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摘 要：人民币汇率与影子银行发展是当前中国经济的两大热点问题。理论分析表明，人民币汇率与中国影子银行发展存在互动关系，其中短期国际资本流动可以作为汇率与影子银行之间互相作用的桥梁。通过构建包含人民币汇率、短期国际资本流动及中国影子银行规模VAR模型并选取中国2006年1月至2016年12月的月度数据进行实证研究。结果表明：以短期资本流动作为中间变量，人民币升值会带动影子银行扩张，影子银行的扩张也会对人民币构成升值压力。为保持经济体系的稳定，应多管齐下抑制影子银行盲目扩张、加强对短期国际资本流动的监管、加快利率和汇率市场化进程。
关键词：人民币汇率 短期国际资本流动 影子银行 VAR模型
一、引言
自2005年汇改以来，人民币持续升值，人民币兑美元汇率从2006年的8.0上升到2013年最高的6.1。与此同时，中国影子银行规模快速扩张，影子银行的快速发展打破了中国长期以来依赖银行信贷的融资模式，使得年度人民币新增贷款占社会融资规模比例持续下降，从2006年最高的73%降至2013年的51%。
2013年以后，人民币开始进入贬值通道，直到最近，人民币的快速贬值引起了社会的广泛关注和担忧，反观这期间的中国影子银行发展，则表现为放缓和收缩的态势，这点可以从近年人民币贷款占社融规模比例回升看出。
那么在汇率和影子银行发展之间，两者究竟存在怎样的关系？又是通过什么样的机制产生影响？这一系列问题有待深入探讨。
国内外研究汇率与影子银行之间关系的文献相对较少，现有文献主要集中在研究汇率与资产价格之间的关系，比如汇率对股价的影响，Piccillo，G（2008），Hamrita M E，Trifil A（2011），刘柏、 张艾莲（2014），何诚等（2015），汇率与房地产价格之间的相互影响，钟伟、魏伟（2014），李芳、李秋娟（2014），一来这跟可能跟发达国家汇率制度较为灵活，汇率波动对于影子银行的发展影响较小，二来则跟中国长期实行汇率管制，汇率波动对于国内的经济变量可能造成的影响并没有引起国内研究者足够重视。
由于中国汇率市场化时间较短，国内对汇率与影子银行发展之间关系的研究较少，在影子银行发展的因素方面，国内学者主要站在封闭条件下国内因素对于影子银行发展影响的研究，认为中国影子银行的形成和发展主要是在金融抑制的环境下，银行等金融机构为了规避金融监管而进行一系列金融创新的结果。比如大部分学者认为中国影子银行发展是传统银行规避监管和金融创新的产物。比如李扬（2011）和巴曙松（2013）认为，在很大程度上我国商业银行“影子化”是规避监管与金融创新的结果。入世之后，我国金融业全面开放、金融体制改革力度加大，金融机构经营环境发生深刻变化，银行业竞争升级，存款“分流”与“金融脱媒”不断威胁到银行业发展。裘翔和周强龙（2014）同样认为，信贷大幅紧缩以及规避行政管制是中国影子银行爆发的主因。
在影子银行发展对汇率的影响方面，一部分学者从金融稳定的视角探讨了影子银行发展对于汇率的影响，比如冯建秀（2016）基于VAR模型得出总体上影子银行规模对汇率有正向冲击作用，影子银行的发展会在一定程度上提高人民币有效汇率。史燕平，胡永强（2014）利用时间序列VAR模型对企业利用影子银行套利与我国进口贸易跨境人民币结算的内在关系进行分析，结果表明企业利用影子银行套取境内外汇率差、利率差的行为有助于消除境内外人民币汇率差，也一定程度上推动了人民币国际化进程。
由此可见，现有文献大多只从单方分析影子银行发展对人民币汇率的影响，而很少涉及汇率对影子银行发展的影响，在两者之间的相互关系的研究上则更少；因此，本文拟先分析汇率与影子银行之间的相互作用，从理论上阐述汇率对影子银行的影响机制；然后通过构建包含汇率、国际资本流动与影子银行规模的VAR模型，从新的角度来诠释汇率与影子银行发展的互动关系。
二、人民币汇率与影子银行发展相互影响的理论分析
1.人民币汇率与影子银行发展的短期关系。
