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摘 要：以前的研究在债务导致对研发投资的不适当的管理的问题上存在着争议。我们认为，这种观点需要重新审视，因为没有进一步研究负债的不同。本文通过研究交易性负债和关系性负债的区别，并用交易成本经济学理论去解释常规模型下潜在债务结构的研发费用的有序排列和当失去秩序时对业绩的影响。通过对样本的研究发现，那些主要依靠关系性负债来投资研发的公司的业绩胜于那些依靠交易性负债的公司。
关键词：债务结构 研发投资 交易性负债 关系性负债
一、交易成本经济学和债务结构
根据交易成本经济学，合同是不完善的，管理机构需要去帮助交易双方“填补空缺，改正错误，在面对无法预期的因素时帮助他们进行有效的调整” (Williamson, 1988: 570) 。与投资相关的合同风险使得合同很难尽善尽美，及去适应未知的事件。随着这些合同风险的增加，建立更为完善的管理维护体系显得尤为重要。(Williamson, 1985)之所以说研发投资风险取决于合同风险的大小，主要有三个原因：
第一，由于高精确度的投资（比如因为资产轮换使用，重置而减值）引起的风险。因为对交易双方来说，由于交易失败而引起的交易终止，代价是十分高昂的。研发投资因为创造了以知识为基础的资产而在公司内部被详尽批露，但是在破产时却失去了很大的价值。研发投资需要经过一段时间知识和能力资源的获取和积累，而在未成熟时期的终止会给公司带来损害。
第二，对自然状况和对方行为的不确定性。对方可能通过模糊的合同条款而引起机会性风险。这也导致了对于对方是否会履行合同约定条款判断的不确定性，也就是信息不对称性。研发投资有着高度的不确定性，很难去测量和评估那些会引起不利选择的问题。因此，简单的对债务合同进行监管是不够安全的，我们需要更加完善的管理维护体系。
第三，交易风险的适应性很低。这与在战略投资中掌握专有信息的难易程度有关。尽管研发投资“给一个公司的股票加上了知识的价值”然而这些投资的报酬取决于适当性的强弱。对债权人提供恰当使用了研发投资的保证，要求公司将相关研发项目的具体数据进行披露，这有可能导致信息泄露和对投资资金的挪用，因而削弱了管理者投资的动机。
许多争论表明用债务对研发进行投资是不恰当的，一些实证支持此论点。尽管所有的债务合同具有某种共同的特征（例如，合同规定付款和公约条款，违约事件中的破产威胁），但是债务作为一种多样的手段并有着多种形式。在众多中级财务的文献领域中，我们发现，某种形式的债务极端的背离了以前学者所描述债务的特性。
二、债务的非同质性
我们先来区分交易性负债和关系性负债。交易性负债一般涉及简单的绩效标准，（如到期日短的商业票据和债券），它是以特定的有价证券形式发行，并销售给长期资本市场上的个人和机构。过程很简单：从所持有的证券中可获得直接的回报。发行的到期有价证券合同期限是即定的，这些证券通常都可以较轻易地活跃在二级市场。关系性负债则涉及私人交易，通常是长期关系的那种，出借方一般可以变动贷款额，并提供额外的商业服务（如信用证，支票交换结算，现金管理服务）。考虑到潜在收入的多种原因，以及出借人使用的绩效标准较复杂，预计到这种关系可能会持续一个不确定的时期。
以下从三个方面解释为什么说交易性负债提供的是一种市场管理机制而关系性负债则更恰当地表现为一种层级管理。
（一）解决争端
如果公司违约，出借人可以依照合同法，清算这家公司来补偿他们的投资。也可以不通过合同的约定，而利用延展（债务偿还期）来解决问题，使他们在这段时期内的投资得到补偿。为了保护来自于关系出借方的多元商业关系的利益，关系出借人经常使用延展（债务偿还期）来帮助一个困厄的企业重新协商贷款，解决困境。放宽贷款期限，甚至当客户公司经营困难时提供额外的资金。而交易出借人则相反，既没有动力去延展（债务偿还期），因为他们缺少多个商业关系，也没有能力，因为债务是以分散的方式来持有的，因而很难使大量的交易出借人去改变他们的贷款。最终交易出借人根据合同法强制使一个违约企业破产。
