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中图分类号：D9 文献标识码：A
摘要：在证券虚假陈述中，虚假陈述与损失之间的因果关系是构成上市公司民事侵权责任的核心要件。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。我国在借鉴美国的市场欺诈理论及信赖推定原则的基础上采用了“因果关系推定”说，但还需要在揭露日的确定、因果关系类型的补充和系统性风险的认定等方面进一步完善。
关键词：虚假陈述;因果关系;揭露日;系统性风险
绪论
在证券虚假陈述中，虚假陈述与损失之间的因果关系是构成上市公司民事侵权责任的核心要件。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素，也是原告能否胜诉的关键所在。理论上，在虚假陈述侵权民事责任认定中，如果投资者因为对上市公司等做出的虚假陈述形成了合理的信赖并做出了投资而遭受了损害，则应当认定虚假陈述行为人与受害人的损害有因果关系。但是，证券交易相当复杂，证券价格波动受一系列复杂因素影响，处于信息劣势的投资者往往难以证明其损失与被告的虚假陈述行为之间存在因果关系，结果往往败诉，而上市公司和有关责任人则逃脱应有的惩罚。如1996年的刘忠民诉渤海集团案①、1998年的“红光实业案”、ST嘉宝公司案、ST圣方科技案等案件审理过程中，虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定成为双方争执的关键所在。
2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点与司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。但是这仅仅是司法解释对证券虚假陈述因果关系的认定规定了信赖推定制度，而作为法律层面的《民事诉讼法》和《证券法》并未对此做出规定。同时该解释自身还存在着很多待完善的问题，比如揭露日的确定、系统风险的界定、因果关系类型的完善等方面。
一、证券虚假陈述的分类及因果关系的证明
证券虚假陈述违反了信息披露这基本的法律制度，是对公开理念的背离。虚假陈述本身除了会使投资者遭受投资损失外，也会对其他合法的上市公司造成损害，必然也会扰乱证券的健康发展。根据证券发行交易程序和信息公开的阶段性，可以将虚假陈述分为发行市场的虚假陈述与交易市场的虚假陈述。所谓证券发行市场的虚假陈述，是指证券发行过程中的单位或者个人对证券发行的事实、性质、前景以及法律等事项做出虚假、严重误导或者有重大遗漏的任何形式的陈述，此种陈述致使投资者在不明真相的情况下做出投资决定。根据我国禁止虚假陈述行为的法律法规来看，证券发行中应当承担法律责任的虚假陈述行为主要包括以下三种：重大遗漏、虚假记载、误导性陈述。
在虚假陈述民事责任中，投资者只有在因信赖虚假陈述做出投资行为并遭受损失的情况下，才能主张损害赔偿请求权，即要求虚假陈述的行为与受害人的损失之间具有因果关系。在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而败诉。一般而言，虚假陈述分类的不同对因果关系的证明要求也会不同，这一点在美国证券法上尤为明显，但我国未作详细区分。另外，受美国证券法的影响，学者们对虚假陈述因果关系的研究通常又分为两个层面：一是投资者的投资决策对否因信赖虚假陈述而做出，即证明信赖之存在，一般称为交易因果关系;二是投资者的损失是否由虚假陈述造成，一般称为损失的因果关系。
二、美国证券虚假陈述因果关系的证明
美国目前关于此方面的规定主要集中在1933年《证券法》第11条、第12条，1934年《证券交易法》第18条和美国证券交易委员会（SEC）制定的10b-5规则。其中前三条均属于明示诉权②，10b-5规则属于默示诉权。
（一）明示诉权下的因果关系证明
根据美国《证券法》第11条、第12条，1934年《证券交易法》第18条的规定，注册登记文件有虚假陈述的，原告主要能证明虚假或遗漏及其遭受了损失，就满足了因果关系（包括交易因果关系与损失因果关系）。不过这种信赖并不是完全的，如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已经公布过该期间的损益说明书，则他就要证明信赖注册文件。而证券的发行与销售，则采用完全的信赖推定，原告只需证明存在虚假陈述，且事先对此并不知情，就满足了因果关系的证明要求。
（二）默示诉权下的因果关系证明
