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[摘要]美国本轮金融危机引发了学术界对金融自由化的反思，本文以金融脆弱性为切入点，结合20世纪80年代以来的美国金融自由化发展历程，深入分析金融自由化与金融脆弱性的内在机制，并重点从利率自由化、混业经营和金融创新三个方面进行阐述。
[关键词]金融自由化 金融脆弱性 金融危机
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1009-5349（2013）02-0133-02
美国本次由次贷危机引发的全球性金融危机对美国经济和世界经济发展造成了沉重的打击，结合美国金融发展历史，始于20世纪80年代的金融自由化浪潮在加剧美国金融脆弱性方面难逃其咎。虽然以往学者对金融自由化和金融脆弱性的研究侧重于市场机制不健全的发展中国家和新兴市场国家，但通过本次金融危机，也使人们意识到即使在市场经济最为发达的美国，金融自由化同样加剧了金融脆弱性，并为金融危机的爆发埋下了风险隐患。
金融自由化又称金融深化，其核心是通过改革一国金融制度，放松对金融机构和金融市场的管制，降低政府对金融领域的过度干预，使利率和汇率真实地反映市场的资金供求，由市场机制进行资金的优化配置。金融自由化是一把双刃剑，它在促进金融发展，带动经济增长的同时，也加剧了金融体系的脆弱性，累积的金融风险引发金融危机，使经济陷入低谷。与发展中国家金融自由化不同，美国金融自由化对金融脆弱性的影响主要体现在利率自由化、混业经营和金融创新三个方面，下面分别进行阐述。
一、利率自由化与金融脆弱性
利率自由化是指政府取消对金融机构的利率管制，使利率水平由市场供求关系自行决定。长期以来，利率作为金融市场的关键价格因素，利率自由化被认为是金融自由化的核心内容。20世纪30年代，美国经历了以金融危机为先导的经济大萧条，为了维护金融体系的稳健经营，美国确立了严格的分业经营制度，并通過制定以《格拉斯·斯蒂格尔法案》为代表的一系列的金融法律制度，对金融业的运行进行严格的监督管理。在利率管制方面，美联储通过《联邦储备制度Q 条例》，禁止商业银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率最高限额进行管理。随着经济环境的不断变化，利率管制逐渐成为美国金融业发展的严重束缚，尤其当市场利率超过管制利率的最高限额时，直接威胁到存款机构的生存和发展。在美国金融自由化浪潮的推动下，美国国会于1980年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（即《1980 年银行法》），规定到1986年4月彻底取消储蓄存款和定期存款的利率上限，并对除住宅贷款、汽车贷款以外的贷款利率一律不加限制，彻底实现了利率自由化。
实行利率自由化后，商业银行拥有了利率自主权，可以通过利率差别定价区别风险不同的贷款人，有利于提高资金的配置效率。但是利率自由化也带来了利率风险，加剧了金融脆弱性。具体而言，利率自由化主要通过两种途径加剧了商业银行经营风险：一是利率自由化导致利率水平提高，影响宏观金融稳定；二是利率自由化后，利率水平的波动导致商业银行缺乏有效的金融工具规避利率风险。
