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摘 要：企业通过构建内部资本市场进行内部资本配置，来降低交易成本和放松融资约束，但是委托代理问题通常使得内部资本配置出现无效率的问题。为此，本文在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型的基础上，引入项目经理才能这一变量，进一步讨论得出了在内部融资情况下，项目经理的个人能力越强，委托代理问题引起的资产配置越无效率的结论。
关键词：委托代理 内部融资 资本配置无效率 项目经理才能
一、引言
我国作为新兴市场经济国家，外部资本市场不完善，企业使用外部金融市场的交易成本很高。因此企业现实的选择是通过构建内部资本市场进行内部资本配置，来降低交易成本和放松融资约束。但委托代理问题使得内部资本配置通常会出现无效率的问题，为此，本文在1994年D Scharfstein、JC Stein、RH Gertner发表的文章“INTERNAL VERSUS EXTERNAL CAPITAL MARKETS”中模型的基础上，对委托代理问题对内部资本配置效率的影响进行探究。
二、基础模型
在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型中，假设一个投资项目共分为3期，由一个没有个人财富的部门经理运作：在第0期需要投入资本K，用于购买初始固定资产。在第1期，项目有两种收入可能，即p的概率获得现金流x，（1-p）的概率现金流为0。该现金流对于项目经理为可观测的，但集团总部无法观测到。项目经理可以将所有现金流留为己用，因而产生了委托代理问题。在第2期，如果项目不被清算，则获得稳定的收益y，此时项目经理仍旧能够自留全部y的收益；如果项目被清算，即项目经理被解雇，则项目只能获得清算收入L。假设y>L，其逻辑为项目清算需要花费，并且无法运用资产的盈利能力。
假设协议规定在1期项目经理向总部上交D的收入，若其上交D，则他可以继续运作这个项目并自留全部的2期收入y；若其未能上交D，则项目将在2期被清算，集团获得清算收入L，而项目经理无收入。
现在我们来分析D的取值：当项目经理在1期获得x的收入并向集团上交D时，集团将依据合同不解雇项目经理，因此项目经理的最优选择是在2期自留全部的y。当项目经理在1期获得x但全部自留时，他将被解雇，在第二期无收入，集团获得清算收入L。在此我们假设，项目经理会与集团谈判，由于他在1期结束时已有x的财富，他可以向集团提出，如果不解雇他他将把2期的收入上交集团，自留的收入，由此得到帕累托改进。此处的代表项目经理的议价能力，越接近0说明项目经理议价能力越强。
当项目经理在1期获得的收入为0时，其无法上交D，因此被解雇。在第二期项目经理无收入，集团获得清算收入L。以上x、y、L及均为外生变量。
为了使项目经理在第1期上交D，D应该使得项目经理选择上交的收入不小于选择不上交的收入：
三、进一步讨论
首先，更符合实际的情况是项目收益与项目经理的才能有关，引入新变量来表示项目經理的才能，我们保留项目1期关于收入的假设，定义2期收益，其中y（e）为单调递增的凹函数。其次，由于在内部融资的情况下，集团对项目经理的控制能力较强，项目经理很难在第2期自留全部收益y。我们在此假设集团总部能够在2期收入y中获得部分分成，而分成比例依旧使用1期中的，即集团总部能够在2期项目经理继续运营的情况下获得，而项目经理将在2期获得。最后，项目经理个人才能越强，其议价能力也更强，因此我们假设项目经理的议价能力，其中（e）为单调递减的凹函数，并将项目经理的议价能力对集团总部与项目经理收益分配的影响推广至2期。
（14）式中第一项的值域都为[0，1]，大于0；为单调增函数，因此大于0，故第一项整体大于0。
（14）式中第二项大于0；为单调减函数，小于0，故第二项整体大于0。因此（14）式整体为正，说明在内部融资情况下，项目经理的个人能力越强，委托代理问题引起的资产配置越无效率。其可能合理的经济学解释为：能力高的项目经理虽然能为项目带来更大的收益，但议价能力较强，相对于不存在委托代理问题的情况下，集团总部获得的项目收益反而更少，由此产生了资产配置无效率的问题。
参考文献：
[1]Gertner，R.H.，Scharfstein，D.，Stein，J.C.Internal versus external capital markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：1211-1230.
