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默顿·米勒（Merton Miller）:被称为“现代金融学之父”、企业理财大师。米勒的金融经济学理论使他赢得1990年的诺贝尔奖。他帮助企业变革金融运作体系，使它从一个松散的条例集合，变为能给股东带来最大利益的手段。他与莫迪利安尼合作的“M＆M定理”，至今依然在经济学家和公司财务人士中广泛讨论和辩论。
推崇自由市场的经济学家在判断一个新产品是否增进社会福利时，通常用一个很简单的标准：人们愿意用自己辛辛苦苦赚来的钱去购买它吗？如果要用这个标准去衡量的话，20世纪70年代与80年代新的金融产品的价值就要翻上几番了。
那么，这些金融产品真正的“价值增量”从何而来呢？问题的答案就是，它们的出现极大地降低了众多金融交易的执行成本。
让我们来看一个例子。一个养老基金或一个保险公司把2亿美元分散投资于普通股票，假定有足够的理由使管理者为了托管人的利益把普通股票转换为国库券。直接的办法就是首先出售手中持有的各个公司的股票，期间每笔交易都要发生佣金、费用以及对市场的冲击；集中了出售股票的所得之后又再去购买国库券，又发生一次交易成本。相比之下，一种更为简单的方式是以当时的价格水平卖出大约1000份S&P500指数期货。因为期货合约的价格必须要维持市场之间的均衡，一个期货交易与两个直接交易的方式具有同样的结果；但是，与直接交易相比，它只有不到1／5的费用、佣金成本与市场冲击力。
再来看一个财务成本的例子。假设一个银行拥有需要转售的政府债券存货。这些存货对于银行来说就像是百货公司货架上的商品，在需要的时候，银行顾客随时可以购买。但是，债券价格是波动的，有时在一天之内就可能出现巨幅下跌，拥有这些债券存货无疑会给银行带来很大的风险。
为防止出现上述损失，银行可以出售国库券期货。这样，在期货合约的有效期内，即使债券价格下跌了，从期货交易中所获的收入也可以抵补原生资产债券存货的损失。假如没有期货这种交易方式来转移风险，银行就得寻找其他更为繁琐昂贵的控制存货风险的方法。有些银行也可能因此而完全放弃这些业务。
保险与风险管理
银行利用期货交易去规避自己的存货风险，这并不意味着它可以消除原生资产债券存货的价格风险。它只是把风险转移给那些愿意承受这些风险的人，也许他／她的风险承受能力更强，或者，这些公司／投资者希望规避债券价格上升的风险。在没有这些交易的情况下，每个交易者为了寻找具有相反风险头寸的交易者需要花费极多的时间（与成本），而期货与期权交易可以大幅度减少交易时间与成本。
期货与期权交易，与它们在其中进行交易的正式的和非正式的市场结合在一起，被喻为一个巨大的保险公司，有效的风险分担就是大多数期货与期权创新的核心内容。这就是在1972年芝加哥商品交易所引进外汇期货交易之后诞生的金融工具与金融机构不断被冠以“风险管理”这个术语的原因所在。但是我们必须承认这样一个事实：对最近金融创新浪潮基本看好的观点并不广泛地为公众甚至是理论经济学家所接受。
否定金融创新的观点
针对金融创新的负面影响而引致的一些抱怨观点似乎不是现代流行版本，而更多的 、是出自18世纪曾经盛行一时的重农学派。按照重农学派的教义，有形商品，尤其是农业产品的生产才是一国财富的最终源泉。除商品生产之外的其他活动都是非生产性的。现代重商主义无视消费者的选择权，偏执地把成千上万的在华尔街与LaySalle Street上运用新的金融工具进行交易的人们叱责为不事生产的阶层。
也有人抱怨，新兴金融工具在降低交易成本的同时，导致了太多的短期交易行为，短期交易不仅浪费了社会资源，而且导致公司和投资者的短期投资行为。实际上，激发股票衍生工具交易量剧增的主要原因并不是指数期货与期权的引进，而是1974年过高的固定交易佣金制度的终结。就财政债券而言，联邦政府赤字自1981年开始的急剧上升是引起政府债券激增的重要原因。