首先，由于长期的利率管制，一般管制利率均低于金融市场供求均衡时的利率水平，利率自由化之后利率水平提高，给经济带来一些负面影响。一方面，利率自由化后，部分储蓄存款将由非银行金融机构向商业银行回流，同时商业银行为了积极抢占市场份额，不可避免出现信贷扩张。另一方面，由于利率自由化改变了原有宏观经济变量之间的稳定关系，增加了中央银行对市场利率风险的宏观调控难度，进一步增加了银行的脆弱性。其次，利率自由化加重了商业银行的利率风险。利率风险作为系统性风险，是指由于利率变动所引起的财务损失的可能性，利率自由化使利率风险成为商业银行面临的主要风险，各商业银行承受利率风险的能力取决于风险管理水平。由于商业银行的利率敏感性资产与利率敏感性负债不匹配，利率变动会对净利差收入产生影响。利率上升时，如果银行的利率敏感性负债多于利率敏感性资产，则银行的净利差收入减少。利率下降时，如果银行的利率敏感性负债少于利率敏感性资产，则银行的净利差收入也会减少。即使银行的利率敏感性资产等于利率敏感性负债，在存贷款利率变动不对称时，银行的净利差收入仍会受到影响。
二、混业经营与金融脆弱性
美国在20世纪30年代确立了银行、证券、保险相互独立的分业经营制度，分业经营制度对稳定美国金融秩序、促进金融机构稳健经营发挥了积极的作用。在美国金融自由化过程中，分业经营作为《格拉斯·斯蒂格尔法案》的重要基石，成为最后被攻破的堡垒。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，该法案的生效标志着美国自1933年开始实行的分业经营制度彻底结束，混业经营时代正式来临。该法案取消了商业银行从事证券和保险业务的限制，允许银行业、证券业、保险业以金融控股公司的方式相互参股、相互渗透，允许金融控股公司通过其控股的子公司从事证券承销、证券自营与经济、企业并购、保险承销等证券保险业务。混业经营尽管具有节约交易费用和成本，提高资源配置效率，获得规模经济效应等优势，但是以上的潜在收益只有在控制风险的前提下才能实现。混业经营的风险主要体现在潜在的利益冲突和风险放大效应。潜在的利益冲突是指商业银行在进行混业经营时，由于金融控股公司兼营多种金融业务，各成员单位的经营目标不同，从而出现集团利益与子公司利益、公司利益与客户利益的冲突或矛盾。如金融控股公司为了销售其证券或保险子公司的产品，在向客户发放贷款时将购买该产品作为贷款的附加条件等。混业经营的风险放大效应是指由于金融控股公司的内部交易，如交叉持股、内部转移定价、成员之间的贷款担保和承诺等，增强了金融机构内部业务的关联性，从而使金融风险更容易在金融机构内部进行传递和交叉感染。金融控股公司的任何子公司或分支机构，一旦遇到突发事件或不利消息，市场交易主体就会引发对整个金融控股公司的信任危机，出现挤兑、赎回等市场恐慌行为，加剧了金融脆弱性的累积和传导，甚至引发金融危机。如美国商业银行为其投资银行部门开展的资产证券化、杠杆融资等业务提供贷款担保，从而使商业银行通过资产证券化分散出去的风险，又通过以上贷款担保、融资承诺等业务，重新成为商业银行新的风险，而且新产生的风险较之资产证券化分散出去的风险更具有杠杆放大效应，加剧了商业银行的脆弱性。 三、金融创新与金融脆弱性
金融创新是对金融产品、金融组织、金融市场等方面的完善和革新，以实现金融领域各种要素和资源进行重新组合和优化配置，并成为促进金融发展和经济增长的动力源泉。美国作为金融创新最为活跃和成功的国家，金融创新在提高美国金融业核心竞争力和经济发展方面发挥了重要的支撑作用。随着美国20世纪80年代以来金融自由化进程的加快，金融创新更加活跃，创新的广度和深度不断增强，金融创新在降低交易成本、提高金融机构盈利能力、优化资源配置、提高金融效率的同时，也加剧了金融体系的脆弱性，对金融安全和金融稳定带来了巨大的挑战。
