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摘 要：股利政策是上市公司对其收益进行再分配、留存或投资的基本原则，也是直接影响上市公司企业经营发展、股东利益实现和投资者信心的重要因素之一。本文以贵州茅台作为研究对象，从“迎合理论”和“一鸟在手理论”出发，深入分析了股利政策对公司相关财务指标、股价和股东财富的影响及现金股利对投资者财富及企业经营的影响，并向监管层提出了包含对上市公司分红的方式进行规范在内的四项建议。
关键词：贵州茅台 股利政策 股东财富 企业经营
一、引言
股利是指上市公司按发行的股份分配给股东的利润。通常情况下，股利分配率越高的上市公司对股东和潜在的投资者的吸引力越大，由于投资者信心增加，上市公司股票需求加大，从而拉动股票价格上升，更有利于吸引投资与企业再融资，因此高股利政策更有利于公司声誉的提升。但是另一方面，股利分配率政策过高，会减少上市公司的留存收益，降低企业扩大再生产能力，从而为股东未来的权益最大化带来负面影响。因此每个企业依据自己的公司特征、公司治理结构以及宏观环境因素来制定自身的股利分配政策。贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）作为国内白酒行业的标志性企业，因其产品具有独特竞争力而长期位于中国高端白酒行业前列，具有极高的品牌价值。贵州茅台自2001年8月上市以来，业绩增长稳定，其主打产品贵州茅台酒得到国内外市场广泛认可，是企业经营利润的主要来源，其毛利率约90%，净利率约50%，稳定且小幅增长。本文将以贵州茅台为例，分析企业股利政策对于投资价值的影响。
二、股利政策对公司相关财务指标、股价和股东财富的影响
贵州茅台做为沪、深两市的第一高价股，在资本市场中一直表现突出。贵州茅台的股利形式以现金股利和股票股利（包括送股和转增）为主。自2001年上市起，该公司采取积极的股利政策，连续11年采用现金分红方式，现金股利连续走高。同时伴随着每股盈余的不断增长，在2001-2005年同步进行了送股及转增。
通过迎合理论和一鸟在手理论的相关实证研究，我们认为中国资本市场上的普通投资者更倾向于现金股利。发放现金股利对于上市公司的益处在于：第一，有助于树立公司良好的企业形象，向市场传递公司发展良好的信息；第二，通过给管理者带来正面的经营压力，从而减少其非理性投资，降低代理成本。
与现金股利相比，股票股利不影响公司现金流，不改变公司资本结构，只对所有者权益构成进行改变。因此股票股利具有如下优点：第一，传递公司发展前景良好的信号，吸引投资者；第二，发放股票股利减少现金流出，可以为企业留存用于扩大再生产所需要的资金；第三，由于股票股利会使流通股票量增加，公司股票的价值和价格也会相应下降，利于提高公司股票的流动性，吸引更多投资者。
送股和转增做为股票股利的实现形式，都会增加普通股的流通数量，使每股权益被稀释，从而可能会降低公司股票的市价，影响股东财富。送股是公司未分配利润的资本化，有足够未分配利润的公司才能进行送股，不影响公司资产负债表。送股通常按现有普通股股东的持股比例增发股票，原股东所持股份比例不变。转增是上市公司将资本公积金以股本的方式赠送给股东，不受当年利润限制，只调整了转赠后股东持有股份数量的增长，在公司里原股东占有的权益份额不变。同时，送股要由企业代缴所得税，但不影响股东所得股票数量。
三、现金股利对投资者财富及企业经营的影响
贵州茅台于2001年上市至2014年底，共完成分红15次，累计现金分红274亿元，累计净利润773.35亿元，分红率35.42%。
中国资本市场上的股票投资收益来源有两部分，即股利及资本利得，其中资本利得部分长期是投资者投资收益的主要部分。贵州茅台2001年8月27日上市，上市开盘价为34.51元/股。在公司上市后11年间，公司股价一路上扬，至2012年7月3日公司股价报收于258.66元，在近11年的时间内涨幅达到649.52%，年复合增长率为18.54%。而贵州茅台坚持现金股利发放，虽然股息率并不高（贵州茅台约为2%，同行业维持在1.9-3%之间），但将留存的收益投入到产品研发和扩大再生产，增加企业营业规模，提升企业综合竞争力。企业综合竞争力的提升拉动了股票价格的上涨，资本利得收益持续大于股息收益。从茅台股息历史来看，企业综合实力在上升，资本利得在增加，股息率也在上升。
