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本文讨论针对的是，当一家企业必须从外部筹措资金，尤其是以股权方式筹资时所发生的公司治理问题。因此，纯粹的国有企业或家族企业的治理问题就被排除了。
这里在委托-代理的框架下把公司治理的核心问题界定为：通过什么样的制度、机制和运作才迫使或诱使经营者为投资者提供合理的回报。如果投资者的权利在事后得不到良好的保证，那么他们在事前就没有足够的激励对企业投资，换句话说，企业的融资成本就会上升，甚至发生严重困难。在此，公司治理的必要性得以显现，只要有持续外部融资的需要，“公司治理结构”所包含的各种约束机制，不管是经营者自我实施的还是投资者施加给经营者的，就是必要的。
市场经济中的企业从性质上说，是各类资源的所有者在资产和竞争的约束下自由签订的一组契约的联结。进入企业的资源或要素包括资金、物质资本、中间产品、人力资本、管理能力和企业家才能。契约指明了资源使用的条件和利益分配的规则。这里，我们集中关注的是投资者与管理者之间的契约。
在理想情形中，双方可以签定一份完全的契约，准确说明在未来所有可能发生的情况下，管理者将如何行事，以及在事后如何分配利润。在这种情况下，“权威”和“控制”在企业中是没有位置的，也就谈不上什么公司治理了。问题在于，未来的偶然状态是难以预见和描述的，因此从技术上说契约就不可能是全面的。就算管理者想尽可能多筹集资金，从而尽力完善契约以满足投资者的要求，这一困难也不可能被克服。结果，契约中没有预见到的情形下做决策的权利——“剩余控制权”就出现了。
剩余控制权该如何分配呢？可以设想由投资者拥有全部的剩余控制权，每当未预期到的情况发生时，由他们采取决策，“管理者”只是执行而已。显然，这种设想是低效率的，因为投资者既缺乏足够的信息也不具备这种专业能力。在实践中，还存在着更复杂的限制。一方面，在股权分散化的情形中，由于“搭便车问题”，单个投资者对于如何实施控制权会表现出“理性的冷漠”；另一方面，作为第三方监督者——保证契约执行的权威力量，法院一般不会主动、具体地介入，除非管理者严重侵害了投资者的权利，因为在验证和契约的明确解释上存在难以克服的困难。这样，必然是管理者掌握了大部分的剩余控制权，或者说分配和运用资金的自由裁量权。出于最大化个人利益的动机，掌握了相当的控制权的管理者必然会采取侵害投资者的机会主义行为。这些行为表明，管理者从控制权中获取了私人收益(对投资者而言则是代理成本)。
首先，在最严重的情形中，管理者直接侵吞股东或债权人的投资。化公为私或携款而逃的事件即使在治理良好的发达国家也并非罕见。当然，更常见的是一些更复杂、更隐蔽的方式，比如转移定价。管理者可以成立个人拥有的独立企业，然后把公司的产品甚至资产低价卖给这家企业。这种方式在20世纪90年代的意大利、俄罗斯和中国是屡见不鲜的。
其次，在公司法和证券法比较完备的国家，管理者一般通过更温和或更间接的方式获取控制权收益。相对而言，高额薪酬和奢侈的在职消费并算不了什么。管理者经常有一种“营造帝国”(empire-building)的动机，更多的为了个人利益把企业规模和范围扩张到损失效率的地步，对股东而言这意味着更高的代理成本。最严重的代理问题发生在最后一种情形中，管理者利用控制权巩固了自己的位置，在不合格或能力不济的情况下仍不能被取代。
天下没有白吃的午餐。管理者的机会主义行为，无论以哪一种形式，都会削弱投资者在事前向公司提供资本金的积极性。因此，在竞争的压力下，必然会产生一套约束机制——或者是管理者施加给自身的，或者是投资者施加给管理者的，或者是由法院和政府实施的——来降低代理成本和事后讨价还价的无效率，为投资者在事前出资提供激励。这就是公司治理的由来。
公司治理基本缺位下的外部融资
