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价值评估理论与实践的发展正在金融投资、管理决策以及会计方法领域引起一场变革。企业价值评估方法的探讨以及相关数据的积累，给投资者及企业家科学决策提供了分析基础，对资本市场上的公平交易非常有利。本文想结合作者工作中的体会，框架性地介绍当今投资银行界经常使用的主要公司价值评估方法，及有关注意事项，并提供一个经过简化设计的并隐去企业真实名字的实际案例，使读者初步了解投资专业人员进行公司价值评估的主要程序和做法,期望国内投资者和企业管理层更加关注企业的数据,更加关注企业价值，关注企业价值的评估方法。
一、公司价值评估的应用领域
公司价值评估的思想和方法在公司财务的投资、融资分析，企业管理的价值因素分析、绩效考核、公司战略决策中有广泛的运用。具体表现在以下几个方面：
——公司在购买或出售某项业务时，价值评估能给出价格的参考值；
——对上市公司价值的评估或对其股权的评估，能够为股票的买卖提供决策依据；通过对不同公司的价值评估为证券组合管理提供数据支持；
——公司准备对外募集资金时，价值评估是确定募集价格的基础；
——对公司或公司各业务单位的价值评估是考核管理人员业绩,是实施以价值创造为基础的的薪酬体系的基础；
——价值评估方法为公司的价值因素分析提供了框架，从而为公司进行战略计划和战略决策提供支持；
——公司在进行重组和收购兼并中，公司价值评估是必不可少的分析和决策工具。
二、当今公司价值评估的主流方法
随着以公司或公司权益为标的交易的繁荣和发展，形成了为数众多的公司价值评估方法。根据评估目的以及评估对象的不同,人们选择不同的价值评估方法，但也可以为了同一目的对同一评估对象运用几种方法进行验证分析。通常根据评估方法的算法特点，将公司价值评估方法分为现金流贴现方法、相对（比率）估价方法和要求权（期权）估价方法。由于数据的可获得性是制约价值评估方法的重要因素,本文根据公司价值评估数据来源的不同，初步将评估方法分为5大类，分别为：资产负债表方法、收益表方法、现金流贴现方法、价值创造类方法和期权方法等(此种分类只为方便叙述,对标准的一致性未做考究)。
随着市场作用的日益深入和推广，人们认为可以把公司近似地看作是一种金融资产，投资者投资的目的是从企业中获得预期的现金或资本收益，因此，公司的价值在理论上被认为是反映其预期未来产生的现金流的现值。现金流贴现方法被认为是逻辑上惟一正确的方法，目前现金流方法已经发展为较为庞大和成熟的方法。下面我们对5种方法进行较为详细的分析。
（一）资产负债表方法
此类方法又称股东权益方法，是通过对资产负债表中资产价值的评估来确定公司的价值。这类方法是从静态观点出发的价值评估方法，没有考虑公司未来的存续和发展，也没有考虑一些没有反映在资产负债表中，但对公司价值有明显影响的因素，如：行业状况、人力资源状况、组织结构问题以及合同情况等。
1.账面价值所谓账面价值就是公司的资产负债表中股东权益的价值或净值,主要由投资者投入的资本加公司的经营利润留成。其数值为公司的总资产减去公司的负债。这一数值的缺点是过分依赖会计数据,而目前以历史成本为基础的会计数据,以及主观性较强的内部会计方法与市场标准较难匹配。
2.经过调整的账面价值为了克服会计标准在价值评估中的缺陷，将资产负债表中的有关资产和负债数据用可获得的市价数据进行调整，便可得到经过调整的账面价值。此方法的关键是对资产负债表中的每一个科目进行评估并以市价进行调整。主要包括：①甄别应收账款，扣除坏账，对只能部分回收的应收账款，按照市价原则重新评估；②存货科目要剔除陈废存货和无价值存货，并按市场价值重新评估剩余存货的价值；③对于固定资产（如：土地、建筑物和机械设备），按市价原则进行评估调整；④对于其他投资或未摊销的无形资产进行评估；⑤对于应付款、银行债务和长期债务，按市价原则进行评估调整；⑥对于库存股票的价值进行评估调整。
