论文部分内容阅读
摘 要：以2006年完成股权分置改革的上市公司为基点，实证研究股权分置改革前后上市公司股权结构和各个利益相关者之间代理成本的关系，以检验股权分置改革对上市公司股权结构和利益相关者代理成本的影响，并对公司治理结构的最优化和利益相关者之间的代理成本最小化提出具有针对性的建议和措施。
关键词：股权分置改革；股权结构；代理成本
中图分类号：F271 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）20-0186-02
一、代理成本的测度
本文所主要依托的理论是代理成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种代理冲突。核心的代理冲突有三种：一是代理冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权代理成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权代理成本的测度。二是代理冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权代理成本，亦采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。三是代理冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权代理成本。本文主要着重研究前两类代理成本。
二、国内外文献综述
Jensen and Meckling （1976）对股权代理成本进行了理论分析和实证研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通过对世界上众多国家和地区的实证研究，得出了一致的研究结论，那就是股权高度集中存在于大部分的公司中，对于把代理成本理论运用到这些特征中的公司中进行实证研究是非常紧迫和现实的。
李增泉、孙铮、王志伟（2004）的研究结果发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在着倒“U”型的非线性关系，而与其他股东的持股比例存在负相关关系。宋力、韩亮亮（2005）通过实证研究发现：代理成本与股权集中度之间存在显著的负相关关系，与股权制衡度之间存在显著的正相关关系。肖作平、陈德胜（2006）研究结论表明，第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关；少数大股东联盟能在一定程度上减少代理成本。苏坤（2007）研究结论：第一大股东持股比例和股权代理成本存在显著的负相关关系；股权制衡度与股权代理成本存在显著的正相关关系。高雷、高田（2010）研究结果表明，代理成本与股权集中度、第一大股东持股比例存在显著负相关关系。
三、研究设计
1.被解释变量
股权代理成本，本文拟选用经营费用率（OER）作为股权代理成本的测度。
控制权代理成本，本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。
2.解释变量
本文拟采用股权制衡度（CR2-10=第二大股东至第十大股东持股数量之和除以总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与代理成本之间的关系；本文拟采用股权集中度（CR1=第一大股东持股数量/总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与代理成本之间的关系；
3.控制变量
本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。
四、研究假设
1.股权结构对股权代理成本的影响
H1：股权分置改革前，第一大股东持股比例与股权代理成本存在负相关关系；股权分置改革后，二者之间存在负相关关系，但其显著性有所下降；
H2：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与股权代理成本存在正相关关系，股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所上升；
2.股权结构对控制权代理成本的影响
H3：股权分置改革前，第一大股东持股比例与控制权代理成本存在正相关关系；股权分置改革后，二者存在正相关关系，但其显著程度有所下降；
H4：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与控制权代理成本存在负相关关系，股权分置改革后，二者存在负相关关系，但其显著性有所上升；
五、实证研究
1.数据来源和样本选取
本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据，经过筛选，最终相对应的观测值为936个。
2.模型设计
股权结构和控制权代理成本之间的模型设计。
RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε
股权结构和股权代理成本之间的模型设计：
OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε
3.实证分析
首先是股权结构对股权代理成本的影响，见表1：
由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在22.13%和25.35%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。第一大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权代理成本呈显著的负相关关系，而股权分置改革之后的值为0.010 324大于股权分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究变量之间的相关关系在5%的置信水平上具有显著性，而股改后二者之间的显著性有所下降；同时第二至第十大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权代理成本呈显著的正相关关系，通过值可以看出研究变量之间的相关关系在1%的置信水平上具有显著性，而股权分置改革后的回归系数为0.105942大于股权分置改革前回归系数0.092506，由此可以说明，股改后第二只第十大股东持股比例对股权代理成本的影响程度加深，影响能力增强。由此，假设1和2基本得到了验证。 其次是股权结构对控制权代理成本的影响，见表2。
