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摘要:此次全球金融危机是由美国次级住房贷款的违约所引发的,但金融危机所造成的损失远远超出了次级住房贷款的规模,深究其根源,CDS正是这场危机的幕后真凶,CDS为何有如此大的魔力,会造成如此巨大的破坏力。首先介绍了CDS的基本情况,然后结合金融危机,具体阐述CDS的风险的形成与变化。以此来揭示CDS是如何对金融危机起到推波助澜的作用。
关键词:金融危机:金融衍生品;CDS;风险
中图分类号:F30.99 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0052-02
引言
2008年秋季爆发的美国金融危机源于2007年产生的次贷危机,其影响范围之大,破坏力之强已严重超出了人们的预期。如今,金融危机的后续影响还在继续。各个国家在分析此次金融危机爆发的根源时,谈论最多的就是美国房屋次级贷款,把次贷作为次级金融危机的万恶之源,但在仔细分析了次级贷款的规模之后,其损失数额不过5000亿美元左右,各国政府投入的救市资金远远超过这一数额,但其起到的作用却很有限,金融危机却愈演愈烈。进一步深入分析后,人们发现次贷只是危机的导火线,而真正的祸源是以次级债券(CDO)为标的对象的CDS的滥用,CDS有什么魔力能让整个华尔街甚至世界金融市场风雨飘摇,连社会和政坛都变得动荡不安呢?我们很有必要对CDS及其风险有个清楚,深刻的认识。
一、CDS的定义及其功能
1.什么是CDS。CDS即信用违约互换(credit Default Swap)又称为信贷违约掉期,也叫贷款违约保险,是信贷衍生工具之一,合約由两个法人交易,一个称为买方(信贷违约时受保护的一方),另一个称为卖方(保障买方于信贷违约时的损失)。当买方在有抵押下借款给第三者(欠债人),而又担心欠债人违约不还款,就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约(保险)。通常这份合约需定时供款,直至欠债人还款完成为止,否则合约失效。倘若欠债人违约不还款(或其他合约指定情况,令人相信欠债人无力或无打算按时还款),买方可以拿抵押物向卖方索偿,换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金(保险费)。
典型的CDS合约期限为五年。信用事件发生后,有如下两种情况:(1)买方把参考资产转移给卖方,卖方则支付给买方相当于参考资产面值的现金,这种清算方式称为实物清算;(2)卖方向买方支付参考资产面值与当时市值之间的差额。称为现金清算。
2.CDS的功能。(1)原始功能——保值,回避风险。金融衍生工具涉及的风险有六类:市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险、法律风险。其中信用风险是影响资金融通的主要风险之一,它是指借款方不能按期支付利息、本金或赎回债券的风险。CDS设计是作为一种回避信用风险而设计出来的一款信用衍生产品。它本质上是交易双方为实现信用风险在他们之间的转移而签订的合约,根据合约,在合约期限内,买方按期向卖方支付一定的费用,卖方则承诺当合约中所指的特定资产(称为参照资产)发生规定的信用事件时,向买方全额赔付参考资产的面值总额。(2)衍生功能——投机。在现实的金融市场上,金融危机的爆发因子CDS其功能已严重异化,从设计之初为金融资产持有方为违约风险而购买保险以取到保值规避风险的保险工具已异化为追求利润的金融机构的投机工具,它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。合约双方都可以跟需要进行信用保险的金融资产毫无关系,他们赌的就是信用违约事件是否出现,这种对赌的行为和规模早已远远超出CDS设计的初衷。
CDS产品异化为投机工具,由于带有强烈的投机目的。投资者倾向于订立更加个性化、复杂化的合约,从自己需求的角度来向投资银行“订购”各种合约,并且是向第三人转让合约而不是等待到期履约,从根本上颠倒了金融市场上的从供给到需求的交易机制,其投机本质暴露无遗。此次金融危机的爆发,正是由于CDS成为一种投机工具而造成的,当风险来袭之时,这些形式上完美的保险形同虚设,不但不能保值避险,反而加剧了信用危机的形成,进而形成了金融危机。
二、CDS的风险分析——结合金融危机分析