3.公司的清算价值是指公司面临清算时的价值，也即将公司资产全部出售，偿付全部债务并扣除清算费用后的价值。清算价值通常是通过调整后的账面价值中扣除清算费用而得到。清算费用一般包括：遣散员工必须支付的补偿费用，清算相关的税收，公司清算涉及的中介费用等。
在一些特殊情况下公司的清算价值是非常有用的，例如，当收购公司的目的是为了日后对其进行清算，或对其在资产基础上进行重组时，就需要了解其清算价值。一般认为公司的清算价值是公司价值的最小值，因为当公司存续经营时其价值一定高于清算价值。
4.公司的重置价值（Substantialvalue）重置价值是指要重新组建一个与被评估公司经营条件完全一致的公司所需要投资的价值。此种方法假设公司存续经营，但与经过调整的账面价值不同，重置价值不包括公司拥有的但对公司经营没有作用的资产（如：未使用的土地、对其他公司的权益等）。通常所指的重置价值包括3种：
——重置总价值=资产的市价总和；
——重置净价值=重置总价值-以市价计算负债总额；此价值与经过调整的账面价值相对应；
——扣减的重置价值=重置总价值-无成本债务（Cost-freedebt,相当于无息的应付款）。
5.帐面价值与市价的关系从表2可以看出各国资本市场帐面价值与市场价值的关系。
（二）基于利润表的方法
与资产负债表方法不同,利润表方法是通过公司的收入、利润和销售规模来确定公司的价值。此种方法假设公司的价值与公司的收入规模或销售规模存在稳定的倍数或比率关系。在实践中首先要选择上市的可比公司，确定参考的倍数和比率,选择可比公司要考虑的主要因素包括：①业务内容和商务模式；②公司的市场特征和客户情况；③公司规模和竞争地位；④公司的分红政策；⑤公司未来发展战略。通常要根据公司的市场所在国的经济指标对数据进行调整。此种方法也被称为相对(比率)估价方法。
1.收益价值法(PER)这种方法认为公司股权的价值等于公司的年净收益乘以适用的倍数(通常用市盈率倍数PER),即:
股权价值=PER×年收益
2.红利价值法红利是公司分配给股东的一部分收益，是股东能够拿到的惟一的规律性收入。此方法认为股票的价值是期望未来得到的红利的现值。在企业无限存续的情况下，股票价值=DPS/Ke；DPS为上年每股红利；Ke股票应得收益率。
如果红利数每年以固定比率g增长，上式可表示为：
股票价格=DPS1/（Ke-g）
3.销售额倍数法此种方法只能适用于一些特殊的场合，它是通过对公司销售额乘上一个倍数得到公司的价值。例如，对药店和饮料销售企业的估值等。
4.其他基于收益表的倍数估值法除了PER和销售额倍数外，常用的倍数还有：
——公司价值/息、税前收益（EBIT）
——公司价值/息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）
——公司价值/营业现金流
——股票价值/账面价值
（三）基于商益的方法
商益是公司具有的高于其账面价值或高于其调整后的账面价值的价值。商益反映的是公司资产负债表中没有反映的但确实能给公司带来经营优势的无形资产。例如，客户构成的质量，在行业中的领导地位，公司的品牌以及战略联盟等。商益的方法是一种混合的方法，只有在无法找到一致性的公司价值评估方法时才使用。商益方法有许多变通的模式，但最近这些方法更多地被现金流折现方法所替代。
（四）期权价值评估方法
公司的股权可以看作是以公司为标的资产的看涨期权，因此可以用期权定价理论对公司股权进行估价。由于期权估价方法存在局限性，本文不进行介绍。
