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摘 要：银行信贷不能是也不应该是房地产业融资的惟一渠道,积极探索各类融资工具是各房地产开发企业的必然需求。但对融资工具的应用，要结合企业所处生命周期进行探讨。在国内“初生期—成长期—成熟期—衰退期”的四阶段企业生命周期模型基础上，本文探讨了处于成长期的房地产企业可用银行信贷，房地产上市，债券，信托，夹层融资等工具来拓宽融资渠道。
关键词：房地产开发企业 成长期 融资工具
一、企业生命周期理论
企业既是一个社会经济组织，同时也是一个生命有机体，有其自身发展的客观规律，必然经历一个从生到死、由盛转衰的过程。企业生命周期理论正是对这种规律性的揭示。其中，最为典型的是爱迪思（Adizes）的企业生命周期理论模型。该理论把企业生命周期细分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚期和死亡期。而国内学者则借鉴前人理论，考虑企业规模或销售额或财务绩效作为衡量标准，制定出“初生期—成长期—成熟期—衰退期”的四阶段的企业生命周期模型。
二、成长期房地产开发企业的特点
成长期的房地产开发企业一般是成立一到五年的企业，其具体特征有以下三点：
第一，企业已经累积一定的开发经营经验，产品或服务规模扩大，业务迅速增长。此外，企业内部管理日趋完善，已逐步化解其生存压力，现金入不敷出的局面得到扭转。企业品牌已逐渐走向成熟并开始获利；
第二，企业通过已开发项目，获得了一定的消费者和社会认可度，累积了品牌知名度，树立了企业良好的形象和信誉度，已具备获取银行贷款的良好的信用记录；
第三，企业规模扩大，房地产项目市场需求增大，开发建设速度急需扩张，因此需要大量的外界资金支持。企业财务管理风险依然存在，公司此阶段更多关注销售，因此存在极大的经营风险。
三、成长期可用融资工具探析
1、银行信贷
如上所述，成长期阶段的企业已具备一定的获利能力，社会知名度和信誉，因此其与银行关系将有所发展，银行信贷仍将继续成为企业的一个重要融资工具。
但银行信贷这种单一的、高比例的融资模式,不仅无法完全满足房地产业多角度、多层次和多期限的资金需求，而且受到银行信贷的运营特点和风险管理的约束，一旦风险爆发, 危及的将是整个金融业乃至国民经济整体的健康发展。因此，银行信贷不能是也不应该是房地产业融资的惟一渠道, 房地产开发企业应拓宽融资渠道，积极探索其它融资工具。
2、房地产上市
成长期企业资金需求量大，经营持续高风险，因此成长期企业必须主要以股份筹资为主，增资扩股，注入新的资本金，通常需要引进新的股东，并积极寻求企业上市。企业上市是扩大企业规模，筹得资金的一个重要的方式，其包括直接上市，买壳上市，海外上市。但我国企业上市门槛高，国家对上市企业的性质，盈利情况，净资产收益率等方面均有严格的要求，此外，上市过程长，手续较为烦琐，成本也较高。因此，上市融资成本高，企业应积极利用
有利条件，迅速提高企业的盈利能力和盈利水平，上市成功后，也应进一步提高企业综合素质，才能在资本市场上立于不败之地。
3、房地产债券
房地产债券发行总额大，票面利率较高，期限长，筹集资金较多，并且使用自由。相对于其他融资方式而言，发行债券可以降低金融体系系统风险，将风险分散到公共投资者身上，同时降低融资成本。处在成长期的企业，其具备一定的资质与实力，可以获得较高的信用评级，因此，可以考虑用债券来有力的解决企业融资困境。
4、房地产信托
目前，信托产品在我国房地产业的开发中已经显示出了强劲的势头。房地产投资信托起源于美国，简称REITs (Real Estate Investment Trusts)，是指通过成立信托公司，并发行所有权受益凭证等融资工具，以投资于房地产项目一种资金信托投资方式。此种方式较其它融资渠道而言，可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司的资产负债结构
5、夹层融资
夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这种灵活的融资方式，能有效提高融资效率。此外，目前夹层融资作为房地产信托的一个变种，具有很强的可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以绕开银监会“212”号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过 35%，同时具备二级以上开发资质的政策。因此，夹层融资更能解决成长型企业“四证”齐全之前燃眉之急的融资问题。
参考文献：
[1] 刘文赫：《基于企业生命周期的我国房地产开发企业融资工具组合研究》，沈阳大学硕士学位论文，2007
