论文部分内容阅读
摘 要：随着中国资本市场的发展成熟，各上市公司资本流通的藩篱也逐渐减少，资本及股权流转日益自由化，上市公司间的收购行为也日益频繁。但随着收购行为的增加，抢夺上市公司股权控制权的恶意收购也随之而来，这一定程度上扰乱了资本市场秩序，不利于一级市场的合理有序运行。本文将探究当今资本市场内上市公司在面对恶意收购时可采取的反收购手段，试图为这类上市公司做出合理的反收购措施选择提供指导。
关键词：恶意收购；反收购；宝万之争
一、背景介绍
自2017年开始，政府频频发布声明支持企业间并购重组发展，并表明将大幅度简化行政审批程序，鼓励基于产业整合的产业重组。由此再次掀起了一阵市场化并购的热潮，在此期间许多新兴产业对传统产业的重组整合起到了非常好的拉动效应。但同时也有许多收购人本身并没有产业，凭借着各类融资方式，通过高杠杆的方式对上市公司进行恶意收购，实现快速敛财的目的，但是这类收购毫无疑问会对上市公司造成巨大损害。
二、恶意收购行为概述
（一）定义及特征
恶意收购是指收购主体公司未经收购目标公司董事会同意的情况下，强行进行收购行为并希望取得控制性股权，成为公司的大股东。恶意收购具有强烈的对抗性，收购目标公司原大股东和管理经营人员在此一般情况下并不情愿放弃自己对公司的控制权，从而使收购主体公司不得不采取各种强硬进攻手段进行收购，收购与反收购间展开的激烈斗争往往难以避免。
（二）收购方法
1.狗熊式拥抱：收购主体公司会公开对收购目标公司进行要约，要约中的股票一般都给出较高的溢价，对公司股东有较大吸引力。所以董事会可能被逼迫进行权衡，以履行实现股东利益最大化的责任。例如KKR在恶意收购RJR烟草公司时便是使用此种方法。
2.狙击式公开购买：一般在收购目标公司股权相对分散或公司股价遭到严重低估时，收购主体公司与目标公司不进行交流与警示，直接在市场上进行股权收购。此类方式主要包括标购、股票收购和委托书收购三种方式。这种方法一般在开始时比较隐蔽，在收购主体公司准备完全后才会向市场公开。当时盛大试图收购新浪时便使用了此种方法。
3.反客为主：通过舆论、资金等方式使股东从要求多分红、改善治理结构、拆分等被动性要求直到支持恶意收购行为。吉列恶意收购南孚便是通过改组南孚开始的。
4.群狼战术：恶意收购者或者激进投资者们联合，共同收购公司股权，成为“一致行动人”，从而成功进行恶意收购。
（三）惡意收购的影响
首先资本市场中恶意收购是很普遍的现象，因为开放成熟的资本市场中融资的便利化、股权的分散化、上市公司信息的公开化都为恶意收购提供了便利。同时由于恶意收购的目标公司大多经营不善，故大部分恶意收购会激励公司管理层最大程度上履行自身责任以取得股东信任，从而有利于公司长远发展。
恶意收购虽然存在有利的一面，但它对目标公司带来的负面影响也不容忽视。许多恶意收购行为的目的并不是为了使收购目标公司更好发展，而是为了通过倒卖等方式在短期内获取大量利润。目标公司在长期发展过程中形成的稳定的人际组织、债务资本等如果被股东短期获利的目的打破，必将不利于公司的长期发展。同时，在恶意收购时往往收购内线会承诺溢价收购股东们的股票，而为了支付这笔资金，内线会进一步给收购公司增加债务负担，不利于公司未来提升竞争力。
三、反恶意收购概述
（一）定义
反收购是指收购目标公司管理层为了防止公司控制权因恶意收购转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。当收购目标公司采取反收购措施时会迫使收购公司为收购成功而提高股票的收购价格，从而为股东创造更多的经济利益。由于许多恶意收购行为的目的便是为了投机炒作获取短期利益，公司管理层为防止投机者们对公司的业务、文化、形象等造成恶劣影响而采取反收购措施。