1、交易的因果关系
在证明交易的因果关系时离不开对信赖的判断。较为有影响力的是联邦最高法院确认的建立在“市场欺诈理论”上的信赖推定原则。“市场欺诈理论”依附的前提是效率市场假说，原告只需证明自己买卖的股票价格受到不实虚假陈述的影响即可，不用证明信赖的存在，这降低因果关系证明的难度。被告推翻上述家丁的信赖是相当困难的。
2、损失的因果关系
在考虑损失因果关系时，法官往往结合其他因素，如违法行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及其各自的作用力、行为的潜在作用、连续性和作用范围等。有时还需做技术上的分析，对比其他股价变动的情况及全行业的情况做综合分析。
三、我国司法审判实践中对因果关系的认定
（一）买入和卖出证券的时间的确定对因果关系认定意义重大
一类是法院以投资人是在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资为由，否定因果关系的存在。例如闽※等诉大唐电信科技有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案③，正是因为股票买卖时间是在揭露日或更正日后，在数十名起诉的股民中，只有两名获得了赔偿。另一类是投资人在虚假陈述揭露日或者更正日前已经卖出证券，法院因此认定不存在因果关系。针对此类笔者认为过于绝对，相关讨论将在本文第四部分进行讨论。 （二）揭露日的认定影响因果关系的推定
期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人越不利;相反，如果期间确定得越长，则股价受其他因素干扰的可能性加大，虚假陈述行为人承担的民事责任也可能因此扩大，这样对于虚假陈述行为人又是不公平的。目前，以公布证监会的立案调查书之日作为揭露日是较为普遍的做法，但也存在例外情形。
（三）市场系统风险阻断因果关系
股市整体情况之系统风险使个股受到牵连的可能性极大，所以，法院在判案时有时会因市场的系统之风险的存在，而认定因果关系被阻断或者至少相应减轻虚假陈述者的责任，但不同法院对系统性风险的判断标准不一。
四、我国相关规定之不足与完善建议
（一）不足之处
针对证券市场虚假陈述行为普通投资者很难举证的现实，《规定》采取了“因果关系推定说”。第18条规定了应当认定存在因果关系的条件：“（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第19条规定应当认定不存在因果关系的条件：“（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;（三）明知虚假陈述存在而进行的投资;（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”可以说立法者对相关因素考虑得相对系统了，但是笔者对此还是有以下疑问。
1、对信赖推定原则的质疑
《规定》参考了国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，体现了立法、司法机关保护投资者的价值倾向。但我国不少学者对该理论适用于中国存在质疑，比较主流的质疑声有以下两种。首先，欺诈市场理论借助有效资本市场假说，而投资者的许多行为就是在认定他们购买证券的市场是无效的，况且我国股市尚未达到有效市场的水平。其次，有学者怀疑“信赖推定在本质上剥夺了被告对市场上所有投资者提出抗辩的能力，已经成为投资者的保险机制”。④
2、对诱空行为未予规定的质疑
《规定》只涉及诱多虚假陈述，而对诱空虚假陈述只字未提。当虚假陈述者发布虚假的消极利空消息或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价走低或者相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨，投资者因此而受到的损失在起诉时将难以适用《规定》来证明因果关系的存在。
（二）完善建议
1、揭露日认定之完善
对于揭露日的确定，有学者认为以“证监会的立案通知”这一觉有权威性的标志作为揭露日更为可取。⑤但笔者认为专家的评论经常足以使一部分投资者减仓，只要这种揭露能够提供一种确定性的信赖，那么把这种一般主体的“公开”也看作是一种“揭露”，有利于保护一般投资者。例如2004年8月11日全国各大媒体对经济学家郎咸平揭露的某某公司的盈利假象演讲，其内容与后来证监会处罚书认定的主要事实一致。但是遗憾的是法院该案在民事调解中将证监会的立案通知发出之日作为揭露日，这对于一般投资者是保护是不利的。