由表2可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.58%和26.49%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，虽然股权分置改革前后第一大股东持股比例与控制权代理成本之间存在正相关关系，同时，第2至第10大股东持股比例与控制权代理成本之间也存在负相关关系，遗憾的是两种情况下的相关关系都不显著，由此针对股权结构对控制权代理成本的影响所建立的研究假设没有得到有效的验证。
六、研究结论
本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：
第一，本文就股权结构对股权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，第一大股东持股比例对公司股东与管理层之间的代理冲突存在反向影响，即随着第一大股东持股比例的增加，大股东的权力进一步提升；与此同时，衡量股权结构的另一指标股权制衡度，即第2至第10大股东持股比例对公司股东和管理层之间的代理冲突存在正向影响，即公司存在权力制衡反而会增加代理冲突。
第二，本文就股权结构对控制权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，无论股权分置改革前后，衡量股权结构的两个指标第一大股东持股比例和第2至第10大股东持股比例对控制权代理成本都存在相关关系，但是关系不显著，与预期的假设不一致。我们分析如下：首先，我们认为这可能是所选的研究样本自身特点的缘故，研究样本的总量相对比较小，因此致使回归结果的显著性没有得到有效的彰显。其次，我们考虑到了，无论公司的第一大股东还是其他股东，不同的持股比例会有不同的控制权力，与之相对应的其他股东也会因为持股比例的不同而产生不同程度的制衡力，所以，如果能够按照不同的持股比例合理的划分相应的区间，就有可能得出预想的结果；抑或还有更深一个层次的理论因素，这值得我们在以后的工作和学习中进一步的研究和探索。
参考文献：
[1] 高雷，高田.信息披露、代理成本与公司治理[J].财政科学，2010，（12）：34-42.
[2] 李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验数据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
[3] 苏坤.中国上市公司股权代理成本影响因素实证研究[J].广东财经职业学院学报，2007，（10）：29-34.
[4] 宋力，韩亮亮.大股东持股比例对代理成本影响的实证研究[J].南开管理评论，2005，（1）：30-34.
[5] 肖作平，陈德胜.公司治理结构对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验数据[J].财贸经济，2006，（12）：29-35.
[责任编辑 王 佳]
关键词：股权分置改革；股权结构；代理成本
中图分类号：F271 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）20-0186-02
一、代理成本的测度
本文所主要依托的理论是代理成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种代理冲突。核心的代理冲突有三种：一是代理冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权代理成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权代理成本的测度。二是代理冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权代理成本，亦采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。三是代理冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权代理成本。本文主要着重研究前两类代理成本。
二、国内外文献综述
Jensen and Meckling （1976）对股权代理成本进行了理论分析和实证研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通过对世界上众多国家和地区的实证研究，得出了一致的研究结论，那就是股权高度集中存在于大部分的公司中，对于把代理成本理论运用到这些特征中的公司中进行实证研究是非常紧迫和现实的。
李增泉、孙铮、王志伟（2004）的研究结果发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在着倒“U”型的非线性关系，而与其他股东的持股比例存在负相关关系。宋力、韩亮亮（2005）通过实证研究发现：代理成本与股权集中度之间存在显著的负相关关系，与股权制衡度之间存在显著的正相关关系。肖作平、陈德胜（2006）研究结论表明，第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关；少数大股东联盟能在一定程度上减少代理成本。苏坤（2007）研究结论：第一大股东持股比例和股权代理成本存在显著的负相关关系；股权制衡度与股权代理成本存在显著的正相关关系。高雷、高田（2010）研究结果表明，代理成本与股权集中度、第一大股东持股比例存在显著负相关关系。
三、研究设计
1.被解释变量
股权代理成本，本文拟选用经营费用率（OER）作为股权代理成本的测度。
控制权代理成本，本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。
2.解释变量