（1）人民币汇率对影子银行发展的短期影响。汇率对影子银行发展产生影响的机制可以简要表述为：人民币升值会吸引大量短期国际资本进入中国市场，为影子银行发展提供流动性。尽管中国实行了较为嚴格的资本管制政策，但是很多迹象表明，在强烈的人民币升值预期下，国际游资会以各种隐形渠道绕开资本管制，大规模流入中国，参与并影子银行业务。短期资本参与影子银行业务可以获得双重收益：一是相较于传统信贷业务，影子银行的高收益率，二是人民币升值的收益。由于羊群效应，会有更多的资本参与到影子银行业务中去，形成资本流入与影子银行规模螺旋式上升的趋势。
（2）影子银行发展对人民币汇率的短期影响。影子银行规模的快速扩张意味着投资者在短期内就可以获得远高于市场平均收益率的回报，高额的投资收益不仅会吸引国内资金，还会吸引国际资本、尤其是短期国际资本的流入。尽管中国政府对外资进入影子银行设置了种种限制，但中国经济的持续高速增长、人民币的升值趋势及影子银行规模的持续扩张，多种因素仍使得国际资本通过各种渠道源源不断进入中国。国际资本参与影子银行业务的主要渠道，有外商直接投资、借用外债、贸易顺差、地下钱庄等。汇改以来，我国外债规模不断攀升，外汇管理局多次重申严控短期外债规模，也从侧而说明短期国际资本流入中国的规模不断增加。
影子银行的快速发展往往伴随着短期国际资本的净流入，而影子银行规模的缩减和风险上升一般会带来短期国际资本的净流出。由图2可以看出，影子银行规模与短期国际资本流动呈相同的趋势。
2.人民币汇率与影子银行发展的长期关系。长期来看，一国汇率取决于该国的经济可持续增长，著名的巴拉萨一萨缪尔森效应早就对经济增长促进本币升值的原理做出过论述，而影子银行的发展则通过向实体经济提供融资支持促进了经济增长，特别是在中国等发展中国家普遍存在的金融抑制的环境下，央行对信贷市场的控制使得许多中小企业难以从传统商业银行获得信贷支持，而不得不更多转向影子银行市场，从这点上看，影子银行的发展通过弥补信贷缺口，增加对实体经济的支持，促进经济增长，进而提升该国汇率水平。 放在一个更长远的角度上看，影子银行的发展不可能持续保持超过金融市场平均增长水平的速度增长，随着影子银行规模的扩增，影子银行的收益率也将回落，特别是在利率市场化推进和资本账户开放的背景下，影子银行的超额收益会逐渐消失，最终与金融市场平均收益率水平看齐，这意味着影子银行对实体经济的拉动作用将面临边际递减，与此同时，影子银行对于国际资本流动的影响也会逐渐减少。
综上所述，汇率与影子银行发展之间的互动关系从短期到长期可能表现为：预期人民币升值——短期国际资本流入——影子银行扩张——吸引更多资本流入——加大升值压力——汇率升值到一定程度——短期国际资本流出——影子银行收缩——汇率贬值。
三、实证分析
根据理论分析的结果，影子银行发展与汇率存在明显的互动关系，而短期国际资本流动可以作为汇率与房地产价格之间互相作用的桥梁，因此本文使用汇率、影子银行规模与国际资本流动三个变量，采用向量自回归（VAR）模型进行实证分析。
1.模型构建与数据选取。
（1）模型构建。向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。
VAR模型的数学表达公式为：
VAR模型是一个非理论性的模型，它无需对变量作任何先验性约束，因此，在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析模型受到某种冲击时对系统的动态影响，然后再通过方差分解分析每个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进而评价不同结构冲击的重要性。
（2）数据选取。鉴于统计数据的可得性及代表性，本文相关变量及数据选取处理如下：
影子银行系统方面：基于对我国影子银行结构的分析，选取2006年1月一2016年12月月度社融规模减去新增本外币贷款作为影子银行系统的研究数据，用SB表示。
人民币汇率方面：鉴于中国2005年实施汇改，本文选取2006年1月-2016年12月人民币兑美元即期汇率月度平均值，用E表示。