首先，金融创新影响货币政策的实施效果。一是金融创新对货币需求稳定性的影响。金融创新改变了人们持有货币的动机，使影响货币需求的因素更加复杂化，增强了货币需求函数的不确定性，使货币需求结构发生变化，同时降低了货币需求的稳定性。二是金融创新对货币供给的影响。创新产品的不断涌现，加大了金融资产之间的替代性，模糊了广义货币与狭义货币、基础货币与派生货币之间的界限，导致了货币乘数和金融机构创造货币的能力发生变动。以上分析了金融创新对货币需求和货币供给的影响，随着金融创新对经济基础变量的影响，货币供应更多受制于经济内生因素，中央银行对货币供求的控制能力有所减弱，传统货币政策工具的有效性明显降低。
其次，金融创新的复杂性和杠杆性等特征加剧了金融脆弱性。具有高杠杆效应的金融衍生工具，原本是为了规避和转移风险以实现套期保值的目的，但由于其杠杆性具有以小博大的特点，金融衍生工具逐渐成为投机和获利的工具，越来越多的投资者参与衍生产品的投机，甚至连经营稳健的商业银行为了获取高额利润也进行了金融衍生品的交易，金融市场对衍生工具的投资高涨，加剧了金融资产价格对实体经济波动的放大效应，提高了金融系统的风险性。在金融自由化过程中，金融创新发展十分迅速，由最初的期货、期权、掉期交易和远期协议，发展到资产证券化、担保债务权证等复杂性金融产品，由于产品设计的复杂性以及与基础资产的衍生链条较长，投资者无法准确判断金融产品的收益和风险构成，只是简单依赖于评级公司的评定和市场交易情况，当市场出现波动导致金融产品评级下调或市场交易萎缩时，投资者极易产生恐慌情绪，大量抛售手中持有的金融资产，加剧了市场风险的恶化，增强了金融机构和金融市场的脆弱性。
再者，金融创新增强了危机的传染性。金融创新尤其是衍生产品的发展，打破了金融机构与金融市场、衍生产品与原生产品以及各国金融市场之间的界限，衍生品交易增强了各市场之间的联系，同时也增强了风险的连锁反应，当一个地区或国家发生危机时，就会通过金融工具将危机传染至其他经济体，增加了全球金融体系的脆弱性。金融创新的发展使金融机构相互之间交叉持有流动性，在一定程度上缓解了金融机构的流动性困境，但同时也具有负面性，即当某一个金融机构出现流动性风险时，就可能造成“多米諾骨牌效应”，一家金融机构的违约会造成多个金融机构的违约，风险通过流动性交叉网络进行传递，最终将导致整个金融市场的流动性枯竭，并使金融体系陷入危机。
[关键词]金融自由化 金融脆弱性 金融危机
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1009-5349（2013）02-0133-02
美国本次由次贷危机引发的全球性金融危机对美国经济和世界经济发展造成了沉重的打击，结合美国金融发展历史，始于20世纪80年代的金融自由化浪潮在加剧美国金融脆弱性方面难逃其咎。虽然以往学者对金融自由化和金融脆弱性的研究侧重于市场机制不健全的发展中国家和新兴市场国家，但通过本次金融危机，也使人们意识到即使在市场经济最为发达的美国，金融自由化同样加剧了金融脆弱性，并为金融危机的爆发埋下了风险隐患。
金融自由化又称金融深化，其核心是通过改革一国金融制度，放松对金融机构和金融市场的管制，降低政府对金融领域的过度干预，使利率和汇率真实地反映市场的资金供求，由市场机制进行资金的优化配置。金融自由化是一把双刃剑，它在促进金融发展，带动经济增长的同时，也加剧了金融体系的脆弱性，累积的金融风险引发金融危机，使经济陷入低谷。与发展中国家金融自由化不同，美国金融自由化对金融脆弱性的影响主要体现在利率自由化、混业经营和金融创新三个方面，下面分别进行阐述。
一、利率自由化与金融脆弱性
