论文部分内容阅读
上市公司的国有股减持问题是2000年下半年以来中国证券市场最为关注的问题之一。本文从促进中国证券市场健康发展的角度出发，在考虑了众多复杂因素和现有实践的基础上，针对上市公司的不同特点和要求，提出了三种国有股减持修正案，并对国有股减持的设计原则、定价方式、减持顺序、减持资金运作模式、其它主要减持方案评析等问题，进行了系统、深入的研究。
一、国有股减持修正方案的设计原则与定价机制
（一）国有股减持修正案设计应遵循的原则
一个成熟的、符合市场化要求的、能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现３个目的：
1.切实改善上市公司的股权结构，使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构；
2.提高上市公司资产整体的流动性；
3.实现国有股“套现”的初衷，利用国有股减持所得的现金，适当补充社会保障资金的缺口。
在国有股减持方案的整体设计中，有３个关键问题最为突出，即：国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式，这３个关键问题能否解决好，直接关系到整个方案的成败。
1.国有股的流通方式，作为国有股从不能流通到流通的途径选择，其实质等同于国有资产流动的管道，如何设计这个“管道”，直接影响着整套方案中的其他问题；
2.定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。不同的“管道”对应着不同的定价机制。在“管道”确定之后，定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配；
3.国有股减持之后，客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。在做了必要分配之后，还存在一个资金运作模式的设计问题。
在解决上述３个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中，都必须坚持３条基本原则，即公平原则、稳定原则、效率原则。所谓的公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
（二）国有股减持定价应考虑的因素
在考虑国有股融入二级市场的流通方式与定价机制时，必须首先考虑到国有股股东与社会公众股股东在获取原始股份时的成本存在巨大差异。如果无视这种巨大差异，将国有股按照与流通股一样的市场价格直接交易转让，将造成对社会公众利益的极大损害，并对二级市场产生巨大的压力。
国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股, 通常每股价值在1－1.54元之间；社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，通常是以抽签认购的方式，以15倍以上的市盈率购买股票。即使不考虑认购时的资金成本和中签概率，其每股的认购价格也通常在6-12元。如此大的价格获取差距是设计国有股减持修正案时必须考虑的因素。
在综合考虑上述诸多因素基础上，我们提出了在当前具有一定现实性，从而具有较强的可操作性的国有股减持修正方案，即配售修正案、回购修正案以及折股修正案。
二、国有股减持的三种修正案
(一)配售修正案
配售修正案是对原配售转让方案的修正，其操作原理与原来已施行的配售方案类似：
（1）国有股股东首先确定一个减持的比例；
（2）与承销商共同确定一个出让价格，已有的案例是不低于每股净资产、不高于10倍市盈率，即每股净资产≤P≤10倍市盈率；
（3）国有股股东与承销商签定包销协议，公告配股除权日，向老股东配售新股；
（4）老股东以配股价买入新股，国有股股东减持股份，实现非流通国有股向流通的社会公众股的转换。
配售修正案的修正要点：
从已有的实践看，原配售方案对社会公众投资者缺乏应有的吸引力，容易引起股价的较大幅度下落，需要作必要的修正。配售修正案的修正要点与原配售方案相比，主要有以下两点：
（1）在减持配售时，配售说明书中向社会公众股股东公开承诺一个不低于30%的股息支付率（每股股息/每股收益），确保公众股有一个最低的年收益率预期（每股税后股息/每股配售价格），建议这一比例不低于一年期银行定期存款税后年利率。
（2）社会公众股东的配售权应可以转让，以增强投资者的持股信心，缓解在配售除权登记日之前的股价下跌压力。
