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中图分类号：F275 文献标识码：A
摘要：关于债券融资对于公司经营绩效的影响，国外学者从资本结构和公司价值的关系的角度进行了理论分析和实证研究，得到了很多研究成果。我国资本市场发展起步晚，发展时间短，还有很多不完善的地方，西方经济学里的理论也许并不适合中国的国情，但其理论基础及机制研究仍对我国相关现状有着不可估量的参考意义。
关键词：债券融资;公司绩效;理论分析
一、债券融资对公司绩效影响的理论基础
关于债券融资对公司经营绩效影响的理论研究源自于融资结构与公司绩效的关系研究，其理论基础都是美国经济学者Franco Modigliani和Meron H. Miller（1958）提出的MM定理。在满足市场是完全有效的，不考虑公司所得税和个人所得税，没有财务困境和破产威胁，市场信息是完全对称的且没有成本，交易过程中也不产生任何交易费用，资本可以自由流动的条件下，公司的价值和资本结构没有关系，即融资结构并不会影响公司的经营绩效。MM定理的假设与实际经济环境差别很大，并不符合实际的资本市场环境，却是其他理论研究的基础，其后学者通过不断调整和修正上述假设，考虑了实际资本市场环境后分别从不同角度研究融资结构与公司绩效的关系。Jensen & Meckling（1976）提出了代理成本理论，他们认为由于市场制度不完善和信息不对称等原因，债券融资会产生代理问题，公司的管理层可能会出于维护股东的利益做出某些损害债权人利益的事情：比如进行资产或者是项目替换、不恰当的进行高风险投资、投资不足、转移资金、稀释债权等等，这些情况的发生都会损害债券人的利益。债权人为了防止这种情况的发生，一般都会采取一系列的措施来限制公司管理层的行为，比如对公司的经营行为进行干预，对公司的财务状况、经营活动进行审查和监督等等，这些做法虽然保护了债权人的利益，但是也损害了公司的经营效率和公司价值。
通过上述理论分析，可得出结论如下：一是西方理论的研究表明，公司进行债务融资并不一定都能提高公司的经营绩效水平，相反不恰当的债务融资有可能降低公司的经营绩效。由于资本市场并不是完全有效的，存在信息不对称和各种交易成本，在考虑债务融资的利息税盾效应、破产成本、财务困境成本、代理成本的情况下，债务融资与公司绩效关系曲线呈现倒U型关系。二是债务融资主要通过以下几个因素影响公司的经营绩效水平：公司所得税的支付、信息不对称、自由现金流、对管理层的约束和激励机制。三是债务融资影响公司经营绩效的作用机制有以下几个方面：（1）债务利息避税机制，（2）激励约束机制，（3）财务困境和破产成本效应，（4）信号传递效应。
二、债券融资对公司绩效影响的分析
1.债务利息避税
通过对比股权融资和债权融资可以看出，公司通过股权融资需要支付股东股息红利，但是股息红利属于公司的税后净利润的一部分，以税后利润的形式向股东分配股息红利，并不能在所得税前扣除;公司通过债权融资需要支付给债权人利息，按照税法的规定可以在所得税前扣除。由于所得税的存在债权融资相对于股权融资就具有了避税作用，增加了公司的净利润，最后会反映到提高公司的经营绩效水平上。
2.财务困境和破产成本效应
虽然债务融资可以产生债务利息避税效应，可以通过减少税收支付提高公司的经营绩效，但是由于进行债务融资时，公司必须按照约定定期按时还本付息，这将对公司的自由现金流产生了巨大的压力，如果公司陷入了流动性危机，无法及时偿还到期的本息，将陷入财务困境，从而产生财务危机成本和破产成本。由此我们可以得出，债务的利息避税利益和破产成本使债务融资和公司经营绩效呈倒U 型关系。因此，债券筹资具有破产风险的威胁，一旦破产管理层会面临非常大的损失，面临着降薪、解雇失业的风险。这种威胁在一定程度上对公司管理和运营是有利的，它一方面可以迫使管理层勤勉尽职，另一方面债权人会基于对自身风险的考虑，加强对管理层的监管，努力提高公司的经营绩效水平。
3.激励约束
债务融资主要从代理成本、公司现金流两个方面对公司经营绩效进行激励约束。首先是债务融资会产生代理成本，由于代理成本的存在，适度的债务融资会对公司的管理层产生激励约束机制。Wruck（1989）提出了著名的“监控管理层理论”，他认为债券融资可以加强对公司管理层的监督，随着债务融资的比例不断增加，债权人会越来越关注公司的经营发展状况，债权人也会主动监督公司管理层，进一步加强对其的约束，在债权人和股东的双重监管下，监管效率将会大大提高。由于债券融资具有这样的激励约束机制，股东可以利用债务融资减少公司的债务代理成本，从战略的角度来抑制管理者的不理性行为，减少公司管理层的在职消费，这样管理者在面对股东和债券人的双重监督约束下，就不得不更加勤勉尽职，尽力提升公司的经营发展水平，从而提高公司绩效。其次是债务融资抑制公司管理层滥用自由现金流量的行为，从而增强了对公司自由现金流的约束。
4.信号传递效应