短期资本流动方面：本文采用简化的间接法估算月度短期国际资本流动的规模，取月末值，用CF表示。估算方法是：月度短期国际资本流动净额=月度外汇占款增量-月度货物贸易差额-月度FDI实际利用额。
本文所选取数据均来源于中国人民银行网站、国家统计局网站、WIND数据库，所有数据均采用月度数据。
2.实证结果与分析。
（1）平稳性检验。VAR模型构建需要平稳的时间序列，因此，在对数据进行脉冲响应分析之前要先对数据变量进行平稳性检验，本文采用ADF单位根检验。结果如表1所示：
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
（2）最优滞后阶数选择。 建立VAR模型，首先要对滞后阶数进行选择，本文采用LR，FPE，AIC，SC以及HQ法则进行选择，结果如表2所示：
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
由表2的结果可知，5个检验指标中，LR，FPE，AIC和HQ选择的滞后阶数均为2，所以，最优滞后阶数选择为2，应该建立VAR（2）模型。
（3）模型稳定性检验。
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到
对所建立的VAR模型的稳定性进行检验，如图3所示，所有AR根均在单位圆内，即所有AR根均满足小于1的要求，因此所建立的VAR模型是稳定的，有效的。
（4）脉冲响应分析。基于VAR模型的脉冲响应函数（Impulse Response Function，IRF）可以用来分析随机扰动项一个标准差的冲击对其他变量的当前和未来取值的作用情况，可以比较清晰的说明变量之间的相互作用。
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
图4给出了基于VAR模型的人民币汇率，影子银行规模与短期资本流动之间相互冲击的响应函数，横轴表示追溯期数，纵轴表示因变量对自变量的响应程度，实线表示实际计算值，两条虚线分别表示响应函数的计算值加上和减去两倍标准差后的值。
人民币汇率与影子银行的关系，在受到人民币汇率的正向冲击效应后（人民币贬值），影子银行规模持续表现为负向响应，不过响应程度逐渐减弱，总体上可以得出人民币汇率对于影子银行规模有负向冲击效应，这结果表明，人民币升值会带动国内影子银行规模的扩张，而人民币汇率贬值则起到抑制影子银行发展的作用，并且随着人民幣贬值的持续，影子银行风险在上升。相反，在受到影子银行系统的正向冲击后，人民币汇率开始表现为正向响应，但在第二期快速回落，并在第三期进入到负向响应区间，响应程度逐渐趋缓，但一直保持在负向区间内，总体上看，影子银行系统对人民币汇率有负向冲击效应（即人民币升值）。这一结果表明，国内影子银行规模的扩张有助于提升人民币汇率。
短期资本流动与汇率的关系，当受到人民币汇率的正向冲击之后，短期资本流动先是呈现净流入，然后掉头转下，在第四期转而表现为净流出的状态，程度逐渐扩大且持续到第十期。总体上将，短期资本流动对于人民币汇率冲击的响应方向不同，人民币升值会导致短期资本流入，也会伴随短期资本流出，但多数情况下，人民币升值会导致短期资本流入。
但受到短期资本流动的正向冲击之后，人民币汇率开始表现为负向响应，但负向响应的程度逐渐减少，趋近于原点，总体上看，人民币汇率对短期资本流动表现为负向响应效应，这说明，短期资本净流入会导致人民币升值，反之则造成人民币贬值。
短期资本流动与影子银行的关系，对于短期资本流入的正向冲击，影子银行系统始终处于正向响应区间，不过响应程度逐渐变小，这表明短期资本净流入对影子银行扩张起到了推波助澜的作用，相反，一旦短期资本逆转，则可能使影子银行系统收缩。在影子银行系统的正向冲击影响下，短期资本流入呈现正向响应状态，响应程度先下降，然后上升，再下降，并在进入第五期后逐渐趋向于原点，这说明，对于影子银行的扩张，短期资本流入始终表现为不断扩大态势。 四、结论与政策建议