利率自由化是指政府取消对金融机构的利率管制，使利率水平由市场供求关系自行决定。长期以来，利率作为金融市场的关键价格因素，利率自由化被认为是金融自由化的核心内容。20世纪30年代，美国经历了以金融危机为先导的经济大萧条，为了维护金融体系的稳健经营，美国确立了严格的分业经营制度，并通過制定以《格拉斯·斯蒂格尔法案》为代表的一系列的金融法律制度，对金融业的运行进行严格的监督管理。在利率管制方面，美联储通过《联邦储备制度Q 条例》，禁止商业银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率最高限额进行管理。随着经济环境的不断变化，利率管制逐渐成为美国金融业发展的严重束缚，尤其当市场利率超过管制利率的最高限额时，直接威胁到存款机构的生存和发展。在美国金融自由化浪潮的推动下，美国国会于1980年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（即《1980 年银行法》），规定到1986年4月彻底取消储蓄存款和定期存款的利率上限，并对除住宅贷款、汽车贷款以外的贷款利率一律不加限制，彻底实现了利率自由化。
实行利率自由化后，商业银行拥有了利率自主权，可以通过利率差别定价区别风险不同的贷款人，有利于提高资金的配置效率。但是利率自由化也带来了利率风险，加剧了金融脆弱性。具体而言，利率自由化主要通过两种途径加剧了商业银行经营风险：一是利率自由化导致利率水平提高，影响宏观金融稳定；二是利率自由化后，利率水平的波动导致商业银行缺乏有效的金融工具规避利率风险。
首先，由于长期的利率管制，一般管制利率均低于金融市场供求均衡时的利率水平，利率自由化之后利率水平提高，给经济带来一些负面影响。一方面，利率自由化后，部分储蓄存款将由非银行金融机构向商业银行回流，同时商业银行为了积极抢占市场份额，不可避免出现信贷扩张。另一方面，由于利率自由化改变了原有宏观经济变量之间的稳定关系，增加了中央银行对市场利率风险的宏观调控难度，进一步增加了银行的脆弱性。其次，利率自由化加重了商业银行的利率风险。利率风险作为系统性风险，是指由于利率变动所引起的财务损失的可能性，利率自由化使利率风险成为商业银行面临的主要风险，各商业银行承受利率风险的能力取决于风险管理水平。由于商业银行的利率敏感性资产与利率敏感性负债不匹配，利率变动会对净利差收入产生影响。利率上升时，如果银行的利率敏感性负债多于利率敏感性资产，则银行的净利差收入减少。利率下降时，如果银行的利率敏感性负债少于利率敏感性资产，则银行的净利差收入也会减少。即使银行的利率敏感性资产等于利率敏感性负债，在存贷款利率变动不对称时，银行的净利差收入仍会受到影响。
二、混业经营与金融脆弱性
美国在20世纪30年代确立了银行、证券、保险相互独立的分业经营制度，分业经营制度对稳定美国金融秩序、促进金融机构稳健经营发挥了积极的作用。在美国金融自由化过程中，分业经营作为《格拉斯·斯蒂格尔法案》的重要基石，成为最后被攻破的堡垒。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，该法案的生效标志着美国自1933年开始实行的分业经营制度彻底结束，混业经营时代正式来临。该法案取消了商业银行从事证券和保险业务的限制，允许银行业、证券业、保险业以金融控股公司的方式相互参股、相互渗透，允许金融控股公司通过其控股的子公司从事证券承销、证券自营与经济、企业并购、保险承销等证券保险业务。混业经营尽管具有节约交易费用和成本，提高资源配置效率，获得规模经济效应等优势，但是以上的潜在收益只有在控制风险的前提下才能实现。混业经营的风险主要体现在潜在的利益冲突和风险放大效应。潜在的利益冲突是指商业银行在进行混业经营时，由于金融控股公司兼营多种金融业务，各成员单位的经营目标不同，从而出现集团利益与子公司利益、公司利益与客户利益的冲突或矛盾。如金融控股公司为了销售其证券或保险子公司的产品，在向客户发放贷款时将购买该产品作为贷款的附加条件等。