（五）现金流折现方法
现金流折现方法的基本假设前提是：公司之所以有价值，是因为公司能产生现金流。因此现金流折现方法就是通过对公司未来现金流的细致、谨慎的估计，然后用与现金流风险相匹配的折现率对估计的现金流进行折现，现金流现值的和就是公司的价值。
现金流方法的操作主要有两个步骤：第一步就是对未来各时期的现金流进行估计，而现金流与公司的具体业务相对应。例如，现金流与公司的销售货款的回收、人力资源管理、原材料采购、行政管理以及各种形式的投资和融资活动密切相关，其涉及的会计科目与公司现金预算涉及的科目相似。现金流折现方法的第二步就是选择适当的折现率，折现率的选择要考虑同种现金流的年历史波动和未来的风险。实践中，要考虑利益相关方的要求（即买卖双方所要求的收益底线）。
1.现金流价值评估的基本模型
V=CF1/(1+K)+CF2/(1+K)2+CF3/(1+K)3+…+(CFn+VRn)/(1+K)n
CF1：为公司第1期产生的现金流；
VRn：为公司第n年的残值；
K：是与各期现金流风险相匹配的折现率。
现金流种类不同，所适用的折现率也不同。下面是公司价值评估中几种常见的现金流和对应的折现率（见表3）。
自由现金流(FCF)是在不考虑借款因素的情况下,公司产生的税后现金流。自由现金流也可以看作是属于公司所有利益要求人的现金流（普通股东,债权人和优先股东），因此自由现金流计算有两种方法：方法一是把公司不同权利要求者的现金流加总起来；方法二是从税息前收益开始计算。这两种方法可用公式表示如下：
方法一：FCF=股东资本现金流+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利
方法二：FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-运营资本追加额
股权资本现金流(ECF)是属于股东的现金流,在扣除经营费用、偿还债务本息并扣减维持公司未来发展的全部资本性支出之后的现金流，用公式表示就是：
ECF=EBIT-利息费用-所得税+折旧-优先股股利-营运资本追加额+新发行债务收入
资本现金流（CCF）是债务现金流与股权现金流（ECF）之和。债务现金流包括利息支付与本金偿还两部分，用公式表示就是：
CCF=ECF+利息支付-债务本金变动
2.现金流折现方法的操作规程
现金折现方法是一个复杂的过程，为了简明扼要地对此作出说明，我们把公司现金流拆现方法的操作过程列成表4。
三、价值评估方法的选择及应注意的问题
1.评估方法选择应考虑的因素。如上所述，公司的价值评估方法有许多类，每一类方法中又有不同的方案选择。当然，估价模型的选择要通过对公司的性质和特点具体分析来确定，主要考虑因素包括：①公司的组织形式；②行业类型；③收益水平及增长率；④财务杠杆的稳定性；⑤公司红利政策；⑥现金流变动情况；⑦资产的流动性；⑧市场偏好。
2.公司价值评估应注意的问题：
①在资本加权成本（WACC）的计算中,股权资本和债务应使用市场价值而不是账面价值；
②计算FCF时,使用考虑财务杠杆因素后的税额；
③现金流的币种要前后一致,收益率要对应；
④估计包含多种业务的公司价值时,对每种业务的估计要选用与业务相匹配的折现率,不能使用总公司的资本加权成本；
⑤财务杠杆波动很大时,要适时调整资本加权成本和股权资本成本的数值(Ke)；
⑥计算市场的风险溢价时不能只考虑历史波动,而不考虑未来因素；
⑦β不能过分依赖历史数据；
⑧使用相对(比率)方法时,类比公司的选择要通过细致谨慎的分析；
⑨数据预测的假设前提要有数据支持；