2、因果关系类型在立法上的完善
笔者认为在虚假陈述因果关系类型方面，我国存在的缺陷主要有两点，其一是只规定了诱多的虚假陈述而遗漏了诱空的情形;其二是投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买卖相关证券而遭受的损失无法获得救济。笔者总结了各种情形下，因果关系的认定（详见图一），以期更明了地厘清虚假陈述因果关系类型，并对以下讨论有所助益。
①诱空的虚假陈述
《规定》之起草者对只规定诱多的虚假陈述情形作出了自己的解释⑥，但根据我国证券法相关条款和《规定》第17条来看，虚假陈述的内容并不限于利好消息，对于利空消息同样适用。遗漏利好消息本身就可构成诱空的虚假陈述。笔者认为无论从体系完整性、逻辑贯通性以及立法和司法解释的前瞻性角度来看，仅规定诱多的虚假陈述的因果关系认定都是有缺憾的。最高人民法院不应以诱空虚假陈述的存在可能性小、可以因虚假陈述行为人遭受行政处罚或刑罚等前置程序而后进行个案处理等为理由忽略之。诱空的虚假陈述之类型体现为下图中的C类。
②虚假陈述日后揭露日或更正日前买入并卖出的情形
司法解释规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的不认为存在因果关系。即其认为虚假陈述在未揭露前证券价格不受影响，一旦揭露，证券价格才受影响而下跌。但正如笔者前面提到过的，在有权机关正式揭露之前很有可能已有专家学者给出具有确定性信赖的意见而提早对股价产生影响。对虚假陈述日后买入，揭露日前卖出股票的投资行为完全不予阶级实际上并不公平。
此外，在诱多虚假陈述的前提下，对于在虚假陈述实施日之前买入并于虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生的损失的情形，有人认为如果投资人在虚假陈述揭露日或者更改日之前因利好消息而持续持有证券便与虚假陈述产生了关系，如果在这一期间受到虚假陈述的影响，那么虚假陈述行为人就应当承担相应的责任。但笔者认为依照目前的相关规定并不符合推定因果关系的条件。
图一
3、市场系统性风险对因果关系认定的干扰及解决
证券市场系统性风险是认定虚假陈述因果关系存在与否的重大障碍。从我国证券法第19条及法院的实践来看，被告负有对存在系统性风险的举证责任。但由于我国法律并没有明文规定认定系统性风险的标准，致使被告在举证时无所适从，为平衡各方利益，法院可在必要时依职权调查。在判断市场系统性风险时，除了依据综合指数外，还应考虑行业板块指数，同时接主义一些辅助性指标，例如有人建议可大胆借鉴证券投资分析时的大势型指标：涨跌比率指标、腾落指数、超买超卖指标等。⑦ 此外，对介入原因的规定使用“证券市场系统风险等因素”并不正确不足以完整地涵盖可能中断法律因果关系的因素。事实上，在侵权法理论中，并非所有的介入因素都能够中断法律因果关系进行而减轻或者免除被告的赔偿责任，这还需要相关法律法规进一步分类完善各种情况。⑧
结论
通过对美国证券虚假陈述制度的了解，结合我国审判实践，笔者认为对于证券虚假陈述制度，首先对于证券陈述揭露日的确定，笔者认为机械地将“证监会的立案通知”这一权威性标志日作为证券虚假陈述日不利于对投资者的利益保护。其次，应对诱空型虚假陈述行为加以规定，以使体系更完整，逻辑更贯通。再次，在诱多型与诱空型虚假陈述的出划分基础上区分情况对证券虚假陈述因果关系进行全面细致的规定。最后，应进一步明确对“介入因素”的规定。并且在判断市场系统性风险时，除了依据综合指数外，还应考虑行业板块指数，同时接助于一些辅助性指标。
参考文献：
（1）著作类：
[1]李国光，贾纬.证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社，2003.
[2]翁晓健.证券市场虚假陈述民事责任研究：美国证券法经验的反思与借鉴[M].上海：上海社会科学院，2011.
[3]杨峰.证券民事责任制度比较研究[M].北京：法律出版社，2006.
[4]郭峰，程啸.虚假陈述证券侵权赔偿[M].北京：法律出版社，2003.
[5]王林清.证券法理论与司法适用[M].北京：法律出版社，2008.（2）
（2）期刊、论文类：
[6]侯泽福.我国信息披露民事责任制度的完善——以因果关系和信赖推定为中心[J].学术探索，2012（8）.
[7]张文靖.从大庆联谊案论证券虚假陈述因果关系的认定[J].中国优秀硕士学位论文全文数据库，社会科学第一辑，2011（S1）.
