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1975年12月31日，“Vanguard 500 Index Fund”设立，这是美国面向社会公众发行的第一只大众化的指数基金。当时资产总值只有1100万美元。到了1999年11月16日，该基金的资产总值却达到了1000亿美元，资产规模在25年中以年均复合增长率接近50%的速度在增长。25年前，在该指数基金诞生的时候，多数人并不看好指数基金。但25年后，事实做出了回答。
约翰.C.包格先生是“Vanguard基金公司”（现称“Vanguard集团”）的创始人和资深董事长，也是美国最早将指数基金大众化的开拓者。透过他的思想、学识和追求的信念，我们体味到，指数化投资从一种理论，发展到一种理念，再发展成为一个产业，发展过程的繁杂以及所走过的历史的厚重。正如文中所提到的，设计产品与提供服务是有本质区别的。
1951年，我在普林斯顿大学（Princeton University）撰写论文，在研究的过程中，我得出了一个结论：共同基金在获取市场平均利润方面没有优势。1974年，Paul Samuelson先生在《投资组合管理》杂志上撰文称我的结论是对“判断的挑战”；1975年，Charles Ellis先生在《金融分析》杂志上发表了《失败者的游戏》，得出了与我相同的结论；1975年《财富》杂志刊登了有关Al Ehrbar先生的指数化投资的故事。受他们思想的启发、影响与鼓舞，我当时坚信，指数化投资的时代已经到来。
现在看来，由Vanguard发起设立第一只指数基金似乎是命中注定的事。任何想从事该事业的人都会透彻地理解当时非常流行的“有效市场理论”中所包含的复杂的数学公式和投资理念。当投资者作为一个投资群体精确计算总的投资成本之后，他们会对市场的投资收益看空。任何人根据1974年的数据来评估投资业绩时，都会得出结论：无论是共同基金的基金经理，还是养老金基金的基金经理，他们的投资业绩都没有显示出他们有能力超过类似于银行信托部或者股票经纪公司等所取得的业绩。
由此，我在Vanguard公司成立之初就将Vanguard公司定位在“共同基金服务的提供者，而非资金的管理者”上。我们的使命就是，为投资者提供全世界成本最低廉的金融服务。
开创了一个新产业
可能出乎所有倡导指数化投资的先驱者们的意料，他们的思想在几十年后的今天已经变成了一个崭新的金融服务产业。
截至1999年底，美国股票指数基金的资产已经达到3000亿美元，约占股票共同基金资产的10%；美国共有指数基金334只，其中，有139只指数基金以S&P 500股票指数为基准指数；有195只指数基金以其他的市场指数为基准指数。有69只国际型的指数基金和固定收益型的指数基金收取销售费用，主要是因为这类基金的管理成本相对较高。国内型的指数基金绝大多数都享有低成本的优势。相对于某些债券基金收费较高的现象，相信债券指数基金在未来的发展会有相当大的空间。
指数化投资这一新产业不仅仅限于几个指数基金管理公司，还应该包括大量的市场推进者来提供各种各样的市场指数，用于设立新的指数产品，以及大量的研究和开发各种各样的跟踪市场指数的统计模型或其他计算机支持的技术系统和方法等，用来拟合指数，如抵押债券组合或S&P 500股票指数期货等，法律、会计、技术、媒体等要全方位跟进，参与到指数基金的设立、管理与市场营销等过程中。指数化投资催生了一个新杂志，即由道琼斯公司出版的《指数》杂志，还成立了“指数超级杯”组织，4年聚会一次，目前有成员约300个。
指数基金的收费标准不一
自1975年“Vanguard 500 Index Fund”诞生后，第二只指数基金于1984年面市，由美国一家著名的投资银行来管理。虽然它想模仿Vanguard，但并不成功。它收取4.5%的销售费和1%的年度管理费；而Vanguard却只收取0.47%的管理费。显然，Varguard为投资者提供更多的投资回报。