本文利用2006年1月到2016年12月的月度数据，通过构建包含人民币汇率，影子银行规模和短期国际资本流动的VAR模型，分析了人民币汇率与影子银行以及短期国际资本流动之间的动态关系。通过实证分析，得到如下结论：
1.人民币汇率对影子银行发展存在明显的正向冲击效应。人民币升值导致短期资本净流入增加，进而推动了国内影子银行规模扩张，反之，人民币贬值则会导致短期资本净流入减少甚至转为净流出，这又将造成国内影子银行规模收缩，对影子银行发展起到了抑制作用。
2.短期资本流动作为人民币汇率与影子银行互相影响的桥梁角色明显。无论是人民币升值还是贬值，其背后都是通过短期资本流动对国内影子银行的发展施加影响，从可利用资金的角度上看，短期资本的流入流出会造成国内金融市场流动性变化，进而影响到国内影子银行体系。
汇率和影子银行系统关系着金融体系乃至整个经济体系的稳定。影子银行规模和汇率的剧烈波动将对宏观经济及金融稳定产生严重威胁。保持影子银行的合理比重与国际资本流动处于正常状态，可以起到支持经济增长和金融稳定的作用。相反，当影子银行规模增长过快时，短期资本流动规模巨大，不仅会冲击影子银行系统本身，还会冲击整个金融体系与宏观经济的稳定。因此，维持汇率与影子银行规模稳定应成为政策制定者们的重要目标。为了追求经济系统处于稳态，本文认为可采取以下几方而措施：
1.强化影子银行监管，抑制影子银行盲目扩张。实证结果表明，影子银行的快速扩张也会导致短期资本的大量流入，进而推升人民币汇率。因此，首要措施就是要加强对影子银行盲目扩张的监管，保证影子银行有序稳定发展。首先，完善金融市场法律法规，抑制商业银行的表外创新，加强对商业银行表外业务的监督，必要时将商业银行表外业务纳入到金融审慎管理，第二，加快利率市场化进程，合理反应资金价格，尽可能将社会资金由影子银行系统挪移至更为安全的正规金融市场。
2.加强对短期国际资本流动的监管，控制“热钱”流入流出。实证结果表明，短期资本流动对影子银行扩张有显著影响，保持国际资本流动的平稳、减少短期资本流动规模，有利于保持影子银行系统稳定。因此，货币当局应密切监控短期国际资本的动向，实时监测其规模，建立短期国际资本流动对宏观经济冲击的预警机制。同时，采取多种措施减弱或消除引起短期资本流动的原因。
3.加快人民币利率、汇率市场化进程。人民币升值或升值预期及国内外利差无疑是引起短期资本流动的重要原因。因此，消除利差和汇差是切断短期资本大规模流动的有效方法。实现人民币利率和汇率市场化，可以防比由于境内、境外金融市场间出现较大的价格差异而导致国际投机资本的大规模跨境流动。此外，要循序渐进地放开资本项目，大力培育人民币离岸金融市场，为境外人民币投资及保值需求提供场所。
参考文献：
[1] Piccillo，G."Asset Prices and Exchange Rates：a Time Dependent Approach". Center for Economic Studies-Discussion Papers ces 0902.2008
[2] Hamrita M E，Trifil A.The relationship between interest rate，exchange rate and stock price：a wavelet analysis. International Journal of Economics and Financial Issues.2011
[3] Gary Gorton，Andrew Metrick. Securitized banking and the run on repo[J]. Journal of Financial Economics . 2011 （3）
[4]巴曙松. 应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J]. 经济纵横，2013，04：27-30.
[5]裘翔，周强龙. 影子银行与货币政策传导[J]. 经济研究，2014，05：91-105.