本文拟采用股权制衡度（CR2-10=第二大股东至第十大股东持股数量之和除以总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与代理成本之间的关系；本文拟采用股权集中度（CR1=第一大股东持股数量/总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与代理成本之间的关系；
3.控制变量
本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。
四、研究假设
1.股权结构对股权代理成本的影响
H1：股权分置改革前，第一大股东持股比例与股权代理成本存在负相关关系；股权分置改革后，二者之间存在负相关关系，但其显著性有所下降；
H2：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与股权代理成本存在正相关关系，股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所上升；
2.股权结构对控制权代理成本的影响
H3：股权分置改革前，第一大股东持股比例与控制权代理成本存在正相关关系；股权分置改革后，二者存在正相关关系，但其显著程度有所下降；
H4：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与控制权代理成本存在负相关关系，股权分置改革后，二者存在负相关关系，但其显著性有所上升；
五、实证研究
1.数据来源和样本选取
本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据，经过筛选，最终相对应的观测值为936个。
2.模型设计
股权结构和控制权代理成本之间的模型设计。
RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε
股权结构和股权代理成本之间的模型设计：
OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε
3.实证分析
首先是股权结构对股权代理成本的影响，见表1：
由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在22.13%和25.35%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。第一大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权代理成本呈显著的负相关关系，而股权分置改革之后的值为0.010 324大于股权分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究变量之间的相关关系在5%的置信水平上具有显著性，而股改后二者之间的显著性有所下降；同时第二至第十大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权代理成本呈显著的正相关关系，通过值可以看出研究变量之间的相关关系在1%的置信水平上具有显著性，而股权分置改革后的回归系数为0.105942大于股权分置改革前回归系数0.092506，由此可以说明，股改后第二只第十大股东持股比例对股权代理成本的影响程度加深，影响能力增强。由此，假设1和2基本得到了验证。 其次是股权结构对控制权代理成本的影响，见表2。
由表2可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.58%和26.49%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，虽然股权分置改革前后第一大股东持股比例与控制权代理成本之间存在正相关关系，同时，第2至第10大股东持股比例与控制权代理成本之间也存在负相关关系，遗憾的是两种情况下的相关关系都不显著，由此针对股权结构对控制权代理成本的影响所建立的研究假设没有得到有效的验证。
六、研究结论
本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：
第一，本文就股权结构对股权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，第一大股东持股比例对公司股东与管理层之间的代理冲突存在反向影响，即随着第一大股东持股比例的增加，大股东的权力进一步提升；与此同时，衡量股权结构的另一指标股权制衡度，即第2至第10大股东持股比例对公司股东和管理层之间的代理冲突存在正向影响，即公司存在权力制衡反而会增加代理冲突。
第二，本文就股权结构对控制权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，无论股权分置改革前后，衡量股权结构的两个指标第一大股东持股比例和第2至第10大股东持股比例对控制权代理成本都存在相关关系，但是关系不显著，与预期的假设不一致。我们分析如下：首先，我们认为这可能是所选的研究样本自身特点的缘故，研究样本的总量相对比较小，因此致使回归结果的显著性没有得到有效的彰显。其次，我们考虑到了，无论公司的第一大股东还是其他股东，不同的持股比例会有不同的控制权力，与之相对应的其他股东也会因为持股比例的不同而产生不同程度的制衡力，所以，如果能够按照不同的持股比例合理的划分相应的区间，就有可能得出预想的结果；抑或还有更深一个层次的理论因素，这值得我们在以后的工作和学习中进一步的研究和探索。
参考文献：
[1] 高雷，高田.信息披露、代理成本与公司治理[J].财政科学，2010，（12）：34-42.
[2] 李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验数据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
[3] 苏坤.中国上市公司股权代理成本影响因素实证研究[J].广东财经职业学院学报，2007，（10）：29-34.
[4] 宋力，韩亮亮.大股东持股比例对代理成本影响的实证研究[J].南开管理评论，2005，（1）：30-34.
[5] 肖作平，陈德胜.公司治理结构对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验数据[J].财贸经济，2006，（12）：29-35.
[责任编辑 王 佳]