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IPO制度作为证券市场运转的起点,对证券市场的健康发展意义重大。而我国目前IPO的制度安排与国际通行的IPO制度的安排存在较大的差异,本文试图通过对中国IPO制度的发展与变革脉络,借鉴成熟资本市场的IPO制度设计经验,对中国IPO制度的未来发展趋势提出相关建议。
本文首先详细描述了从证券市场建立至今,我国的IPO审核程序、IPO定价机制、IPO的发售机制经历了一系列变革。从IPO定价机制来看,经历了“固定价格”、“相对固定市盈率”、“累积投标定价”、“控制市盈率定价”至目前“上网竞价发行”的过程。同样IPO的发售机制也先后采用过“限量发行认购”、“无限量发行认购”、“全额预缴、比例配售”、“二级市场配售”等方式并最终引进了国际上通行的“战略投资者”和“超额配售选择权”等机制,基本与国际通行的做法相接近,本文认为,从定价机制和发售机制来看,目前我国已经基本能够做到现行制度下的最优选择。真正制约我国IPO制度是IPO的审批制度。
在对我国的IPO制度的演变进行了分析之后,本文对海外现行的IPO市场的发行、定价机制进行了较为详细的分析,通过对国外IPO市场的比较,总结国外公司IPO的发展趋势,“发行注册化、上市市场化”是目前较为成熟的一种制度,让市场来对判断上市公司的好坏是其中的精髓所在。
通过对目前中小板上市公司的分析,我们从中寻找在现行审批机制下存在的问题,从东华能源的案例中,我们可以发现,为什么在看似如此严厉的上市审批制度下,仍不能确保上市公司的质量,在中介机构和拟上市公司的共同利益驱动下,审核部门无法做到对所有的上市公司所属的行业有着精确的判读,因此不可避免的会造成判断出现失误的现象出现。
从“额度制”到“核准制”再到“保荐制”的演化,市场化程度在逐渐提高。当然与国外成熟市场的IPO制度相比,我们仍然存在着一定的差距,政府主导发行审批制度的局面并没有得到改善,我们认为让属于市场的回归市场本身,是审批制度改革的最终目标。政府不应该在其中充当运动员的角色。目前国际市场成熟的注册制正是市场化的最好注解。政府在其中仅仅充当裁判员的角色,并不对市场本身作出判断,得益于这一制度安排的优越性。国外成熟市场的资本化程度发展的相当充分。因此我们认为注册制是我国未来IPO制度改革和创新的目标。本文通过分析指出,短期内在我国实现注册制尚存在一定的困难,但在证券市场进一步成熟的基础上,通过发审委、证券公司等市场参与者角色定位和工作方式的进一步调整,我国的IPO审批程序将向注册制迈进。“发行注册化”、“上市市场化”将是我国IPO审批制度改革的最终之路。