[6]何誠颖，刘林，徐向阳，王占海.外汇市场干预、汇率变动与股票价格波动——基于投资者异质性的理论模型与实证研究[J]. 经济研究，2013，10：29-42+97.
[7]李芳，李秋娟. 人民币汇率与房地产价格的互动关系——基于2005-2012年月度数据的MS-VAR模型分析[J]. 国际金融研究，2014，03：86-96.
[8]钟伟，魏伟. 经济增长、汇率和房地产：国际比较及对中国的启示[J]. 国际金融研究，2014，06：3-9.
[9]刘柏，张艾莲. 中国股价与汇率非线性累积过程的非对称迭代影响[J]. 国际金融研究，2014，10：87-96.
[10]李扬. 影子银行体系发展与金融创新[J].中国金融，2011，12：31-32.
[11]冯建秀，张国祚. 我国影子银行对金融稳定影响的实证分析[J]. 统计与决策，2016，14：152-156.
[12]史燕平，胡永强. 企业利用影子银行套利对进口跨境人民币结算的影响[J]. 财经科学，2014，05：22-31.
作者简介：饶晟光，男。成都理工大学商学院，硕士研究生。研究方向：金融理论与投资理财。王洪芳，女。成都理工大学商学院，硕士研究生。研究方向：数量经济。
关键词：人民币汇率 短期国际资本流动 影子银行 VAR模型
一、引言
自2005年汇改以来，人民币持续升值，人民币兑美元汇率从2006年的8.0上升到2013年最高的6.1。与此同时，中国影子银行规模快速扩张，影子银行的快速发展打破了中国长期以来依赖银行信贷的融资模式，使得年度人民币新增贷款占社会融资规模比例持续下降，从2006年最高的73%降至2013年的51%。
2013年以后，人民币开始进入贬值通道，直到最近，人民币的快速贬值引起了社会的广泛关注和担忧，反观这期间的中国影子银行发展，则表现为放缓和收缩的态势，这点可以从近年人民币贷款占社融规模比例回升看出。
那么在汇率和影子银行发展之间，两者究竟存在怎样的关系？又是通过什么样的机制产生影响？这一系列问题有待深入探讨。
国内外研究汇率与影子银行之间关系的文献相对较少，现有文献主要集中在研究汇率与资产价格之间的关系，比如汇率对股价的影响，Piccillo，G（2008），Hamrita M E，Trifil A（2011），刘柏、 张艾莲（2014），何诚等（2015），汇率与房地产价格之间的相互影响，钟伟、魏伟（2014），李芳、李秋娟（2014），一来这跟可能跟发达国家汇率制度较为灵活，汇率波动对于影子银行的发展影响较小，二来则跟中国长期实行汇率管制，汇率波动对于国内的经济变量可能造成的影响并没有引起国内研究者足够重视。
由于中国汇率市场化时间较短，国内对汇率与影子银行发展之间关系的研究较少，在影子银行发展的因素方面，国内学者主要站在封闭条件下国内因素对于影子银行发展影响的研究，认为中国影子银行的形成和发展主要是在金融抑制的环境下，银行等金融机构为了规避金融监管而进行一系列金融创新的结果。比如大部分学者认为中国影子银行发展是传统银行规避监管和金融创新的产物。比如李扬（2011）和巴曙松（2013）认为，在很大程度上我国商业银行“影子化”是规避监管与金融创新的结果。入世之后，我国金融业全面开放、金融体制改革力度加大，金融机构经营环境发生深刻变化，银行业竞争升级，存款“分流”与“金融脱媒”不断威胁到银行业发展。裘翔和周强龙（2014）同样认为，信贷大幅紧缩以及规避行政管制是中国影子银行爆发的主因。
在影子银行发展对汇率的影响方面，一部分学者从金融稳定的视角探讨了影子银行发展对于汇率的影响，比如冯建秀（2016）基于VAR模型得出总体上影子银行规模对汇率有正向冲击作用，影子银行的发展会在一定程度上提高人民币有效汇率。史燕平，胡永强（2014）利用时间序列VAR模型对企业利用影子银行套利与我国进口贸易跨境人民币结算的内在关系进行分析，结果表明企业利用影子银行套取境内外汇率差、利率差的行为有助于消除境内外人民币汇率差，也一定程度上推动了人民币国际化进程。