配售修正案中其它应考虑的问题：
（1）配售定价的上限与下限
已有的案例以10倍市盈率作为上限，这有它的优点，即公众对配售的最高价格有一个较为准确的心理预期。但配售上限的缺点在于它抹杀了上市公司之间的行业差异、资产获利能力差异以及成长性差异。建议将10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。
（2）配售余额的处理
按照既有的案例，当认购不足出现配售余额时，全部由承销商买入。但是承销商垫付资金的能力是有限的，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金承购配售余额。
配售修正案优缺点分析：
优点：
（1）对控股的国有股股东非常有利，国有股股东所持有的股份得到了增值并套现；
（2）由于减持后原大股东依然占绝对控股地位，大股东不会投反对票；
（3）逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡；
（4）配售股价的绝对价位不高。
缺点：
（1）社会公众股股东配售之后没有促成已经持有的股份价值增长；
（2）没有对已有股份作必要的“消肿”，对中小股东缺乏吸引力；
（3）减持后国有股有可能仍处于绝对控股或相对控股地位，难以改善公司法人治理结构。
配售修正案适用的企业类型：
已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股。采用此修正案进行股份配售时，购股对象并不谋求公司控制权，而是追求长期资本收益。因此只有进入业务成熟期，并能为投资者提供持续稳定投资收益的上市公司才适用于此种减持方式。
(二)回购修正案
回购修正案的实施主体是上市公司。此修正案的操作原理与已实施的回购方案类似：
（1）上市公司股东大会决定以上市公司为主体向国有股股东回购国有股；
（2）聘请中介机构协助确定回购的每股价格、每次回购比例；
（3）确定回购资金（或资产）的性质及来源；
（4）上市公司回购股票后在10日内办理注销手续，总股本缩小。
与已实施的回购方案相比，回购修正案的修正要点主要有：
（1）采用现金以外的方式向国有股股东支付回购的兑价，扩大回购修正案的企业适用面。可以考虑的方式主要有：
①以上市公司资产回购。其实质是上市公司在上市之前进行股份制改造的反向操作。上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。该方案如顺利实施，将促进上市公司的产业升级，同时也有利于原控股公司的资产增长，并有利于社会公众股股东，是一种较典型的“多赢”方案。
②上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。
（2）利用企业的非经营性现金流量支付回购款。
①通过向社会公众特别增发新股，筹得的资金专项用于回购国有股；
②向社会公众发行企业债券的方式筹资，筹资后专项用于回购国有股。
回购修正案中其它应考虑的问题：
回购的国际通行作法是以市场价格回购流通股。但是在国有股的减持回购过程中，回购标的为非流通的国有股，因而回购的价格应重新考虑。比较现实的标准是以净资产值为基准回购，但是这种定价标准同样也存在着抹杀资产盈利能力差异的问题。建议在回购价格的设定中考虑净资产收益率的高低，收益率越高的公司其国有股回购的价格越高。
回购修正案的法律依据：
《公司法》第149条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定，变更注册登记并公告。”
回购修正案优缺点分析：
优点：
（1）不会对二级市场的股票供给产生压力；
（2）股份的注销会使上市公司的总股本缩小，对股价上涨的推动力有助于消减对二级市场股价下跌的压力；
缺点或难点：
（1）回购资金所涉金额巨大，上市公司一般难以用经营性现金流量支付；
（2）如果用特别增发来解决回购资金问题，那么，证监会必须批准此类上市公司的特别增发额度。
回购修正案适用的企业：
无论是利用特别增发，还是自身经营性收入或资产，上市公司应有较通畅的渠道保证其有充裕的现金流量。对于国有股比例明显过大的上市公司，该修正案能有效缩减国有股份，并以此为契机优化上市公司的股权结构，提升企业价值。
(三)折股修正案