[8]梁爽.日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示[J].域外法制，2011（1）.
注解：
①1996年7月，原告刘中民向山东省济南市历下区人民法院提起诉讼，称其于7月30日以每股15.38元买入山东渤海集团股份有限公司的“山东渤海”股票400股，1996年10月9日全国各主要金融证券报刊披露了中国证监会查处被告违反会计制度和证券法规，构成虚假陈述和信息误导行为的信息。之后原告卖出股票，但由于被告的违法违规行为产生了严重误导，并在受到证监会处罚时股价急剧下跌，造成原告股票交易直接损失1040元，因此要求被告赔偿上述损失。一审法院认为，股票价格的变化实有多种因素决定的，包括公司的经营状况、经济环境、政治因素、人为操纵等，证监会对被告的处罚不会必然引起股价的下跌。而且原告也无充分证据证明渤海集团的虚假陈述及误导行为与其股票交易的损失之间有必然的因果关系，因此判决驳回起诉。二审法院认为股票交易本身就是一种收益高、见效快、风险大的经济活动，原告的股票交易损失与证监会的处罚以及被告的违规行为之间不存在必然的联系，因此维持原判。这一案件可谓中国证券虚假陈述第一案。
②明示诉权指明确规定在特定情况下当事人的诉权，且通常与赔偿责任结合在一起予以规定。而默示诉权指仅规定某些交易行为的非法性，但未明确规定受害者是否享有损害赔偿请求权，其针对二级市场案件。
③北京市第一中级人民法院（2009）一中字第5719号民事判决书。
④汤欣：《证券市场虚假陈述民事赔偿释疑》，法律出版社2003年版，第140页。
⑤参见郭矗：《证券虚假陈述中的因果关系研究》，载《福建法学》，2012年第3期。
⑥李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第148页。
⑦佚名：《证券虚假陈述中的因果关系研究》，载中国学术期刊网：http：//www.qikanw.com/，2012年10月8日访问。
⑧谢奕：《论虚假陈述民事责任的因果关系——以红光实业虚假陈述案为视角》，载2010年7月《长春理工大学学报》（社会科学版）。
摘要：在证券虚假陈述中，虚假陈述与损失之间的因果关系是构成上市公司民事侵权责任的核心要件。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。我国在借鉴美国的市场欺诈理论及信赖推定原则的基础上采用了“因果关系推定”说，但还需要在揭露日的确定、因果关系类型的补充和系统性风险的认定等方面进一步完善。
关键词：虚假陈述;因果关系;揭露日;系统性风险
绪论
在证券虚假陈述中，虚假陈述与损失之间的因果关系是构成上市公司民事侵权责任的核心要件。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素，也是原告能否胜诉的关键所在。理论上，在虚假陈述侵权民事责任认定中，如果投资者因为对上市公司等做出的虚假陈述形成了合理的信赖并做出了投资而遭受了损害，则应当认定虚假陈述行为人与受害人的损害有因果关系。但是，证券交易相当复杂，证券价格波动受一系列复杂因素影响，处于信息劣势的投资者往往难以证明其损失与被告的虚假陈述行为之间存在因果关系，结果往往败诉，而上市公司和有关责任人则逃脱应有的惩罚。如1996年的刘忠民诉渤海集团案①、1998年的“红光实业案”、ST嘉宝公司案、ST圣方科技案等案件审理过程中，虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定成为双方争执的关键所在。
2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点与司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。但是这仅仅是司法解释对证券虚假陈述因果关系的认定规定了信赖推定制度，而作为法律层面的《民事诉讼法》和《证券法》并未对此做出规定。同时该解释自身还存在着很多待完善的问题，比如揭露日的确定、系统风险的界定、因果关系类型的完善等方面。
一、证券虚假陈述的分类及因果关系的证明