由此可见，现有文献大多只从单方分析影子银行发展对人民币汇率的影响，而很少涉及汇率对影子银行发展的影响，在两者之间的相互关系的研究上则更少；因此，本文拟先分析汇率与影子银行之间的相互作用，从理论上阐述汇率对影子银行的影响机制；然后通过构建包含汇率、国际资本流动与影子银行规模的VAR模型，从新的角度来诠释汇率与影子银行发展的互动关系。
二、人民币汇率与影子银行发展相互影响的理论分析
1.人民币汇率与影子银行发展的短期关系。
（1）人民币汇率对影子银行发展的短期影响。汇率对影子银行发展产生影响的机制可以简要表述为：人民币升值会吸引大量短期国际资本进入中国市场，为影子银行发展提供流动性。尽管中国实行了较为嚴格的资本管制政策，但是很多迹象表明，在强烈的人民币升值预期下，国际游资会以各种隐形渠道绕开资本管制，大规模流入中国，参与并影子银行业务。短期资本参与影子银行业务可以获得双重收益：一是相较于传统信贷业务，影子银行的高收益率，二是人民币升值的收益。由于羊群效应，会有更多的资本参与到影子银行业务中去，形成资本流入与影子银行规模螺旋式上升的趋势。
（2）影子银行发展对人民币汇率的短期影响。影子银行规模的快速扩张意味着投资者在短期内就可以获得远高于市场平均收益率的回报，高额的投资收益不仅会吸引国内资金，还会吸引国际资本、尤其是短期国际资本的流入。尽管中国政府对外资进入影子银行设置了种种限制，但中国经济的持续高速增长、人民币的升值趋势及影子银行规模的持续扩张，多种因素仍使得国际资本通过各种渠道源源不断进入中国。国际资本参与影子银行业务的主要渠道，有外商直接投资、借用外债、贸易顺差、地下钱庄等。汇改以来，我国外债规模不断攀升，外汇管理局多次重申严控短期外债规模，也从侧而说明短期国际资本流入中国的规模不断增加。
影子银行的快速发展往往伴随着短期国际资本的净流入，而影子银行规模的缩减和风险上升一般会带来短期国际资本的净流出。由图2可以看出，影子银行规模与短期国际资本流动呈相同的趋势。
2.人民币汇率与影子银行发展的长期关系。长期来看，一国汇率取决于该国的经济可持续增长，著名的巴拉萨一萨缪尔森效应早就对经济增长促进本币升值的原理做出过论述，而影子银行的发展则通过向实体经济提供融资支持促进了经济增长，特别是在中国等发展中国家普遍存在的金融抑制的环境下，央行对信贷市场的控制使得许多中小企业难以从传统商业银行获得信贷支持，而不得不更多转向影子银行市场，从这点上看，影子银行的发展通过弥补信贷缺口，增加对实体经济的支持，促进经济增长，进而提升该国汇率水平。 放在一个更长远的角度上看，影子银行的发展不可能持续保持超过金融市场平均增长水平的速度增长，随着影子银行规模的扩增，影子银行的收益率也将回落，特别是在利率市场化推进和资本账户开放的背景下，影子银行的超额收益会逐渐消失，最终与金融市场平均收益率水平看齐，这意味着影子银行对实体经济的拉动作用将面临边际递减，与此同时，影子银行对于国际资本流动的影响也会逐渐减少。
综上所述，汇率与影子银行发展之间的互动关系从短期到长期可能表现为：预期人民币升值——短期国际资本流入——影子银行扩张——吸引更多资本流入——加大升值压力——汇率升值到一定程度——短期国际资本流出——影子银行收缩——汇率贬值。
三、实证分析
根据理论分析的结果，影子银行发展与汇率存在明显的互动关系，而短期国际资本流动可以作为汇率与房地产价格之间互相作用的桥梁，因此本文使用汇率、影子银行规模与国际资本流动三个变量，采用向量自回归（VAR）模型进行实证分析。
1.模型构建与数据选取。
（1）模型构建。向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。
VAR模型的数学表达公式为：