有一种现象令人费解：在公司治理基本缺位的情况下，为什么仍然有一部分公司能从投资者手中筹集到资金？
最常见的解释是投资者受了欺骗，投资者是傻子。显然，这种说法与经济学的基本假定相冲突，不能成为一般的解释。虽然现实中这种可能性存在，但不会持续、普遍存在。对上述现象更合理的解释有两种，一种基于公司的声誉效应，一种基于投资者过度的乐观。
声誉当然与公司管理者的文化、道德品质有关，但是更主要的是理性选择的结果。经济学已经说明，在重复博弈的环境中，人们为了长期利益会注重声誉。同样道理，如果一家公司必须持续地从资本市场上融资，那么管理者就可能通过善待以往的投资者(目前的股东)建立起公司的声誉，来说服未来的、潜在的投资者在将来为公司提供资金。而如果公司的融资行为是“一锤子买卖”，那么不论管理者多么正直，投资者都是不会轻易信任的。
但是，重复的融资行为是有限的，总会在未来的某一时刻，管理者从再次融资中得到的利益要低于为合理回报投资者所付出的成本，因此他的理性决策将是减少甚至停止支付红利。如果投资者预期到了这一时刻的出现，他们就会对当前公司投资的积极性打折扣。
另一种解释的依据是投资者的过度乐观。投资者对某家公司或整个资本市场行情有着非常乐观的预期，相信短期内购买的股票会升值，以至于根本不在乎是否能从管理者那里得到合理的回报。这种情况在部分转轨国家以及东亚都曾普遍出现过。在这些国家和地区，公司治理的缺陷甚至缺位非常明显。
中国的情况更复杂一些。由于中国的大部分上市公司都是国有企业，因此政府一直频频干预市场，隐含地承担着在必要时救市的责任。结果政府替投资者承担了部分系统性风险，从而在公司治理基本缺位的情况下鼓励了投资者的投资行为，实现为国有企业解困的目的。当然从股票升值中获利的主要是那些基本上是国有制的证券公司和“庄家”。但这种情况不可能长期持续。毕竟政府和投资者的财力都是有限的，而那些通过股市“化私为公”的资金又有相当一部分通过国有企业再次“化公为私”了。
投资者的过度乐观不会长期持续。而且，即使在行情普遍看涨的情况下，投资者依旧更青睐那些能保证他们得到较好回报的公司。毕竟从根本上说，股东的资本是沉淀资本，他们手中的所有权凭证的价值主要取决于其权益能否经由公司治理架构得到有保证的维护。俄罗斯的例子值得引证。Shleifer和Vishny在1993年的一篇文章中计算并论证说，在私有化之后，相对于拥有同等法人财产的西方发达国家的制造业公司，俄罗斯公司的股权价值，在扣除购买力因素以后，仅相当于前者同一份股权价值的1%。99%的折扣说明俄罗斯企业几乎完全被管理者所控制，股东的权利根本得不到有效保护，特别是法律保护。
对投资者权利的法律保护
公司治理的水平从根本上取决于法律实施的水平。美、英、德、日、北欧等少数发达国家之所以在公司治理水平上优越于世界其他国家，主要在于这些国家对投资者的权利实施了更完善的法律保护。
民商法的主要职能就是作为第三方保障契约的实施。在外部融资的情形中，公司法人与投资者在事前签定了一份契约，契约规定了投资者的权利和企业管理者的相关义务。如果事后管理者违背了契约的条款，投资者就有权利向法院起诉，维护自己的权益。在不同的国家和地区，对于公司法人的法律义务的规定、法院对于法律文本的解释以及执法的质量显然存在差别，这在很大程度上导致了不同的公司治理体制。
股东拥有的最重要的权利是投票权，或者直接针对公司的重大决策，如兼并、清算之类，或者用于选举董事会（我们把附着于股份上的表决权、防止内部人干预表决机制的权利和规则以及寻求法律救济的权利统一归属于“投票权”名下）。在表决权与剩余索取权的一致性问题上，只有日本、韩国、巴西、新加坡等少数国家实施了真正的“一股一票原则”。 一般而言，当一家公司受制于一股一票表决权的法律规则时，投资者会得到更好的保护。因为在这种约束下，公司内部人必须对公司的现金流拥有实质性控制权才能控制公司，而且这样一来，还降低了他们把用于支付股利的现金流移作他用的兴趣。