美国金融危机的爆发,使AIG、高盛、雷曼等大金融机构不是被国有化就是破产,其原因就是其涉及的CDS总量过于庞大且其主要目的就是投机,而不是保值,规避风险。近十年,CDS以匪夷所思的速度增长。
CDS市场的规模从2001年的不到1万亿美元膨胀到2007年底的顶峰62万亿美元,7年时间增长了近100倍,几乎相当于当年的全球GDP水平,或美国GDP的4倍还多。其中208年其总量近lO年首次下降,其原因在于此时金融危机已经开始出现,多家从事CDS交易的对冲基金在2007年和2008年因亏损而关门大吉,2007年7月份贝尔斯登的两个基金崩溃,CDS市场的流通性大为减少,很少有交易对手愿意买入新的风险,交易极为清淡。2008年3月贝尔斯登的崩溃,由于贝尔斯登是CDS市场上主要流通性的提供者,控制数万亿美元的交易,其崩溃前很多与其交易的对手已将那些交易终止,或将交易转换为其他交易对手。再有各大银行、投行为了减小风险和繁杂的手续,将同类重复的CDS交易归类,代之以少数的几个等效交易,这种手续称为“撕毁”。虽然2008年CDS总量有所下降,但总量还是很大,所蕴涵的巨大风险已经存在。
传统上的观点认为,信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题,使得信用风险可以像市场风险一样进行交易,从而转移担保方风险,同时也降低了企业发行债券的难度和成本,但在前文中已指出本次金融危机的爆发正是CDS的滥用造成的。前文指出CDS参与者不是等合约到期时履约,而是向第三者转让,这种转让行为使得市场流动性在表面上得以提升,但是频繁的转让交易以及相应的条款修改使得金融市场上信息不对称,合约与基础资产的参照关系变稀薄,交易各方的利益链条变得越来越复杂,各大投资银行,保险机构,房贷机构积极、双向地介入CDS市场,也导致本已转移的信贷风险重新循环回归。现就结合金融危机来揭示CDS是如何使风险传递并放大从而使华尔街金融机构陷入困境的。
1.风险形成与转移。在美国“居者有其屋”计划及低利率政策下。大量信用程度较差和收入不高的借款人从商业银行或房贷机构取得住房次级贷款,强劲的购房需求,刺激房价快速上升,房价上涨预期又反过来增强了购房者贷款买房的动机。房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款,从而积累了大量违约风险。商业银行为了实现流动性,转移风险,开拓新业务,把所有的次级房贷集中在一起,打包产生了出一种按揭证券(MBS)进行出售以便于资金回笼,大量的次级贷款通过证券化过程衍生出巨额的MBS。投资银行购买了巨额的MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出 风险和收益不同档次的新债券,也就是担保债务凭证CDO。就这样,投资银行从商业银行那里买了次级证券(MBS),然后打成包变成次级债券(CDO)往外卖,从华尔街卖到美国,从美国卖到欧洲、卖到亚洲、卖到日本、卖到中国,次级债券就这样卖向了全世界。当投资机构买了次级债券时,担心会有风险,就又去買了信用违约掉期(CDS),也就是说,买次级债券的投资者如果担心风险的话,可以买CDS,让保险公司来分担一部分风险。如果没有发生问题,保险公司就可以赚这笔保费钱。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中,还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于1万多亿美元的次级贷款,创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS),并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS,金融创新的规模呈几何级数膨胀。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链。
价值链的形成也就是风险的转移过程,违约风险从房贷机构或商业银行转移到了以出售CDS的保险公司身上,比如AIG。