VAR模型是一个非理论性的模型，它无需对变量作任何先验性约束，因此，在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析模型受到某种冲击时对系统的动态影响，然后再通过方差分解分析每个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进而评价不同结构冲击的重要性。
（2）数据选取。鉴于统计数据的可得性及代表性，本文相关变量及数据选取处理如下：
影子银行系统方面：基于对我国影子银行结构的分析，选取2006年1月一2016年12月月度社融规模减去新增本外币贷款作为影子银行系统的研究数据，用SB表示。
人民币汇率方面：鉴于中国2005年实施汇改，本文选取2006年1月-2016年12月人民币兑美元即期汇率月度平均值，用E表示。
短期资本流动方面：本文采用简化的间接法估算月度短期国际资本流动的规模，取月末值，用CF表示。估算方法是：月度短期国际资本流动净额=月度外汇占款增量-月度货物贸易差额-月度FDI实际利用额。
本文所选取数据均来源于中国人民银行网站、国家统计局网站、WIND数据库，所有数据均采用月度数据。
2.实证结果与分析。
（1）平稳性检验。VAR模型构建需要平稳的时间序列，因此，在对数据进行脉冲响应分析之前要先对数据变量进行平稳性检验，本文采用ADF单位根检验。结果如表1所示：
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
（2）最优滞后阶数选择。 建立VAR模型，首先要对滞后阶数进行选择，本文采用LR，FPE，AIC，SC以及HQ法则进行选择，结果如表2所示：
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
由表2的结果可知，5个检验指标中，LR，FPE，AIC和HQ选择的滞后阶数均为2，所以，最优滞后阶数选择为2，应该建立VAR（2）模型。
（3）模型稳定性检验。
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到
对所建立的VAR模型的稳定性进行检验，如图3所示，所有AR根均在单位圆内，即所有AR根均满足小于1的要求，因此所建立的VAR模型是稳定的，有效的。
（4）脉冲响应分析。基于VAR模型的脉冲响应函数（Impulse Response Function，IRF）可以用来分析随机扰动项一个标准差的冲击对其他变量的当前和未来取值的作用情况，可以比较清晰的说明变量之间的相互作用。
资料来源：作者通过eviews7.0软件得到。
图4给出了基于VAR模型的人民币汇率，影子银行规模与短期资本流动之间相互冲击的响应函数，横轴表示追溯期数，纵轴表示因变量对自变量的响应程度，实线表示实际计算值，两条虚线分别表示响应函数的计算值加上和减去两倍标准差后的值。
人民币汇率与影子银行的关系，在受到人民币汇率的正向冲击效应后（人民币贬值），影子银行规模持续表现为负向响应，不过响应程度逐渐减弱，总体上可以得出人民币汇率对于影子银行规模有负向冲击效应，这结果表明，人民币升值会带动国内影子银行规模的扩张，而人民币汇率贬值则起到抑制影子银行发展的作用，并且随着人民幣贬值的持续，影子银行风险在上升。相反，在受到影子银行系统的正向冲击后，人民币汇率开始表现为正向响应，但在第二期快速回落，并在第三期进入到负向响应区间，响应程度逐渐趋缓，但一直保持在负向区间内，总体上看，影子银行系统对人民币汇率有负向冲击效应（即人民币升值）。这一结果表明，国内影子银行规模的扩张有助于提升人民币汇率。
短期资本流动与汇率的关系，当受到人民币汇率的正向冲击之后，短期资本流动先是呈现净流入，然后掉头转下，在第四期转而表现为净流出的状态，程度逐渐扩大且持续到第十期。总体上将，短期资本流动对于人民币汇率冲击的响应方向不同，人民币升值会导致短期资本流入，也会伴随短期资本流出，但多数情况下，人民币升值会导致短期资本流入。