折股修正案的核心要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价/净值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折股，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理如下：
（1）确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；
（2）确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；
（3）将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价/净值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；
（4）国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
折股修正案在实践中应注意的问题：
（1）引进交易所网上竞拍机制
在实践中可以考虑采用逆向拍卖的方式，让市场力量替代行政规定来决定折股率，以降低人为操纵及暗箱操作的影响。具体操作方式如下:
①国有股股东事先确定计划出让的股份总数，为方便说明，假定为1000万股。
②确定每周五的全天交易时间均为该股的竞拍时段，该股票当日停牌一天。
③竞拍的标的为折股率，起价为1∶1，每10分钟折股率下降10个百分点；即9∶30时为1∶1，9∶40时为1∶1.1，下午3∶00时为1∶3.4；按照每个折股率上的申买单从低到高排序后加总，申买量等于计划出让的股份总数时为止，此时的折股率为最终折股率，所有低于该折率申买的股东均以该比率成交，相等的按时间优先原则；如当天所有申买总量不足1000万股，则以1∶3.4为当天所有买单的折股率，第二个周五的折股率拍卖以1∶3.4为起拍点继续竞拍，计算方式相同。
（2）折股比率的限制问题
折股比率的最高限应以出让后的现金所得不低于国有股的净值总和为限，如果在此限之上认购量不足，则采取由承销商包销余额或对有关基金定向配售。
折股修正案优缺点分析：
优点：
（1）折股系数的存在，减少了二级市场上社会公众股投资者对大量低成本国有股抛售套现压力的恐惧，有利于保持证券市场稳定；
（2）折股的结果是国有股股东获取了不低于股票净资产的现金收入，同时又减少了股本总量，有助于提高股价，稳定市场信心。
缺点：
（1）折股必然首先要减资，《公司法》对减资的限制较多；
（2）市值越高的股票相对折股的比例越大，不利于高股价、低账面值的科技股，有利于低股价、高账面值的传统产业股。
（3）小盘股的市值易受市场机构的操纵，不利于市场价值的确定。
该修正案适用的企业类型：
上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。国有股东即使持有此类企业股份也得不到相应的投资回报，不如按不大于折股修正案提出的市价/净值折股比例出售，收回投资，同时也有利于降低企业资产重组的成本。
三、国有股减持修正案中的节奏顺序安排
国有股减持关系到国有经济的战略性调整和转移、国有资产的保值增值、证券市场的稳定和发展，同时还与广大投资者的切身利益紧密相关。我们必须清醒地认识到国有股减持是一项艰巨而长期的任务，在处理这一牵一发而动全局的重大问题上，需要对减持的整体方案精心设计和优化，慎重稳步推出。先选择小范围试点，取得成功经验，并对不足方面进行修正后，再逐步扩大范围，力求实现多赢。在减持的节奏把握上，要循序渐进，充分考虑证券市场的承受能力，不能以牺牲证券市场的稳定为代价。
（一）国有股减持的顺序安排
（1）首先，安排国有股比重超过50%，国家绝对控股的上市公司进行减持。国有股权超过50%的部分，就控制力而言是一种“超额”控制，这种超额控制是国家资源的浪费。
（2）要使受让者能够有认购的积极性，就要求优先选择业绩稳定、前景良好的上市公司减持，否则将会对以后的国有股减持工作造成不利的影响。
（3）从行业上看，应优先选择竞争性强的、非基础性产业的上市公司实施减持。对于这些行业，国家完全可以放弃控制权，包括全部商业类、地产类公司，部分工业类、综合类公司，和少数市场化程度高的公用事业类公司。
（4）对于在国内本行业中规模、市场占有率处于前列的上市公司，应注意保持国家的控制权，重点行业国家要保持绝对控股权，比如通信、石油、石化、化工、冶金、汽车、电力、航空以及部分有色金属等行业。
（二）国有股减持的时间安排