多数国家都通过多种方式实现了对部分股东群体(如外部股东、外国股东或相对于政府股东而言的民间股东)的歧视。在表决权上对部分股东群体进行歧视，在两种情形中典型地表现出来，一是在国有企业转型的过程中，政府股东和公司内部人通过持有特权股份限制了民间股份的表决权；二是当某国公司在国际资本市场进行股权融资时，对外国股东的表决权大打折扣，目的都是想一举两得，即在不放弃控制权的同时实现外部融资。事实上，天下没有免费午餐。投资者是同样理性的，限制表决权换来的是融资成本的增加，只是这一影响通常不容易被单独分离出来。最近，处于困境之中的爱立信公司已经认识到了这个道理。
即使在投票权本身得到明确保障的情况下，实践这一权利也要付出代价，比如时间、精力和各种机会成本。法律规则影响了这种代价的多寡，这对小股东来说尤其有意义。比如在很多国家，按规定股东不得通过邮件进行投票，而必须亲临会场。这类规则实际上剥夺了小股东的投票权。更严重的问题发生在投票过程中，即使在发达国家，公司的管理者也频繁地干预投票过程，以保证产生有利于自己的结果。为了保护小股东免受管理层和大股东的压榨，治理良好的国家通过一定的法律规则和程序进行限制。许多国家在包括表决程序在内的公司决策程序中设立了相应的规则。比如在董事会成员的选举中，相比累积投票制而言，比例代表制更能确保小股东在董事会中拥有(至少在名义上)自己的代表。
毫无疑问，在法律制度薄弱的国家里，股东投票权被严重侵犯。比如在20世纪90年代，俄罗斯的管理者们经常以解雇来威胁那些不情愿支持或纵容他们的雇员股东，不通知某些股东关于年度会议的日程安排，在投票程序上做手脚以排挤那些怀有敌意的股东，凡此种种。
总之，股东投票权利的法律范围和法律保护力度在不同国家间存在着程度不一的差别。相对而言，普通法国家在许多方面都为股东(关键是小股东)提供了最好的法律保护，其中美国尤为突出。这部分解释了为什么美国拥有世界上最发达的资本市场。
除了股东的投票权以外，许多国家还在《公司法》中规定了管理者对股东负有忠诚义务的法律原则，即管理者有义务按照股东的利益行事，以此为股东权利提供进一步的保护。因为与其他利益相关者相比，股东缺乏要胁手段保证自己的权益在资金使用和利益分配中免受侵害。为了激励他们在事前投资，就需要忠诚义务原则以及其他制度安排为其提供更强的保护。
在具体应用忠诚义务原则的法律实践中，最广泛接受的部分是主要针对管理者自盗行为(managerial theft) 的法律限制，如直接侵吞资产、过高的薪酬或给管理层及其亲属发行额外的股权等。实际上，18和19世纪中期在英国、欧洲大陆和俄罗斯发展起来的公司法主要是解决管理者盗窃的问题。某些法律规则直接限制管理者的行为，比如要求他们在做出重要决策之前征求董事会的意见；另一些法律规则明确了管理者处理利益问题的原则，如对待小股东和公司内部人应该一视同仁。
在同样接受忠诚义务原则的OECD成员国中，执法的严格性往往差别很大，其中美国的法院是最严格的。在美国，对于管理自盗、资产转移尤其是发行内部股稀释股东权益的案件，法院必定干预。最重要的是，美国的股东拥有对公司采取集体诉讼(class action suits)的权利，这种诉讼形式能比较有效地克服搭便车问题，对维护小股东的权益意义非凡。在美国和加拿大之外的国家，集体诉讼一般不被许可。与美国相比，在大陆法系国家中，对股东权益的法律保护要薄弱得多。