⑩价值评估的过程与结果一样重要甚至更重要。
公司价值评估是分析和认识公司的最好途径,但模型的选择和得出的结果受到可获得的公司信息及市场信息的影响,因此新的信息公布后价值估计就应及时调整。在整个价值评估过程中,评估师应始终提醒自己的3个重要原则:
尊重市场
重视评估过程
甄别并吸收新信息
（作者单位：大和证券SMBC株式会社北京代表处中信实业银行）
一、公司价值评估的应用领域
公司价值评估的思想和方法在公司财务的投资、融资分析，企业管理的价值因素分析、绩效考核、公司战略决策中有广泛的运用。具体表现在以下几个方面：
——公司在购买或出售某项业务时，价值评估能给出价格的参考值；
——对上市公司价值的评估或对其股权的评估，能够为股票的买卖提供决策依据；通过对不同公司的价值评估为证券组合管理提供数据支持；
——公司准备对外募集资金时，价值评估是确定募集价格的基础；
——对公司或公司各业务单位的价值评估是考核管理人员业绩,是实施以价值创造为基础的的薪酬体系的基础；
——价值评估方法为公司的价值因素分析提供了框架，从而为公司进行战略计划和战略决策提供支持；
——公司在进行重组和收购兼并中，公司价值评估是必不可少的分析和决策工具。
二、当今公司价值评估的主流方法
随着以公司或公司权益为标的交易的繁荣和发展，形成了为数众多的公司价值评估方法。根据评估目的以及评估对象的不同,人们选择不同的价值评估方法，但也可以为了同一目的对同一评估对象运用几种方法进行验证分析。通常根据评估方法的算法特点，将公司价值评估方法分为现金流贴现方法、相对（比率）估价方法和要求权（期权）估价方法。由于数据的可获得性是制约价值评估方法的重要因素,本文根据公司价值评估数据来源的不同，初步将评估方法分为5大类，分别为：资产负债表方法、收益表方法、现金流贴现方法、价值创造类方法和期权方法等(此种分类只为方便叙述,对标准的一致性未做考究)。
随着市场作用的日益深入和推广，人们认为可以把公司近似地看作是一种金融资产，投资者投资的目的是从企业中获得预期的现金或资本收益，因此，公司的价值在理论上被认为是反映其预期未来产生的现金流的现值。现金流贴现方法被认为是逻辑上惟一正确的方法，目前现金流方法已经发展为较为庞大和成熟的方法。下面我们对5种方法进行较为详细的分析。
（一）资产负债表方法
此类方法又称股东权益方法，是通过对资产负债表中资产价值的评估来确定公司的价值。这类方法是从静态观点出发的价值评估方法，没有考虑公司未来的存续和发展，也没有考虑一些没有反映在资产负债表中，但对公司价值有明显影响的因素，如：行业状况、人力资源状况、组织结构问题以及合同情况等。
1.账面价值所谓账面价值就是公司的资产负债表中股东权益的价值或净值,主要由投资者投入的资本加公司的经营利润留成。其数值为公司的总资产减去公司的负债。这一数值的缺点是过分依赖会计数据,而目前以历史成本为基础的会计数据,以及主观性较强的内部会计方法与市场标准较难匹配。
2.经过调整的账面价值为了克服会计标准在价值评估中的缺陷，将资产负债表中的有关资产和负债数据用可获得的市价数据进行调整，便可得到经过调整的账面价值。此方法的关键是对资产负债表中的每一个科目进行评估并以市价进行调整。主要包括：①甄别应收账款，扣除坏账，对只能部分回收的应收账款，按照市价原则重新评估；②存货科目要剔除陈废存货和无价值存货，并按市场价值重新评估剩余存货的价值；③对于固定资产（如：土地、建筑物和机械设备），按市价原则进行评估调整；④对于其他投资或未摊销的无形资产进行评估；⑤对于应付款、银行债务和长期债务，按市价原则进行评估调整；⑥对于库存股票的价值进行评估调整。
