论文部分内容阅读
专家跟风水先生一样，不一定正确，讨论资本市场未来走向，再伟大的意见也是偏见。
——王明夫
股票市场好比政府造的孩子，孩子不好肯定家长教育有问题。
——王松奇
如果长期有信心，短期就要有心理准备
——胡祖六
现代金融研究的一个重要方面，就是金融体系的设计如何在流动性和效率之间选择一个平衡点。
——吴晓求
目前，全球资本市场纷纷进入大幅度调整之中，我国资本市场也处在严重的困难时期。近年来，中国宏观经济面连续增长，但股票市场这两年却呈快速下降势态。制约我国资本市场生存和发展的根本因素是什么？除了我们与成熟市场和新兴市场共同存在的信息透明度和公司赢利能力因素以外，还存在所谓特殊的“国情因素”，即股权三分之二不流通与三分之一流通的分裂的市场结构，这种股权结构成为我国资本市场地雷阵，阻碍市场运行机制，这是至关重要的，也是我们最为关注的。最近召开的“第七届中国资本市场论坛”会上群集了各方专家，给我国资本市场急需解决的问题把脉，这是我们将几位专家的意见进行了摘要，供读者参考。
中国股市的根本症结在哪里
徐宏源（国家信息中心发展研究部主任）：从长期来看，中国宏观经济的发展潜力是非常大的，证券化的比例还非常低。从流通市值来看，我们的证券化比例还不到14%，而新兴市场的这一比例的平均水平为50%－75%，成熟市场的这一比例为120%－130%。无论是从宏观经济的增长还是从证券化的现状来看，我国资本市场的发展都会有一个比较大的空间。对未来一段时间市场发展，历史不会简单重复，1996年、1997年股市几乎天天过年，现在要付出代价。每一个行业都有它的生命周期，证券业最快速生长周期，我想已经过去了。目前中国所存在的问题是有投资价值的上市公司太少，这是最关键的问题。中国资本市场向着理想状态去发展，必须提高有投资价值的上市公司的数量。尽管证监会采取了很多措施，目前我们的股息率仍只有0.75%，远远低于银行存款利率和国债利率，高风险并没有得到高回报。我们的投资者对市场失去信心的原因，有人说是政策原因，有人说是国有股减持，我都不同意，我认为最根本的原因是上市公司没有投资价值。
王明夫（中国人民大学金融与证券研究所执行所长）：我想通过研究港股和中国A股市场的走势，可以更清楚的看到我国资本市场的症结在哪里。有人认为中国的A股市场没有投资价值，要按照价值投资的理念来选择股票的话，应该选择投资于有中资背景的港股。主导资本市场投资理念的应该是有效资本市场假设理论的价值投资哲学。混沌资本市场理论重视金融行为和金融心理研究，比有效资本假设的证券价值分析理论要深刻得多。如果按照巴菲特路线来看，中国A股市场没有任何投资价值，但作为一个职业投资人，这样将会犯最大的历史性错误。
韩志国（北京邦和财研究所所长）：我认为中国的资本市场没有任何理由狂妄自大，也没有任何必要妄自菲薄。中国的股市，问题出在哪里？我认为最大的问题是行政的力量与市场的力量对抗，市场的力量敌不过行政的力量。中国股市12年带病运作有两大问题，一个是股权分裂，一个是股本泡沫。要走出市盈率陷阱，不要说月亮只有美国圆。不要拿美国的市盈率吓唬中国的老百姓。各个国家的经济不同、环境不同，无需拿越南的资本市场和美国比，或拿美国资本市场来套用中国。
中国的上市公司和国外不能比，为什么？股权分裂就使得行政机制大规模地渗入到上市公司中来，而股本结构基于股权分裂，是由于国有股和法人股是以净资产折价入股，而其他股份却不是这样，同股不同价。国有股、法人股是按照净资产价值入股的，流通股是按照市值入股的。我们估计一下，近3年大股东即非流通股的基本折股价是20元左右，流通股的一级市场价格是8元左右，如果按照8元来算，那么现在非流通股能有多少股本泡沫呢？是8股中有6.8股的泡沫。如果按照二级市场3年来的平均每股价格15元，一级市场大股东的折股价格20元来计算，那么每15股的非流通股中就有13.8股是泡沫。现在，消除股本泡沫是关键。股本泡沫这个问题不解决，中国股市怎么能够好转呢？