（二）手段
由于关系出借人实行延展（债务偿还期）来解决问题，他们不能利用功效大的刺激（即破产的威胁），因此必须使用某种管理机制去试图适应。关系出借人获得这种控制权有两种方式：第一，他们往往获得董事会的代表权。其次，这种控制权实际上是通过可选择的方案的实施这种严密的组合而获得的。违背契约后的重新谈判允许银行干涉公司的经营决策，并实施诸如清算特定投资项目和具体的战略性项目。但交易出借人是分散的，因此不会有董事会的代表权。他们通常依赖于在违约事件中清算威胁带来激励作用。
（三）监控
债务延展的许可和管理控制要求得到详细且重要的信息。一个关系性出借人获得此类的信息的方法是通过他们与企业长期多样化的商业往来，银行能收集所有者的信息是通过长期的围绕着产品与同一个客户的各种相互关系而获得。如上面提到的，银行的管理者直接在董事会中拥有席位，这有利于银行获得所有者的信息。最终，不仅关系出借人能获得更多详尽且关主要的信息，而且他们有收集信息的动机。但交易性负债，分散在许多不同的债权人手中，因此，这些分散的债务使得公司被谁监控的事实丧失了一个经济上的集中性。
正如我们所讨论过的，研发资产的专用性削弱了出借人建立研发基金的倾向，以及投资于研发的管理动机。关系出借人比较适合于政府对研发投资的借贷。不同于交易性出借人，他们能回应不期而遇的展期中的骚扰，并能够帮助困境中企业继续运行。更确切的说，债务延期的可能性保护了继续投资于研发的管理动机，这对去辨识研发项目中的利益是很关键的。对关系性负债的精心监察减少了信息不对称，并且减轻了研发投资中由于不确定性带来的交易风险。当交易性负债被并购并在公开市场上交易时，它使信息的公开揭露成为必要，这又加剧了信息泄露的严重性。关系性债务，显然是企业与债权人之间的私人交易，因而维护了研发信息的安全性，而不至于被泄露。所以说，关系性负债为研发投资提供了强有力的且适当的安全维护。
三、假设
债务结构和研发之间的不适当的组合会增加不必要的成本，并损害公司业绩，在研发上投资较少的公司应该主要依靠交易性负债，而在研发上投资很大的公司则应该依靠关系性负债，有较高关系借款的低研发费用的公司招致比最优交易更高的成本，因为它们不需要更强烈的关系借款的安全措施，却要发生精细管理和控制机制的机构成本。相反，有低关系借款的高研发费用的公司在机构成本上会节省很多，但很难为高研发费用这种冒险行为提供充足的安全防卫措施，因此会发生比最优交易更高的成本，所以那些背离我们理论模型中规范建议的公司会遭受重大的业绩滑坡。
假设1：随着他们对公司业绩的考虑，研发的强度和依靠关系性负债间有一个正相关的作用
在治理结构和投资策略上组合失败的公司，当他们发生比适当组合的公司更高的交易成本时，那么他们的行为必定是无效的。提高公司业绩的追求应该会诱导大多数管理者去了解他们所处的环境，并且选择合适的治理结构。即使管理者不去了解，管理上的错误将最终通过更换管理者或者无效公司的破产这些方式来纠正。因此，竞争的压力会使公司选择合适的治理结构。据此，我们估计为了控制债务总量，当研发强度增加时，同交易性负债相比，公司应该更多依赖于关系性负债。
假设2：关系性负债占总负债的比例同在研发上投资的强度密切相关。
我们使用本国资本市场的数据库来抽取了一些大型公司作为样本。我们最终的观测样本包括了大约两万家公司。最初采用的变量是研发强度（研发投资与资产的比率），关系债务（银行借贷资本占总负债的比率）和公司业绩（市净率）。控制变量包括杠杆率，资产，销售，利息率，ROA，波动性，广告支出和工业化水平。假设1是使用两阶段变量回归模型来被检验的，并纳入了企业的固定效应（为了解释每家公司多元化的观测值）。在关系性负债和考虑到公司业绩的研发间有重要的正相关性（P＜0.01）支持了假设1的成立。一直以来，为了说明部分债务结构的调整，假设2是使用了一个动态的方格数据模型来检验的，尤其是改进最小二乘法，在解除管制的后期，研发对关系债务的强烈积极的影响（P＜0.01）支持了假设2的成立。
