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高管薪酬激励是公司治理研究的重要基石。高管才能是企业发展重要的人力资本，是决定公司成败的关键。在现代企业中，如何有效激励高管，使其充分发挥管理才能，是提升企业核心竞争力的关键问题。中国职业经理人市场在过去的几十年经历了迅速发展，但随之也暴露了一系列问题：业绩与薪酬“软”挂钩，薪酬业绩倒挂，天价薪酬等薪酬异象时有发生。这些现象的产生揭示了高管薪酬激励的失效。现有研究主要基于传统的委托-代理理论分析高管薪酬激励效果，但忽略了外部环境因素对高管薪酬激励效果的影响。一些经济政策、制度和行业因素对于高管薪酬激励效果的影响机制和影响效果尚未涉及，这导致了现有研究的结论不全面。
本文的研究在继承现有理论的基础上进一步搭建了新的理论框架，考虑到融资约束、同群效应和反腐败等外部环境因素构建理论模型，讨论外部环境因素对高管薪酬激励的影响机理。在理论研究部分，本文分别通过拓展KaplanandZingales的投资-现金流敏感度模型得到融资约束影响高管薪酬业绩敏感度的理论模型；通过拓展HayesandSchaefer博弈模型，得到高管薪酬同群效应的理论模型；通过拓展HolmstromandMilgrom及MarinoandZabojnik的模型，构建一个引入反腐败并包含高管在职消费的参数化委托-代理模型，得到反腐败影响高管薪酬激励效果的理论模型。在此基础上，本文进一步分析融资约束、同群效应以及反腐败影响高管薪酬激励的内在机理。实证研究部分，本文以中国上市公司民营企业为样本，实证检验了CEO、董事长、CFO、董事会秘书薪酬激励效果受外部环境因素的影响结果和作用水平，得到了如下的结论：
(1)融资约束对高管薪酬激励的影响：○1对于CEO、CFO、董事长这三类高管，融资约束会显著提高其薪酬水平。但是，融资约束对董事会秘书薪酬水平影响不显著。○2对于CEO、CFO、董事长、董事会秘书这四类高管，融资约束会显著提高CEO和董事会秘书的薪酬激励效果。○3相比于间接上市的民营公司，融资约束对直接上市民营公司的CEO、CFO、董事长、董事会秘书的薪酬水平以及薪酬激励效果的影响更为显著。○4相比于两权分离的民营上市公司，融资约束对两权合一的民营上市公司的CEO、CFO、董事长和董事会秘书的薪酬水平以及薪酬激励效果的影响更为显著。
(2)同群效应对高管薪酬激励的影响：①行业同群效应和地区同群效应均显著提高了高管的薪酬水平。值得注意的是，对于不同类型的高管，薪酬同群效应的影响机制不同。具体而言，CEO和董事长的薪酬增长主要受行业(地区)同群公司同类型高管的最高薪酬水平影响；CFO的薪酬增长主要收到行业(地区)同群公司同类型高管的最低薪酬水平影响；董事会秘书的薪酬增长主要受到行业(地区)同群公司同类型高管的平均薪酬水平影响。②薪酬同群效应会显著影响高管薪酬业绩敏感度即薪酬激励效果。但是对于不同类型高管的影响存在显著差异。具体来看，对于CEO和董事会秘书，同群效应所带来的薪酬水平的增长会显著提高薪酬激励效果；对于董事长，同群效应所带来的薪酬水平的增长并没有显著提升薪酬激励效果；对于CFO，同群效应所带来的薪酬水平的增长不仅没有提升薪酬激励效果，反而削弱了薪酬激励效果。
(3)反腐败对高管薪酬激励的影响：①反腐败显著降低了高管在职消费。反腐新政实施后，相比于低腐败地区，高腐败地区上市公司高管的在职消费下降更多。分样本结果表明：对于民营制造业企业，反腐败对在职消费的削弱作用更显著。②反腐败对高管薪酬的影响存在门限效应，即二者呈现出倒“N”型的先上升后下降再上升的关系。③当前来看，反腐败处于门限效应的第二阶段，即反腐败显著提升了民营企业高管薪酬激励效果。④相比于董事长和CFO，反腐败对CEO和董事会秘书的薪酬激励效果提升作用更显著。
针对以上结论，本文提出了对策建议。首先，政府应继续推行“简政放权”改革，以压缩不法官员的设租空间，缓解腐败问题带来的资源配置扭曲。引导高管将资源更多地配置到有利于公司长远发展的创新和生产性活动之中。对政府监管部门来说，由于适度的融资约束能优化高管薪酬激励效果，因此政府在制定融资支持政策时，应该有选择地帮扶企业，细化帮扶企业的筛选标准和提供融资支持的时机，实现融资支持政策效果最大化。第二，证券法应该明确规定各类型高管的职能权限，尤其应提升信息披露负责人即董事会秘书的工作的独立性，免于沦为公司CEO或董事长的附庸，降低信息披露质量。第三，对于企业而言，一是企业在实践中应基于投资-现金流敏感度确定最优高管薪酬水平以避免激励不足和激励过度的现象。此外，薪酬合约应将公司高管的薪酬激励与投资收益挂钩，根据每阶段的预计投资收益流来设计高管的薪酬收入流。这样的薪酬契约不仅可以有效地避免人为操纵问题，而且可以达到长期激励的效果。二是在信息披露方面，企业应在年报中详细披露具体参考哪些公司来制定高管薪酬。这样做一方面有利于监管部门和投资者对高管薪酬监督管理，及时更正不合理的参考对象；另一方面也有利于提高高管薪酬信息的透明度，缓解公众对高管薪酬的质疑。