投资者的权利得不到有效保护，公司的外部融资就发生困难。对债权人来说，也是如此。从全球范围来看，债权人的权利相比股东而言得到了更有效的保护，因此债权融资比股权融资更普遍、更重要。债权人所享有的权利在不同国家存在一定的差别，但一般都包括“在公司无力偿债的情况下占有抵押资产的权利、迫使公司破产的权利，以及在破产过程中更换公司管理者的权利和就公司重组方案投票的权利”。可以笼统地说，保护股东的权利比保护债权人的权利对法律系统的质量要求更高。原因在于，债权人所享有的保护性权利是在公司无力偿还债务的时候获得的，而无力偿债是对债务契约最直接、最明显的违背，法院可以轻易确认。
不过，在目前普遍采用的破产法模式之下，破产程序的实际执行对债权人和公司双方来说都代价不匪，这在一定程度上影响了举债作为融资工具的吸引力。一方面，在资不抵债之后，债权难以转让，债权人被公司“套牢”，双方的利益在很大程度上被拴在一起，所以债权人往往很难对公司采取严厉措施。没收抵押资产的行为实际中是不常见的。另一方面，多方债权人之间往往存在利益冲突，复杂的讨价还价使得破产过程久久不决。在法院声誉较差、破产法不很完善的发展中国家，情况更加糟糕。以“债转股”为核心的一些灵活的处理方式就是为了减少僵硬的破产程序所造成的代价，更有效地保护债权人和公司双方的权益。同时，许多经济学家也在研究改革破产法，并且已经提出了一些有参考价值的方案。
总之，对投资者权利的法律保护的程度和力度，在很大程度上决定了公司治理体制的质量，同时也影响了不同融资方式的吸引力。与大陆法系国家等世界其他地区相比，在北美、德国、日本、英国等少数国家，对投资者的法律保护比较完善，法院也比较乐于执行这些法律。尽管在他们之间也有不小的差别，但这些国家都拥有良好的公司治理体制，公司的外部融资都比较容易。相对而言，美国(和其他普通法国家)对股东尤其是小股东的权利提供了最好的保护，因此美国的资本市场要比日本、特别是德国活跃得多。
本文一再强调的是，如果投资者的权利得不到有效保护，公司的融资成本就比较高。那么，在那些法律相对薄弱的国家，公司治理体制中是否存在其他机制来进行补救呢？肯定存在，比如大陆法系国家经常采用补偿性的保护措施，如强制分红和法定准备金。更值得关注的是股权(还有债权)的集中。
（作者为中信国际研究所研究员）
这里在委托-代理的框架下把公司治理的核心问题界定为：通过什么样的制度、机制和运作才迫使或诱使经营者为投资者提供合理的回报。如果投资者的权利在事后得不到良好的保证，那么他们在事前就没有足够的激励对企业投资，换句话说，企业的融资成本就会上升，甚至发生严重困难。在此，公司治理的必要性得以显现，只要有持续外部融资的需要，“公司治理结构”所包含的各种约束机制，不管是经营者自我实施的还是投资者施加给经营者的，就是必要的。
市场经济中的企业从性质上说，是各类资源的所有者在资产和竞争的约束下自由签订的一组契约的联结。进入企业的资源或要素包括资金、物质资本、中间产品、人力资本、管理能力和企业家才能。契约指明了资源使用的条件和利益分配的规则。这里，我们集中关注的是投资者与管理者之间的契约。
在理想情形中，双方可以签定一份完全的契约，准确说明在未来所有可能发生的情况下，管理者将如何行事，以及在事后如何分配利润。在这种情况下，“权威”和“控制”在企业中是没有位置的，也就谈不上什么公司治理了。问题在于，未来的偶然状态是难以预见和描述的，因此从技术上说契约就不可能是全面的。就算管理者想尽可能多筹集资金，从而尽力完善契约以满足投资者的要求，这一困难也不可能被克服。结果，契约中没有预见到的情形下做决策的权利——“剩余控制权”就出现了。