混业经营的风险放大效应是指由于金融控股公司的内部交易，如交叉持股、内部转移定价、成员之间的贷款担保和承诺等，增强了金融机构内部业务的关联性，从而使金融风险更容易在金融机构内部进行传递和交叉感染。金融控股公司的任何子公司或分支机构，一旦遇到突发事件或不利消息，市场交易主体就会引发对整个金融控股公司的信任危机，出现挤兑、赎回等市场恐慌行为，加剧了金融脆弱性的累积和传导，甚至引发金融危机。如美国商业银行为其投资银行部门开展的资产证券化、杠杆融资等业务提供贷款担保，从而使商业银行通过资产证券化分散出去的风险，又通过以上贷款担保、融资承诺等业务，重新成为商业银行新的风险，而且新产生的风险较之资产证券化分散出去的风险更具有杠杆放大效应，加剧了商业银行的脆弱性。 三、金融创新与金融脆弱性
金融创新是对金融产品、金融组织、金融市场等方面的完善和革新，以实现金融领域各种要素和资源进行重新组合和优化配置，并成为促进金融发展和经济增长的动力源泉。美国作为金融创新最为活跃和成功的国家，金融创新在提高美国金融业核心竞争力和经济发展方面发挥了重要的支撑作用。随着美国20世纪80年代以来金融自由化进程的加快，金融创新更加活跃，创新的广度和深度不断增强，金融创新在降低交易成本、提高金融机构盈利能力、优化资源配置、提高金融效率的同时，也加剧了金融体系的脆弱性，对金融安全和金融稳定带来了巨大的挑战。
首先，金融创新影响货币政策的实施效果。一是金融创新对货币需求稳定性的影响。金融创新改变了人们持有货币的动机，使影响货币需求的因素更加复杂化，增强了货币需求函数的不确定性，使货币需求结构发生变化，同时降低了货币需求的稳定性。二是金融创新对货币供给的影响。创新产品的不断涌现，加大了金融资产之间的替代性，模糊了广义货币与狭义货币、基础货币与派生货币之间的界限，导致了货币乘数和金融机构创造货币的能力发生变动。以上分析了金融创新对货币需求和货币供给的影响，随着金融创新对经济基础变量的影响，货币供应更多受制于经济内生因素，中央银行对货币供求的控制能力有所减弱，传统货币政策工具的有效性明显降低。
其次，金融创新的复杂性和杠杆性等特征加剧了金融脆弱性。具有高杠杆效应的金融衍生工具，原本是为了规避和转移风险以实现套期保值的目的，但由于其杠杆性具有以小博大的特点，金融衍生工具逐渐成为投机和获利的工具，越来越多的投资者参与衍生产品的投机，甚至连经营稳健的商业银行为了获取高额利润也进行了金融衍生品的交易，金融市场对衍生工具的投资高涨，加剧了金融资产价格对实体经济波动的放大效应，提高了金融系统的风险性。在金融自由化过程中，金融创新发展十分迅速，由最初的期货、期权、掉期交易和远期协议，发展到资产证券化、担保债务权证等复杂性金融产品，由于产品设计的复杂性以及与基础资产的衍生链条较长，投资者无法准确判断金融产品的收益和风险构成，只是简单依赖于评级公司的评定和市场交易情况，当市场出现波动导致金融产品评级下调或市场交易萎缩时，投资者极易产生恐慌情绪，大量抛售手中持有的金融资产，加剧了市场风险的恶化，增强了金融机构和金融市场的脆弱性。
再者，金融创新增强了危机的传染性。金融创新尤其是衍生产品的发展，打破了金融机构与金融市场、衍生产品与原生产品以及各国金融市场之间的界限，衍生品交易增强了各市场之间的联系，同时也增强了风险的连锁反应，当一个地区或国家发生危机时，就会通过金融工具将危机传染至其他经济体，增加了全球金融体系的脆弱性。金融创新的发展使金融机构相互之间交叉持有流动性，在一定程度上缓解了金融机构的流动性困境，但同时也具有负面性，即当某一个金融机构出现流动性风险时，就可能造成“多米諾骨牌效应”，一家金融机构的违约会造成多个金融机构的违约，风险通过流动性交叉网络进行传递，最终将导致整个金融市场的流动性枯竭，并使金融体系陷入危机。