[2] 孙翠兰：《我国房地产融资方式的比较、选择与调整》，载《金融论坛》，2005 年第 11 期
[3] 马凌：《关于我国房地产开发企业可用融资方式的探讨》，首都经济贸易大学硕士学位论文，2006
[4] 孙景安：《夹层融资－企业融资方式创新》，载《证券市场导报》，2005年第11期
[5] 高瑛：《融资房地产的旧爱与新宠》，载《城市开发》，2004年第12期
（上接第47页）
由协整关系检验结果可以看出，在5%的显著性水平下不能拒绝序列存在单位根的原假设。残差序列是不平稳的。所以，二者不存在协整关系。
（三）格兰杰因果检验
进行Granger因果关系检验的假设有两个：IF1012不是HS300股指现货的Granger原因；HS300股指现货不是IF1012的Granger原因。检验结果如表3所示：
滞后期 格兰杰原假设 F值 P值 针对原假设结论 因果关系结论
1 IF1012不是HS300的原因 6.17547 0.01400 不拒绝原假设
IF1012不是HS300的原因
HS300不是IF1012的原因 7.87155 0.00565 拒绝原假设
HS300是IF1012的原因
由此可知，在99%的置信水平下，HS300股指现货是IF1012合约格兰杰因果原因，说明IF1012对HS300股指现货的引导作用较弱，两者更表现为HS300股指现货对IF1012合约的价格引导作用。
三、结论
本文采用单位根检验、协整检验、Granger因果检验等方法，进行IF1012合约的价格发现功能的实证研究，有以下结论：
第一，在单位根检验中, 得到IF1012合约和HS300股指现货均为一阶单整I( 1)过程。第二，在IF1012合约和HS300股指现货之间不存在协整关系。第三，在Granger因果关系检验中，滞后一阶以上的情况下，IF1012合约与HS300股指现货之间存在一定的价格引导关系。
这些研究结论存在的原因可能是：我国证券市场现在还是单边市场，不允许买空卖空交易。另一方面，股指期货的市场规模和流动性在一定程度上决定其价格发现功能的强弱,我国的股指期货尚处于摸索阶段，市场参与者较少，交易规模受到影响，这使得股指期货的价格发现功能弱化。
参考文献：
[1] 佟孟华，杨荣，郭多祚.股指期货价格发现功能的实证研究——基于现货指数变化趋势[ J] . 统计与信息论坛, 2008, ( 09) : 65- 69；
[2] 张屹山，黄琨，赵继光.基于SVAR的SHFE铜期货市场功能及国际影响实证研究[ J] .系统工程理论与实践，2009, ( 09): 123- 128.
关键词：房地产开发企业 成长期 融资工具
一、企业生命周期理论
企业既是一个社会经济组织，同时也是一个生命有机体，有其自身发展的客观规律，必然经历一个从生到死、由盛转衰的过程。企业生命周期理论正是对这种规律性的揭示。其中，最为典型的是爱迪思（Adizes）的企业生命周期理论模型。该理论把企业生命周期细分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚期和死亡期。而国内学者则借鉴前人理论，考虑企业规模或销售额或财务绩效作为衡量标准，制定出“初生期—成长期—成熟期—衰退期”的四阶段的企业生命周期模型。
二、成长期房地产开发企业的特点
成长期的房地产开发企业一般是成立一到五年的企业，其具体特征有以下三点：
第一，企业已经累积一定的开发经营经验，产品或服务规模扩大，业务迅速增长。此外，企业内部管理日趋完善，已逐步化解其生存压力，现金入不敷出的局面得到扭转。企业品牌已逐渐走向成熟并开始获利；
第二，企业通过已开发项目，获得了一定的消费者和社会认可度，累积了品牌知名度，树立了企业良好的形象和信誉度，已具备获取银行贷款的良好的信用记录；
第三，企业规模扩大，房地产项目市场需求增大，开发建设速度急需扩张，因此需要大量的外界资金支持。企业财务管理风险依然存在，公司此阶段更多关注销售，因此存在极大的经营风险。
三、成长期可用融资工具探析
1、银行信贷
如上所述，成长期阶段的企业已具备一定的获利能力，社会知名度和信誉，因此其与银行关系将有所发展，银行信贷仍将继续成为企业的一个重要融资工具。
但银行信贷这种单一的、高比例的融资模式,不仅无法完全满足房地产业多角度、多层次和多期限的资金需求，而且受到银行信贷的运营特点和风险管理的约束，一旦风险爆发, 危及的将是整个金融业乃至国民经济整体的健康发展。因此，银行信贷不能是也不应该是房地产业融资的惟一渠道, 房地产开发企业应拓宽融资渠道，积极探索其它融资工具。
2、房地产上市
