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摘要：影响我国上市公司业绩的因素有很多，资本结构是其中的重要一项。因此，研究上市公司的资本结构与企业业绩之间的关系对促进企业经营管理具有十分重要的现实意义。文章以浙江省29家上市公司的数据为基础，对其资本结构与经营业绩之间的关系进行了实证分析，并运用Eviews软件对其资本结构与公司业绩的相关性进行检验得出正相关的结论，最后在对检验结果分析的基础上提出优化资本结构的建议。
关键词：资本结构：公司业绩；实证分析：浙江
一、引言
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，企业绩效主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。资本结构是企业资金来源的融资结构(或权益结构)的集中体现，它不仅影响着公司的治理结构和经理行为，而且还影响着公司的资本成本以及公司业绩。合理的资本结构对促进公司内部治理、规范公司经营行为、提高公司资源配置效率和提高公司业绩等有着非常重要的现实意义。
通过梳理国内外现有相关文献。我们发现目前国内外关于资本结构与公司业绩的实证研究，其研究结果存在着两种互相对立的结论。
(一)资本结构与公司业绩呈负相关关系
Booth等人通过对十个发展中国家样本数据的分析发现，其中九个发展中国家的公司业绩与资本结构之间存在着负相关关系。屈小华(2011)对电子和建筑两个行业上市公司的资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出了电子和建筑行业上市公司资本结构和公司绩效呈负相关的结论。
(二)资本结构与公司业绩呈正相关关系
洪锡熙、沈艺峰对1995-1997年沪市221家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，得出其资本结构与盈利能力呈正相关关系的结论。吕长江、王克敏(2002)的实证结果表明，资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间存在相互作用关系，资产负债率与公司绩效正相关。
本文以浙江省A股29家上市公司为样本，通过实证检验分析浙江省上市公司的资本结构是否影响以及怎样影响公司业绩，以期对促进浙江省上市公司资本结构优化提供一些建议措施。
二、浙江省上市公司资本结构与业绩关系的实证分析
(一)样本选择及其数据来源
本文在样本的选取上遵循如下原则：一是参考国内外研究惯例，剔除金融类上市公司。二是鉴于A股与B股、H股等境外股的差异，剔除非A股上市公司。三是考虑上市公司的年限相对较长可以保证公司行为相对成熟。四是剔除ST和PT类上市公司。五是剔除数据不全的上市公司。
基于以上原则，本文选取了2008年以前上市的29家浙江省上市公司作为样本，以2008-2011年作为分析的时间段，共116个观测值(数据来源于国泰安数据库)。
(二)相关指标的选取
1.公司绩效。净资产利润率从所有者角度来考察企业盈利水平高低，用来衡量公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力。在相同的总资产利润率水平下，企业采用不同的资本结构形式，会造成不同的净资产利润率。因此，将净资产利润率作为本文衡量上市公司业绩的指标。
2.资本结构。资产负债率表示公司的总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标可以很好的衡量企业融资行为，因此，本文选取总资产负债率作为本文衡量上市公司资本结构的指标。
3.控制变量。公司规模能够反映企业生产经营的水平以及综合状况，能够在一定程度上影响企业的总绩效水平：每股收益是公司某一时期净收益与股份数的比率，能综合反映公司获利能力的重要指标。为了使本文的研究结果更加准确，本文还将总资产、每股收益作为控制变量。
各变量名称和相应计算公式，如表1所示。
三、模型构建与实证分析
(一)描述性统计分析
通过分析可以得知：浙江省上市公司业绩普遍不高，远远低于中国证监会规定配股资格的净资产收益率10％；2008年浙江省上市公司的资产负债率较高，2009年下降趋势到48.47％，2010年又有所提高，但总的来说资产负债率基本保持在50％左右：具体如表2所示：
(二)模型和构建
本文研究浙江省上市公司资本结构对公司绩效的影响，以净资产收益率为被解释变量，资产负债率为解释变量。同时将公司规模、每股收益作为控制变量建立线性回归模型，模型的方程形式如下：
模型：ROE=B0+B1ZCFZL+B2Com—trol+ε