3.公司的清算价值是指公司面临清算时的价值，也即将公司资产全部出售，偿付全部债务并扣除清算费用后的价值。清算价值通常是通过调整后的账面价值中扣除清算费用而得到。清算费用一般包括：遣散员工必须支付的补偿费用，清算相关的税收，公司清算涉及的中介费用等。
在一些特殊情况下公司的清算价值是非常有用的，例如，当收购公司的目的是为了日后对其进行清算，或对其在资产基础上进行重组时，就需要了解其清算价值。一般认为公司的清算价值是公司价值的最小值，因为当公司存续经营时其价值一定高于清算价值。
4.公司的重置价值（Substantialvalue）重置价值是指要重新组建一个与被评估公司经营条件完全一致的公司所需要投资的价值。此种方法假设公司存续经营，但与经过调整的账面价值不同，重置价值不包括公司拥有的但对公司经营没有作用的资产（如：未使用的土地、对其他公司的权益等）。通常所指的重置价值包括3种：
——重置总价值=资产的市价总和；
——重置净价值=重置总价值-以市价计算负债总额；此价值与经过调整的账面价值相对应；
——扣减的重置价值=重置总价值-无成本债务（Cost-freedebt,相当于无息的应付款）。
5.帐面价值与市价的关系从表2可以看出各国资本市场帐面价值与市场价值的关系。
（二）基于利润表的方法
与资产负债表方法不同,利润表方法是通过公司的收入、利润和销售规模来确定公司的价值。此种方法假设公司的价值与公司的收入规模或销售规模存在稳定的倍数或比率关系。在实践中首先要选择上市的可比公司，确定参考的倍数和比率,选择可比公司要考虑的主要因素包括：①业务内容和商务模式；②公司的市场特征和客户情况；③公司规模和竞争地位；④公司的分红政策；⑤公司未来发展战略。通常要根据公司的市场所在国的经济指标对数据进行调整。此种方法也被称为相对(比率)估价方法。
1.收益价值法(PER)这种方法认为公司股权的价值等于公司的年净收益乘以适用的倍数(通常用市盈率倍数PER),即:
股权价值=PER×年收益
2.红利价值法红利是公司分配给股东的一部分收益，是股东能够拿到的惟一的规律性收入。此方法认为股票的价值是期望未来得到的红利的现值。在企业无限存续的情况下，股票价值=DPS/Ke；DPS为上年每股红利；Ke股票应得收益率。
如果红利数每年以固定比率g增长，上式可表示为：
股票价格=DPS1/（Ke-g）
3.销售额倍数法此种方法只能适用于一些特殊的场合，它是通过对公司销售额乘上一个倍数得到公司的价值。例如，对药店和饮料销售企业的估值等。
4.其他基于收益表的倍数估值法除了PER和销售额倍数外，常用的倍数还有：
——公司价值/息、税前收益（EBIT）
——公司价值/息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）
——公司价值/营业现金流
——股票价值/账面价值
（三）基于商益的方法
商益是公司具有的高于其账面价值或高于其调整后的账面价值的价值。商益反映的是公司资产负债表中没有反映的但确实能给公司带来经营优势的无形资产。例如，客户构成的质量，在行业中的领导地位，公司的品牌以及战略联盟等。商益的方法是一种混合的方法，只有在无法找到一致性的公司价值评估方法时才使用。商益方法有许多变通的模式，但最近这些方法更多地被现金流折现方法所替代。
（四）期权价值评估方法
公司的股权可以看作是以公司为标的资产的看涨期权，因此可以用期权定价理论对公司股权进行估价。由于期权估价方法存在局限性，本文不进行介绍。
（五）现金流折现方法
现金流折现方法的基本假设前提是：公司之所以有价值，是因为公司能产生现金流。因此现金流折现方法就是通过对公司未来现金流的细致、谨慎的估计，然后用与现金流风险相匹配的折现率对估计的现金流进行折现，现金流现值的和就是公司的价值。