信号传递理论是指由于信息不对称的存在，公司的管理层相对于外部投资者来说，对公司投资的未来收益和风险了解的更为透彻，公司管理层的融资决策不但对公司本身的经营绩效产生影响，而且还是在向市场和投资者传递着公司管理层对公司经营状况的看法的信息，这样外部投资者在不了解公司实际经营情况的时候，就会根据公司管理层的融资决策来判断公司的实际经营状况和市场价值。
信号传递效应是指公司的发行债券融资能向市场传递公司经营状良好的信号。资产质量较高的公司由于具有较高的未来盈利，具有持续稳定的现金流，可以为债权投资者提供稳定的债券收益，所以一般会提高债券融资的比例;而资产质量较低公司因为其未来盈利能力较差，公司现金流不稳定，无法为债权投资者提供稳定的债券收益，而不选择进行债券融资，其债券融资比例较低。所以，高质量的公司进行债务融资，可以向市场传递利好的信号，从而减少信息披露成本。另一方面公司进行融资本身表明公司有良好的发展机会，公司未来的投资项目会有比较满意的投资回报，表明公司管理层对未来的收益有很高的期望，未来收益能够抵偿融资所需要的成本。同时公司进行债权融资后，要对外进行高质量信息披露，这可以降低信息不对称性，使得投资者能够获得更多的公司的财务和经营状况信息。正是债券融资这样积极的信号传递效应，使得债券融资可以降低信息不对称的影响，减少了上市公司的信息披露成本以及投资者的信息收集成本，有利于投资者对上市公司的生产经营情况和公司未来发展做出价值判断，从而提高公司的经营绩效。
参考文献：
[1]汪旭晖，徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效——以A股流通服务业上市公司为例[J].商业经济与管理，2012年07期.
[2]许小乔.债券融资对公司绩效的影响——来自上市公司的实证研究[J].财会通讯，2011年08期.
[3]徐向艺，张力达.财务杠杆、大股东持股与公司价值——项基于联立方程的经验分析[J].山东社会科学，2008年03期.
[4]张兆国，何威风，梁志钢.资木结构与公司绩效——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].屮国软科学，2007年12期.
[5]周三深.资本结构对公司绩效影响的研究-基于2007年沪深两市A股上市公司的研究
作者简介：
修军（1991—），男，辽宁省大连市人，管理学硕士，单位：中央财经大学政府管理学院，研究方向：政府战略管理。
彭也（1991—），女，安徽省芜湖市人，管理学硕士，单位：中央财经大学政府管理学院，研究方向：教育财政。
摘要：关于债券融资对于公司经营绩效的影响，国外学者从资本结构和公司价值的关系的角度进行了理论分析和实证研究，得到了很多研究成果。我国资本市场发展起步晚，发展时间短，还有很多不完善的地方，西方经济学里的理论也许并不适合中国的国情，但其理论基础及机制研究仍对我国相关现状有着不可估量的参考意义。
关键词：债券融资;公司绩效;理论分析
一、债券融资对公司绩效影响的理论基础
关于债券融资对公司经营绩效影响的理论研究源自于融资结构与公司绩效的关系研究，其理论基础都是美国经济学者Franco Modigliani和Meron H. Miller（1958）提出的MM定理。在满足市场是完全有效的，不考虑公司所得税和个人所得税，没有财务困境和破产威胁，市场信息是完全对称的且没有成本，交易过程中也不产生任何交易费用，资本可以自由流动的条件下，公司的价值和资本结构没有关系，即融资结构并不会影响公司的经营绩效。MM定理的假设与实际经济环境差别很大，并不符合实际的资本市场环境，却是其他理论研究的基础，其后学者通过不断调整和修正上述假设，考虑了实际资本市场环境后分别从不同角度研究融资结构与公司绩效的关系。Jensen & Meckling（1976）提出了代理成本理论，他们认为由于市场制度不完善和信息不对称等原因，债券融资会产生代理问题，公司的管理层可能会出于维护股东的利益做出某些损害债权人利益的事情：比如进行资产或者是项目替换、不恰当的进行高风险投资、投资不足、转移资金、稀释债权等等，这些情况的发生都会损害债券人的利益。债权人为了防止这种情况的发生，一般都会采取一系列的措施来限制公司管理层的行为，比如对公司的经营行为进行干预，对公司的财务状况、经营活动进行审查和监督等等，这些做法虽然保护了债权人的利益，但是也损害了公司的经营效率和公司价值。
通过上述理论分析，可得出结论如下：一是西方理论的研究表明，公司进行债务融资并不一定都能提高公司的经营绩效水平，相反不恰当的债务融资有可能降低公司的经营绩效。由于资本市场并不是完全有效的，存在信息不对称和各种交易成本，在考虑债务融资的利息税盾效应、破产成本、财务困境成本、代理成本的情况下，债务融资与公司绩效关系曲线呈现倒U型关系。二是债务融资主要通过以下几个因素影响公司的经营绩效水平：公司所得税的支付、信息不对称、自由现金流、对管理层的约束和激励机制。三是债务融资影响公司经营绩效的作用机制有以下几个方面：（1）债务利息避税机制，（2）激励约束机制，（3）财务困境和破产成本效应，（4）信号传递效应。