作者简介：刘畅（1991—）男，汉族，甘肃天水人，硕士。单位：中央财经大学，学生。研究方向：数理金融。刘相银（1987—）男，汉族，山东临沂人，硕士。单位：中央财经大学中国经济与管理研究院 ，硕士在读。研究方向：数理金融。
关键词：委托代理 内部融资 资本配置无效率 项目经理才能
一、引言
我国作为新兴市场经济国家，外部资本市场不完善，企业使用外部金融市场的交易成本很高。因此企业现实的选择是通过构建内部资本市场进行内部资本配置，来降低交易成本和放松融资约束。但委托代理问题使得内部资本配置通常会出现无效率的问题，为此，本文在1994年D Scharfstein、JC Stein、RH Gertner发表的文章“INTERNAL VERSUS EXTERNAL CAPITAL MARKETS”中模型的基础上，对委托代理问题对内部资本配置效率的影响进行探究。
二、基础模型
在D Scharfstein、JC Stein和RH Gertner（1994）模型中，假设一个投资项目共分为3期，由一个没有个人财富的部门经理运作：在第0期需要投入资本K，用于购买初始固定资产。在第1期，项目有两种收入可能，即p的概率获得现金流x，（1-p）的概率现金流为0。该现金流对于项目经理为可观测的，但集团总部无法观测到。项目经理可以将所有现金流留为己用，因而产生了委托代理问题。在第2期，如果项目不被清算，则获得稳定的收益y，此时项目经理仍旧能够自留全部y的收益；如果项目被清算，即项目经理被解雇，则项目只能获得清算收入L。假设y>L，其逻辑为项目清算需要花费，并且无法运用资产的盈利能力。
假设协议规定在1期项目经理向总部上交D的收入，若其上交D，则他可以继续运作这个项目并自留全部的2期收入y；若其未能上交D，则项目将在2期被清算，集团获得清算收入L，而项目经理无收入。
现在我们来分析D的取值：当项目经理在1期获得x的收入并向集团上交D时，集团将依据合同不解雇项目经理，因此项目经理的最优选择是在2期自留全部的y。当项目经理在1期获得x但全部自留时，他将被解雇，在第二期无收入，集团获得清算收入L。在此我们假设，项目经理会与集团谈判，由于他在1期结束时已有x的财富，他可以向集团提出，如果不解雇他他将把2期的收入上交集团，自留的收入，由此得到帕累托改进。此处的代表项目经理的议价能力，越接近0说明项目经理议价能力越强。
当项目经理在1期获得的收入为0时，其无法上交D，因此被解雇。在第二期项目经理无收入，集团获得清算收入L。以上x、y、L及均为外生变量。
为了使项目经理在第1期上交D，D应该使得项目经理选择上交的收入不小于选择不上交的收入：
三、进一步讨论
首先，更符合实际的情况是项目收益与项目经理的才能有关，引入新变量来表示项目經理的才能，我们保留项目1期关于收入的假设，定义2期收益，其中y（e）为单调递增的凹函数。其次，由于在内部融资的情况下，集团对项目经理的控制能力较强，项目经理很难在第2期自留全部收益y。我们在此假设集团总部能够在2期收入y中获得部分分成，而分成比例依旧使用1期中的，即集团总部能够在2期项目经理继续运营的情况下获得，而项目经理将在2期获得。最后，项目经理个人才能越强，其议价能力也更强，因此我们假设项目经理的议价能力，其中（e）为单调递减的凹函数，并将项目经理的议价能力对集团总部与项目经理收益分配的影响推广至2期。
（14）式中第一项的值域都为[0，1]，大于0；为单调增函数，因此大于0，故第一项整体大于0。
（14）式中第二项大于0；为单调减函数，小于0，故第二项整体大于0。因此（14）式整体为正，说明在内部融资情况下，项目经理的个人能力越强，委托代理问题引起的资产配置越无效率。其可能合理的经济学解释为：能力高的项目经理虽然能为项目带来更大的收益，但议价能力较强，相对于不存在委托代理问题的情况下，集团总部获得的项目收益反而更少，由此产生了资产配置无效率的问题。
参考文献：
[1]Gertner，R.H.，Scharfstein，D.，Stein，J.C.Internal versus external capital markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：1211-1230.
作者简介：刘畅（1991—）男，汉族，甘肃天水人，硕士。单位：中央财经大学，学生。研究方向：数理金融。刘相银（1987—）男，汉族，山东临沂人，硕士。单位：中央财经大学中国经济与管理研究院 ，硕士在读。研究方向：数理金融。