为了评价我们结果的经济意义，我们为公司业绩提出了预测值（市净率）。在1993—2001年这段时间，依靠关系性负债对研发进行投资的公司创造了很高的正的回报率，随着研发的投资从10℅到90℅，几乎带来了公司业绩两倍的增长。相反，仅依靠交易借款对研发进行投资的公司遭受了极低的回报，随着研发的投资从10℅到90℅，大约使公司的业绩下降了50℅。进一步说，在低水平研发下，偏向于交易借款的公司的业绩明显优于那些关系借款的公司，而在高水平的研发强度下，结果会相反。这些结果说明了当公司在研发上的专项投资增加时，对关系借款的有效管理所产生的好处远胜过它的成本。
四、结论和讨论
通过运用的交易成本经济学理论，我们的研究证明了不同类型的负债采用了不同的管理体制，并且每种债务结构的适当性取决于公司资产的性质。我们发现，当公司反对交易性负债和研发强度增加时，公司更多依靠关系性负债来 组合他们的债务结构和和他们的研发策略。进一步说，那些将债务结构同研发策略组合的不好的公司的业绩，一定在那些将两者组合得很好的公司之下。
因为许多美国大型公司倾向于依靠交易性负债，所以许多研究债务治理的美国学者都固定地假定所有的债务都更多具有与他们所熟悉的交易性负债的功能。先前对债务和研发关系的研究也遵循了这个套路，并且把所有的债务都当作交易性负债。这样的假设对一些美国大公司来说是合理的，然而，从他们的研究中产生的理论不能被推广到一般化，因为他们不能解释许多外国公司和美国国内小公司大量采取向银行借款的事实。关系性负债有很多不同于交易性负债的治理上的特征。因此，通过区分关系性负债和交易性负债，我们已经建立了一套有更广泛的适用性的理论框架，进一步证明了关系债务潜在性的好处。
参考文献：
[1] Bob Ryan Robert W•Scapens Michael Theobald《财务与会计研究》机械工业出版社2004年4月
[2] 尤金•F 布瑞翰 乔尔•F 休斯顿 《财务管理基础》 东北财经大学出版社2004年1月
[3] 陈文浩 《高级财务管理》 上海:高等教育出版社 2002
[4] 赵月园 《跨国公司战略管理 》北京:中国财政经济出版社2002
[5] 陈玉菁《国际财务管理立信会计出版社》2002
关键词：债务结构 研发投资 交易性负债 关系性负债
一、交易成本经济学和债务结构
根据交易成本经济学，合同是不完善的，管理机构需要去帮助交易双方“填补空缺，改正错误，在面对无法预期的因素时帮助他们进行有效的调整” (Williamson, 1988: 570) 。与投资相关的合同风险使得合同很难尽善尽美，及去适应未知的事件。随着这些合同风险的增加，建立更为完善的管理维护体系显得尤为重要。(Williamson, 1985)之所以说研发投资风险取决于合同风险的大小，主要有三个原因：
第一，由于高精确度的投资（比如因为资产轮换使用，重置而减值）引起的风险。因为对交易双方来说，由于交易失败而引起的交易终止，代价是十分高昂的。研发投资因为创造了以知识为基础的资产而在公司内部被详尽批露，但是在破产时却失去了很大的价值。研发投资需要经过一段时间知识和能力资源的获取和积累，而在未成熟时期的终止会给公司带来损害。
第二，对自然状况和对方行为的不确定性。对方可能通过模糊的合同条款而引起机会性风险。这也导致了对于对方是否会履行合同约定条款判断的不确定性，也就是信息不对称性。研发投资有着高度的不确定性，很难去测量和评估那些会引起不利选择的问题。因此，简单的对债务合同进行监管是不够安全的，我们需要更加完善的管理维护体系。
第三，交易风险的适应性很低。这与在战略投资中掌握专有信息的难易程度有关。尽管研发投资“给一个公司的股票加上了知识的价值”然而这些投资的报酬取决于适当性的强弱。对债权人提供恰当使用了研发投资的保证，要求公司将相关研发项目的具体数据进行披露，这有可能导致信息泄露和对投资资金的挪用，因而削弱了管理者投资的动机。