证券虚假陈述违反了信息披露这基本的法律制度，是对公开理念的背离。虚假陈述本身除了会使投资者遭受投资损失外，也会对其他合法的上市公司造成损害，必然也会扰乱证券的健康发展。根据证券发行交易程序和信息公开的阶段性，可以将虚假陈述分为发行市场的虚假陈述与交易市场的虚假陈述。所谓证券发行市场的虚假陈述，是指证券发行过程中的单位或者个人对证券发行的事实、性质、前景以及法律等事项做出虚假、严重误导或者有重大遗漏的任何形式的陈述，此种陈述致使投资者在不明真相的情况下做出投资决定。根据我国禁止虚假陈述行为的法律法规来看，证券发行中应当承担法律责任的虚假陈述行为主要包括以下三种：重大遗漏、虚假记载、误导性陈述。
在虚假陈述民事责任中，投资者只有在因信赖虚假陈述做出投资行为并遭受损失的情况下，才能主张损害赔偿请求权，即要求虚假陈述的行为与受害人的损失之间具有因果关系。在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而败诉。一般而言，虚假陈述分类的不同对因果关系的证明要求也会不同，这一点在美国证券法上尤为明显，但我国未作详细区分。另外，受美国证券法的影响，学者们对虚假陈述因果关系的研究通常又分为两个层面：一是投资者的投资决策对否因信赖虚假陈述而做出，即证明信赖之存在，一般称为交易因果关系;二是投资者的损失是否由虚假陈述造成，一般称为损失的因果关系。
二、美国证券虚假陈述因果关系的证明
美国目前关于此方面的规定主要集中在1933年《证券法》第11条、第12条，1934年《证券交易法》第18条和美国证券交易委员会（SEC）制定的10b-5规则。其中前三条均属于明示诉权②，10b-5规则属于默示诉权。
（一）明示诉权下的因果关系证明
根据美国《证券法》第11条、第12条，1934年《证券交易法》第18条的规定，注册登记文件有虚假陈述的，原告主要能证明虚假或遗漏及其遭受了损失，就满足了因果关系（包括交易因果关系与损失因果关系）。不过这种信赖并不是完全的，如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已经公布过该期间的损益说明书，则他就要证明信赖注册文件。而证券的发行与销售，则采用完全的信赖推定，原告只需证明存在虚假陈述，且事先对此并不知情，就满足了因果关系的证明要求。
（二）默示诉权下的因果关系证明
1、交易的因果关系
在证明交易的因果关系时离不开对信赖的判断。较为有影响力的是联邦最高法院确认的建立在“市场欺诈理论”上的信赖推定原则。“市场欺诈理论”依附的前提是效率市场假说，原告只需证明自己买卖的股票价格受到不实虚假陈述的影响即可，不用证明信赖的存在，这降低因果关系证明的难度。被告推翻上述家丁的信赖是相当困难的。
2、损失的因果关系
在考虑损失因果关系时，法官往往结合其他因素，如违法行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及其各自的作用力、行为的潜在作用、连续性和作用范围等。有时还需做技术上的分析，对比其他股价变动的情况及全行业的情况做综合分析。
三、我国司法审判实践中对因果关系的认定
（一）买入和卖出证券的时间的确定对因果关系认定意义重大
一类是法院以投资人是在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资为由，否定因果关系的存在。例如闽※等诉大唐电信科技有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案③，正是因为股票买卖时间是在揭露日或更正日后，在数十名起诉的股民中，只有两名获得了赔偿。另一类是投资人在虚假陈述揭露日或者更正日前已经卖出证券，法院因此认定不存在因果关系。针对此类笔者认为过于绝对，相关讨论将在本文第四部分进行讨论。 （二）揭露日的认定影响因果关系的推定
期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人越不利;相反，如果期间确定得越长，则股价受其他因素干扰的可能性加大，虚假陈述行为人承担的民事责任也可能因此扩大，这样对于虚假陈述行为人又是不公平的。目前，以公布证监会的立案调查书之日作为揭露日是较为普遍的做法，但也存在例外情形。
（三）市场系统风险阻断因果关系
股市整体情况之系统风险使个股受到牵连的可能性极大，所以，法院在判案时有时会因市场的系统之风险的存在，而认定因果关系被阻断或者至少相应减轻虚假陈述者的责任，但不同法院对系统性风险的判断标准不一。
四、我国相关规定之不足与完善建议
（一）不足之处