2001年，我为中国股市的发展做出3个概括：短期跌不深，中期涨不高，长期不看好。当时的股价指数是2123点。为什么这样说呢？因为中国股市的矛盾丛生，政策矛盾虽然解决了，但是我们的决策机制却没有相应调整。现在我们的股市在某种程度上来说已经基本市场化了，但是我们的决策机制却是完全行政化的。而这个决策的出发点不是收益的最大化，而是风险的最小化。所以接二连三的决策失误成为股市难以承受之重。
我是谨慎看空的。我觉得中国现在矛盾的焦点和未来的希望都在全流通。有人说，5年不搞全流通的话，股市就起来了。我不这样认为。“6·24”的时候，在6月23日，政府宣布：今后不在证券市场进行国有股减持。宣布的不单是不在二级市场减持，连一级市场也不再减持，股市为何还照跌不误呢？所以这个潘多拉的魔盒一旦打开，魔鬼放出去就收不回来了。
我认为中国股市的问题表现在4个方面：行政的力量太强；市场的力量太弱；信息的披露太灰；监管的指向太乱。中国的股市是猫捉老鼠的游戏，但是现有的游戏规则残缺不全，所以现在中国股市的问题不仅仅是无法可依，有法不依，而更多的是一种法不好依的问题。
王松奇（中国社科院金融研究中心副主任）：我认为中国股市的根本症结问题既不是投资价值，也不是股权分裂，根本症结在政府。股市作为一种资本制度供给，一开始在制度设计的时候，就有一种偏差。据我所知，在第一次考虑发行股票的时候是有政治原因的。当时领导人提出的问题是发行股票不能使国有资产流失。解决的方案是由计委来定发行额度，三分之一发流通股，三分之二发非流通股，我们研究中国的股市必须考虑到这种历史背景。因此股市的问题从一开始政府就有责任。股市在后期出问题时，政府在出台各种政策上组织不力，尤其是一些政策的制定和协调执行不力。国有股减持等一系列事情反映了我们决策机制中存在着不协调，存在着很多矛盾。所以我认为，要想解决股市问题，最终还要靠政府部门调整政策，调整制度供给。
我们应该如何转变股市现状
王松奇：关键是研究制定哪些政策才能使中国的资本市场不断向好。全流通问题是压在大家心头上的一片乌云，全流通问题最早是在4年前由张卫星提出来的。这个问题以前大家不清楚，现在都明白了。全流通这一步必须走，关键在于怎样找到一个让二级市场投资者得到充分补偿的方案。出台什么样的全流通方案，检验的标准是市场，是二级市场投资者。如果市场不支持，再好的方案也没有用。现在大家应该看到，市场的力量已经相当大了，它会通过用脚投票的方式来报复政府出台的一些不恰当的政策。我们要协调代表国有资产所有者利益的财政部、上市公司、二级市场投资者包括市场的机构参与者之间的利益，制定出一个稳妥的解决方案。
韩志国：中国的股市能否发展，我认为在很大的程度上取决于能否有效推行全流通的方案。全流通问题在某种程度上说决定了中国股市的未来命运。如果按照某些人所说的5年之内不再谈全流通问题，那么这5年会是一个什么结果？
我最近看到一个材料，工商银行现在需要补充的资本金是2000亿元，四大商业银行是6000亿元，四大商业银行要上市，保险公司要上市，证券公司要上市，所有大企业包括中国移动、中国电信、中海油等都要上市，这些都是大盘股，那么5年之内，非国有股至少要翻两番。到那个时候，带病运作了12年的中国股市可能要带病运作120年。所以现在这个契机非常好，大家都认识到了全流通问题的重要性。
在这个问题上，我要特别强调两点，一个是由谁来支付成本？有人说由国有股来支付成本，不是。我计算了一下，我们国有股的平均持仓成本不到0.60元，现在按照市场价给它缩股，它已经赚到了400%－500%。你还以为它在支付成本，这是错的。另外，我反对一种叫补偿的说法，谁补偿谁？根本谈不上什么非流通股补偿流通股的问题。实际是还非流通股的本来面目，而且是作了巨大让步的。