2.风险爆发。如果利率持续较低水平,房价上涨,次级抵押贷款衍生出的金融产品的价值会上涨,各参与者认为美国的房地产市场这么火,次级债券肯定不会有风险,这个链条就这样形成了。但2006年,在日益增加的通胀压力下,美联储开始提高利率,最终刺破了房地产泡沫。利率提高导致贷款人的还款压力迅速增大,房价的下跌,又使得借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担,以住房为抵押的次级贷款违约率上升,次贷危机爆发。次级抵押贷款的损失引发了连锁反应,随着次级抵押贷款的违约率不断上升,次级贷款支持的金融产品MBS,因基础资产出现问题,其违约风险骤然上升。此时,信用评级公司纷纷下调这类证券的评级,导致这类证券价值大幅度下跌,从而拥有此类产品的机构投资者出现大规模亏损,同样处于价值链后端的一直被华尔街捧为赚钱机器的CDO遭受了更大的损失,而作为CDO的保险合约CDS的卖方因无力支付巨额的赔付额,而倒闭。比如典型机构为AIG集团,因其持有大量的CDS,当CDO价值下跌,要支付巨额的赔付额,终因缺乏流动性而被美国政府接管。
结论
和其他金融创新品种一样,CDS的风险效应也是有两面性的。一方面,金融机构可以通过CDS来对冲金融资产的信用风险,较好地保障金融机构自身的资产质量和信誉,并通过风险分散化来缓和聚集于某些金融机构的集中性压力,从而避免因子系统崩溃导致的重大市场危机;另一方面,CDS的本质是信用风险的转移而非消失,风险的受让方成为新的关注点,这种分散化导致风险在不同金融机构之间传导和联动,并通过杠杆效应扩大了各个金融行业乃至整个金融市场的系统风险。这种双重效应在一定程度上降低了信用衍生品的原始设计功能。CDS本是金融机构的信用避险工具,反倒酿成严重的市场稳定性风险,其中的过度投机和监管空白问题尤其值得反思,中国在今后进行CDS尝试时必然要引以为戒。
参考文献:
[l]宋鸿兵CDS的惊险梦游[J].环球财经,2009,(3).
[2]张波,次贷危机下的CDS市场[J].中国货币市场。2008,(10).
[3]冯晶次贷危机中投资银行巨亏的根源[J].西南金融,2008,(10).
[4]郁民,金融危机的另一个恶魔——CDS[J].企业进步,2008,(12).
[5]巩勋洲,张明,透视CDS:功能、市场与危机[J],国际经济评论,2009,(1);2.
[6]史永东,赵永刚,信用衍生品的国际发展机理研究[J].财经问题研究,2008,(10).
[7]华鸣,美国次贷危机中的金融衍生品及其风险传递研究[J].财务与金融,2009,(1)
[8]姜立文,刘长才,美国金融衍生品的异化与监管[J].河南金融管理干部学院学报,2009,(1).
关键词:金融危机:金融衍生品;CDS;风险
中图分类号:F30.99 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0052-02
引言
2008年秋季爆发的美国金融危机源于2007年产生的次贷危机,其影响范围之大,破坏力之强已严重超出了人们的预期。如今,金融危机的后续影响还在继续。各个国家在分析此次金融危机爆发的根源时,谈论最多的就是美国房屋次级贷款,把次贷作为次级金融危机的万恶之源,但在仔细分析了次级贷款的规模之后,其损失数额不过5000亿美元左右,各国政府投入的救市资金远远超过这一数额,但其起到的作用却很有限,金融危机却愈演愈烈。进一步深入分析后,人们发现次贷只是危机的导火线,而真正的祸源是以次级债券(CDO)为标的对象的CDS的滥用,CDS有什么魔力能让整个华尔街甚至世界金融市场风雨飘摇,连社会和政坛都变得动荡不安呢?我们很有必要对CDS及其风险有个清楚,深刻的认识。
一、CDS的定义及其功能
1.什么是CDS。CDS即信用违约互换(credit Default Swap)又称为信贷违约掉期,也叫贷款违约保险,是信贷衍生工具之一,合約由两个法人交易,一个称为买方(信贷违约时受保护的一方),另一个称为卖方(保障买方于信贷违约时的损失)。当买方在有抵押下借款给第三者(欠债人),而又担心欠债人违约不还款,就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约(保险)。通常这份合约需定时供款,直至欠债人还款完成为止,否则合约失效。倘若欠债人违约不还款(或其他合约指定情况,令人相信欠债人无力或无打算按时还款),买方可以拿抵押物向卖方索偿,换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金(保险费)。