针对证券市场虚假陈述行为普通投资者很难举证的现实，《规定》采取了“因果关系推定说”。第18条规定了应当认定存在因果关系的条件：“（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第19条规定应当认定不存在因果关系的条件：“（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;（三）明知虚假陈述存在而进行的投资;（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”可以说立法者对相关因素考虑得相对系统了，但是笔者对此还是有以下疑问。
1、对信赖推定原则的质疑
《规定》参考了国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，体现了立法、司法机关保护投资者的价值倾向。但我国不少学者对该理论适用于中国存在质疑，比较主流的质疑声有以下两种。首先，欺诈市场理论借助有效资本市场假说，而投资者的许多行为就是在认定他们购买证券的市场是无效的，况且我国股市尚未达到有效市场的水平。其次，有学者怀疑“信赖推定在本质上剥夺了被告对市场上所有投资者提出抗辩的能力，已经成为投资者的保险机制”。④
2、对诱空行为未予规定的质疑
《规定》只涉及诱多虚假陈述，而对诱空虚假陈述只字未提。当虚假陈述者发布虚假的消极利空消息或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布，使得投资者在股价走低或者相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨，投资者因此而受到的损失在起诉时将难以适用《规定》来证明因果关系的存在。
（二）完善建议
1、揭露日认定之完善
对于揭露日的确定，有学者认为以“证监会的立案通知”这一觉有权威性的标志作为揭露日更为可取。⑤但笔者认为专家的评论经常足以使一部分投资者减仓，只要这种揭露能够提供一种确定性的信赖，那么把这种一般主体的“公开”也看作是一种“揭露”，有利于保护一般投资者。例如2004年8月11日全国各大媒体对经济学家郎咸平揭露的某某公司的盈利假象演讲，其内容与后来证监会处罚书认定的主要事实一致。但是遗憾的是法院该案在民事调解中将证监会的立案通知发出之日作为揭露日，这对于一般投资者是保护是不利的。
2、因果关系类型在立法上的完善
笔者认为在虚假陈述因果关系类型方面，我国存在的缺陷主要有两点，其一是只规定了诱多的虚假陈述而遗漏了诱空的情形;其二是投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买卖相关证券而遭受的损失无法获得救济。笔者总结了各种情形下，因果关系的认定（详见图一），以期更明了地厘清虚假陈述因果关系类型，并对以下讨论有所助益。
①诱空的虚假陈述
《规定》之起草者对只规定诱多的虚假陈述情形作出了自己的解释⑥，但根据我国证券法相关条款和《规定》第17条来看，虚假陈述的内容并不限于利好消息，对于利空消息同样适用。遗漏利好消息本身就可构成诱空的虚假陈述。笔者认为无论从体系完整性、逻辑贯通性以及立法和司法解释的前瞻性角度来看，仅规定诱多的虚假陈述的因果关系认定都是有缺憾的。最高人民法院不应以诱空虚假陈述的存在可能性小、可以因虚假陈述行为人遭受行政处罚或刑罚等前置程序而后进行个案处理等为理由忽略之。诱空的虚假陈述之类型体现为下图中的C类。
②虚假陈述日后揭露日或更正日前买入并卖出的情形
司法解释规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的不认为存在因果关系。即其认为虚假陈述在未揭露前证券价格不受影响，一旦揭露，证券价格才受影响而下跌。但正如笔者前面提到过的，在有权机关正式揭露之前很有可能已有专家学者给出具有确定性信赖的意见而提早对股价产生影响。对虚假陈述日后买入，揭露日前卖出股票的投资行为完全不予阶级实际上并不公平。
此外，在诱多虚假陈述的前提下，对于在虚假陈述实施日之前买入并于虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生的损失的情形，有人认为如果投资人在虚假陈述揭露日或者更改日之前因利好消息而持续持有证券便与虚假陈述产生了关系，如果在这一期间受到虚假陈述的影响，那么虚假陈述行为人就应当承担相应的责任。但笔者认为依照目前的相关规定并不符合推定因果关系的条件。
图一
3、市场系统性风险对因果关系认定的干扰及解决