贵州茅台作为大盘蓝筹股票，是中国白酒行业的龙头企业，具有享誉世界的知名品牌，是市场板块标志。贵州茅台股票价格稳健，企业盈利逐步增长，一直以来是很多国有企业及大型机构的价值型投资标的。
同时，我们发现贵州茅台既未按照固定股息率进行派息，也未采用一次性分配大量现金红利的政策。我们认为这恰是该公司成熟现金股利发放政策的体现。在成熟市场中，投资者相对理性，股票价格波动低，当期或下期股利分配有预期性，以固定股息率派息对企业的现金流不会造成大波动。在中国资本市场中，股票变化趋势与市场波动趋势正相关，贵州茅台股票价格与系统性风险密切联系，按固定股息率将无法精确规划和安排资金，会影响企业正常经营现金流。作为高端白酒行业，行业景气度受政策影响较大，且贵州茅台产品体系单一，受政策影响大，经营策略压力较大，以固定收益做分红，将对企业经营造成了实际性债务。
进行一次性分配大量现金红利在短期内可行性也不大。随着企业积累到稳定阶段，会考虑加大派息比例。贵州茅台的经营受市场影响，具有较大的不可预测性，需要一定比例资金作为企业备用金。一次性分红后贵州茅台将面临较大经营性风险，抵抗市场风险能力降低。另外，分红后贵州茅台将缺乏资金用于研发及扩大再生产，此举也增加了股东未来价值最大化的机会成本。
四、监管政策建议
上市公司股利分配行为的不规范，会助长股票市场投机行为，损害中小股东的利益。2000年后证监会陆续出台的股利分配监管政策也对上市公司行為起到了积极影响。股利分配是上市公司与股东之间的决策博弈，是基于公司历年盈余和公司未来发展机会的一种市场行为。基于对贵州茅台股利政策的上述分析，我们对监管方的监管政策做如下建议： 1.监管部门对上市公司分红的比例采取动态模型划定，即考虑企业盈利能力、企业行业及规模、企业发展需要和偿债能力、基准利率和市场平均超额回报率等量化指标，分级厘定分红比例，兼顾公平和发展的前提下，体现差异性。
2.监管部门对上市公司分红的方式进行规范，约定其现金股利分配不得低于一定比例标准，以此引导上市公司实行更为理性的股利政策。
3.引入规范的机构投资者群体，形成对上市公司鼓励政策的外部监管。机构投资者被认为是更理性、更专业、更稳定，关注上市公司长期发展多于短期资本利得的投资群体，发挥其对上市公司（尤其是股权集中度较高以及委托代理问题严重的投资标的）的监督作用，有利于上市公司改善治理结构，提升经营效率和竞争实力。
4.监管部门应规范信息披露，要求上市公司详细说明对股利分配政策影响的因素，如留存现金的使用、管理层薪酬等。
五、结语
综上所述，贵州茅台持续十余年的“高分红”政策并不是大股东“掏空”企业或转移资金的手段， 而是在公司高盈利水平和可持续发展基础上，满足公司扩大再生产需求的前提后采取的合理的股利分配政策。贵州茅台的高股利政策降低了投资者和公司管理者之间的代理成本，建立了良好的投资关系。合理的投资回报得到了投资者认可，市场信心得到增强，也为公司在资本市场上赢得了良好的声誉。
股利政策的制定需要系统规划，企业应该根据所处生命周期的投融资需求，结合自身的盈利水平，考虑各利益方的平衡等来制定企业的股利政策。在满足自身可持续发展的前提下，上市企业应该将仍有富裕的资金回馈投资者，培养良好的资本市场行为习惯。从长远来看，良性发展企业的各个利益方和股东的利益可以保持一致，适当的股利政策将营造一个多赢的局面。
参考文献：
[1]《我国上市公司鼓励研究政策影响因素研究》，孙超，JR2010020204016.
[2]《高股利政策——貴州茅台的理性选择》，童盼、马俊杰，财务与会计（201109）.
[3]《贵州茅台、五粮液现金股利政策对比研究》，高聪慧，财会月刊（201208）.