有些知名的指数基金号称基金费率低（0.5%），但实际上它们的费率比同行高出近180%。还有的知名投资银行提供的指数基金的费率竟高达1.5%。它们在《招募说明书》中称：“本基金的投资目标就是在扣除费用之前获得与S&P 500股票指数相近的收益率”。对此，投资者应注意：在扣除基金的高额费用后，这些基金的收益一定大大低于其基准指数的收益。因此，所有的指数基金都应该在其产品说明书中列出费用明细表，以及累积投资收益。从这一点上讲，指数基金的收费标准相差太大。Vanguard 500属于收费最低的指数基金。
指数基金更好
最聪明的指数基金是以Wilshire 5000为基准指数的。以全市场指数为基准指数的好处在于，它能够确保投资者每年获得98%—99%的股票市场收益率。相反，主动性投资的投资者作为整体，只能获得75%—85%的收益。后者收益率低的主要原因是投资成本太高。而要寻找主动性投资收益率高的共同基金，就如同大海捞针一样困难。
投资以全市场指数为基准指数的指数基金，意味着投资了美国所有的产业，并像巴菲特一样长期持有。而投资主动性管理的共同基金，则意味着不断地进行某种象征性的凭证式的交易，最长持有期不超过406天，目前的换手率达90%。这是指数化投资与主动性投资的主要区别。这还不包括因频繁交易所导致的资本利得的实现，从而导致更多地缴纳所得税，降低了延迟纳税的效率等因素。
重新审视风格类指数基金
从指数基金的投资者角度看，投资以S&P 500大盘股指数为基准的指数基金收益不菲。但我不认为，今后S&P 500大盘股指数仍然适合于作为指数基金的基准指数。我并不是在游说S&P 500大盘股指数基金的投资者都转投别的指数基金，毕竟这个指数代表着75%的全市场指数的权重。
谈起全市场指数这种宽基指数，我不禁对各种窄基指数产生了种种疑问，尽管投资窄基指数基金是一些主动性管理基金的投资者为获得全市场指数头寸而不得不采取的权宜策略。10年前，我们有了小盘股指数基金。1992年，我们又有了成长型和价值型指数基金，如S&P/BARRA成长型和价值型指数基金。问题是，像小盘股指数基金即所谓的“纯风格类”基金，不仅破坏了指数基金长期投资的本质，而且还导致了消极的纳税效应。至于投资小盘股指数的投资策略，有待于业界做进一步的研究，以提高其投资效率。
对于成长型和价值型指数基金，需要进行重新审视。成长型和价值型指数各代表着S&P 500股票指数中50%的股本。但随着近年来科技股票在市值中占比的大幅攀升，构成50%的成长型股票的数目由10年前的232只下降为今天的128只。仅微软一家公司的股票自1994年以来，就增值了1060%，其在指数中的权重从不到1%增加到接近4%，取代了前25只成长型股票，并使这25只成长型股票转变为价值型股票，从而也就使价值型指数带有了“成长型”的味道。显然，风格类指数基金还有待于时间的考验。我们需要对其进行重新的审视，需要这类基金对其所谓的“纯风格类”进行更为充分的信息披露。
指数基金的新宠儿
25年以前，我们很难想像到，今天的ETFs已经把指数基金改造得面目全非了。虽然ETFs有诸多优点，但ETFs也把指数投资最原本的内涵——对“多样化组合的长期有效投资”破坏掉了，代之以对股票市场的短线投机。
ETFs的代表产品，如SPDRs，多年来我欣赏它们的创造力、较低的管理成本和较好的跟踪指数的技能，以及它们的税收效率，投资者只对自己的纳税承担义务等。但对于长期投资者来讲，我仍然认为，从服务、便利性、低成本和没有经纪佣金等角度看，传统的指数基金才是最好的投资工具，而ETFs则不是。不管怎样，我还是希望不要阻碍指数基金创新产品的蓬勃发展。毕竟，目前流向股票基金的资金中有40%流入到了指数基金中。