剩余控制权该如何分配呢？可以设想由投资者拥有全部的剩余控制权，每当未预期到的情况发生时，由他们采取决策，“管理者”只是执行而已。显然，这种设想是低效率的，因为投资者既缺乏足够的信息也不具备这种专业能力。在实践中，还存在着更复杂的限制。一方面，在股权分散化的情形中，由于“搭便车问题”，单个投资者对于如何实施控制权会表现出“理性的冷漠”；另一方面，作为第三方监督者——保证契约执行的权威力量，法院一般不会主动、具体地介入，除非管理者严重侵害了投资者的权利，因为在验证和契约的明确解释上存在难以克服的困难。这样，必然是管理者掌握了大部分的剩余控制权，或者说分配和运用资金的自由裁量权。出于最大化个人利益的动机，掌握了相当的控制权的管理者必然会采取侵害投资者的机会主义行为。这些行为表明，管理者从控制权中获取了私人收益(对投资者而言则是代理成本)。
首先，在最严重的情形中，管理者直接侵吞股东或债权人的投资。化公为私或携款而逃的事件即使在治理良好的发达国家也并非罕见。当然，更常见的是一些更复杂、更隐蔽的方式，比如转移定价。管理者可以成立个人拥有的独立企业，然后把公司的产品甚至资产低价卖给这家企业。这种方式在20世纪90年代的意大利、俄罗斯和中国是屡见不鲜的。
其次，在公司法和证券法比较完备的国家，管理者一般通过更温和或更间接的方式获取控制权收益。相对而言，高额薪酬和奢侈的在职消费并算不了什么。管理者经常有一种“营造帝国”(empire-building)的动机，更多的为了个人利益把企业规模和范围扩张到损失效率的地步，对股东而言这意味着更高的代理成本。最严重的代理问题发生在最后一种情形中，管理者利用控制权巩固了自己的位置，在不合格或能力不济的情况下仍不能被取代。
天下没有白吃的午餐。管理者的机会主义行为，无论以哪一种形式，都会削弱投资者在事前向公司提供资本金的积极性。因此，在竞争的压力下，必然会产生一套约束机制——或者是管理者施加给自身的，或者是投资者施加给管理者的，或者是由法院和政府实施的——来降低代理成本和事后讨价还价的无效率，为投资者在事前出资提供激励。这就是公司治理的由来。
公司治理基本缺位下的外部融资
有一种现象令人费解：在公司治理基本缺位的情况下，为什么仍然有一部分公司能从投资者手中筹集到资金？
最常见的解释是投资者受了欺骗，投资者是傻子。显然，这种说法与经济学的基本假定相冲突，不能成为一般的解释。虽然现实中这种可能性存在，但不会持续、普遍存在。对上述现象更合理的解释有两种，一种基于公司的声誉效应，一种基于投资者过度的乐观。
声誉当然与公司管理者的文化、道德品质有关，但是更主要的是理性选择的结果。经济学已经说明，在重复博弈的环境中，人们为了长期利益会注重声誉。同样道理，如果一家公司必须持续地从资本市场上融资，那么管理者就可能通过善待以往的投资者(目前的股东)建立起公司的声誉，来说服未来的、潜在的投资者在将来为公司提供资金。而如果公司的融资行为是“一锤子买卖”，那么不论管理者多么正直，投资者都是不会轻易信任的。
但是，重复的融资行为是有限的，总会在未来的某一时刻，管理者从再次融资中得到的利益要低于为合理回报投资者所付出的成本，因此他的理性决策将是减少甚至停止支付红利。如果投资者预期到了这一时刻的出现，他们就会对当前公司投资的积极性打折扣。
另一种解释的依据是投资者的过度乐观。投资者对某家公司或整个资本市场行情有着非常乐观的预期，相信短期内购买的股票会升值，以至于根本不在乎是否能从管理者那里得到合理的回报。这种情况在部分转轨国家以及东亚都曾普遍出现过。在这些国家和地区，公司治理的缺陷甚至缺位非常明显。
中国的情况更复杂一些。由于中国的大部分上市公司都是国有企业，因此政府一直频频干预市场，隐含地承担着在必要时救市的责任。结果政府替投资者承担了部分系统性风险，从而在公司治理基本缺位的情况下鼓励了投资者的投资行为，实现为国有企业解困的目的。当然从股票升值中获利的主要是那些基本上是国有制的证券公司和“庄家”。但这种情况不可能长期持续。毕竟政府和投资者的财力都是有限的，而那些通过股市“化私为公”的资金又有相当一部分通过国有企业再次“化公为私”了。