许多争论表明用债务对研发进行投资是不恰当的，一些实证支持此论点。尽管所有的债务合同具有某种共同的特征（例如，合同规定付款和公约条款，违约事件中的破产威胁），但是债务作为一种多样的手段并有着多种形式。在众多中级财务的文献领域中，我们发现，某种形式的债务极端的背离了以前学者所描述债务的特性。
二、债务的非同质性
我们先来区分交易性负债和关系性负债。交易性负债一般涉及简单的绩效标准，（如到期日短的商业票据和债券），它是以特定的有价证券形式发行，并销售给长期资本市场上的个人和机构。过程很简单：从所持有的证券中可获得直接的回报。发行的到期有价证券合同期限是即定的，这些证券通常都可以较轻易地活跃在二级市场。关系性负债则涉及私人交易，通常是长期关系的那种，出借方一般可以变动贷款额，并提供额外的商业服务（如信用证，支票交换结算，现金管理服务）。考虑到潜在收入的多种原因，以及出借人使用的绩效标准较复杂，预计到这种关系可能会持续一个不确定的时期。
以下从三个方面解释为什么说交易性负债提供的是一种市场管理机制而关系性负债则更恰当地表现为一种层级管理。
（一）解决争端
如果公司违约，出借人可以依照合同法，清算这家公司来补偿他们的投资。也可以不通过合同的约定，而利用延展（债务偿还期）来解决问题，使他们在这段时期内的投资得到补偿。为了保护来自于关系出借方的多元商业关系的利益，关系出借人经常使用延展（债务偿还期）来帮助一个困厄的企业重新协商贷款，解决困境。放宽贷款期限，甚至当客户公司经营困难时提供额外的资金。而交易出借人则相反，既没有动力去延展（债务偿还期），因为他们缺少多个商业关系，也没有能力，因为债务是以分散的方式来持有的，因而很难使大量的交易出借人去改变他们的贷款。最终交易出借人根据合同法强制使一个违约企业破产。
（二）手段
由于关系出借人实行延展（债务偿还期）来解决问题，他们不能利用功效大的刺激（即破产的威胁），因此必须使用某种管理机制去试图适应。关系出借人获得这种控制权有两种方式：第一，他们往往获得董事会的代表权。其次，这种控制权实际上是通过可选择的方案的实施这种严密的组合而获得的。违背契约后的重新谈判允许银行干涉公司的经营决策，并实施诸如清算特定投资项目和具体的战略性项目。但交易出借人是分散的，因此不会有董事会的代表权。他们通常依赖于在违约事件中清算威胁带来激励作用。
（三）监控
债务延展的许可和管理控制要求得到详细且重要的信息。一个关系性出借人获得此类的信息的方法是通过他们与企业长期多样化的商业往来，银行能收集所有者的信息是通过长期的围绕着产品与同一个客户的各种相互关系而获得。如上面提到的，银行的管理者直接在董事会中拥有席位，这有利于银行获得所有者的信息。最终，不仅关系出借人能获得更多详尽且关主要的信息，而且他们有收集信息的动机。但交易性负债，分散在许多不同的债权人手中，因此，这些分散的债务使得公司被谁监控的事实丧失了一个经济上的集中性。
正如我们所讨论过的，研发资产的专用性削弱了出借人建立研发基金的倾向，以及投资于研发的管理动机。关系出借人比较适合于政府对研发投资的借贷。不同于交易性出借人，他们能回应不期而遇的展期中的骚扰，并能够帮助困境中企业继续运行。更确切的说，债务延期的可能性保护了继续投资于研发的管理动机，这对去辨识研发项目中的利益是很关键的。对关系性负债的精心监察减少了信息不对称，并且减轻了研发投资中由于不确定性带来的交易风险。当交易性负债被并购并在公开市场上交易时，它使信息的公开揭露成为必要，这又加剧了信息泄露的严重性。关系性债务，显然是企业与债权人之间的私人交易，因而维护了研发信息的安全性，而不至于被泄露。所以说，关系性负债为研发投资提供了强有力的且适当的安全维护。
三、假设
债务结构和研发之间的不适当的组合会增加不必要的成本，并损害公司业绩，在研发上投资较少的公司应该主要依靠交易性负债，而在研发上投资很大的公司则应该依靠关系性负债，有较高关系借款的低研发费用的公司招致比最优交易更高的成本，因为它们不需要更强烈的关系借款的安全措施，却要发生精细管理和控制机制的机构成本。相反，有低关系借款的高研发费用的公司在机构成本上会节省很多，但很难为高研发费用这种冒险行为提供充足的安全防卫措施，因此会发生比最优交易更高的成本，所以那些背离我们理论模型中规范建议的公司会遭受重大的业绩滑坡。