对于非流通股，我想简单谈两个问题:第一，非流通股的解决只能通过由下而上、由点到面的方式。在中国股市中，全流通要走“小港村”的模式。第二，解决非流通股的方案不可能是流通股和非流通股都最满意的方案，对流通股来说最好的方案可能是对非流通股最不好的方案。我认为最好的方案是妥协的方案，是市场的方案，是为市场开拓空间的方案。按照我说的方案，全国总股本下降50%，每股税后利润增长50%，每股净资产下降50%，这3个50%决定了中国股市未来的发展。
股市是虚拟经济，目前社会上一些观念是拿实体经济衡量虚拟经济，这是不对的。虚拟经济是股票的内在价值和市场价值的差额。全流通是流通股和非流通股博弈的过程，因此一定要学会妥协。解决全流通问题的方案是各种各样的，包括配售、缩股等，但是为什么要重点推荐缩股方案呢？缩股方案可以避免出现配售后大股东出逃的情况，因为大股东在5年之后才可以抛售持有的股票，另外，配售只是一种数字游戏，而缩股则不然。
张为国（中国证监会首席会计师）：证券市场到底搞得好与坏，重要的一点是政府在市场当中扮演什么角色，发挥什么作用，如何发挥作用？简单有3句话：第一，在任何一个国家，政府总是会扮演角色的；第二，关键是政府扮演角色的度是否把握得好；第三，任何一个政府作出的选择不可能是完整无缺的。
吴晓求（中国人民大学研究生院副院长）：我认为韩志国的方案虽然可能不是唯一的，但是最好的。因为它和配售、回购等其他的方案相比，更有利于造就一个稳定的大股东。其他的方案不可能造就稳定的大股东，而没有一个稳定的大股东，中国的上市公司将一塌糊涂。另外，我认为中国的资本市场正处于一个十字路口，有4个方向，但我认为从几率上来说，往前走的几率更大一些。
在国际化的市场当中，中国股市有三分之二的股份永远不流通，这是难以想象的。从这个意义上来说，我们当前面临的问题非常重要，即如何明确三分之二不流通和三分之一流通的融合关系。在中国资本市场的发展上，除了发展两类机构投资者以外，我们面临的更为严峻的问题是法规制度和理论的创新。如果整个的法律基础、经济体制和经济基础，不进行根本性的调整，我们就得走到尽头。
首先必须要进行制度特别是法律制度的创新。资本市场是以居民收入的增加为前提的。如何从法律上保护人们越来越多的资产、财产，这是法律必须解决的问题，我们在有效保证国有资产不受侵犯的同时，必须要创造法律制度以有效地保证非国有资产特别是个人私有财产的不可侵犯。这就面临一个非常大的变化，即法律制度的根本性调整。最近全国人大常委会正在研究《物权法》，这是一个很好的开端，资本市场发展将会改变中国经济生活的一切。
另外，我们必须进行理论创新。理论创新有3点：第一，中国究竟应该实行什么样的金融制度？这种金融制度、金融体系构造的原理是什么？我们长期以来实行金融是经济运行的蓄水池的理论，也就是水库理论。我不认为现在的水库理论可以成为指导我们国家构建金融体系的基础，我认为金融应该像浩浩的长江一样，用长江理论来构建的现代金融体系，核心涉及到了金融的功能。过去，金融调剂资金余缺的功能很重要，但在今天，金融对整个经济体系风险转移的机制是至关重要的，已经成为它最重要的功能，这涉及到整个现代金融体系的构造。
第二个理论创新就是说资本市场是不是在创造财富？它是不是泡沫之源？这个问题必须回答。因为这个问题严重的制约了中国资本市场的发展。有的人有意识或无意识的认为资本市场在制造泡沫，钱是从这个口袋到了那个口袋，如果这个观念不突破，中国资本市场很难有发展。
第三，要正确处理国际惯例和中国制度的特殊国情之间的关系。我认为国际惯例是我们的目标，但在向这个目标努力的过程中，我们要制定立足中国国情的方案。以上3点对中国资本市场的发展至关重要。
