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上半年股市走势特征分析
猴性十足的上半年
2004年上半年的股市可谓是猴性十足，上窜下跳。4月9日是上半年行情的重要分水岭。在4月9日之前，基本呈单边上涨态势，上涨过程中几乎没有像样的调整，而4月9日之后，则呈单边下跌态势，下跌过程几乎没有像样的反弹。4月9日国务院专门召开会议分析一季度经济形势，决定进行宏观调控。此次会议之前，市场对宏观经济形势普遍持乐观态度，而会议之后，市场的预期发生了重大变化。人民银行再次提高了存款准备金比率，国家相关部门的宏观调控举措也接二连三相继出台。
2004年上半年股市出现的单边上扬和下跌行情表明，市场参与者各方对大盘的看法存在较大趋同性，在上涨中，做空力量非常薄弱，而在下跌途中，做多力量也十分有限。市场几乎相同的信息来源渠道和研究机构观点的大同小异，是导致投资者看法趋同的重要原因。
2004年上半年市场的成交活跃度明显上升，前4个月的日均成交金额稳定在近两年来的历史最好水平附近，尤其是2月份市场的日均成交金额高达360亿元，一天的交易量相当于2003年8—9月份一周的交易量。但是，5—6月份市场的成交量则出现迅速萎缩，日均成交金额下降至110亿元水平。
蓝筹股成为输家
上半年的宏观调控政策给股市表现带来了实质性影响，汽车、钢铁、机械、有色金属、金融等行业均受宏观调控影响较大，而电子、电器器材、信息技术、商业等行业则受宏观调控影响较小，当然，电子、信息技术等股票走强，其背后也许还与深圳中小企业推出预期有关。房地产板块似乎有点例外，其股价受宏观调控影响不大，也许其对宏观调控的反应在时间上存在相对滞后性。
从风格指数的表现中来看，表现最为突出的是转债指数，其进可攻退可守的特性，受到投资者的青睐。小盘股的表现则要明显强于大盘股，沪市180、深圳100等成分股指数的表现则要逊于大盘，B股指数、封闭式基金指数也是上半年市场表现中的弱势板块。
总体来看，深受机构投资者青睐的大盘蓝筹股表现要落后于大盘，年初机构普遍看好的钢铁、电力、有色金属、金融等行业板块跌幅较大，核心资产类股票中只是石化类股票表现尚可。而电子、商业、电器等非核心资产类股票则有不俗的表现。投资者对核心资产类股票产生了所谓的“审美疲劳”，板块热点难免也会出现“喜新厌旧”。
警惕宏观紧缩可能带来的风险
目前宏观经济各项指标有降温趋向，宏观紧缩压力有所缓解，我们需要警惕以下几方面的风险：
一是宏观紧缩对金融体系带来的风险。宏观紧缩政策对国债市场的影响已有目共睹，银行和保险公司大量持有国债，国债市场大幅下跌造成了巨大损失。而对固定资产投资规模进行控制，必然会出现不少半途而废的工程，随着时间的推移，最终这些工程会进一步形成银行坏账。
二是警惕中国经济可能出现的“冷危机”。2004年5月固定资产投资规模比4月大幅下降16.4个百分点，在政策面没有明显改变的情况下，6月数据将会继续惯性下降，在当前消费尚未明显启动的背景下，投资规模迅速降温对经济可能造成的损害不能不引起重视。如果这种趋势进一步得到强化，则中国经济从热转冷的可能性将大大增加。
三是宏观紧缩对部分产业的影响仍存在不确定性。与固定资产投资关系密切的产业如钢铁、有色金属、机械、水泥等行业已出现明显降温态势。但经济作为一个有机的整体，固定资产投资的降温也必然会对其他产业产生相关影响。
下半年市场资金面临压力
成交量仍处在低位区
市场资金面状况直接影响到大盘走势，行情的上涨与资金的入市直接相关，而行情的下跌则往往与资金的撤离密不可分，股票成交金额的变化是市场资金面动向的晴雨表。为了准确把握市场资金动向，考虑到市场规模扩大之后的可比性，可采用换手率指标来进行分析。
从历史数据来看，换手率与大盘走势关联性很强，而且往往要领先大盘指数变化。事实上，如果密切关注市场整体换手率变化情况，是完全有可能对2004年市场的行情进行把握的。2003年9、10月份以来，市场的换手率已开始见底回升，由此造就了2003年11月至2004年3月的市场行情，而2004年3月之后，市场换手率明显下降，4月以来市场的调整也就显得很自然了。从最新趋势来看，6月份市场日均成交金额已出现回升势头，但由于数据只是截至6月18日，尚不能完全下定论，如果数据能在以后得到进一步确认，则市场出现一波像样的反弹行情也是可以预期的。
股民保证金数据呈下降态势