典型的CDS合约期限为五年。信用事件发生后,有如下两种情况:(1)买方把参考资产转移给卖方,卖方则支付给买方相当于参考资产面值的现金,这种清算方式称为实物清算;(2)卖方向买方支付参考资产面值与当时市值之间的差额。称为现金清算。
2.CDS的功能。(1)原始功能——保值,回避风险。金融衍生工具涉及的风险有六类:市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险、法律风险。其中信用风险是影响资金融通的主要风险之一,它是指借款方不能按期支付利息、本金或赎回债券的风险。CDS设计是作为一种回避信用风险而设计出来的一款信用衍生产品。它本质上是交易双方为实现信用风险在他们之间的转移而签订的合约,根据合约,在合约期限内,买方按期向卖方支付一定的费用,卖方则承诺当合约中所指的特定资产(称为参照资产)发生规定的信用事件时,向买方全额赔付参考资产的面值总额。(2)衍生功能——投机。在现实的金融市场上,金融危机的爆发因子CDS其功能已严重异化,从设计之初为金融资产持有方为违约风险而购买保险以取到保值规避风险的保险工具已异化为追求利润的金融机构的投机工具,它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。合约双方都可以跟需要进行信用保险的金融资产毫无关系,他们赌的就是信用违约事件是否出现,这种对赌的行为和规模早已远远超出CDS设计的初衷。
CDS产品异化为投机工具,由于带有强烈的投机目的。投资者倾向于订立更加个性化、复杂化的合约,从自己需求的角度来向投资银行“订购”各种合约,并且是向第三人转让合约而不是等待到期履约,从根本上颠倒了金融市场上的从供给到需求的交易机制,其投机本质暴露无遗。此次金融危机的爆发,正是由于CDS成为一种投机工具而造成的,当风险来袭之时,这些形式上完美的保险形同虚设,不但不能保值避险,反而加剧了信用危机的形成,进而形成了金融危机。
二、CDS的风险分析——结合金融危机分析
美国金融危机的爆发,使AIG、高盛、雷曼等大金融机构不是被国有化就是破产,其原因就是其涉及的CDS总量过于庞大且其主要目的就是投机,而不是保值,规避风险。近十年,CDS以匪夷所思的速度增长。
CDS市场的规模从2001年的不到1万亿美元膨胀到2007年底的顶峰62万亿美元,7年时间增长了近100倍,几乎相当于当年的全球GDP水平,或美国GDP的4倍还多。其中208年其总量近lO年首次下降,其原因在于此时金融危机已经开始出现,多家从事CDS交易的对冲基金在2007年和2008年因亏损而关门大吉,2007年7月份贝尔斯登的两个基金崩溃,CDS市场的流通性大为减少,很少有交易对手愿意买入新的风险,交易极为清淡。2008年3月贝尔斯登的崩溃,由于贝尔斯登是CDS市场上主要流通性的提供者,控制数万亿美元的交易,其崩溃前很多与其交易的对手已将那些交易终止,或将交易转换为其他交易对手。再有各大银行、投行为了减小风险和繁杂的手续,将同类重复的CDS交易归类,代之以少数的几个等效交易,这种手续称为“撕毁”。虽然2008年CDS总量有所下降,但总量还是很大,所蕴涵的巨大风险已经存在。
传统上的观点认为,信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题,使得信用风险可以像市场风险一样进行交易,从而转移担保方风险,同时也降低了企业发行债券的难度和成本,但在前文中已指出本次金融危机的爆发正是CDS的滥用造成的。前文指出CDS参与者不是等合约到期时履约,而是向第三者转让,这种转让行为使得市场流动性在表面上得以提升,但是频繁的转让交易以及相应的条款修改使得金融市场上信息不对称,合约与基础资产的参照关系变稀薄,交易各方的利益链条变得越来越复杂,各大投资银行,保险机构,房贷机构积极、双向地介入CDS市场,也导致本已转移的信贷风险重新循环回归。现就结合金融危机来揭示CDS是如何使风险传递并放大从而使华尔街金融机构陷入困境的。