（二）反恶意收购措施
反恶意收购的措施主要分为事前措施和事中措施。事前措施主要包括毒丸、金降落伞、和员工持股等；事中措施则包括焦土政策、白衣骑士和帕克曼战略等。下文将对各类措施做进一步介绍。
1.事前措施
毒丸计划： 主要是指目标公司降低自身公司价值或提高收购公司收购难度从而达成反收购目的。一种方法是向股东按持股比例增发优先股，从而降低收购者的持股比例，并大大提高收购的成本。另一种方法则通过大量增加自身负债或以管理层集体辞职等方式威胁收购方，降低自身对收购方的吸引力。新浪反收购盛大时便是采取此方法。
金降落伞： 指收购公司通过签订条约，规定当公司因控制权转移而造成公司管理人员失业时，收购公司有义务对失业人员进行资金补贴。此举不仅有利于保障公司管理人员的权益，也能够大大增加收购公司的收购成本，以达到反收购的目的。
员工持股：当公司控制权转移时，许多原有员工会面临失业风险。因持股员工对目标公司的认同远高于一般股东，因此目标公司可通过鼓励员工增持公司股票的方式进行反收购。
豪猪条款和驱鲨条约： 目标公司通过设立公司章程细则等来设计防御条款，以限制收购行为从而进行反收购。
2.事中措施
焦土政策： 目标公司可通过出卖公司大部分资产甚至“皇冠之珠”（指一个公司最有价值的公司资产），挫败收购者的意图。或者大量增加公司负债，以削减收购者的收购倾向。
白衣骑士： 指目标公司在面对敌意收购时寻找第三方支持者，使其同样成为收购者并与恶意收购者进行竞争。此举不仅可以不断抬高恶意收购公司的收购成本，目标公司还可直接通过“锁位选择”给予友好支持者优惠条件优先收购本公司。当年哈啤便是寻找到了Anheuser啤酒公司作为“白衣骑士”来反对南非啤酒的收购。
“帕克门”战略： 指目标公司在面对恶意收购时以攻为守，自己或联合其他友好支持者向对方公司发出收购要约，采取收购对方公司股份的积极措施限制恶意收购行为。大众反收购保时捷便是采取此措施。
关键词：恶意收购；反收购；宝万之争
一、背景介绍
自2017年开始，政府频频发布声明支持企业间并购重组发展，并表明将大幅度简化行政审批程序，鼓励基于产业整合的产业重组。由此再次掀起了一阵市场化并购的热潮，在此期间许多新兴产业对传统产业的重组整合起到了非常好的拉动效应。但同时也有许多收购人本身并没有产业，凭借着各类融资方式，通过高杠杆的方式对上市公司进行恶意收购，实现快速敛财的目的，但是这类收购毫无疑问会对上市公司造成巨大损害。
二、恶意收购行为概述
（一）定义及特征
恶意收购是指收购主体公司未经收购目标公司董事会同意的情况下，强行进行收购行为并希望取得控制性股权，成为公司的大股东。恶意收购具有强烈的对抗性，收购目标公司原大股东和管理经营人员在此一般情况下并不情愿放弃自己对公司的控制权，从而使收购主体公司不得不采取各种强硬进攻手段进行收购，收购与反收购间展开的激烈斗争往往难以避免。
（二）收购方法
1.狗熊式拥抱：收购主体公司会公开对收购目标公司进行要约，要约中的股票一般都给出较高的溢价，对公司股东有较大吸引力。所以董事会可能被逼迫进行权衡，以履行实现股东利益最大化的责任。例如KKR在恶意收购RJR烟草公司时便是使用此种方法。
2.狙击式公开购买：一般在收购目标公司股权相对分散或公司股价遭到严重低估时，收购主体公司与目标公司不进行交流与警示，直接在市场上进行股权收购。此类方式主要包括标购、股票收购和委托书收购三种方式。这种方法一般在开始时比较隐蔽，在收购主体公司准备完全后才会向市场公开。当时盛大试图收购新浪时便使用了此种方法。