二、债券融资对公司绩效影响的分析
1.债务利息避税
通过对比股权融资和债权融资可以看出，公司通过股权融资需要支付股东股息红利，但是股息红利属于公司的税后净利润的一部分，以税后利润的形式向股东分配股息红利，并不能在所得税前扣除;公司通过债权融资需要支付给债权人利息，按照税法的规定可以在所得税前扣除。由于所得税的存在债权融资相对于股权融资就具有了避税作用，增加了公司的净利润，最后会反映到提高公司的经营绩效水平上。
2.财务困境和破产成本效应
虽然债务融资可以产生债务利息避税效应，可以通过减少税收支付提高公司的经营绩效，但是由于进行债务融资时，公司必须按照约定定期按时还本付息，这将对公司的自由现金流产生了巨大的压力，如果公司陷入了流动性危机，无法及时偿还到期的本息，将陷入财务困境，从而产生财务危机成本和破产成本。由此我们可以得出，债务的利息避税利益和破产成本使债务融资和公司经营绩效呈倒U 型关系。因此，债券筹资具有破产风险的威胁，一旦破产管理层会面临非常大的损失，面临着降薪、解雇失业的风险。这种威胁在一定程度上对公司管理和运营是有利的，它一方面可以迫使管理层勤勉尽职，另一方面债权人会基于对自身风险的考虑，加强对管理层的监管，努力提高公司的经营绩效水平。
3.激励约束
债务融资主要从代理成本、公司现金流两个方面对公司经营绩效进行激励约束。首先是债务融资会产生代理成本，由于代理成本的存在，适度的债务融资会对公司的管理层产生激励约束机制。Wruck（1989）提出了著名的“监控管理层理论”，他认为债券融资可以加强对公司管理层的监督，随着债务融资的比例不断增加，债权人会越来越关注公司的经营发展状况，债权人也会主动监督公司管理层，进一步加强对其的约束，在债权人和股东的双重监管下，监管效率将会大大提高。由于债券融资具有这样的激励约束机制，股东可以利用债务融资减少公司的债务代理成本，从战略的角度来抑制管理者的不理性行为，减少公司管理层的在职消费，这样管理者在面对股东和债券人的双重监督约束下，就不得不更加勤勉尽职，尽力提升公司的经营发展水平，从而提高公司绩效。其次是债务融资抑制公司管理层滥用自由现金流量的行为，从而增强了对公司自由现金流的约束。
4.信号传递效应
信号传递理论是指由于信息不对称的存在，公司的管理层相对于外部投资者来说，对公司投资的未来收益和风险了解的更为透彻，公司管理层的融资决策不但对公司本身的经营绩效产生影响，而且还是在向市场和投资者传递着公司管理层对公司经营状况的看法的信息，这样外部投资者在不了解公司实际经营情况的时候，就会根据公司管理层的融资决策来判断公司的实际经营状况和市场价值。
信号传递效应是指公司的发行债券融资能向市场传递公司经营状良好的信号。资产质量较高的公司由于具有较高的未来盈利，具有持续稳定的现金流，可以为债权投资者提供稳定的债券收益，所以一般会提高债券融资的比例;而资产质量较低公司因为其未来盈利能力较差，公司现金流不稳定，无法为债权投资者提供稳定的债券收益，而不选择进行债券融资，其债券融资比例较低。所以，高质量的公司进行债务融资，可以向市场传递利好的信号，从而减少信息披露成本。另一方面公司进行融资本身表明公司有良好的发展机会，公司未来的投资项目会有比较满意的投资回报，表明公司管理层对未来的收益有很高的期望，未来收益能够抵偿融资所需要的成本。同时公司进行债权融资后，要对外进行高质量信息披露，这可以降低信息不对称性，使得投资者能够获得更多的公司的财务和经营状况信息。正是债券融资这样积极的信号传递效应，使得债券融资可以降低信息不对称的影响，减少了上市公司的信息披露成本以及投资者的信息收集成本，有利于投资者对上市公司的生产经营情况和公司未来发展做出价值判断，从而提高公司的经营绩效。
参考文献：
[1]汪旭晖，徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效——以A股流通服务业上市公司为例[J].商业经济与管理，2012年07期.
[2]许小乔.债券融资对公司绩效的影响——来自上市公司的实证研究[J].财会通讯，2011年08期.
[3]徐向艺，张力达.财务杠杆、大股东持股与公司价值——项基于联立方程的经验分析[J].山东社会科学，2008年03期.
[4]张兆国，何威风，梁志钢.资木结构与公司绩效——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].屮国软科学，2007年12期.
[5]周三深.资本结构对公司绩效影响的研究-基于2007年沪深两市A股上市公司的研究
作者简介：
修军（1991—），男，辽宁省大连市人，管理学硕士，单位：中央财经大学政府管理学院，研究方向：政府战略管理。
彭也（1991—），女，安徽省芜湖市人，管理学硕士，单位：中央财经大学政府管理学院，研究方向：教育财政。