大，这成为发展 REITs产品的重要前提。同时，我国目前的房地产融 资体制——以间接融资为主，使银行成为房地产风险的最大承担者。为降低银行的房地产贷 款风险，我国房地产业迫切需要除银行以外的融资方式。
在此背景下，引入REITs这一金融创新，适时推出REITs产品，对于促进我国房地产业的 进一步健康、稳定发展具有重要的现实意义。在推出我国的REITs产品时，结合我国的法律 制度和市场发展状况，建议采用亚洲模式，通过专项法规，对我国REITs产品的设立、发行 、上市和监管做出明确规定，进而决定我国REITs的产品特性，这对保证我国REITs产品的产 生和健康发展是极为重要的。
参考文献：
1．董藩，王家庭编著.房地产金融 ［M］.东北财经大学出版社，2004
2．王开国，吴福明编著.房地产证券化探索 ［M］.上海人民出版社，1998
3．吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金及其借鉴［J］.济南金融，2003(7)
4．王诤诤，洪兰.美国房地产投资信托基金的历史透视［J］.中国房地产金融，2004(3)
5．刘晓兵.美国日本房地产投资信托发展对中国的启示［J］.金融理论与实践，2003(10)
（作者单位：合肥工业大学 安徽合肥 230009）
(责编:贾伟)
关键词：房地产投资信托（REITs） 国际比较 启示
中图分类号:F293.3
文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2007)11-097-02
房地产投资信托（REITs），是指采取投资公司、信托计划或投资基金的形式，通过发 行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资。近 年来，REITs在国外发展迅速，形成了以美国为代表的美国模式和以日本、新加坡等亚洲国 家为代表的亚洲模式，这两种模式在发展历程、立法和结构方面都表现出不同的特点。我们 有必要对此进行分析，并从中得到一些启示。
一、 两种房地产投资信托模式的发展历程
（一）美国房地产投资信托的发展历程
REITs以美国发展的最为成熟和完善，至今已有40多年的历史。可以说REITs基本上是《 国内税收法典》的产物。当时的美国政府为刺激疲软的房地产市场，在税法的修订案中授予 REITs特殊的所得税待遇，同时对它的组织结构、收益分配等要件方面做出严格的界定。而 且REITs所发行的股票或受益凭证可以上市交易，这就解决了传统的房地产投资流动性差的 问题。
但是，REITs在美国的发展并非一帆风顺。20世纪80年代以前，REITs受限于法律约束和 经济形势的变化，发展大起大落，投资者对这种创新的投资模式充满了怀疑。80年代以后， REITs的状况开始好转，这不仅得益于美国《1986年税收修正案》的颁布，它极大地增强了R EITs的获利能力，使REITs获得了避税优势，从而吸引了大量投资者；而且也得益于REITs自 身的调整和改变，在经历了70年代的挫折以后，REITs积累了大量经验，改变经营战略以增 加投资机会及分散风险。进入90年代以后，随着美国房地产市场的复苏和繁荣，REITs也进 入了一个繁荣发展阶段。迄今美国大约有300余家REITs，总资产超过3000亿美元，大约2/3 在股票交易所上市。从长期来看，REITs在美国目前还处于逐步成长的少年时期。而根据预 测，以后30年REITs的总资产将在4500亿-6000亿美元之间。随着美国REITs的不断发展与完 善，它对美国房地产业乃至整个国家经济必将产生更大的作用。
（二）亚洲国家房地产投资信托的发展历程
日本的REITs是由金融机构、房地产界及政府共同推动发展的。上世纪90年代日本泡沫 经济的破灭给金融机构留下大量贬值的抵押房地产，形成巨额不良资产。面对此现实，金融 机构和房地产界开始考虑房地产的流动性，极力推出有关房地产的证券化产品。同时，日本 政府采取一系列措施刺激房地产业的发展，1998年通过了《特殊目的公司法》，又于2000年 11月修正为《投资信托法》，准许投资信托资金进入房地产业，2001年3月东京证券交易所 建立了REITs上市系统，允许REITs上市交易。截止至2006年年底，日本共有25支上市REITs 。可以预想，随着日本经济的复苏，银行坏账的消除，REITs的发展将开始进入繁荣时期， 并对日本房地产市场的结构性调整产生深远影响。
自2000年起，REITs在亚洲其它国家也有了突破性的发展。新加坡财政当局在1999年5月 14日颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs做出相关规 定，以管理REITs的运行。目前，新加坡已有15支REITs成功上市，总市值估计超过220亿元 ；韩国在2001年颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律依据。随后， 韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。目前韩国有8支REITs，其 中7支公开上市，另一支为私募发行。
总之，美国REITs经过多年的发展，已成为一种合理可行的房地产投资方式，其比重已 经超过直接投资方式。但在新兴市场和发展中国家， REITs还处于起步阶段，具有良好的发 展前景。
二、 两种房地产投资信托模式在立法上的比较
（一）税收优惠驱动模式—美国REITs
美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年 的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由 于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素 。在美国设立REITs并享受税收优惠的主要条件包括REITs的结构、投资范围、收入分配等方 面。可以说，税收优惠是美国REITs发展的主要驱动力，而REITs行业也根据市场的发展不断 创新，选择合适的结构和发展策略。
（二）专项立法模式—亚洲REITs
亚洲国家的REITs模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制 定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本不同，所设立的REITs没有明 显的税收优惠驱动的特征。相比较而言，亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用 专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构等方面内容予以明确的 规定，因此，亚洲各国和地区对REITs的立法和监管比美国更为仔细、严格。