投资者的过度乐观不会长期持续。而且，即使在行情普遍看涨的情况下，投资者依旧更青睐那些能保证他们得到较好回报的公司。毕竟从根本上说，股东的资本是沉淀资本，他们手中的所有权凭证的价值主要取决于其权益能否经由公司治理架构得到有保证的维护。俄罗斯的例子值得引证。Shleifer和Vishny在1993年的一篇文章中计算并论证说，在私有化之后，相对于拥有同等法人财产的西方发达国家的制造业公司，俄罗斯公司的股权价值，在扣除购买力因素以后，仅相当于前者同一份股权价值的1%。99%的折扣说明俄罗斯企业几乎完全被管理者所控制，股东的权利根本得不到有效保护，特别是法律保护。
对投资者权利的法律保护
公司治理的水平从根本上取决于法律实施的水平。美、英、德、日、北欧等少数发达国家之所以在公司治理水平上优越于世界其他国家，主要在于这些国家对投资者的权利实施了更完善的法律保护。
民商法的主要职能就是作为第三方保障契约的实施。在外部融资的情形中，公司法人与投资者在事前签定了一份契约，契约规定了投资者的权利和企业管理者的相关义务。如果事后管理者违背了契约的条款，投资者就有权利向法院起诉，维护自己的权益。在不同的国家和地区，对于公司法人的法律义务的规定、法院对于法律文本的解释以及执法的质量显然存在差别，这在很大程度上导致了不同的公司治理体制。
股东拥有的最重要的权利是投票权，或者直接针对公司的重大决策，如兼并、清算之类，或者用于选举董事会（我们把附着于股份上的表决权、防止内部人干预表决机制的权利和规则以及寻求法律救济的权利统一归属于“投票权”名下）。在表决权与剩余索取权的一致性问题上，只有日本、韩国、巴西、新加坡等少数国家实施了真正的“一股一票原则”。 一般而言，当一家公司受制于一股一票表决权的法律规则时，投资者会得到更好的保护。因为在这种约束下，公司内部人必须对公司的现金流拥有实质性控制权才能控制公司，而且这样一来，还降低了他们把用于支付股利的现金流移作他用的兴趣。
多数国家都通过多种方式实现了对部分股东群体(如外部股东、外国股东或相对于政府股东而言的民间股东)的歧视。在表决权上对部分股东群体进行歧视，在两种情形中典型地表现出来，一是在国有企业转型的过程中，政府股东和公司内部人通过持有特权股份限制了民间股份的表决权；二是当某国公司在国际资本市场进行股权融资时，对外国股东的表决权大打折扣，目的都是想一举两得，即在不放弃控制权的同时实现外部融资。事实上，天下没有免费午餐。投资者是同样理性的，限制表决权换来的是融资成本的增加，只是这一影响通常不容易被单独分离出来。最近，处于困境之中的爱立信公司已经认识到了这个道理。
即使在投票权本身得到明确保障的情况下，实践这一权利也要付出代价，比如时间、精力和各种机会成本。法律规则影响了这种代价的多寡，这对小股东来说尤其有意义。比如在很多国家，按规定股东不得通过邮件进行投票，而必须亲临会场。这类规则实际上剥夺了小股东的投票权。更严重的问题发生在投票过程中，即使在发达国家，公司的管理者也频繁地干预投票过程，以保证产生有利于自己的结果。为了保护小股东免受管理层和大股东的压榨，治理良好的国家通过一定的法律规则和程序进行限制。许多国家在包括表决程序在内的公司决策程序中设立了相应的规则。比如在董事会成员的选举中，相比累积投票制而言，比例代表制更能确保小股东在董事会中拥有(至少在名义上)自己的代表。
毫无疑问，在法律制度薄弱的国家里，股东投票权被严重侵犯。比如在20世纪90年代，俄罗斯的管理者们经常以解雇来威胁那些不情愿支持或纵容他们的雇员股东，不通知某些股东关于年度会议的日程安排，在投票程序上做手脚以排挤那些怀有敌意的股东，凡此种种。
总之，股东投票权利的法律范围和法律保护力度在不同国家间存在着程度不一的差别。相对而言，普通法国家在许多方面都为股东(关键是小股东)提供了最好的法律保护，其中美国尤为突出。这部分解释了为什么美国拥有世界上最发达的资本市场。