从另一个角度来看，每日以市价进行交易的SPDRs产品，为短线投机者提供了绝好的交易工具，这会产生大量的经纪佣金。市场统计数据已经表明：1999年，传统的指数基金的年均换手率为10%，在NYSE上市交易的股票年均换手率为80%，而SPDRs的年均换手率却达到了1800%（是NYSE的22倍）。目前股票市场中的股票持有期限一般为456天，而SPDRs的持有期限仅为20天。另一只ETF，即QQQ的年均换手率更高，为7800%，持有期限只有4天。长期投资者在投资ETFs之前得非常谨慎地考虑ETFs拟合其基准指数的情况、长期税收效率等因素。
当然，ETFs产品远不只限于SPDRs和QQQ产品，还有很多国际型的ETFs产品，如iShares的问世，这样，可供投资者选择的ETFs产品会越来越多。然而，这些新型的ETFs从其设立之初，其目标正好与我们1975年设立传统的指数基金的宗旨完全相背。我们的目的是为长期投资者提供一种可以买入并持有的投资工具，使指数基金成为只知道一件大事的“豪猪”，而不是使其成为知道很多事情的“狐狸”，使投资世界变得简单而不是变得更为复杂。而设立ETFs的目的似乎是，创造一个供买卖炒作的产品，为投机者提供最有效的服务，对ETFs的发起人则似乎什么都谈不上。正如一位ETF发起人最近所说的那样：“任何消费品都是有品牌的，我们希望看到投资者买我们的ETF就像在买一种品牌的牙膏一样”。但这在我看来，设计一种供买卖炒作的产品与提供一种服务是有绝对的区别的。
积极管理的 基金经理与指数
1998年1月，我以“当积极管理的基金经理赚钱的时候，谁赔钱呢？”为题作了演讲。我推断，共同基金的收益率已经连续5年低于S&P 500指数的收益率了，1999年应该有一个改观。在1994年—1998年期间，共同基金的收益率低于S&P 500指数收益率75%（二者的累积收益率分别为+119%和+194%）。我十分相信金融市场中的均值反转现象。我推测当时应是小盘股上涨的时机。由于S&P 500指数是100%投资于大盘股，而股票基金中也有一半是投资大盘股的，另一半是投资中盘股和小盘股的基金。这样的分布就会使非S&P 500股票的业绩表现出色。结果，接近1999年底，非S&P 500股票的收益率达22%，而S&P 500股票的收益率却只有16%，一般股票基金的收益率为18%。整个1999年，除1季度外，在2季度和3季度，非S&P 500股票的收益率都高于S&P 500股票的收益率，以至于《指数》杂志的头条竟以“人咬狗，进而咬指数”和“主动选股策略的小胜”等为题目，刊登此类文章。此时，风向似乎转向了主动性管理的基金经理。而越是在这种时刻，指数投资者就越应该保持冷静。
事实上，指数投资者永远都会赢，这是无须证明的事实。因为，在任何金融市场或金融市场细分的某个市场领域，指数投资者以低成本拥有该市场所有的证券，其所获得的收益要高于作为整体的积极投资者所获得的收益。道理很简单，即积极投资者要缴纳各种相当高的佣金和税费。成本重要，成本永远重要！这就是为什么积极管理的基金经理在与指数的竞赛中不能赢的根本原因。
因此，在回答“当积极管理的基金经理赚钱的时候，谁赔钱呢？”这一问题时，答案就是，其他的积极管理的基金经理会赔钱。他们也可能是过度活跃的基金经理，也可能是不太活跃的基金经理，或者是那些没被包括在统计数据之内的基金经理。当然，有时数据也显示了积极管理的基金经理跑赢了市场指数，但从长期来看，积极管理的基金经理没能跑赢市场指数。下面，我们从5个方面来探讨：
1．用S&P 500股票指数与多样化的且处在不断变动中的整个共同基金业相比较是不合适的。大盘股基金在整个基金业中占比已由15年前的75%下降至现在的44%，用100%的大盘股指数与之相比，有失偏颇。
2．数据的“选择偏差”会扭曲基金业的收益率。很多共同基金的记录是令人怀疑的，无效的记录混杂在有效的记录中是很普遍的，特别是那些所谓的“孵化基金”，它们要么一飞冲天，要么消失得无影无踪。当业绩好的时候，它们的记录就计入数据中；当业绩不好的时候，记录就消失了。这样，从长期来看，它们的收益率记录就显得非常出色，但这是不真实的。