毋庸置疑，那些认为“更低的交易成本将会诱发更多交易”的批评是正确的。然而从社会观点来看，更多的交易并不必然意味着更多的浪费。交易只是经济信息收集、传播的过程，在这个过程中，人们把散布在整个经济体中的零星信息收集起来加以汇总，最终向所有参与交易者披露。交易利润就是社会用来激励人们去收集有关产品供给与需求的零星信息并最终加以披露的手段。
指数期货与股票市场波动
几乎每天，我们都可以在金融报刊上看见这样的观点：近年来股票市场波动性在不断增加，而股票指数期货与股票指数期权难辞其咎。
然而，并没有足够的证据可以支持公众这一普遍的认识。股票市场的波动性是用投资回报率的标准差加以衡量的。当前股票市场的波动性确实要比20世纪50年代与60年代的波动性稍稍大一些，却远远低于30年代与40年代的波动性。即使在50年代与60年代也短暂出现过巨大波动，70年代中期也爆发了一次持久的股票市场的大幅波动。80年代股票市场一天之内股价上下波动幅度不少于3%的次数，是30年代以来波动最多的，但几乎都是在1987年10月股市大危机之中以及随后几天股票价格急剧波动中造成的结果。似乎每个大的股市危机都会紧随着股价的巨幅波动（1990年日本股市危机也是如此）。
实际上，股票市场波动紧随危机上升而在股市繁荣时期下降的这种趋势是研究人员能够对波动事件建立时间序列分析、为数很少有史可稽的事实。股市巨幅波动往往在危机后几个月就能消失，这一点在1987年的股市大危机中表现得再明显不过了。
指数化金融产品与 1987年股市危机
1987年大危机中股票价格一天之内惨跌20%，是有史以来最大的震荡。如果1987年大危机是公众感受股市波动性不断增加的源泉，那么，检验创新性金融工具与波动性之间的联系，就成为一般性的追究指数期货与期权是否确实是危机爆发或危机规模的根源了，若是这样，至少在学术界，对期货与期权以及复式看跌期权与指数套利这些投资策略的一致性批评正日益显现。
对于复式期权来说，学术上基本上是这样定性的，“它并不是大危机的罪魁祸首”，但也许是“造成市场失灵的帮凶”。但是我们不要忘记这样一个事实，在1987年，复式期权是地地道道的美国式金融工具。当时，在纽约或芝加哥股票交易所开盘之前，大危机已经在远东地区蔓延开来。可见全世界范围内各个市场金融产品价格急剧下挫的程度与一个国家是否使用指数期货与期权毫无关系。
而且，运用期货的复式期权，像以前诸如止损命令交易或金字塔式交易法（margin pyramiding在证券市场中为了积累利润而连续投机——译者注）等正向反馈的投资组合，从理论上看，也存在潜在的不稳定作用。在这里“运用期货”的限定是相当重要的，因为复式看跌期权的潜在不稳定性可以通过指数期权交易而大大降低（不要试图通过择时套期保值把期货交易复制成为复合性看跌期权，而是购买在交易所交易的看跌期权）。因为购买在交易所交易的看跌期权可以使得复式看跌期权的震荡立刻反映在市场价格与看跌期权的潜在波动性之中。而运用期货交易，或没有套期保值的店头看跌期权，这种震荡性则会隐藏起来，对那些预先没有很好防备的公众发动突然的袭击。
然而，为什么指数套利会招来如此坏的名声？复式看跌期权，作为不能很好地为人们所了解的信息不完备交易，会给市场带来震荡效应，而市场间的指数套利在市场冲击力方面是中性的。一个市场上卖方的打压效应往往被另一个市场中大小相同但方向相反的买方抬升力量所抵消。只有在很特殊的情况下，这些相抗衡的交易才会对整个市场的价格水平或波动幅度产生影响。
也许，如果一个套利限制的初始突破而引发了在流动性不大的现金市场中抛售行为，使得指数下跌到不可能再让两个市场回复均衡水平的地步，那么指数套利才会增加市场的波动性。接着，新一轮的套利抛售在另一个方向上就会爆发了。
详尽的研究表明，程序控制交易之后的市场行为说明了价格是由“新信息”决定的，而不是像人们对指数期货提出批评的那样，仅仅是由来自期货市场的投机“噪音”所决定的。