国有股的非流通问题由来已久，这一历史遗留问题的解决不可能一蹴
而就，在时间安排上不能急于求成。我们认为，根据市场情况可安排5年左右的时间基本完成。
首先，用半年左右的时间进行减持试点，在减持方式上，要注意区别不同情况选择相应的减持方式。其次，在试点取得成功检验的基础上，用2-3年的时间，逐步完成大部分上市公司的国有股减持计划，这一阶段减持实施是否顺利，关系到整个国有经济战略调整的成败，需要市场各方面的密切配合。最后，用一年半的时间扫尾，处理遗留问题，彻底解决国有股非流通问题。
四、国有股减持修正案的资金运用方案
（一）国有股减持资金运用的基本思路及原则
第一，不论以何种方式减持国有股，都会引发一定规模的现金流以某一频度流向国家。国家出让上市公司股份仅仅是手段，而对套现现金进行有效率的配置才是国有股减持的根本目的。
第二，从实际控制权来说，国有股可能归属于中央到地方的各级政府及其授权部门，还可能归属于各中央部委、行业管理部门及其授权部门。如果简单地将国有股变现收益统一归国家（中央财政）支配，结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性。
第三，国有股减持实质是为股票市场引入一定数量的增量流通股票，如果没有相当数量的增量资金承接，则在国有股减持的过程中必然打破原有平衡，使价格下跌。如果减持所获资金又通过多种途径流回证券市场，则不论从实质的资金供给面，还是对股市大众的心理影响看，都将促进证券市场的稳定发展。
（二）国有股减持资金运用原则
国有股减持所获得资金的运用应遵循如下原则：
资金运用的效益原则。国有股减持资金的运用要努力追求资金运用效率，避免投向效率低下的领域。
“谁投资，谁收益”的原则。国有股减持资金的分配，应当考虑国有股直接持股主体的利益，调动地方、部门的积极性，以减少国有股减持的阻力。
证券市场稳定持续发展的原则。国有股减持资金的运用不能形成对证券市场的抽血效应，从运行模式的设计角度看，要保证国有股减持资金的运用与证券市场的持续稳定发展的互动性。
（三）国有股减持资金运作模式
国有股减持的资金运用可以分为两步：第一步，国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配；第二步，对收益分配后资金的运用。
其中，国有股直接持股主体所得资金的大小为认购成本部分加上认购成本各年的合理利润，1996至1999年沪深上市公司平均净资产收益率分别是13.6%、10.62%、7.95%、8.37%，如果以合理利润率为9%计算，按平均持股4年的复利计算，中央财政所得资金为国有股减持收入现金减去直接持股主体所得现金。大体上，国有股直接持股主体与中央财政的分配比例各占50%。
2.套现收益分配后的资金运用
国有股直接持股主体对其所得的国有股减持现金收入应该合理配置。中国的上市公司大都从国有企业改制而来，在改制过程中，国有股直接持股主体承担了大量的为组建上市公司而剥离出的不良资产。国有股直接持股主体获得减持现金收益后，应主要运用这部分资金处理其承担的不良资产。
由于国有股直接持股主体的分散，它们在国有股减持中获得的收益只宜作原则性的规定，而不应该规定得过于细致和具体。一般地说，只有中央财政获得国有股减持后的现金收入才具有中央财政收入性质，因此这部分资金的运用必须既符合中央财政的支出性质，又必须体现与证券市场的互动作用。较理想的方式是首先充实社会保障基金，再通过一定的途径重新投资于证券市场（见图2）。
在社会保障资金进入证券市场的初期，可以主要投资于基金从而间接流入证券市场。在未来，社会保障资金进入证券市场有如下几种模式：参与发起设立或购买开放式基金，通过开放式基金进入证券市场；成立社保基金管理公司，直接进行证券组合投资；将社会保险基金委托给基金管理公司以及银行、保险公司等金融机构投资运营。
3.社会保障资金进入证券市场规模测算
到目前为止，我国各类社保资金累计滚存结余达1000亿元，如果允许进入证券市场，按照初期直接入市和间接入市比例共5%估算，可以进入证券市场的资金规模是50亿元。根据预测，我国社会保障资金到2005年将达到3000亿元，如果届时其直接和间接入市比例提高到30%，则到2005年我国社会保障资金进入证券市场的规模就可达到900亿元①。
①美国养老基金的资产中，股票和固定收入证券占很高的比重，其中在规定缴费制的养老基金中达62.2%，而在规定受益的养老基金中更高达87.5%（引自法博齐、莫迪利亚尼著《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社，1998年版），由此分析，对未来中国社保基金入市比例做出一个30%的估算是可信的。