3.反客为主：通过舆论、资金等方式使股东从要求多分红、改善治理结构、拆分等被动性要求直到支持恶意收购行为。吉列恶意收购南孚便是通过改组南孚开始的。
4.群狼战术：恶意收购者或者激进投资者们联合，共同收购公司股权，成为“一致行动人”，从而成功进行恶意收购。
（三）惡意收购的影响
首先资本市场中恶意收购是很普遍的现象，因为开放成熟的资本市场中融资的便利化、股权的分散化、上市公司信息的公开化都为恶意收购提供了便利。同时由于恶意收购的目标公司大多经营不善，故大部分恶意收购会激励公司管理层最大程度上履行自身责任以取得股东信任，从而有利于公司长远发展。
恶意收购虽然存在有利的一面，但它对目标公司带来的负面影响也不容忽视。许多恶意收购行为的目的并不是为了使收购目标公司更好发展，而是为了通过倒卖等方式在短期内获取大量利润。目标公司在长期发展过程中形成的稳定的人际组织、债务资本等如果被股东短期获利的目的打破，必将不利于公司的长期发展。同时，在恶意收购时往往收购内线会承诺溢价收购股东们的股票，而为了支付这笔资金，内线会进一步给收购公司增加债务负担，不利于公司未来提升竞争力。
三、反恶意收购概述
（一）定义
反收购是指收购目标公司管理层为了防止公司控制权因恶意收购转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。当收购目标公司采取反收购措施时会迫使收购公司为收购成功而提高股票的收购价格，从而为股东创造更多的经济利益。由于许多恶意收购行为的目的便是为了投机炒作获取短期利益，公司管理层为防止投机者们对公司的业务、文化、形象等造成恶劣影响而采取反收购措施。
（二）反恶意收购措施
反恶意收购的措施主要分为事前措施和事中措施。事前措施主要包括毒丸、金降落伞、和员工持股等；事中措施则包括焦土政策、白衣骑士和帕克曼战略等。下文将对各类措施做进一步介绍。
1.事前措施
毒丸计划： 主要是指目标公司降低自身公司价值或提高收购公司收购难度从而达成反收购目的。一种方法是向股东按持股比例增发优先股，从而降低收购者的持股比例，并大大提高收购的成本。另一种方法则通过大量增加自身负债或以管理层集体辞职等方式威胁收购方，降低自身对收购方的吸引力。新浪反收购盛大时便是采取此方法。
金降落伞： 指收购公司通过签订条约，规定当公司因控制权转移而造成公司管理人员失业时，收购公司有义务对失业人员进行资金补贴。此举不仅有利于保障公司管理人员的权益，也能够大大增加收购公司的收购成本，以达到反收购的目的。
员工持股：当公司控制权转移时，许多原有员工会面临失业风险。因持股员工对目标公司的认同远高于一般股东，因此目标公司可通过鼓励员工增持公司股票的方式进行反收购。
豪猪条款和驱鲨条约： 目标公司通过设立公司章程细则等来设计防御条款，以限制收购行为从而进行反收购。
2.事中措施
焦土政策： 目标公司可通过出卖公司大部分资产甚至“皇冠之珠”（指一个公司最有价值的公司资产），挫败收购者的意图。或者大量增加公司负债，以削减收购者的收购倾向。
白衣骑士： 指目标公司在面对敌意收购时寻找第三方支持者，使其同样成为收购者并与恶意收购者进行竞争。此举不仅可以不断抬高恶意收购公司的收购成本，目标公司还可直接通过“锁位选择”给予友好支持者优惠条件优先收购本公司。当年哈啤便是寻找到了Anheuser啤酒公司作为“白衣骑士”来反对南非啤酒的收购。
“帕克门”战略： 指目标公司在面对恶意收购时以攻为守，自己或联合其他友好支持者向对方公司发出收购要约，采取收购对方公司股份的积极措施限制恶意收购行为。大众反收购保时捷便是采取此措施。