指数期货交易的低成本使得期货市场自然而然地成为宏观经济新信息的出入港口。如果一个信息重要到足够推动价格突破套利的限制，那么这个信息就会通过套利者的程序控制交易从期货市场传递到现金市场中去。借助于纽约股票交易所电子交易系统，这种传送的速度是很快的。但是套利交易还只是个媒介，而不是信息。
当前如此众多的批评是直接针对信使而不是信息提出的，只能说明这样一个事实：公众对过去20多年来引发资本市场与金融服务机构本质性转化的巨大变革存在滞后的反应。毕竟，指数期货的出现也不到10年。由原先占主导地位的零售市场向机构投资者占主导的批发市场的转变也不到15年。但是，除非新一轮的金融创新浪潮会席卷而来，又把人们远远落在后面了。否则，随着时间与经验的增加，人们对新的金融环境的理解会迎头赶上的。
金融创新： 又一轮新的浪潮？
过去20年中金融创新极大地改变了金融景观，此后的20年会继续一这创新，甚至会加速创新的步伐吗？我想不会了。当然，创新会继续下去。期货与期权也会基于更为广泛的原生商品与证券进行交易。但是这一进程会是常态、渐进式的变革，而不是过去那种“断续性平衡”（punctuated equilibrium）创新过程。
我们知道，尽管最近在放松管制与减免税收取得了很大的进展，不断激励着创新的两个主要因素——监管与税收，还将继续激励创新的开展。但是一些重要的事物发生了变化。在当前作为创新“先锋”的经济学与金融学学术研究中，不再出现闪耀着像60年代与70年代那样不断涌现而最终结出累累硕果的新思想与新理念的火花。
学术思考与批评对20世纪70年代与80年代巨大的金融创新浪潮的预见程度几乎不为人们关注。正如前文所述，在20世纪50、60年代，在倡导浮动汇率制度的论著（尤其是弗里德曼的）中，呼吁创建外汇期货市场以及分析由此带来的经济利益是很普遍的。在普通股票层面，50年代与60年代学术上主要突破是哈里·马科维茨的均值——方差组合选择模型，以及建立在这一理论之上的威廉·夏普和约翰·林特纳的资本资产定价模型。在资本资产定价模型中，“市场组合”概念起着核心作用。
当消极管理的指数基金在20世纪70年代初期面市时，市场组合的理念才最终成为现实。从此，交易开始转向更为宽广的市场组合。70年代早期，布莱克—斯科尔斯与罗伯特·莫顿的期权有效定价的开创性论文最终得到了发表。
20年前，学术界充满着这样或那样激动人心的创见与思想。而如今，具有历史性的创新思想和创新概念几乎是微乎其微。
当前学术成果不能对未来产生影响与交易所本身的组织形式有很大的关系。理论家们习惯坐在电脑前，盯着屏幕思索，他们往往想当然地认为场地交易会在短期内向电子交易转变。我们可以找到很多持这样观点的文献，它们把1987年大危机归结于交易系统的失灵。与政府债券或银行间外汇等电子屏幕交易系统相比较，那些交易系统往往被蔑视为“陈旧的”与“荒废的”。
电子屏幕交易系统将来会取代场地交易是完全可能的，但是这种转变是否在本世纪末就会发生还不明了。主要期货交易所中场地交易的公开报价似乎是混乱与老套的；但是它们是一种成本低廉的方式，能够以极快速度处理大量交易，并以极高的频率应付着价格高度波动。至少到目前为止，电子交易系统在这方面还不具备成本竞争优势。电子交易系统可以在期货交易中，诸如定单安排、数据处理以及其他一些程序监督方面更好地发挥作用。
然而，像电子屏幕交易技术不断地在进步，也许在不久的将来，期货交易系统的技术分水岭就会被攻克。1992年中期，芝加哥交易所的 Globex 电子交易网络实现在线操作。即使Golbex计划取得了成功，并不意味着交易所作为一个交易实体而不复存在了。为场地交易提供设施是交易所当前主要的、也是最引以自豪的资本，但决不是它们惟一能够提供的服务。交易所同样具有关键的结算、合约执行的担保、交易登记与查账索引以及收集与发布价格信息的功能。而且，交易所存在巨大的潜在服务市场。期货交易所可以利用其专业技术与现存巨额资本投资的优势，可以像20年前在传统的农业产品交易萎缩时候去拓展金融期货与期权业务那样，很好地调整自己的状态去进入并控制这些新兴的服务市场。