一、国有股减持修正方案的设计原则与定价机制
（一）国有股减持修正案设计应遵循的原则
一个成熟的、符合市场化要求的、能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现３个目的：
1.切实改善上市公司的股权结构，使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构；
2.提高上市公司资产整体的流动性；
3.实现国有股“套现”的初衷，利用国有股减持所得的现金，适当补充社会保障资金的缺口。
在国有股减持方案的整体设计中，有３个关键问题最为突出，即：国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式，这３个关键问题能否解决好，直接关系到整个方案的成败。
1.国有股的流通方式，作为国有股从不能流通到流通的途径选择，其实质等同于国有资产流动的管道，如何设计这个“管道”，直接影响着整套方案中的其他问题；
2.定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。不同的“管道”对应着不同的定价机制。在“管道”确定之后，定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配；
3.国有股减持之后，客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。在做了必要分配之后，还存在一个资金运作模式的设计问题。
在解决上述３个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中，都必须坚持３条基本原则，即公平原则、稳定原则、效率原则。所谓的公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
（二）国有股减持定价应考虑的因素
在考虑国有股融入二级市场的流通方式与定价机制时，必须首先考虑到国有股股东与社会公众股股东在获取原始股份时的成本存在巨大差异。如果无视这种巨大差异，将国有股按照与流通股一样的市场价格直接交易转让，将造成对社会公众利益的极大损害，并对二级市场产生巨大的压力。
国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股, 通常每股价值在1－1.54元之间；社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，通常是以抽签认购的方式，以15倍以上的市盈率购买股票。即使不考虑认购时的资金成本和中签概率，其每股的认购价格也通常在6-12元。如此大的价格获取差距是设计国有股减持修正案时必须考虑的因素。
在综合考虑上述诸多因素基础上，我们提出了在当前具有一定现实性，从而具有较强的可操作性的国有股减持修正方案，即配售修正案、回购修正案以及折股修正案。
二、国有股减持的三种修正案
(一)配售修正案
配售修正案是对原配售转让方案的修正，其操作原理与原来已施行的配售方案类似：
（1）国有股股东首先确定一个减持的比例；
（2）与承销商共同确定一个出让价格，已有的案例是不低于每股净资产、不高于10倍市盈率，即每股净资产≤P≤10倍市盈率；
（3）国有股股东与承销商签定包销协议，公告配股除权日，向老股东配售新股；
（4）老股东以配股价买入新股，国有股股东减持股份，实现非流通国有股向流通的社会公众股的转换。
配售修正案的修正要点：
从已有的实践看，原配售方案对社会公众投资者缺乏应有的吸引力，容易引起股价的较大幅度下落，需要作必要的修正。配售修正案的修正要点与原配售方案相比，主要有以下两点：
（1）在减持配售时，配售说明书中向社会公众股股东公开承诺一个不低于30%的股息支付率（每股股息/每股收益），确保公众股有一个最低的年收益率预期（每股税后股息/每股配售价格），建议这一比例不低于一年期银行定期存款税后年利率。
（2）社会公众股东的配售权应可以转让，以增强投资者的持股信心，缓解在配售除权登记日之前的股价下跌压力。
配售修正案中其它应考虑的问题：
（1）配售定价的上限与下限