但受到短期资本流动的正向冲击之后，人民币汇率开始表现为负向响应，但负向响应的程度逐渐减少，趋近于原点，总体上看，人民币汇率对短期资本流动表现为负向响应效应，这说明，短期资本净流入会导致人民币升值，反之则造成人民币贬值。
短期资本流动与影子银行的关系，对于短期资本流入的正向冲击，影子银行系统始终处于正向响应区间，不过响应程度逐渐变小，这表明短期资本净流入对影子银行扩张起到了推波助澜的作用，相反，一旦短期资本逆转，则可能使影子银行系统收缩。在影子银行系统的正向冲击影响下，短期资本流入呈现正向响应状态，响应程度先下降，然后上升，再下降，并在进入第五期后逐渐趋向于原点，这说明，对于影子银行的扩张，短期资本流入始终表现为不断扩大态势。 四、结论与政策建议
本文利用2006年1月到2016年12月的月度数据，通过构建包含人民币汇率，影子银行规模和短期国际资本流动的VAR模型，分析了人民币汇率与影子银行以及短期国际资本流动之间的动态关系。通过实证分析，得到如下结论：
1.人民币汇率对影子银行发展存在明显的正向冲击效应。人民币升值导致短期资本净流入增加，进而推动了国内影子银行规模扩张，反之，人民币贬值则会导致短期资本净流入减少甚至转为净流出，这又将造成国内影子银行规模收缩，对影子银行发展起到了抑制作用。
2.短期资本流动作为人民币汇率与影子银行互相影响的桥梁角色明显。无论是人民币升值还是贬值，其背后都是通过短期资本流动对国内影子银行的发展施加影响，从可利用资金的角度上看，短期资本的流入流出会造成国内金融市场流动性变化，进而影响到国内影子银行体系。
汇率和影子银行系统关系着金融体系乃至整个经济体系的稳定。影子银行规模和汇率的剧烈波动将对宏观经济及金融稳定产生严重威胁。保持影子银行的合理比重与国际资本流动处于正常状态，可以起到支持经济增长和金融稳定的作用。相反，当影子银行规模增长过快时，短期资本流动规模巨大，不仅会冲击影子银行系统本身，还会冲击整个金融体系与宏观经济的稳定。因此，维持汇率与影子银行规模稳定应成为政策制定者们的重要目标。为了追求经济系统处于稳态，本文认为可采取以下几方而措施：
1.强化影子银行监管，抑制影子银行盲目扩张。实证结果表明，影子银行的快速扩张也会导致短期资本的大量流入，进而推升人民币汇率。因此，首要措施就是要加强对影子银行盲目扩张的监管，保证影子银行有序稳定发展。首先，完善金融市场法律法规，抑制商业银行的表外创新，加强对商业银行表外业务的监督，必要时将商业银行表外业务纳入到金融审慎管理，第二，加快利率市场化进程，合理反应资金价格，尽可能将社会资金由影子银行系统挪移至更为安全的正规金融市场。
2.加强对短期国际资本流动的监管，控制“热钱”流入流出。实证结果表明，短期资本流动对影子银行扩张有显著影响，保持国际资本流动的平稳、减少短期资本流动规模，有利于保持影子银行系统稳定。因此，货币当局应密切监控短期国际资本的动向，实时监测其规模，建立短期国际资本流动对宏观经济冲击的预警机制。同时，采取多种措施减弱或消除引起短期资本流动的原因。
3.加快人民币利率、汇率市场化进程。人民币升值或升值预期及国内外利差无疑是引起短期资本流动的重要原因。因此，消除利差和汇差是切断短期资本大规模流动的有效方法。实现人民币利率和汇率市场化，可以防比由于境内、境外金融市场间出现较大的价格差异而导致国际投机资本的大规模跨境流动。此外，要循序渐进地放开资本项目，大力培育人民币离岸金融市场，为境外人民币投资及保值需求提供场所。
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作者简介：饶晟光，男。成都理工大学商学院，硕士研究生。研究方向：金融理论与投资理财。王洪芳，女。成都理工大学商学院，硕士研究生。研究方向：数量经济。