现金流方法的操作主要有两个步骤：第一步就是对未来各时期的现金流进行估计，而现金流与公司的具体业务相对应。例如，现金流与公司的销售货款的回收、人力资源管理、原材料采购、行政管理以及各种形式的投资和融资活动密切相关，其涉及的会计科目与公司现金预算涉及的科目相似。现金流折现方法的第二步就是选择适当的折现率，折现率的选择要考虑同种现金流的年历史波动和未来的风险。实践中，要考虑利益相关方的要求（即买卖双方所要求的收益底线）。
1.现金流价值评估的基本模型
V=CF1/(1+K)+CF2/(1+K)2+CF3/(1+K)3+…+(CFn+VRn)/(1+K)n
CF1：为公司第1期产生的现金流；
VRn：为公司第n年的残值；
K：是与各期现金流风险相匹配的折现率。
现金流种类不同，所适用的折现率也不同。下面是公司价值评估中几种常见的现金流和对应的折现率（见表3）。
自由现金流(FCF)是在不考虑借款因素的情况下,公司产生的税后现金流。自由现金流也可以看作是属于公司所有利益要求人的现金流（普通股东,债权人和优先股东），因此自由现金流计算有两种方法：方法一是把公司不同权利要求者的现金流加总起来；方法二是从税息前收益开始计算。这两种方法可用公式表示如下：
方法一：FCF=股东资本现金流+利息费用(1-税率)+偿还本金-新发行债务+优先股股利
方法二：FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-运营资本追加额
股权资本现金流(ECF)是属于股东的现金流,在扣除经营费用、偿还债务本息并扣减维持公司未来发展的全部资本性支出之后的现金流，用公式表示就是：
ECF=EBIT-利息费用-所得税+折旧-优先股股利-营运资本追加额+新发行债务收入
资本现金流（CCF）是债务现金流与股权现金流（ECF）之和。债务现金流包括利息支付与本金偿还两部分，用公式表示就是：
CCF=ECF+利息支付-债务本金变动
2.现金流折现方法的操作规程
现金折现方法是一个复杂的过程，为了简明扼要地对此作出说明，我们把公司现金流拆现方法的操作过程列成表4。
三、价值评估方法的选择及应注意的问题
1.评估方法选择应考虑的因素。如上所述，公司的价值评估方法有许多类，每一类方法中又有不同的方案选择。当然，估价模型的选择要通过对公司的性质和特点具体分析来确定，主要考虑因素包括：①公司的组织形式；②行业类型；③收益水平及增长率；④财务杠杆的稳定性；⑤公司红利政策；⑥现金流变动情况；⑦资产的流动性；⑧市场偏好。
2.公司价值评估应注意的问题：
①在资本加权成本（WACC）的计算中,股权资本和债务应使用市场价值而不是账面价值；
②计算FCF时,使用考虑财务杠杆因素后的税额；
③现金流的币种要前后一致,收益率要对应；
④估计包含多种业务的公司价值时,对每种业务的估计要选用与业务相匹配的折现率,不能使用总公司的资本加权成本；
⑤财务杠杆波动很大时,要适时调整资本加权成本和股权资本成本的数值(Ke)；
⑥计算市场的风险溢价时不能只考虑历史波动,而不考虑未来因素；
⑦β不能过分依赖历史数据；
⑧使用相对(比率)方法时,类比公司的选择要通过细致谨慎的分析；
⑨数据预测的假设前提要有数据支持；
⑩价值评估的过程与结果一样重要甚至更重要。
公司价值评估是分析和认识公司的最好途径,但模型的选择和得出的结果受到可获得的公司信息及市场信息的影响,因此新的信息公布后价值估计就应及时调整。在整个价值评估过程中,评估师应始终提醒自己的3个重要原则:
尊重市场
重视评估过程
甄别并吸收新信息
（作者单位：大和证券SMBC株式会社北京代表处中信实业银行）