[4]《贵州茅台股价再创新高 10年分红110亿元》，夏芳，证券日报（20120705D01）.
[5]《上市公司股利政策分析——基于贵州茅台的案例研究》，李慧，财务管理与资本运营（20150815）.
关键词：贵州茅台 股利政策 股东财富 企业经营
一、引言
股利是指上市公司按发行的股份分配给股东的利润。通常情况下，股利分配率越高的上市公司对股东和潜在的投资者的吸引力越大，由于投资者信心增加，上市公司股票需求加大，从而拉动股票价格上升，更有利于吸引投资与企业再融资，因此高股利政策更有利于公司声誉的提升。但是另一方面，股利分配率政策过高，会减少上市公司的留存收益，降低企业扩大再生产能力，从而为股东未来的权益最大化带来负面影响。因此每个企业依据自己的公司特征、公司治理结构以及宏观环境因素来制定自身的股利分配政策。贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）作为国内白酒行业的标志性企业，因其产品具有独特竞争力而长期位于中国高端白酒行业前列，具有极高的品牌价值。贵州茅台自2001年8月上市以来，业绩增长稳定，其主打产品贵州茅台酒得到国内外市场广泛认可，是企业经营利润的主要来源，其毛利率约90%，净利率约50%，稳定且小幅增长。本文将以贵州茅台为例，分析企业股利政策对于投资价值的影响。
二、股利政策对公司相关财务指标、股价和股东财富的影响
贵州茅台做为沪、深两市的第一高价股，在资本市场中一直表现突出。贵州茅台的股利形式以现金股利和股票股利（包括送股和转增）为主。自2001年上市起，该公司采取积极的股利政策，连续11年采用现金分红方式，现金股利连续走高。同时伴随着每股盈余的不断增长，在2001-2005年同步进行了送股及转增。
通过迎合理论和一鸟在手理论的相关实证研究，我们认为中国资本市场上的普通投资者更倾向于现金股利。发放现金股利对于上市公司的益处在于：第一，有助于树立公司良好的企业形象，向市场传递公司发展良好的信息；第二，通过给管理者带来正面的经营压力，从而减少其非理性投资，降低代理成本。
与现金股利相比，股票股利不影响公司现金流，不改变公司资本结构，只对所有者权益构成进行改变。因此股票股利具有如下优点：第一，传递公司发展前景良好的信号，吸引投资者；第二，发放股票股利减少现金流出，可以为企业留存用于扩大再生产所需要的资金；第三，由于股票股利会使流通股票量增加，公司股票的价值和价格也会相应下降，利于提高公司股票的流动性，吸引更多投资者。
送股和转增做为股票股利的实现形式，都会增加普通股的流通数量，使每股权益被稀释，从而可能会降低公司股票的市价，影响股东财富。送股是公司未分配利润的资本化，有足够未分配利润的公司才能进行送股，不影响公司资产负债表。送股通常按现有普通股股东的持股比例增发股票，原股东所持股份比例不变。转增是上市公司将资本公积金以股本的方式赠送给股东，不受当年利润限制，只调整了转赠后股东持有股份数量的增长，在公司里原股东占有的权益份额不变。同时，送股要由企业代缴所得税，但不影响股东所得股票数量。
三、现金股利对投资者财富及企业经营的影响
贵州茅台于2001年上市至2014年底，共完成分红15次，累计现金分红274亿元，累计净利润773.35亿元，分红率35.42%。
中国资本市场上的股票投资收益来源有两部分，即股利及资本利得，其中资本利得部分长期是投资者投资收益的主要部分。贵州茅台2001年8月27日上市，上市开盘价为34.51元/股。在公司上市后11年间，公司股价一路上扬，至2012年7月3日公司股价报收于258.66元，在近11年的时间内涨幅达到649.52%，年复合增长率为18.54%。而贵州茅台坚持现金股利发放，虽然股息率并不高（贵州茅台约为2%，同行业维持在1.9-3%之间），但将留存的收益投入到产品研发和扩大再生产，增加企业营业规模，提升企业综合竞争力。企业综合竞争力的提升拉动了股票价格的上涨，资本利得收益持续大于股息收益。从茅台股息历史来看，企业综合实力在上升，资本利得在增加，股息率也在上升。