——王明夫
股票市场好比政府造的孩子，孩子不好肯定家长教育有问题。
——王松奇
如果长期有信心，短期就要有心理准备
——胡祖六
现代金融研究的一个重要方面，就是金融体系的设计如何在流动性和效率之间选择一个平衡点。
——吴晓求
目前，全球资本市场纷纷进入大幅度调整之中，我国资本市场也处在严重的困难时期。近年来，中国宏观经济面连续增长，但股票市场这两年却呈快速下降势态。制约我国资本市场生存和发展的根本因素是什么？除了我们与成熟市场和新兴市场共同存在的信息透明度和公司赢利能力因素以外，还存在所谓特殊的“国情因素”，即股权三分之二不流通与三分之一流通的分裂的市场结构，这种股权结构成为我国资本市场地雷阵，阻碍市场运行机制，这是至关重要的，也是我们最为关注的。最近召开的“第七届中国资本市场论坛”会上群集了各方专家，给我国资本市场急需解决的问题把脉，这是我们将几位专家的意见进行了摘要，供读者参考。
中国股市的根本症结在哪里
徐宏源（国家信息中心发展研究部主任）：从长期来看，中国宏观经济的发展潜力是非常大的，证券化的比例还非常低。从流通市值来看，我们的证券化比例还不到14%，而新兴市场的这一比例的平均水平为50%－75%，成熟市场的这一比例为120%－130%。无论是从宏观经济的增长还是从证券化的现状来看，我国资本市场的发展都会有一个比较大的空间。对未来一段时间市场发展，历史不会简单重复，1996年、1997年股市几乎天天过年，现在要付出代价。每一个行业都有它的生命周期，证券业最快速生长周期，我想已经过去了。目前中国所存在的问题是有投资价值的上市公司太少，这是最关键的问题。中国资本市场向着理想状态去发展，必须提高有投资价值的上市公司的数量。尽管证监会采取了很多措施，目前我们的股息率仍只有0.75%，远远低于银行存款利率和国债利率，高风险并没有得到高回报。我们的投资者对市场失去信心的原因，有人说是政策原因，有人说是国有股减持，我都不同意，我认为最根本的原因是上市公司没有投资价值。
王明夫（中国人民大学金融与证券研究所执行所长）：我想通过研究港股和中国A股市场的走势，可以更清楚的看到我国资本市场的症结在哪里。有人认为中国的A股市场没有投资价值，要按照价值投资的理念来选择股票的话，应该选择投资于有中资背景的港股。主导资本市场投资理念的应该是有效资本市场假设理论的价值投资哲学。混沌资本市场理论重视金融行为和金融心理研究，比有效资本假设的证券价值分析理论要深刻得多。如果按照巴菲特路线来看，中国A股市场没有任何投资价值，但作为一个职业投资人，这样将会犯最大的历史性错误。
韩志国（北京邦和财研究所所长）：我认为中国的资本市场没有任何理由狂妄自大，也没有任何必要妄自菲薄。中国的股市，问题出在哪里？我认为最大的问题是行政的力量与市场的力量对抗，市场的力量敌不过行政的力量。中国股市12年带病运作有两大问题，一个是股权分裂，一个是股本泡沫。要走出市盈率陷阱，不要说月亮只有美国圆。不要拿美国的市盈率吓唬中国的老百姓。各个国家的经济不同、环境不同，无需拿越南的资本市场和美国比，或拿美国资本市场来套用中国。
中国的上市公司和国外不能比，为什么？股权分裂就使得行政机制大规模地渗入到上市公司中来，而股本结构基于股权分裂，是由于国有股和法人股是以净资产折价入股，而其他股份却不是这样，同股不同价。国有股、法人股是按照净资产价值入股的，流通股是按照市值入股的。我们估计一下，近3年大股东即非流通股的基本折股价是20元左右，流通股的一级市场价格是8元左右，如果按照8元来算，那么现在非流通股能有多少股本泡沫呢？是8股中有6.8股的泡沫。如果按照二级市场3年来的平均每股价格15元，一级市场大股东的折股价格20元来计算，那么每15股的非流通股中就有13.8股是泡沫。现在，消除股本泡沫是关键。股本泡沫这个问题不解决，中国股市怎么能够好转呢？