已有的案例以10倍市盈率作为上限，这有它的优点，即公众对配售的最高价格有一个较为准确的心理预期。但配售上限的缺点在于它抹杀了上市公司之间的行业差异、资产获利能力差异以及成长性差异。建议将10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。
（2）配售余额的处理
按照既有的案例，当认购不足出现配售余额时，全部由承销商买入。但是承销商垫付资金的能力是有限的，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金承购配售余额。
配售修正案优缺点分析：
优点：
（1）对控股的国有股股东非常有利，国有股股东所持有的股份得到了增值并套现；
（2）由于减持后原大股东依然占绝对控股地位，大股东不会投反对票；
（3）逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡；
（4）配售股价的绝对价位不高。
缺点：
（1）社会公众股股东配售之后没有促成已经持有的股份价值增长；
（2）没有对已有股份作必要的“消肿”，对中小股东缺乏吸引力；
（3）减持后国有股有可能仍处于绝对控股或相对控股地位，难以改善公司法人治理结构。
配售修正案适用的企业类型：
已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股。采用此修正案进行股份配售时，购股对象并不谋求公司控制权，而是追求长期资本收益。因此只有进入业务成熟期，并能为投资者提供持续稳定投资收益的上市公司才适用于此种减持方式。
(二)回购修正案
回购修正案的实施主体是上市公司。此修正案的操作原理与已实施的回购方案类似：
（1）上市公司股东大会决定以上市公司为主体向国有股股东回购国有股；
（2）聘请中介机构协助确定回购的每股价格、每次回购比例；
（3）确定回购资金（或资产）的性质及来源；
（4）上市公司回购股票后在10日内办理注销手续，总股本缩小。
与已实施的回购方案相比，回购修正案的修正要点主要有：
（1）采用现金以外的方式向国有股股东支付回购的兑价，扩大回购修正案的企业适用面。可以考虑的方式主要有：
①以上市公司资产回购。其实质是上市公司在上市之前进行股份制改造的反向操作。上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。该方案如顺利实施，将促进上市公司的产业升级，同时也有利于原控股公司的资产增长，并有利于社会公众股股东，是一种较典型的“多赢”方案。
②上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。
（2）利用企业的非经营性现金流量支付回购款。
①通过向社会公众特别增发新股，筹得的资金专项用于回购国有股；
②向社会公众发行企业债券的方式筹资，筹资后专项用于回购国有股。
回购修正案中其它应考虑的问题：
回购的国际通行作法是以市场价格回购流通股。但是在国有股的减持回购过程中，回购标的为非流通的国有股，因而回购的价格应重新考虑。比较现实的标准是以净资产值为基准回购，但是这种定价标准同样也存在着抹杀资产盈利能力差异的问题。建议在回购价格的设定中考虑净资产收益率的高低，收益率越高的公司其国有股回购的价格越高。
回购修正案的法律依据：
《公司法》第149条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定，变更注册登记并公告。”
回购修正案优缺点分析：
优点：
（1）不会对二级市场的股票供给产生压力；
（2）股份的注销会使上市公司的总股本缩小，对股价上涨的推动力有助于消减对二级市场股价下跌的压力；
缺点或难点：
（1）回购资金所涉金额巨大，上市公司一般难以用经营性现金流量支付；
（2）如果用特别增发来解决回购资金问题，那么，证监会必须批准此类上市公司的特别增发额度。
回购修正案适用的企业：
无论是利用特别增发，还是自身经营性收入或资产，上市公司应有较通畅的渠道保证其有充裕的现金流量。对于国有股比例明显过大的上市公司，该修正案能有效缩减国有股份，并以此为契机优化上市公司的股权结构，提升企业价值。
(三)折股修正案
折股修正案的核心要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价/净值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折股，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理如下：