推崇自由市场的经济学家在判断一个新产品是否增进社会福利时，通常用一个很简单的标准：人们愿意用自己辛辛苦苦赚来的钱去购买它吗？如果要用这个标准去衡量的话，20世纪70年代与80年代新的金融产品的价值就要翻上几番了。
那么，这些金融产品真正的“价值增量”从何而来呢？问题的答案就是，它们的出现极大地降低了众多金融交易的执行成本。
让我们来看一个例子。一个养老基金或一个保险公司把2亿美元分散投资于普通股票，假定有足够的理由使管理者为了托管人的利益把普通股票转换为国库券。直接的办法就是首先出售手中持有的各个公司的股票，期间每笔交易都要发生佣金、费用以及对市场的冲击；集中了出售股票的所得之后又再去购买国库券，又发生一次交易成本。相比之下，一种更为简单的方式是以当时的价格水平卖出大约1000份S&P500指数期货。因为期货合约的价格必须要维持市场之间的均衡，一个期货交易与两个直接交易的方式具有同样的结果；但是，与直接交易相比，它只有不到1／5的费用、佣金成本与市场冲击力。
再来看一个财务成本的例子。假设一个银行拥有需要转售的政府债券存货。这些存货对于银行来说就像是百货公司货架上的商品，在需要的时候，银行顾客随时可以购买。但是，债券价格是波动的，有时在一天之内就可能出现巨幅下跌，拥有这些债券存货无疑会给银行带来很大的风险。
为防止出现上述损失，银行可以出售国库券期货。这样，在期货合约的有效期内，即使债券价格下跌了，从期货交易中所获的收入也可以抵补原生资产债券存货的损失。假如没有期货这种交易方式来转移风险，银行就得寻找其他更为繁琐昂贵的控制存货风险的方法。有些银行也可能因此而完全放弃这些业务。
保险与风险管理
银行利用期货交易去规避自己的存货风险，这并不意味着它可以消除原生资产债券存货的价格风险。它只是把风险转移给那些愿意承受这些风险的人，也许他／她的风险承受能力更强，或者，这些公司／投资者希望规避债券价格上升的风险。在没有这些交易的情况下，每个交易者为了寻找具有相反风险头寸的交易者需要花费极多的时间（与成本），而期货与期权交易可以大幅度减少交易时间与成本。
期货与期权交易，与它们在其中进行交易的正式的和非正式的市场结合在一起，被喻为一个巨大的保险公司，有效的风险分担就是大多数期货与期权创新的核心内容。这就是在1972年芝加哥商品交易所引进外汇期货交易之后诞生的金融工具与金融机构不断被冠以“风险管理”这个术语的原因所在。但是我们必须承认这样一个事实：对最近金融创新浪潮基本看好的观点并不广泛地为公众甚至是理论经济学家所接受。
否定金融创新的观点
针对金融创新的负面影响而引致的一些抱怨观点似乎不是现代流行版本，而更多的 、是出自18世纪曾经盛行一时的重农学派。按照重农学派的教义，有形商品，尤其是农业产品的生产才是一国财富的最终源泉。除商品生产之外的其他活动都是非生产性的。现代重商主义无视消费者的选择权，偏执地把成千上万的在华尔街与LaySalle Street上运用新的金融工具进行交易的人们叱责为不事生产的阶层。
也有人抱怨，新兴金融工具在降低交易成本的同时，导致了太多的短期交易行为，短期交易不仅浪费了社会资源，而且导致公司和投资者的短期投资行为。实际上，激发股票衍生工具交易量剧增的主要原因并不是指数期货与期权的引进，而是1974年过高的固定交易佣金制度的终结。就财政债券而言，联邦政府赤字自1981年开始的急剧上升是引起政府债券激增的重要原因。
毋庸置疑，那些认为“更低的交易成本将会诱发更多交易”的批评是正确的。然而从社会观点来看，更多的交易并不必然意味着更多的浪费。交易只是经济信息收集、传播的过程，在这个过程中，人们把散布在整个经济体中的零星信息收集起来加以汇总，最终向所有参与交易者披露。交易利润就是社会用来激励人们去收集有关产品供给与需求的零星信息并最终加以披露的手段。