假设1：随着他们对公司业绩的考虑，研发的强度和依靠关系性负债间有一个正相关的作用
在治理结构和投资策略上组合失败的公司，当他们发生比适当组合的公司更高的交易成本时，那么他们的行为必定是无效的。提高公司业绩的追求应该会诱导大多数管理者去了解他们所处的环境，并且选择合适的治理结构。即使管理者不去了解，管理上的错误将最终通过更换管理者或者无效公司的破产这些方式来纠正。因此，竞争的压力会使公司选择合适的治理结构。据此，我们估计为了控制债务总量，当研发强度增加时，同交易性负债相比，公司应该更多依赖于关系性负债。
假设2：关系性负债占总负债的比例同在研发上投资的强度密切相关。
我们使用本国资本市场的数据库来抽取了一些大型公司作为样本。我们最终的观测样本包括了大约两万家公司。最初采用的变量是研发强度（研发投资与资产的比率），关系债务（银行借贷资本占总负债的比率）和公司业绩（市净率）。控制变量包括杠杆率，资产，销售，利息率，ROA，波动性，广告支出和工业化水平。假设1是使用两阶段变量回归模型来被检验的，并纳入了企业的固定效应（为了解释每家公司多元化的观测值）。在关系性负债和考虑到公司业绩的研发间有重要的正相关性（P＜0.01）支持了假设1的成立。一直以来，为了说明部分债务结构的调整，假设2是使用了一个动态的方格数据模型来检验的，尤其是改进最小二乘法，在解除管制的后期，研发对关系债务的强烈积极的影响（P＜0.01）支持了假设2的成立。
为了评价我们结果的经济意义，我们为公司业绩提出了预测值（市净率）。在1993—2001年这段时间，依靠关系性负债对研发进行投资的公司创造了很高的正的回报率，随着研发的投资从10℅到90℅，几乎带来了公司业绩两倍的增长。相反，仅依靠交易借款对研发进行投资的公司遭受了极低的回报，随着研发的投资从10℅到90℅，大约使公司的业绩下降了50℅。进一步说，在低水平研发下，偏向于交易借款的公司的业绩明显优于那些关系借款的公司，而在高水平的研发强度下，结果会相反。这些结果说明了当公司在研发上的专项投资增加时，对关系借款的有效管理所产生的好处远胜过它的成本。
四、结论和讨论
通过运用的交易成本经济学理论，我们的研究证明了不同类型的负债采用了不同的管理体制，并且每种债务结构的适当性取决于公司资产的性质。我们发现，当公司反对交易性负债和研发强度增加时，公司更多依靠关系性负债来 组合他们的债务结构和和他们的研发策略。进一步说，那些将债务结构同研发策略组合的不好的公司的业绩，一定在那些将两者组合得很好的公司之下。
因为许多美国大型公司倾向于依靠交易性负债，所以许多研究债务治理的美国学者都固定地假定所有的债务都更多具有与他们所熟悉的交易性负债的功能。先前对债务和研发关系的研究也遵循了这个套路，并且把所有的债务都当作交易性负债。这样的假设对一些美国大公司来说是合理的，然而，从他们的研究中产生的理论不能被推广到一般化，因为他们不能解释许多外国公司和美国国内小公司大量采取向银行借款的事实。关系性负债有很多不同于交易性负债的治理上的特征。因此，通过区分关系性负债和交易性负债，我们已经建立了一套有更广泛的适用性的理论框架，进一步证明了关系债务潜在性的好处。
参考文献：
[1] Bob Ryan Robert W•Scapens Michael Theobald《财务与会计研究》机械工业出版社2004年4月
[2] 尤金•F 布瑞翰 乔尔•F 休斯顿 《财务管理基础》 东北财经大学出版社2004年1月
[3] 陈文浩 《高级财务管理》 上海:高等教育出版社 2002
[4] 赵月园 《跨国公司战略管理 》北京:中国财政经济出版社2002
[5] 陈玉菁《国际财务管理立信会计出版社》2002