公式中：B1分别表示常数项以及自变量的系数：ε指随机误差项；ROE(净资产收益率)代表被解释变量；ZCFZL(资产负债率)代表解释变量；Control代表控制变量。本研究采用Eviews6.0进行数据处理。
运用Eviews统计软件，根据浙江省上市公司2008-2011年的资产负债率和净资产收益率的面板数据。运用上述模型的估计方法进行分析。结果显示：判定系数R2=0.7873，表明模型整体拟合效果较好，DW=1.98说明模型残差不存在自相关问题，F统计量也大于给定5％的置信水平下的临界值，说明模型中的线性关系是显著的。
(三)实证结果的分析
本文运用运用Eviews软件对29家上市公司资本结构与公司业绩的相关性进行检验，并且引入了总资产、每股收益作为控制变量。分析影响公司绩效的其他因素，得到浙江省上市公司资本结构与公司绩效呈正相关关系的结论。这一结论基本上与经典理论和国外大多数实证研究的结果相一致。
(四)对于回归结果解释
按照权衡理论，代理成本、税收和破产成本导致绩效好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率。原因如下：一是盈利能力增加，可预期的破产成本就下降。二是高利润的公司利息支付能力更强，也导致其更多的负债融资。三是公司盈利越多，其利用税盾的倾向越强烈。因此。公司的账面价值财务杠杆比率和绩效之间存在着正相关的关系。
四、促进浙江省上市公司资本结构优化的建议
从资本结构与公司绩效的作用机制来看。资本结构如果合理则能够降低企业的资本成本，从而利于提高公司业绩，反之亦然。因此，如何优化浙江省上市公司资本结构对于提升公司业绩具有重要的现实意义，笔者有以下观点：
(一)发展公司债券市场
银行贷款多为中短期，公司债券则表现为中长期，发行公司债对改善企业的财务状况、优化资本结构具有重要的作用。特别是在当前宏观调控严厉、银根紧缩、通胀加剧的背景下。公司债券以其发行效率高和发行利率低等优势，成为当前上市公司再融资的新热点。通过公司债券融资，可有助于浙江省上市公司改变对银行信贷的过度依赖，增强抵御风险的能力。在当前的大环境下。公司债券市场的吸引力得到显著提升，康恩贝、士兰微等公司先后发行了公司债。政府部门要从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。大力推动和发展公司债券市场，积极鼓励和支持浙江上市公司通过发行公司债券充实企业资金、改善企业财务状况，优化资本结构。
(二)加快上市公司治理结构的完善
宏观经济环境等因素对于上市公司经营绩效的影响是间接的，上市公司治理结构的不完善是影响其绩效的根本性的制度性原因。公司治理结构的完善可以为浙江省上市公司提供一个有利于企业长期发展的融资导向。从而引导企业向最优筹资结构发展。
关键词：资本结构：公司业绩；实证分析：浙江
一、引言
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，企业绩效主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。资本结构是企业资金来源的融资结构(或权益结构)的集中体现，它不仅影响着公司的治理结构和经理行为，而且还影响着公司的资本成本以及公司业绩。合理的资本结构对促进公司内部治理、规范公司经营行为、提高公司资源配置效率和提高公司业绩等有着非常重要的现实意义。
通过梳理国内外现有相关文献。我们发现目前国内外关于资本结构与公司业绩的实证研究，其研究结果存在着两种互相对立的结论。
(一)资本结构与公司业绩呈负相关关系
Booth等人通过对十个发展中国家样本数据的分析发现，其中九个发展中国家的公司业绩与资本结构之间存在着负相关关系。屈小华(2011)对电子和建筑两个行业上市公司的资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出了电子和建筑行业上市公司资本结构和公司绩效呈负相关的结论。
(二)资本结构与公司业绩呈正相关关系
洪锡熙、沈艺峰对1995-1997年沪市221家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，得出其资本结构与盈利能力呈正相关关系的结论。吕长江、王克敏(2002)的实证结果表明，资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间存在相互作用关系，资产负债率与公司绩效正相关。
本文以浙江省A股29家上市公司为样本，通过实证检验分析浙江省上市公司的资本结构是否影响以及怎样影响公司业绩，以期对促进浙江省上市公司资本结构优化提供一些建议措施。
二、浙江省上市公司资本结构与业绩关系的实证分析
(一)样本选择及其数据来源