指数期货与股票市场波动
几乎每天，我们都可以在金融报刊上看见这样的观点：近年来股票市场波动性在不断增加，而股票指数期货与股票指数期权难辞其咎。
然而，并没有足够的证据可以支持公众这一普遍的认识。股票市场的波动性是用投资回报率的标准差加以衡量的。当前股票市场的波动性确实要比20世纪50年代与60年代的波动性稍稍大一些，却远远低于30年代与40年代的波动性。即使在50年代与60年代也短暂出现过巨大波动，70年代中期也爆发了一次持久的股票市场的大幅波动。80年代股票市场一天之内股价上下波动幅度不少于3%的次数，是30年代以来波动最多的，但几乎都是在1987年10月股市大危机之中以及随后几天股票价格急剧波动中造成的结果。似乎每个大的股市危机都会紧随着股价的巨幅波动（1990年日本股市危机也是如此）。
实际上，股票市场波动紧随危机上升而在股市繁荣时期下降的这种趋势是研究人员能够对波动事件建立时间序列分析、为数很少有史可稽的事实。股市巨幅波动往往在危机后几个月就能消失，这一点在1987年的股市大危机中表现得再明显不过了。
指数化金融产品与 1987年股市危机
1987年大危机中股票价格一天之内惨跌20%，是有史以来最大的震荡。如果1987年大危机是公众感受股市波动性不断增加的源泉，那么，检验创新性金融工具与波动性之间的联系，就成为一般性的追究指数期货与期权是否确实是危机爆发或危机规模的根源了，若是这样，至少在学术界，对期货与期权以及复式看跌期权与指数套利这些投资策略的一致性批评正日益显现。
对于复式期权来说，学术上基本上是这样定性的，“它并不是大危机的罪魁祸首”，但也许是“造成市场失灵的帮凶”。但是我们不要忘记这样一个事实，在1987年，复式期权是地地道道的美国式金融工具。当时，在纽约或芝加哥股票交易所开盘之前，大危机已经在远东地区蔓延开来。可见全世界范围内各个市场金融产品价格急剧下挫的程度与一个国家是否使用指数期货与期权毫无关系。
而且，运用期货的复式期权，像以前诸如止损命令交易或金字塔式交易法（margin pyramiding在证券市场中为了积累利润而连续投机——译者注）等正向反馈的投资组合，从理论上看，也存在潜在的不稳定作用。在这里“运用期货”的限定是相当重要的，因为复式看跌期权的潜在不稳定性可以通过指数期权交易而大大降低（不要试图通过择时套期保值把期货交易复制成为复合性看跌期权，而是购买在交易所交易的看跌期权）。因为购买在交易所交易的看跌期权可以使得复式看跌期权的震荡立刻反映在市场价格与看跌期权的潜在波动性之中。而运用期货交易，或没有套期保值的店头看跌期权，这种震荡性则会隐藏起来，对那些预先没有很好防备的公众发动突然的袭击。
然而，为什么指数套利会招来如此坏的名声？复式看跌期权，作为不能很好地为人们所了解的信息不完备交易，会给市场带来震荡效应，而市场间的指数套利在市场冲击力方面是中性的。一个市场上卖方的打压效应往往被另一个市场中大小相同但方向相反的买方抬升力量所抵消。只有在很特殊的情况下，这些相抗衡的交易才会对整个市场的价格水平或波动幅度产生影响。
也许，如果一个套利限制的初始突破而引发了在流动性不大的现金市场中抛售行为，使得指数下跌到不可能再让两个市场回复均衡水平的地步，那么指数套利才会增加市场的波动性。接着，新一轮的套利抛售在另一个方向上就会爆发了。
详尽的研究表明，程序控制交易之后的市场行为说明了价格是由“新信息”决定的，而不是像人们对指数期货提出批评的那样，仅仅是由来自期货市场的投机“噪音”所决定的。
指数期货交易的低成本使得期货市场自然而然地成为宏观经济新信息的出入港口。如果一个信息重要到足够推动价格突破套利的限制，那么这个信息就会通过套利者的程序控制交易从期货市场传递到现金市场中去。借助于纽约股票交易所电子交易系统，这种传送的速度是很快的。但是套利交易还只是个媒介，而不是信息。