本研究全方位、多层次剖析了高管薪酬激励效果的外部环境环境影响因素及其影响机制，补充了现有高管薪酬的理论研究。本研究既为董事会制定薪酬激励方案提供了思路，也为监管部门评价公司治理水平提供了参考依据。
本文的研究在继承现有理论的基础上进一步搭建了新的理论框架，考虑到融资约束、同群效应和反腐败等外部环境因素构建理论模型，讨论外部环境因素对高管薪酬激励的影响机理。在理论研究部分，本文分别通过拓展KaplanandZingales的投资-现金流敏感度模型得到融资约束影响高管薪酬业绩敏感度的理论模型；通过拓展HayesandSchaefer博弈模型，得到高管薪酬同群效应的理论模型；通过拓展HolmstromandMilgrom及MarinoandZabojnik的模型，构建一个引入反腐败并包含高管在职消费的参数化委托-代理模型，得到反腐败影响高管薪酬激励效果的理论模型。在此基础上，本文进一步分析融资约束、同群效应以及反腐败影响高管薪酬激励的内在机理。实证研究部分，本文以中国上市公司民营企业为样本，实证检验了CEO、董事长、CFO、董事会秘书薪酬激励效果受外部环境因素的影响结果和作用水平，得到了如下的结论：
(1)融资约束对高管薪酬激励的影响：○1对于CEO、CFO、董事长这三类高管，融资约束会显著提高其薪酬水平。但是，融资约束对董事会秘书薪酬水平影响不显著。○2对于CEO、CFO、董事长、董事会秘书这四类高管，融资约束会显著提高CEO和董事会秘书的薪酬激励效果。○3相比于间接上市的民营公司，融资约束对直接上市民营公司的CEO、CFO、董事长、董事会秘书的薪酬水平以及薪酬激励效果的影响更为显著。○4相比于两权分离的民营上市公司，融资约束对两权合一的民营上市公司的CEO、CFO、董事长和董事会秘书的薪酬水平以及薪酬激励效果的影响更为显著。
(2)同群效应对高管薪酬激励的影响：①行业同群效应和地区同群效应均显著提高了高管的薪酬水平。值得注意的是，对于不同类型的高管，薪酬同群效应的影响机制不同。具体而言，CEO和董事长的薪酬增长主要受行业(地区)同群公司同类型高管的最高薪酬水平影响；CFO的薪酬增长主要收到行业(地区)同群公司同类型高管的最低薪酬水平影响；董事会秘书的薪酬增长主要受到行业(地区)同群公司同类型高管的平均薪酬水平影响。②薪酬同群效应会显著影响高管薪酬业绩敏感度即薪酬激励效果。但是对于不同类型高管的影响存在显著差异。具体来看，对于CEO和董事会秘书，同群效应所带来的薪酬水平的增长会显著提高薪酬激励效果；对于董事长，同群效应所带来的薪酬水平的增长并没有显著提升薪酬激励效果；对于CFO，同群效应所带来的薪酬水平的增长不仅没有提升薪酬激励效果，反而削弱了薪酬激励效果。
(3)反腐败对高管薪酬激励的影响：①反腐败显著降低了高管在职消费。反腐新政实施后，相比于低腐败地区，高腐败地区上市公司高管的在职消费下降更多。分样本结果表明：对于民营制造业企业，反腐败对在职消费的削弱作用更显著。②反腐败对高管薪酬的影响存在门限效应，即二者呈现出倒“N”型的先上升后下降再上升的关系。③当前来看，反腐败处于门限效应的第二阶段，即反腐败显著提升了民营企业高管薪酬激励效果。④相比于董事长和CFO，反腐败对CEO和董事会秘书的薪酬激励效果提升作用更显著。
针对以上结论，本文提出了对策建议。首先，政府应继续推行“简政放权”改革，以压缩不法官员的设租空间，缓解腐败问题带来的资源配置扭曲。引导高管将资源更多地配置到有利于公司长远发展的创新和生产性活动之中。对政府监管部门来说，由于适度的融资约束能优化高管薪酬激励效果，因此政府在制定融资支持政策时，应该有选择地帮扶企业，细化帮扶企业的筛选标准和提供融资支持的时机，实现融资支持政策效果最大化。第二，证券法应该明确规定各类型高管的职能权限，尤其应提升信息披露负责人即董事会秘书的工作的独立性，免于沦为公司CEO或董事长的附庸，降低信息披露质量。第三，对于企业而言，一是企业在实践中应基于投资-现金流敏感度确定最优高管薪酬水平以避免激励不足和激励过度的现象。此外，薪酬合约应将公司高管的薪酬激励与投资收益挂钩，根据每阶段的预计投资收益流来设计高管的薪酬收入流。这样的薪酬契约不仅可以有效地避免人为操纵问题，而且可以达到长期激励的效果。二是在信息披露方面，企业应在年报中详细披露具体参考哪些公司来制定高管薪酬。这样做一方面有利于监管部门和投资者对高管薪酬监督管理，及时更正不合理的参考对象；另一方面也有利于提高高管薪酬信息的透明度，缓解公众对高管薪酬的质疑。
本研究全方位、多层次剖析了高管薪酬激励效果的外部环境环境影响因素及其影响机制，补充了现有高管薪酬的理论研究。本研究既为董事会制定薪酬激励方案提供了思路，也为监管部门评价公司治理水平提供了参考依据。