2001年，我为中国股市的发展做出3个概括：短期跌不深，中期涨不高，长期不看好。当时的股价指数是2123点。为什么这样说呢？因为中国股市的矛盾丛生，政策矛盾虽然解决了，但是我们的决策机制却没有相应调整。现在我们的股市在某种程度上来说已经基本市场化了，但是我们的决策机制却是完全行政化的。而这个决策的出发点不是收益的最大化，而是风险的最小化。所以接二连三的决策失误成为股市难以承受之重。
我是谨慎看空的。我觉得中国现在矛盾的焦点和未来的希望都在全流通。有人说，5年不搞全流通的话，股市就起来了。我不这样认为。“6·24”的时候，在6月23日，政府宣布：今后不在证券市场进行国有股减持。宣布的不单是不在二级市场减持，连一级市场也不再减持，股市为何还照跌不误呢？所以这个潘多拉的魔盒一旦打开，魔鬼放出去就收不回来了。
我认为中国股市的问题表现在4个方面：行政的力量太强；市场的力量太弱；信息的披露太灰；监管的指向太乱。中国的股市是猫捉老鼠的游戏，但是现有的游戏规则残缺不全，所以现在中国股市的问题不仅仅是无法可依，有法不依，而更多的是一种法不好依的问题。
王松奇（中国社科院金融研究中心副主任）：我认为中国股市的根本症结问题既不是投资价值，也不是股权分裂，根本症结在政府。股市作为一种资本制度供给，一开始在制度设计的时候，就有一种偏差。据我所知，在第一次考虑发行股票的时候是有政治原因的。当时领导人提出的问题是发行股票不能使国有资产流失。解决的方案是由计委来定发行额度，三分之一发流通股，三分之二发非流通股，我们研究中国的股市必须考虑到这种历史背景。因此股市的问题从一开始政府就有责任。股市在后期出问题时，政府在出台各种政策上组织不力，尤其是一些政策的制定和协调执行不力。国有股减持等一系列事情反映了我们决策机制中存在着不协调，存在着很多矛盾。所以我认为，要想解决股市问题，最终还要靠政府部门调整政策，调整制度供给。
我们应该如何转变股市现状
王松奇：关键是研究制定哪些政策才能使中国的资本市场不断向好。全流通问题是压在大家心头上的一片乌云，全流通问题最早是在4年前由张卫星提出来的。这个问题以前大家不清楚，现在都明白了。全流通这一步必须走，关键在于怎样找到一个让二级市场投资者得到充分补偿的方案。出台什么样的全流通方案，检验的标准是市场，是二级市场投资者。如果市场不支持，再好的方案也没有用。现在大家应该看到，市场的力量已经相当大了，它会通过用脚投票的方式来报复政府出台的一些不恰当的政策。我们要协调代表国有资产所有者利益的财政部、上市公司、二级市场投资者包括市场的机构参与者之间的利益，制定出一个稳妥的解决方案。
韩志国：中国的股市能否发展，我认为在很大的程度上取决于能否有效推行全流通的方案。全流通问题在某种程度上说决定了中国股市的未来命运。如果按照某些人所说的5年之内不再谈全流通问题，那么这5年会是一个什么结果？
我最近看到一个材料，工商银行现在需要补充的资本金是2000亿元，四大商业银行是6000亿元，四大商业银行要上市，保险公司要上市，证券公司要上市，所有大企业包括中国移动、中国电信、中海油等都要上市，这些都是大盘股，那么5年之内，非国有股至少要翻两番。到那个时候，带病运作了12年的中国股市可能要带病运作120年。所以现在这个契机非常好，大家都认识到了全流通问题的重要性。
在这个问题上，我要特别强调两点，一个是由谁来支付成本？有人说由国有股来支付成本，不是。我计算了一下，我们国有股的平均持仓成本不到0.60元，现在按照市场价给它缩股，它已经赚到了400%－500%。你还以为它在支付成本，这是错的。另外，我反对一种叫补偿的说法，谁补偿谁？根本谈不上什么非流通股补偿流通股的问题。实际是还非流通股的本来面目，而且是作了巨大让步的。