股民保证金数量更是直接反应市场资金情况的数据，其与大盘的走势关系密切。从股民保证金余额变化数据可看出，2003年10月份股民保证金数量开始止跌回升，随后行情就启动了，而2004年3月份以来，股民保证金总额已开始下降，大盘调整也就在所难免了。2003年8月股民保证金数量的增长与大盘走势不太一致，其中的原因在于华夏银行发行新股，有场外资金进场参与新股申购，这些资金并非直接投资二级市场资金。从股民保证金数据变化情况来看，5月份已处于较低的水平，因此6月市场的调整也就在所难免。
场外资金入市谨慎
目前场外资金进入证券市场的渠道主要有两条，一条是中小投资者新增开户资金，另一条是证券投资基金募集资金。从市场开户数据来看，2004年2月份市场日均开户数最高，每天开户数约18000户，而此后开户数据则出现大幅下降，到5月份减少到每天5000户左右，这意味着中小投资者进入股市的资金大大减少。
对于开放式基金的发行来说，2004年以来基金发行速度较快，截至到4月底，开放式基金总发行规模已达1178亿元，该规模已接近2002年与2003年基金发行的总和，但2004年发行的基金中，货币式基金和债券型基金的数量不小，投资股市的基金资金数量约有500亿元，这将成为支持今后市场的重要资金来源。但是市场对基金资金供应也不可期望太高，基金发行的难度在增加，基金的平均发行规模在逐月递减，1月份基金发行规模为80亿元，2月份变为75亿元，3月份平均规模减为47亿元，4月份则下降为20亿元。
除了证券投资基金外，社保基金、保险资金和企业年金资金也存在入市潜力，但从进展情况来看，社保资金入市步伐要相对快一些，目前社保基金正在挑选投资管理人，其新增入市资金规模据说在130亿元左右。以此规模来看，对市场的影响其实很有限。
扩容压力不容忽视
在场外资金入市越来越谨慎的形势下，股票市场的融资节奏则在加快。扩容速度增加与中小企业板推出有关，但上海市场的新股发行也维持在较快的节奏。而证监会发审委审核上市公司融资的速度也不慢，到2004年6月中旬，已审核批准了80家公司的融资方案，其中已实施的融资方案不到10家，大部分融资方案尚未实施。此外，中国联通、招商银行等大盘股的融资方案也有可能在下半年核批，下半年也不排除一些航母级公司走绿色通道IPO上市的可能。
股市历史遗留问题仍在制约市场
中国股市建立以来，由于最初制度设计的缺陷和监管环节的薄弱，给一些违法、违规行为带来了可乘之机，积累了不少历史遗留问题，如庄股问题、违规委托理财问题、国债回购资金挪用问题、股民保证金挪用问题、上市公司损害流通股东权益问题等等。
随着德隆系的崩盘，中国股市的庄股时代宣告结束。但目前德隆系问题尚在清理之中，其关联交易、相互担保、非法融资、挪用资金等问题对市场后续还会产生一定负面影响，同时也会对相关银行、证券公司等金融机构产生一定影响。
对当前市场带来打击最大的是国债回购资金挪用问题。目前市场上国债托管总市值约3600亿元，通过测算，国债回购余额约1600亿元，其中有一部分回购资金是用于套做国债、解决资金头寸问题等用途，属于短期回购资金，而期限较长的国债回购资金则很大一部分进入了股票市场。通过测算，目前市场182天和91天长期限国债回购的资金规模约为700亿元。由于央行提高存款准备金比率，导致国债市场大幅下跌，由此导致一些机构抵押的标准券数量不足，从而使国债回购风险暴露，从3月初至5月底，总共约有280亿回购资金撤出市场。从中长期国债回购余额的变化情况来，目前下降速度已明显减缓，这表明资金撤出步伐在减慢。
市场已运行在低风险区
流通市值反映了市场中的财富总量，其运行区间相对稳定。从沪深股市流通市值变化趋势来看，流通市值在12500亿—13000亿区域，属于近四年来的底部区域，有较强的支撑，属于低风险区，大盘不会轻易跌破。
从市场的定价水平来看，目前市场处在1997年以来的低位区。以2004年6月18日股价计算，沪深市场的市盈率为28倍，该数字为1996年年底以来的最低水平。(见后 附表1.2.3)
对下半年行情的基本判断
通过以上的分析，我们对2004年下半年市场走势基本判断如下：
（1）坚持年初观点：2004年的行情为由熊转牛的过渡年，市场活跃程度要强于2003年，市场的低点要高于2003年的1307点，市场的高点要高于2003年。
（2）下半年市场市场尽管相对低调，但并不悲观。市场需要对上半年的过度下跌进行修正，支持下半年行情的因素在于.中国宏观经济能够实现软着陆.投资者的信心将逐渐恢复。市场整体的定价水平位于1997年以来的最低值，对资金的吸引力在增强。
（3）由于市场资金面存在压力，宏观紧缩政策对市场还会产生一定的后续影响，加上股市的历史遗留仍在困扰市场，下半年市场的反弹力度也将有限，市场总体将在相对低位水平运行。
（4）支持中国股市由熊转牛基础在于：国务院“九点”意见得到全面贯彻落实；宏观调控之后的中国经济走势将会更加健康；违规资金撤离股市后，新的阳光资金也会不断进入市场。