证券市场系统性风险是认定虚假陈述因果关系存在与否的重大障碍。从我国证券法第19条及法院的实践来看，被告负有对存在系统性风险的举证责任。但由于我国法律并没有明文规定认定系统性风险的标准，致使被告在举证时无所适从，为平衡各方利益，法院可在必要时依职权调查。在判断市场系统性风险时，除了依据综合指数外，还应考虑行业板块指数，同时接主义一些辅助性指标，例如有人建议可大胆借鉴证券投资分析时的大势型指标：涨跌比率指标、腾落指数、超买超卖指标等。⑦ 此外，对介入原因的规定使用“证券市场系统风险等因素”并不正确不足以完整地涵盖可能中断法律因果关系的因素。事实上，在侵权法理论中，并非所有的介入因素都能够中断法律因果关系进行而减轻或者免除被告的赔偿责任，这还需要相关法律法规进一步分类完善各种情况。⑧
结论
通过对美国证券虚假陈述制度的了解，结合我国审判实践，笔者认为对于证券虚假陈述制度，首先对于证券陈述揭露日的确定，笔者认为机械地将“证监会的立案通知”这一权威性标志日作为证券虚假陈述日不利于对投资者的利益保护。其次，应对诱空型虚假陈述行为加以规定，以使体系更完整，逻辑更贯通。再次，在诱多型与诱空型虚假陈述的出划分基础上区分情况对证券虚假陈述因果关系进行全面细致的规定。最后，应进一步明确对“介入因素”的规定。并且在判断市场系统性风险时，除了依据综合指数外，还应考虑行业板块指数，同时接助于一些辅助性指标。
参考文献：
（1）著作类：
[1]李国光，贾纬.证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社，2003.
[2]翁晓健.证券市场虚假陈述民事责任研究：美国证券法经验的反思与借鉴[M].上海：上海社会科学院，2011.
[3]杨峰.证券民事责任制度比较研究[M].北京：法律出版社，2006.
[4]郭峰，程啸.虚假陈述证券侵权赔偿[M].北京：法律出版社，2003.
[5]王林清.证券法理论与司法适用[M].北京：法律出版社，2008.（2）
（2）期刊、论文类：
[6]侯泽福.我国信息披露民事责任制度的完善——以因果关系和信赖推定为中心[J].学术探索，2012（8）.
[7]张文靖.从大庆联谊案论证券虚假陈述因果关系的认定[J].中国优秀硕士学位论文全文数据库，社会科学第一辑，2011（S1）.
[8]梁爽.日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示[J].域外法制，2011（1）.
注解：
①1996年7月，原告刘中民向山东省济南市历下区人民法院提起诉讼，称其于7月30日以每股15.38元买入山东渤海集团股份有限公司的“山东渤海”股票400股，1996年10月9日全国各主要金融证券报刊披露了中国证监会查处被告违反会计制度和证券法规，构成虚假陈述和信息误导行为的信息。之后原告卖出股票，但由于被告的违法违规行为产生了严重误导，并在受到证监会处罚时股价急剧下跌，造成原告股票交易直接损失1040元，因此要求被告赔偿上述损失。一审法院认为，股票价格的变化实有多种因素决定的，包括公司的经营状况、经济环境、政治因素、人为操纵等，证监会对被告的处罚不会必然引起股价的下跌。而且原告也无充分证据证明渤海集团的虚假陈述及误导行为与其股票交易的损失之间有必然的因果关系，因此判决驳回起诉。二审法院认为股票交易本身就是一种收益高、见效快、风险大的经济活动，原告的股票交易损失与证监会的处罚以及被告的违规行为之间不存在必然的联系，因此维持原判。这一案件可谓中国证券虚假陈述第一案。
②明示诉权指明确规定在特定情况下当事人的诉权，且通常与赔偿责任结合在一起予以规定。而默示诉权指仅规定某些交易行为的非法性，但未明确规定受害者是否享有损害赔偿请求权，其针对二级市场案件。
③北京市第一中级人民法院（2009）一中字第5719号民事判决书。
④汤欣：《证券市场虚假陈述民事赔偿释疑》，法律出版社2003年版，第140页。
⑤参见郭矗：《证券虚假陈述中的因果关系研究》，载《福建法学》，2012年第3期。
⑥李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第148页。
⑦佚名：《证券虚假陈述中的因果关系研究》，载中国学术期刊网：http：//www.qikanw.com/，2012年10月8日访问。
⑧谢奕：《论虚假陈述民事责任的因果关系——以红光实业虚假陈述案为视角》，载2010年7月《长春理工大学学报》（社会科学版）。