（1）确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；
（2）确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；
（3）将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价/净值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；
（4）国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
折股修正案在实践中应注意的问题：
（1）引进交易所网上竞拍机制
在实践中可以考虑采用逆向拍卖的方式，让市场力量替代行政规定来决定折股率，以降低人为操纵及暗箱操作的影响。具体操作方式如下:
①国有股股东事先确定计划出让的股份总数，为方便说明，假定为1000万股。
②确定每周五的全天交易时间均为该股的竞拍时段，该股票当日停牌一天。
③竞拍的标的为折股率，起价为1∶1，每10分钟折股率下降10个百分点；即9∶30时为1∶1，9∶40时为1∶1.1，下午3∶00时为1∶3.4；按照每个折股率上的申买单从低到高排序后加总，申买量等于计划出让的股份总数时为止，此时的折股率为最终折股率，所有低于该折率申买的股东均以该比率成交，相等的按时间优先原则；如当天所有申买总量不足1000万股，则以1∶3.4为当天所有买单的折股率，第二个周五的折股率拍卖以1∶3.4为起拍点继续竞拍，计算方式相同。
（2）折股比率的限制问题
折股比率的最高限应以出让后的现金所得不低于国有股的净值总和为限，如果在此限之上认购量不足，则采取由承销商包销余额或对有关基金定向配售。
折股修正案优缺点分析：
优点：
（1）折股系数的存在，减少了二级市场上社会公众股投资者对大量低成本国有股抛售套现压力的恐惧，有利于保持证券市场稳定；
（2）折股的结果是国有股股东获取了不低于股票净资产的现金收入，同时又减少了股本总量，有助于提高股价，稳定市场信心。
缺点：
（1）折股必然首先要减资，《公司法》对减资的限制较多；
（2）市值越高的股票相对折股的比例越大，不利于高股价、低账面值的科技股，有利于低股价、高账面值的传统产业股。
（3）小盘股的市值易受市场机构的操纵，不利于市场价值的确定。
该修正案适用的企业类型：
上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。国有股东即使持有此类企业股份也得不到相应的投资回报，不如按不大于折股修正案提出的市价/净值折股比例出售，收回投资，同时也有利于降低企业资产重组的成本。
三、国有股减持修正案中的节奏顺序安排
国有股减持关系到国有经济的战略性调整和转移、国有资产的保值增值、证券市场的稳定和发展，同时还与广大投资者的切身利益紧密相关。我们必须清醒地认识到国有股减持是一项艰巨而长期的任务，在处理这一牵一发而动全局的重大问题上，需要对减持的整体方案精心设计和优化，慎重稳步推出。先选择小范围试点，取得成功经验，并对不足方面进行修正后，再逐步扩大范围，力求实现多赢。在减持的节奏把握上，要循序渐进，充分考虑证券市场的承受能力，不能以牺牲证券市场的稳定为代价。
（一）国有股减持的顺序安排
（1）首先，安排国有股比重超过50%，国家绝对控股的上市公司进行减持。国有股权超过50%的部分，就控制力而言是一种“超额”控制，这种超额控制是国家资源的浪费。
（2）要使受让者能够有认购的积极性，就要求优先选择业绩稳定、前景良好的上市公司减持，否则将会对以后的国有股减持工作造成不利的影响。
（3）从行业上看，应优先选择竞争性强的、非基础性产业的上市公司实施减持。对于这些行业，国家完全可以放弃控制权，包括全部商业类、地产类公司，部分工业类、综合类公司，和少数市场化程度高的公用事业类公司。
（4）对于在国内本行业中规模、市场占有率处于前列的上市公司，应注意保持国家的控制权，重点行业国家要保持绝对控股权，比如通信、石油、石化、化工、冶金、汽车、电力、航空以及部分有色金属等行业。
（二）国有股减持的时间安排
国有股的非流通问题由来已久，这一历史遗留问题的解决不可能一蹴
而就，在时间安排上不能急于求成。我们认为，根据市场情况可安排5年左右的时间基本完成。