除了股东的投票权以外，许多国家还在《公司法》中规定了管理者对股东负有忠诚义务的法律原则，即管理者有义务按照股东的利益行事，以此为股东权利提供进一步的保护。因为与其他利益相关者相比，股东缺乏要胁手段保证自己的权益在资金使用和利益分配中免受侵害。为了激励他们在事前投资，就需要忠诚义务原则以及其他制度安排为其提供更强的保护。
在具体应用忠诚义务原则的法律实践中，最广泛接受的部分是主要针对管理者自盗行为(managerial theft) 的法律限制，如直接侵吞资产、过高的薪酬或给管理层及其亲属发行额外的股权等。实际上，18和19世纪中期在英国、欧洲大陆和俄罗斯发展起来的公司法主要是解决管理者盗窃的问题。某些法律规则直接限制管理者的行为，比如要求他们在做出重要决策之前征求董事会的意见；另一些法律规则明确了管理者处理利益问题的原则，如对待小股东和公司内部人应该一视同仁。
在同样接受忠诚义务原则的OECD成员国中，执法的严格性往往差别很大，其中美国的法院是最严格的。在美国，对于管理自盗、资产转移尤其是发行内部股稀释股东权益的案件，法院必定干预。最重要的是，美国的股东拥有对公司采取集体诉讼(class action suits)的权利，这种诉讼形式能比较有效地克服搭便车问题，对维护小股东的权益意义非凡。在美国和加拿大之外的国家，集体诉讼一般不被许可。与美国相比，在大陆法系国家中，对股东权益的法律保护要薄弱得多。
投资者的权利得不到有效保护，公司的外部融资就发生困难。对债权人来说，也是如此。从全球范围来看，债权人的权利相比股东而言得到了更有效的保护，因此债权融资比股权融资更普遍、更重要。债权人所享有的权利在不同国家存在一定的差别，但一般都包括“在公司无力偿债的情况下占有抵押资产的权利、迫使公司破产的权利，以及在破产过程中更换公司管理者的权利和就公司重组方案投票的权利”。可以笼统地说，保护股东的权利比保护债权人的权利对法律系统的质量要求更高。原因在于，债权人所享有的保护性权利是在公司无力偿还债务的时候获得的，而无力偿债是对债务契约最直接、最明显的违背，法院可以轻易确认。
不过，在目前普遍采用的破产法模式之下，破产程序的实际执行对债权人和公司双方来说都代价不匪，这在一定程度上影响了举债作为融资工具的吸引力。一方面，在资不抵债之后，债权难以转让，债权人被公司“套牢”，双方的利益在很大程度上被拴在一起，所以债权人往往很难对公司采取严厉措施。没收抵押资产的行为实际中是不常见的。另一方面，多方债权人之间往往存在利益冲突，复杂的讨价还价使得破产过程久久不决。在法院声誉较差、破产法不很完善的发展中国家，情况更加糟糕。以“债转股”为核心的一些灵活的处理方式就是为了减少僵硬的破产程序所造成的代价，更有效地保护债权人和公司双方的权益。同时，许多经济学家也在研究改革破产法，并且已经提出了一些有参考价值的方案。
总之，对投资者权利的法律保护的程度和力度，在很大程度上决定了公司治理体制的质量，同时也影响了不同融资方式的吸引力。与大陆法系国家等世界其他地区相比，在北美、德国、日本、英国等少数国家，对投资者的法律保护比较完善，法院也比较乐于执行这些法律。尽管在他们之间也有不小的差别，但这些国家都拥有良好的公司治理体制，公司的外部融资都比较容易。相对而言，美国(和其他普通法国家)对股东尤其是小股东的权利提供了最好的保护，因此美国的资本市场要比日本、特别是德国活跃得多。
本文一再强调的是，如果投资者的权利得不到有效保护，公司的融资成本就比较高。那么，在那些法律相对薄弱的国家，公司治理体制中是否存在其他机制来进行补救呢？肯定存在，比如大陆法系国家经常采用补偿性的保护措施，如强制分红和法定准备金。更值得关注的是股权(还有债权)的集中。
（作者为中信国际研究所研究员）