成长期企业资金需求量大，经营持续高风险，因此成长期企业必须主要以股份筹资为主，增资扩股，注入新的资本金，通常需要引进新的股东，并积极寻求企业上市。企业上市是扩大企业规模，筹得资金的一个重要的方式，其包括直接上市，买壳上市，海外上市。但我国企业上市门槛高，国家对上市企业的性质，盈利情况，净资产收益率等方面均有严格的要求，此外，上市过程长，手续较为烦琐，成本也较高。因此，上市融资成本高，企业应积极利用
有利条件，迅速提高企业的盈利能力和盈利水平，上市成功后，也应进一步提高企业综合素质，才能在资本市场上立于不败之地。
3、房地产债券
房地产债券发行总额大，票面利率较高，期限长，筹集资金较多，并且使用自由。相对于其他融资方式而言，发行债券可以降低金融体系系统风险，将风险分散到公共投资者身上，同时降低融资成本。处在成长期的企业，其具备一定的资质与实力，可以获得较高的信用评级，因此，可以考虑用债券来有力的解决企业融资困境。
4、房地产信托
目前，信托产品在我国房地产业的开发中已经显示出了强劲的势头。房地产投资信托起源于美国，简称REITs (Real Estate Investment Trusts)，是指通过成立信托公司，并发行所有权受益凭证等融资工具，以投资于房地产项目一种资金信托投资方式。此种方式较其它融资渠道而言，可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司的资产负债结构
5、夹层融资
夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这种灵活的融资方式，能有效提高融资效率。此外，目前夹层融资作为房地产信托的一个变种，具有很强的可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以绕开银监会“212”号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过 35%，同时具备二级以上开发资质的政策。因此，夹层融资更能解决成长型企业“四证”齐全之前燃眉之急的融资问题。
参考文献：
[1] 刘文赫：《基于企业生命周期的我国房地产开发企业融资工具组合研究》，沈阳大学硕士学位论文，2007
[2] 孙翠兰：《我国房地产融资方式的比较、选择与调整》，载《金融论坛》，2005 年第 11 期
[3] 马凌：《关于我国房地产开发企业可用融资方式的探讨》，首都经济贸易大学硕士学位论文，2006
[4] 孙景安：《夹层融资－企业融资方式创新》，载《证券市场导报》，2005年第11期
[5] 高瑛：《融资房地产的旧爱与新宠》，载《城市开发》，2004年第12期
（上接第47页）
由协整关系检验结果可以看出，在5%的显著性水平下不能拒绝序列存在单位根的原假设。残差序列是不平稳的。所以，二者不存在协整关系。
（三）格兰杰因果检验
进行Granger因果关系检验的假设有两个：IF1012不是HS300股指现货的Granger原因；HS300股指现货不是IF1012的Granger原因。检验结果如表3所示：
滞后期 格兰杰原假设 F值 P值 针对原假设结论 因果关系结论
1 IF1012不是HS300的原因 6.17547 0.01400 不拒绝原假设
IF1012不是HS300的原因
HS300不是IF1012的原因 7.87155 0.00565 拒绝原假设
HS300是IF1012的原因
由此可知，在99%的置信水平下，HS300股指现货是IF1012合约格兰杰因果原因，说明IF1012对HS300股指现货的引导作用较弱，两者更表现为HS300股指现货对IF1012合约的价格引导作用。
三、结论
本文采用单位根检验、协整检验、Granger因果检验等方法，进行IF1012合约的价格发现功能的实证研究，有以下结论：
第一，在单位根检验中, 得到IF1012合约和HS300股指现货均为一阶单整I( 1)过程。第二，在IF1012合约和HS300股指现货之间不存在协整关系。第三，在Granger因果关系检验中，滞后一阶以上的情况下，IF1012合约与HS300股指现货之间存在一定的价格引导关系。
这些研究结论存在的原因可能是：我国证券市场现在还是单边市场，不允许买空卖空交易。另一方面，股指期货的市场规模和流动性在一定程度上决定其价格发现功能的强弱,我国的股指期货尚处于摸索阶段，市场参与者较少，交易规模受到影响，这使得股指期货的价格发现功能弱化。
参考文献：
[1] 佟孟华，杨荣，郭多祚.股指期货价格发现功能的实证研究——基于现货指数变化趋势[ J] . 统计与信息论坛, 2008, ( 09) : 65- 69；
[2] 张屹山，黄琨，赵继光.基于SVAR的SHFE铜期货市场功能及国际影响实证研究[ J] .系统工程理论与实践，2009, ( 09): 123- 128.