对于非流通股，我想简单谈两个问题:第一，非流通股的解决只能通过由下而上、由点到面的方式。在中国股市中，全流通要走“小港村”的模式。第二，解决非流通股的方案不可能是流通股和非流通股都最满意的方案，对流通股来说最好的方案可能是对非流通股最不好的方案。我认为最好的方案是妥协的方案，是市场的方案，是为市场开拓空间的方案。按照我说的方案，全国总股本下降50%，每股税后利润增长50%，每股净资产下降50%，这3个50%决定了中国股市未来的发展。
股市是虚拟经济，目前社会上一些观念是拿实体经济衡量虚拟经济，这是不对的。虚拟经济是股票的内在价值和市场价值的差额。全流通是流通股和非流通股博弈的过程，因此一定要学会妥协。解决全流通问题的方案是各种各样的，包括配售、缩股等，但是为什么要重点推荐缩股方案呢？缩股方案可以避免出现配售后大股东出逃的情况，因为大股东在5年之后才可以抛售持有的股票，另外，配售只是一种数字游戏，而缩股则不然。
张为国（中国证监会首席会计师）：证券市场到底搞得好与坏，重要的一点是政府在市场当中扮演什么角色，发挥什么作用，如何发挥作用？简单有3句话：第一，在任何一个国家，政府总是会扮演角色的；第二，关键是政府扮演角色的度是否把握得好；第三，任何一个政府作出的选择不可能是完整无缺的。
吴晓求（中国人民大学研究生院副院长）：我认为韩志国的方案虽然可能不是唯一的，但是最好的。因为它和配售、回购等其他的方案相比，更有利于造就一个稳定的大股东。其他的方案不可能造就稳定的大股东，而没有一个稳定的大股东，中国的上市公司将一塌糊涂。另外，我认为中国的资本市场正处于一个十字路口，有4个方向，但我认为从几率上来说，往前走的几率更大一些。
在国际化的市场当中，中国股市有三分之二的股份永远不流通，这是难以想象的。从这个意义上来说，我们当前面临的问题非常重要，即如何明确三分之二不流通和三分之一流通的融合关系。在中国资本市场的发展上，除了发展两类机构投资者以外，我们面临的更为严峻的问题是法规制度和理论的创新。如果整个的法律基础、经济体制和经济基础，不进行根本性的调整，我们就得走到尽头。
首先必须要进行制度特别是法律制度的创新。资本市场是以居民收入的增加为前提的。如何从法律上保护人们越来越多的资产、财产，这是法律必须解决的问题，我们在有效保证国有资产不受侵犯的同时，必须要创造法律制度以有效地保证非国有资产特别是个人私有财产的不可侵犯。这就面临一个非常大的变化，即法律制度的根本性调整。最近全国人大常委会正在研究《物权法》，这是一个很好的开端，资本市场发展将会改变中国经济生活的一切。
另外，我们必须进行理论创新。理论创新有3点：第一，中国究竟应该实行什么样的金融制度？这种金融制度、金融体系构造的原理是什么？我们长期以来实行金融是经济运行的蓄水池的理论，也就是水库理论。我不认为现在的水库理论可以成为指导我们国家构建金融体系的基础，我认为金融应该像浩浩的长江一样，用长江理论来构建的现代金融体系，核心涉及到了金融的功能。过去，金融调剂资金余缺的功能很重要，但在今天，金融对整个经济体系风险转移的机制是至关重要的，已经成为它最重要的功能，这涉及到整个现代金融体系的构造。
第二个理论创新就是说资本市场是不是在创造财富？它是不是泡沫之源？这个问题必须回答。因为这个问题严重的制约了中国资本市场的发展。有的人有意识或无意识的认为资本市场在制造泡沫，钱是从这个口袋到了那个口袋，如果这个观念不突破，中国资本市场很难有发展。
第三，要正确处理国际惯例和中国制度的特殊国情之间的关系。我认为国际惯例是我们的目标，但在向这个目标努力的过程中，我们要制定立足中国国情的方案。以上3点对中国资本市场的发展至关重要。