贵州茅台作为大盘蓝筹股票，是中国白酒行业的龙头企业，具有享誉世界的知名品牌，是市场板块标志。贵州茅台股票价格稳健，企业盈利逐步增长，一直以来是很多国有企业及大型机构的价值型投资标的。
同时，我们发现贵州茅台既未按照固定股息率进行派息，也未采用一次性分配大量现金红利的政策。我们认为这恰是该公司成熟现金股利发放政策的体现。在成熟市场中，投资者相对理性，股票价格波动低，当期或下期股利分配有预期性，以固定股息率派息对企业的现金流不会造成大波动。在中国资本市场中，股票变化趋势与市场波动趋势正相关，贵州茅台股票价格与系统性风险密切联系，按固定股息率将无法精确规划和安排资金，会影响企业正常经营现金流。作为高端白酒行业，行业景气度受政策影响较大，且贵州茅台产品体系单一，受政策影响大，经营策略压力较大，以固定收益做分红，将对企业经营造成了实际性债务。
进行一次性分配大量现金红利在短期内可行性也不大。随着企业积累到稳定阶段，会考虑加大派息比例。贵州茅台的经营受市场影响，具有较大的不可预测性，需要一定比例资金作为企业备用金。一次性分红后贵州茅台将面临较大经营性风险，抵抗市场风险能力降低。另外，分红后贵州茅台将缺乏资金用于研发及扩大再生产，此举也增加了股东未来价值最大化的机会成本。
四、监管政策建议
上市公司股利分配行为的不规范，会助长股票市场投机行为，损害中小股东的利益。2000年后证监会陆续出台的股利分配监管政策也对上市公司行為起到了积极影响。股利分配是上市公司与股东之间的决策博弈，是基于公司历年盈余和公司未来发展机会的一种市场行为。基于对贵州茅台股利政策的上述分析，我们对监管方的监管政策做如下建议： 1.监管部门对上市公司分红的比例采取动态模型划定，即考虑企业盈利能力、企业行业及规模、企业发展需要和偿债能力、基准利率和市场平均超额回报率等量化指标，分级厘定分红比例，兼顾公平和发展的前提下，体现差异性。
2.监管部门对上市公司分红的方式进行规范，约定其现金股利分配不得低于一定比例标准，以此引导上市公司实行更为理性的股利政策。
3.引入规范的机构投资者群体，形成对上市公司鼓励政策的外部监管。机构投资者被认为是更理性、更专业、更稳定，关注上市公司长期发展多于短期资本利得的投资群体，发挥其对上市公司（尤其是股权集中度较高以及委托代理问题严重的投资标的）的监督作用，有利于上市公司改善治理结构，提升经营效率和竞争实力。
4.监管部门应规范信息披露，要求上市公司详细说明对股利分配政策影响的因素，如留存现金的使用、管理层薪酬等。
五、结语
综上所述，贵州茅台持续十余年的“高分红”政策并不是大股东“掏空”企业或转移资金的手段， 而是在公司高盈利水平和可持续发展基础上，满足公司扩大再生产需求的前提后采取的合理的股利分配政策。贵州茅台的高股利政策降低了投资者和公司管理者之间的代理成本，建立了良好的投资关系。合理的投资回报得到了投资者认可，市场信心得到增强，也为公司在资本市场上赢得了良好的声誉。
股利政策的制定需要系统规划，企业应该根据所处生命周期的投融资需求，结合自身的盈利水平，考虑各利益方的平衡等来制定企业的股利政策。在满足自身可持续发展的前提下，上市企业应该将仍有富裕的资金回馈投资者，培养良好的资本市场行为习惯。从长远来看，良性发展企业的各个利益方和股东的利益可以保持一致，适当的股利政策将营造一个多赢的局面。
参考文献：
[1]《我国上市公司鼓励研究政策影响因素研究》，孙超，JR2010020204016.
[2]《高股利政策——貴州茅台的理性选择》，童盼、马俊杰，财务与会计（201109）.
[3]《贵州茅台、五粮液现金股利政策对比研究》，高聪慧，财会月刊（201208）.
[4]《贵州茅台股价再创新高 10年分红110亿元》，夏芳，证券日报（20120705D01）.
[5]《上市公司股利政策分析——基于贵州茅台的案例研究》，李慧，财务管理与资本运营（20150815）.