首先，用半年左右的时间进行减持试点，在减持方式上，要注意区别不同情况选择相应的减持方式。其次，在试点取得成功检验的基础上，用2-3年的时间，逐步完成大部分上市公司的国有股减持计划，这一阶段减持实施是否顺利，关系到整个国有经济战略调整的成败，需要市场各方面的密切配合。最后，用一年半的时间扫尾，处理遗留问题，彻底解决国有股非流通问题。
四、国有股减持修正案的资金运用方案
（一）国有股减持资金运用的基本思路及原则
第一，不论以何种方式减持国有股，都会引发一定规模的现金流以某一频度流向国家。国家出让上市公司股份仅仅是手段，而对套现现金进行有效率的配置才是国有股减持的根本目的。
第二，从实际控制权来说，国有股可能归属于中央到地方的各级政府及其授权部门，还可能归属于各中央部委、行业管理部门及其授权部门。如果简单地将国有股变现收益统一归国家（中央财政）支配，结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性。
第三，国有股减持实质是为股票市场引入一定数量的增量流通股票，如果没有相当数量的增量资金承接，则在国有股减持的过程中必然打破原有平衡，使价格下跌。如果减持所获资金又通过多种途径流回证券市场，则不论从实质的资金供给面，还是对股市大众的心理影响看，都将促进证券市场的稳定发展。
（二）国有股减持资金运用原则
国有股减持所获得资金的运用应遵循如下原则：
资金运用的效益原则。国有股减持资金的运用要努力追求资金运用效率，避免投向效率低下的领域。
“谁投资，谁收益”的原则。国有股减持资金的分配，应当考虑国有股直接持股主体的利益，调动地方、部门的积极性，以减少国有股减持的阻力。
证券市场稳定持续发展的原则。国有股减持资金的运用不能形成对证券市场的抽血效应，从运行模式的设计角度看，要保证国有股减持资金的运用与证券市场的持续稳定发展的互动性。
（三）国有股减持资金运作模式
国有股减持的资金运用可以分为两步：第一步，国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配；第二步，对收益分配后资金的运用。
其中，国有股直接持股主体所得资金的大小为认购成本部分加上认购成本各年的合理利润，1996至1999年沪深上市公司平均净资产收益率分别是13.6%、10.62%、7.95%、8.37%，如果以合理利润率为9%计算，按平均持股4年的复利计算，中央财政所得资金为国有股减持收入现金减去直接持股主体所得现金。大体上，国有股直接持股主体与中央财政的分配比例各占50%。
2.套现收益分配后的资金运用
国有股直接持股主体对其所得的国有股减持现金收入应该合理配置。中国的上市公司大都从国有企业改制而来，在改制过程中，国有股直接持股主体承担了大量的为组建上市公司而剥离出的不良资产。国有股直接持股主体获得减持现金收益后，应主要运用这部分资金处理其承担的不良资产。
由于国有股直接持股主体的分散，它们在国有股减持中获得的收益只宜作原则性的规定，而不应该规定得过于细致和具体。一般地说，只有中央财政获得国有股减持后的现金收入才具有中央财政收入性质，因此这部分资金的运用必须既符合中央财政的支出性质，又必须体现与证券市场的互动作用。较理想的方式是首先充实社会保障基金，再通过一定的途径重新投资于证券市场（见图2）。
在社会保障资金进入证券市场的初期，可以主要投资于基金从而间接流入证券市场。在未来，社会保障资金进入证券市场有如下几种模式：参与发起设立或购买开放式基金，通过开放式基金进入证券市场；成立社保基金管理公司，直接进行证券组合投资；将社会保险基金委托给基金管理公司以及银行、保险公司等金融机构投资运营。
3.社会保障资金进入证券市场规模测算
到目前为止，我国各类社保资金累计滚存结余达1000亿元，如果允许进入证券市场，按照初期直接入市和间接入市比例共5%估算，可以进入证券市场的资金规模是50亿元。根据预测，我国社会保障资金到2005年将达到3000亿元，如果届时其直接和间接入市比例提高到30%，则到2005年我国社会保障资金进入证券市场的规模就可达到900亿元①。
①美国养老基金的资产中，股票和固定收入证券占很高的比重，其中在规定缴费制的养老基金中达62.2%，而在规定受益的养老基金中更高达87.5%（引自法博齐、莫迪利亚尼著《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社，1998年版），由此分析，对未来中国社保基金入市比例做出一个30%的估算是可信的。