本文在样本的选取上遵循如下原则：一是参考国内外研究惯例，剔除金融类上市公司。二是鉴于A股与B股、H股等境外股的差异，剔除非A股上市公司。三是考虑上市公司的年限相对较长可以保证公司行为相对成熟。四是剔除ST和PT类上市公司。五是剔除数据不全的上市公司。
基于以上原则，本文选取了2008年以前上市的29家浙江省上市公司作为样本，以2008-2011年作为分析的时间段，共116个观测值(数据来源于国泰安数据库)。
(二)相关指标的选取
1.公司绩效。净资产利润率从所有者角度来考察企业盈利水平高低，用来衡量公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力。在相同的总资产利润率水平下，企业采用不同的资本结构形式，会造成不同的净资产利润率。因此，将净资产利润率作为本文衡量上市公司业绩的指标。
2.资本结构。资产负债率表示公司的总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标可以很好的衡量企业融资行为，因此，本文选取总资产负债率作为本文衡量上市公司资本结构的指标。
3.控制变量。公司规模能够反映企业生产经营的水平以及综合状况，能够在一定程度上影响企业的总绩效水平：每股收益是公司某一时期净收益与股份数的比率，能综合反映公司获利能力的重要指标。为了使本文的研究结果更加准确，本文还将总资产、每股收益作为控制变量。
各变量名称和相应计算公式，如表1所示。
三、模型构建与实证分析
(一)描述性统计分析
通过分析可以得知：浙江省上市公司业绩普遍不高，远远低于中国证监会规定配股资格的净资产收益率10％；2008年浙江省上市公司的资产负债率较高，2009年下降趋势到48.47％，2010年又有所提高，但总的来说资产负债率基本保持在50％左右：具体如表2所示：
(二)模型和构建
本文研究浙江省上市公司资本结构对公司绩效的影响，以净资产收益率为被解释变量，资产负债率为解释变量。同时将公司规模、每股收益作为控制变量建立线性回归模型，模型的方程形式如下：
模型：ROE=B0+B1ZCFZL+B2Com—trol+ε
公式中：B1分别表示常数项以及自变量的系数：ε指随机误差项；ROE(净资产收益率)代表被解释变量；ZCFZL(资产负债率)代表解释变量；Control代表控制变量。本研究采用Eviews6.0进行数据处理。
运用Eviews统计软件，根据浙江省上市公司2008-2011年的资产负债率和净资产收益率的面板数据。运用上述模型的估计方法进行分析。结果显示：判定系数R2=0.7873，表明模型整体拟合效果较好，DW=1.98说明模型残差不存在自相关问题，F统计量也大于给定5％的置信水平下的临界值，说明模型中的线性关系是显著的。
(三)实证结果的分析
本文运用运用Eviews软件对29家上市公司资本结构与公司业绩的相关性进行检验，并且引入了总资产、每股收益作为控制变量。分析影响公司绩效的其他因素，得到浙江省上市公司资本结构与公司绩效呈正相关关系的结论。这一结论基本上与经典理论和国外大多数实证研究的结果相一致。
(四)对于回归结果解释
按照权衡理论，代理成本、税收和破产成本导致绩效好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率。原因如下：一是盈利能力增加，可预期的破产成本就下降。二是高利润的公司利息支付能力更强，也导致其更多的负债融资。三是公司盈利越多，其利用税盾的倾向越强烈。因此。公司的账面价值财务杠杆比率和绩效之间存在着正相关的关系。
四、促进浙江省上市公司资本结构优化的建议
从资本结构与公司绩效的作用机制来看。资本结构如果合理则能够降低企业的资本成本，从而利于提高公司业绩，反之亦然。因此，如何优化浙江省上市公司资本结构对于提升公司业绩具有重要的现实意义，笔者有以下观点：
(一)发展公司债券市场
银行贷款多为中短期，公司债券则表现为中长期，发行公司债对改善企业的财务状况、优化资本结构具有重要的作用。特别是在当前宏观调控严厉、银根紧缩、通胀加剧的背景下。公司债券以其发行效率高和发行利率低等优势，成为当前上市公司再融资的新热点。通过公司债券融资，可有助于浙江省上市公司改变对银行信贷的过度依赖，增强抵御风险的能力。在当前的大环境下。公司债券市场的吸引力得到显著提升，康恩贝、士兰微等公司先后发行了公司债。政府部门要从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。大力推动和发展公司债券市场，积极鼓励和支持浙江上市公司通过发行公司债券充实企业资金、改善企业财务状况，优化资本结构。
(二)加快上市公司治理结构的完善
宏观经济环境等因素对于上市公司经营绩效的影响是间接的，上市公司治理结构的不完善是影响其绩效的根本性的制度性原因。公司治理结构的完善可以为浙江省上市公司提供一个有利于企业长期发展的融资导向。从而引导企业向最优筹资结构发展。