3．基金的“存活偏差”在基金业的记录中也是常见的。例如，30年前有355只股票基金，到目前，只存活186只，即一半以上的基金都消失了。即使是在过去的15年共同基金的繁荣时期里，454只基金中，也有70只消失掉了。普林斯顿大学的Burton G. Malkiel教授和南加州大学的Mark Carhart教授曾做过类似的统计：在1982年—1991年期间，共同基金的死亡率最低为1.4%；在1976年—1991年期间，共同基金的死亡率最高为4.2%。显然，在未扣除掉已经消失的共同基金及其业绩之前，主动性管理基金的长期收益率统计数据失真，业绩被夸大了。
4．在公布基金业绩数据时，有些基金的前端收费因素也被忽略掉了。而如果根据基金的持有期限来计算其前端收费，有的基金的前端收费竟然占到基金资产总值的1%。而在未扣除掉这类的前端收费之前，主动性管理的基金的长期收益率显然也被虚增了。
5．基金的税收因素也常被忽略。积极管理的基金显然没有指数基金的纳税效率高，尤其是在股利收益方面的纳税。在过去的15年中，积极管理的基金因纳税一项因素而使其收益率每年降低约1.8%。
因此，在评估积极管理的基金经理的收益率和指数的收益率情况时，面对着复杂的统计数据，我采用以下几个简单的步骤：
第一，在评估共同基金的收益与市场的收益时，放弃使用S&P 500股票指数，而采用Wilshire 5000全市场股票指数。在进行长期比较时，要把小盘股和中盘股加入进来。在过去的15年中，价值型基金和成长型基金的平均收益与Wilshire 5000全市场股票指数的相关性一直为0.998；共同基金的年均收益率为14.4%；Wilshire 5000全市场股票指数的年均收益率为16.9%。如果用2.5%来支付销售费（0.5%）和存活偏差（1%），用2.7%来应对纳税冲击成本，那么纳税投资者的年均收益率可能在11.1%左右（累计收益率约为+384%）；指数基金的年均收益率在15.8%左右（累计收益率约为+804%）。
第二，如果用S&P 500股票指数对二者的收益率进行比较，就仅限于投资大盘股的基金了。短期内仍会发现基金与指数间存在着跟踪误差：如当持有微软、通用电器和可口可乐的头寸正好低于其当时的市场权重，但从长期看，其权重会调整为正常。此外，在进行二者的比较时，仍应注意销售费用、税收和“存活偏差”对大盘股基金的影响。
第三，当使用Russell 2000和Russell 2500指数与小盘股或中盘股基金进行比较时，一定要注意“存活偏差”这一因素。最近，晨星公司对1992年—1996年期间的“存活偏差”进行了统计，结果显示，每年约有1.1%的基金消失了。小盘混合基金的年收益率在过去的10年中达到了10.3%；同期，Russell 2000指数的收益率为10.9%。如果将基金的“存活偏差”（假定为1.5%）考虑进去的话，那么，二者收益率之差就由0.6%上升到2.1%。如若再加上1%的销售费用和2%的纳税，则二者相差就大得多了。
因此，有时积极管理的基金经理似乎取得了胜利，但投资者不要为假象所迷惑，由于统计上的失真，即没有考虑“存活偏差”、销售费用和纳税等因素，导致了事实上的投资误导。
最后的回顾
指数投资者必须坚定信心：作为整体的主动性投资者永远都不会赢。正如Peter Bernstein先生在其所著的《资本的思想》一书中所描述的，1908年法国经济学家Louis Bachelier明确地论证了：“投机者的数学预期为零”。而Louis Bachelier先生却忽略了成本因素，即大量的不义之财被市场中的掮客赚取了。正如去年《纽约时报》一篇文章中所说的：在股票市场这个赌博机中，只有赌场收赌资者是赢家。
著名的诺贝尔经济学奖获得者Paul Samuelson先生曾说过：钟摆的摇动看似平常且无意义，而实际上却有着重大的意义。
Occam的William先生充满智慧地说过：面对解决复杂问题的多种办法，就是选择最简单的。
Oliver Wendell Holmes先生则主张：我们要对浅显的问题进行教育而不是对含糊不清的问题进行调查。
让我们把上述智者的智慧贯彻到我们的指数化投资中吧，那样，所有的问题将迎刃而解。
（编译 张 玲）