当前如此众多的批评是直接针对信使而不是信息提出的，只能说明这样一个事实：公众对过去20多年来引发资本市场与金融服务机构本质性转化的巨大变革存在滞后的反应。毕竟，指数期货的出现也不到10年。由原先占主导地位的零售市场向机构投资者占主导的批发市场的转变也不到15年。但是，除非新一轮的金融创新浪潮会席卷而来，又把人们远远落在后面了。否则，随着时间与经验的增加，人们对新的金融环境的理解会迎头赶上的。
金融创新： 又一轮新的浪潮？
过去20年中金融创新极大地改变了金融景观，此后的20年会继续一这创新，甚至会加速创新的步伐吗？我想不会了。当然，创新会继续下去。期货与期权也会基于更为广泛的原生商品与证券进行交易。但是这一进程会是常态、渐进式的变革，而不是过去那种“断续性平衡”（punctuated equilibrium）创新过程。
我们知道，尽管最近在放松管制与减免税收取得了很大的进展，不断激励着创新的两个主要因素——监管与税收，还将继续激励创新的开展。但是一些重要的事物发生了变化。在当前作为创新“先锋”的经济学与金融学学术研究中，不再出现闪耀着像60年代与70年代那样不断涌现而最终结出累累硕果的新思想与新理念的火花。
学术思考与批评对20世纪70年代与80年代巨大的金融创新浪潮的预见程度几乎不为人们关注。正如前文所述，在20世纪50、60年代，在倡导浮动汇率制度的论著（尤其是弗里德曼的）中，呼吁创建外汇期货市场以及分析由此带来的经济利益是很普遍的。在普通股票层面，50年代与60年代学术上主要突破是哈里·马科维茨的均值——方差组合选择模型，以及建立在这一理论之上的威廉·夏普和约翰·林特纳的资本资产定价模型。在资本资产定价模型中，“市场组合”概念起着核心作用。
当消极管理的指数基金在20世纪70年代初期面市时，市场组合的理念才最终成为现实。从此，交易开始转向更为宽广的市场组合。70年代早期，布莱克—斯科尔斯与罗伯特·莫顿的期权有效定价的开创性论文最终得到了发表。
20年前，学术界充满着这样或那样激动人心的创见与思想。而如今，具有历史性的创新思想和创新概念几乎是微乎其微。
当前学术成果不能对未来产生影响与交易所本身的组织形式有很大的关系。理论家们习惯坐在电脑前，盯着屏幕思索，他们往往想当然地认为场地交易会在短期内向电子交易转变。我们可以找到很多持这样观点的文献，它们把1987年大危机归结于交易系统的失灵。与政府债券或银行间外汇等电子屏幕交易系统相比较，那些交易系统往往被蔑视为“陈旧的”与“荒废的”。
电子屏幕交易系统将来会取代场地交易是完全可能的，但是这种转变是否在本世纪末就会发生还不明了。主要期货交易所中场地交易的公开报价似乎是混乱与老套的；但是它们是一种成本低廉的方式，能够以极快速度处理大量交易，并以极高的频率应付着价格高度波动。至少到目前为止，电子交易系统在这方面还不具备成本竞争优势。电子交易系统可以在期货交易中，诸如定单安排、数据处理以及其他一些程序监督方面更好地发挥作用。
然而，像电子屏幕交易技术不断地在进步，也许在不久的将来，期货交易系统的技术分水岭就会被攻克。1992年中期，芝加哥交易所的 Globex 电子交易网络实现在线操作。即使Golbex计划取得了成功，并不意味着交易所作为一个交易实体而不复存在了。为场地交易提供设施是交易所当前主要的、也是最引以自豪的资本，但决不是它们惟一能够提供的服务。交易所同样具有关键的结算、合约执行的担保、交易登记与查账索引以及收集与发布价格信息的功能。而且，交易所存在巨大的潜在服务市场。期货交易所可以利用其专业技术与现存巨额资本投资的优势，可以像20年前在传统的农业产品交易萎缩时候去拓展金融期货与期权业务那样，很好地调整自己的状态去进入并控制这些新兴的服务市场。