这里要强调的是我国香港REITs与其他国家的REITs有一些差别，主要体现在两个方面： 第一 ，我国香港REITs在收入分配要求上借鉴了美国的做法，同样规定REITs每年必须将不低于90 %的 净利润以红利形式分配给投资者，但是其他国家对REITs的分配要求基本上都与税收条款相 联系，尤其是美国，其实这是为了避免双重征税，体现REITs的税收优惠特征。而我国香港 对REI Ts收入分配的规定并没有相应的税收优惠条款，这是限制性很强的要求；第二，在我国香港 上市 的REITs必须交纳地产税，这样，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。可见我国香 港采 用的是谨慎且限制性较强的模式，这一模式对控制REITs这类新产品的风险有积极作用，但 是否会制约我国香港REITs的进一步发展还有待实践的检验。
三、两种房地产投资信托模式在结构上的比较
（一）美国房地产投资信托的结构
如前所述，决定美国REITs结构发展和演变的主要因素是相关税法的演变以及REITs对市 场变化的适应。自上世纪90年代开始，美国REITs在传统结构基础上出现了UPREITs、 “纸 夹”等变异结构。
其中UPREITs是上世纪90年代初出现的一种独特形式。在该结构下， UPREITs并不直接 拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人实体，间接拥有房地产，而合伙人依据自己 在原合伙组织中的所有者权益比例来获取新REITs的股份。
“纸夹”结构的REITs也是近年来发展起来的。一般是REITs先成立一家运营公司，运营 公司一旦成立，就与REITs分开，成为一个新的上市公司，每个REITs股东可以获得新上市的 运营公司的股份。这样，该结构中的REITs和运营公司是两个独立的上市公司，但这两个公 司是通过“纸夹”——公司间的协议相连的。两家公司的高级管理人员和董事会成员部分相 同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一致性。
“纸夹”结构具有传统REITs所没有的 灵活性：REITs实体可以投资于稳定收入的房地产；运营公司的目标是实现增长；两者可以 分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。
（二）亚洲国家房地产投资信托的结构
亚洲国家REITs结构的特点在于强调受托人和管理公司的功能。以新加坡为例， 通过REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业评估师的条件和职责作了明确的规定。 值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理 公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。另外，由于REITs在亚 洲的发展历史较短，而且其形成是满足法规要求的结果，所以REITs在亚洲还没有形成由市 场环境所致的结构变异。
此外，美国模式和亚洲模式的REITs在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照 正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件。但是，相比较而言 ，亚洲模式更强调REITs必须是立法机构认可的实体。
四、启示
REITs是产生于美国的一种房地产证券化形式，被日本、新加坡等国引入后，也收到很 好的效果。REITs在美国、亚洲等市场成功可归因于产品特性和法律制度这两方面因素。从 产品特性上来看，REITs具有透明度高、针对性强的投资策略；可以让中小投资者参与到原 本需要大量资金的房地产投资中，实现了房地产投资的大众化，满足了投资者的资产组合需 要；具有相当高的流动性；可以获得优惠的税收待遇；透明度高，有利于投资者把握可能的 投资风险；与证券市场的低相关性及具吸引力的回报率。正是REITs的这些产品特性使其在 推出后受到投资者的追捧。
而完善的法律制度是REITs能够健康发展的保障。如前所述，海外REITs市场的发展显示 了有关REITs的法规决定构成REITs产品的核心因素，进而决定了REITs的产品特征。美国模 式的REITs基本上是税收法律条款下的市场型模式；而亚洲国家的税收制度和美国有根本不 同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动特征，但这些国家通过专项法规的建立，对REI Ts的设立条件和监管等方面做出明确的规定。虽然立法角度不同，但REITs在这些国家都获 得了长足的发展。
目前我国发展REITs已具有一定的可行性：可以借鉴国外REITs发展的成功经验；国内50 多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴；REITs的上市流程和交易规则与普通上市 公司的规定基本一致，实施成本低；有大量从事房地产开发的企业，以商业性房地产开发为 目的的投资比重不断加大，这成为发展 REITs产品的重要前提。同时，我国目前的房地产融 资体制——以间接融资为主，使银行成为房地产风险的最大承担者。为降低银行的房地产贷 款风险，我国房地产业迫切需要除银行以外的融资方式。
在此背景下，引入REITs这一金融创新，适时推出REITs产品，对于促进我国房地产业的 进一步健康、稳定发展具有重要的现实意义。在推出我国的REITs产品时，结合我国的法律 制度和市场发展状况，建议采用亚洲模式，通过专项法规，对我国REITs产品的设立、发行 、上市和监管做出明确规定，进而决定我国REITs的产品特性，这对保证我国REITs产品的产 生和健康发展是极为重要的。
参考文献：
1．董藩，王家庭编著.房地产金融 ［M］.东北财经大学出版社，2004
2．王开国，吴福明编著.房地产证券化探索 ［M］.上海人民出版社，1998
3．吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金及其借鉴［J］.济南金融，2003(7)
4．王诤诤，洪兰.美国房地产投资信托基金的历史透视［J］.中国房地产金融，2004(3)
5．刘晓兵.美国日本房地产投资信托发展对中国的启示［J］.金融理论与实践，2003(10)
（作者单位：合肥工业大学 安徽合肥 230009）
(责编:贾伟)