1.风险形成与转移。在美国“居者有其屋”计划及低利率政策下。大量信用程度较差和收入不高的借款人从商业银行或房贷机构取得住房次级贷款,强劲的购房需求,刺激房价快速上升,房价上涨预期又反过来增强了购房者贷款买房的动机。房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款,从而积累了大量违约风险。商业银行为了实现流动性,转移风险,开拓新业务,把所有的次级房贷集中在一起,打包产生了出一种按揭证券(MBS)进行出售以便于资金回笼,大量的次级贷款通过证券化过程衍生出巨额的MBS。投资银行购买了巨额的MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出 风险和收益不同档次的新债券,也就是担保债务凭证CDO。就这样,投资银行从商业银行那里买了次级证券(MBS),然后打成包变成次级债券(CDO)往外卖,从华尔街卖到美国,从美国卖到欧洲、卖到亚洲、卖到日本、卖到中国,次级债券就这样卖向了全世界。当投资机构买了次级债券时,担心会有风险,就又去買了信用违约掉期(CDS),也就是说,买次级债券的投资者如果担心风险的话,可以买CDS,让保险公司来分担一部分风险。如果没有发生问题,保险公司就可以赚这笔保费钱。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中,还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于1万多亿美元的次级贷款,创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS),并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS,金融创新的规模呈几何级数膨胀。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链。
价值链的形成也就是风险的转移过程,违约风险从房贷机构或商业银行转移到了以出售CDS的保险公司身上,比如AIG。
2.风险爆发。如果利率持续较低水平,房价上涨,次级抵押贷款衍生出的金融产品的价值会上涨,各参与者认为美国的房地产市场这么火,次级债券肯定不会有风险,这个链条就这样形成了。但2006年,在日益增加的通胀压力下,美联储开始提高利率,最终刺破了房地产泡沫。利率提高导致贷款人的还款压力迅速增大,房价的下跌,又使得借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担,以住房为抵押的次级贷款违约率上升,次贷危机爆发。次级抵押贷款的损失引发了连锁反应,随着次级抵押贷款的违约率不断上升,次级贷款支持的金融产品MBS,因基础资产出现问题,其违约风险骤然上升。此时,信用评级公司纷纷下调这类证券的评级,导致这类证券价值大幅度下跌,从而拥有此类产品的机构投资者出现大规模亏损,同样处于价值链后端的一直被华尔街捧为赚钱机器的CDO遭受了更大的损失,而作为CDO的保险合约CDS的卖方因无力支付巨额的赔付额,而倒闭。比如典型机构为AIG集团,因其持有大量的CDS,当CDO价值下跌,要支付巨额的赔付额,终因缺乏流动性而被美国政府接管。
结论
和其他金融创新品种一样,CDS的风险效应也是有两面性的。一方面,金融机构可以通过CDS来对冲金融资产的信用风险,较好地保障金融机构自身的资产质量和信誉,并通过风险分散化来缓和聚集于某些金融机构的集中性压力,从而避免因子系统崩溃导致的重大市场危机;另一方面,CDS的本质是信用风险的转移而非消失,风险的受让方成为新的关注点,这种分散化导致风险在不同金融机构之间传导和联动,并通过杠杆效应扩大了各个金融行业乃至整个金融市场的系统风险。这种双重效应在一定程度上降低了信用衍生品的原始设计功能。CDS本是金融机构的信用避险工具,反倒酿成严重的市场稳定性风险,其中的过度投机和监管空白问题尤其值得反思,中国在今后进行CDS尝试时必然要引以为戒。
参考文献:
[l]宋鸿兵CDS的惊险梦游[J].环球财经,2009,(3).
[2]张波,次贷危机下的CDS市场[J].中国货币市场。2008,(10).
[3]冯晶次贷危机中投资银行巨亏的根源[J].西南金融,2008,(10).
[4]郁民,金融危机的另一个恶魔——CDS[J].企业进步,2008,(12).
[5]巩勋洲,张明,透视CDS:功能、市场与危机[J],国际经济评论,2009,(1);2.
[6]史永东,赵永刚,信用衍生品的国际发展机理研究[J].财经问题研究,2008,(10).
[7]华鸣,美国次贷危机中的金融衍生品及其风险传递研究[J].财务与金融,2009,(1)
[8]姜立文,刘长才,美国金融衍生品的异化与监管[J].河南金融管理干部学院学报,2009,(1).