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随着现代市场经济的不断发展，代理成本作为公司制度的产物逐渐被重视。本文基于代理成本理论，将资本结构与代理成本相结合，通过分析权益资本和债务资本产生的代理成本，指出资本结构决策对代理成本的影响作用，并在此基础上为上市公司优化资本结构，降低代理成本提出可行性建议。
一 、权益资本产生的代理成本
在现代企业中，由于所有权和控制权两权分离，所有者和经营者所追求的利益和目标产生差异。此时，经营者将在不考虑股东利益的情况下追求自己的利益，权益资本下的代理成本主要包括股东对经营者的监督成本、经营者的自我约束成本和剩余损失组成，通常由以下行为产生：
（一）经营者的努力程度
由于经营者通常只持有公司的少量股份，或者并不持有股份，所得收益仅为固定薪酬。无论经营者如何努力工作，并努力提高业务绩效，只能享受少量收益，绝大部分收益为股东享用。因此，经营者对提高公司业绩的工作热情十分有限，但与此同时，经营者可通过增加在职消费改善自己的生活质量，获得以此带来的全部收益，因此他们往往对提高薪水、增设办公设备等非生产性活动却分外热情，这与股东的利益诉求相悖，一些监督和约束性质的代理成本自然产生。
（二）股利支付与规模扩张
在考虑股利支付时，与股东不同的是，经营者更倾向于支付更少的股利，以使更多的现金流留在企业。一方面，这样可以使经营者在资金使用更为自由，另一方面，这部分闲置资金可以用来增加投资，扩大公司规模。公司规模的扩大不仅可以为经营者创造更大的发展空间，也能为其带来更丰厚的收入。但是从股东的角度来说，双方信息不对称，如果公司的闲置资金不进行股利分配，而是被大量投资于利益较少的业务，纵使公司规模扩大，其作为所有者的利益也在受到侵害。
（三）经营者的风险偏好
从经营者的角度出发，虽然公司运营的大部分风险由最终所有者股东承担，但是股东可以通过分散投资降低风险，而经营者为了避免重大投资失误后被追责，保住自己的职位，往往会选择风险较低的投资方案。即使是那些身负业绩考核的经营者，在达到薪酬标准设定的业绩指标后，也会失去前进动力，避免冒险，谨慎行事，选择相对保守的投资方案。基于风险与收益对等的原则，这种低风险偏好会在一定程度上使公司错失良好的投资机会，损害所有者的利益。
二、债务资本产生的代理成本
作为公司所有者，股东通常依靠股利分配取得收益，关心公司的盈利与分红情况，而债权人的诉求主要是公司按期足额偿还债款，关心的是公司整体的偿债能力。债务资本产生的代理成本通常指的是因债务对企业投资决策影响所引起的利益损失的机会成本。债务资本的代理成本通常由以下几种方式产生：
（一）资产替代行为
资产替代本质上是指股东剥夺债权人财富的行为，是债券融资产生的主要代理问题。债券融资作为一种重要的筹集资金的方式，常常被用来为重大项目筹集大额资金。在使用债务资本进行投资时，股东往往会选择资本投资回报率高的项目进行资本投资，因为一旦项目成功，股东将获得额外收益，即便项目失败，股东只需承担出资范围内的有限责任，超出出资范围的责任和损失将由债权人来承担。公司获得的债务投资越大，资金替代的行为就越频繁。为了避免这种情况的发生，债权人往往会被资金的使用加以限制，比如禁止投资高风险项目。这样一来，贷款成本增加，放弃高收益项目带来的机会成本随之产生，即债务资本下的代理成本。
（二）监督与保证
在通过债券筹集到资金后，债权人的地位就变得分外被动。因为一旦发现有机会支付更高股利，股东将会罔顾债权人的利益，削减项目投资以支付股利，变相造成债券价值下降。与此同时，股东为了投资更多项目，持续通过发行债券进行融资，因为市场资金有限，势必会对存量债券的价格造成影响，损害债权人的利益。更极端的情况时，股东通过变卖资产来支付股利，造成公司流动比率下降，偿债能力削弱，也在一定程度上威胁债权人的利益。而为了避免股东这种行为对债权人利益的侵害，债权人往往要求公司必须在市场上公开项目相关信息及财务报表，并对其日常的审计活动进行监督和评估，由此产生的保证成本正是代理成本的重要组成部分。
（三）资金投入不足
当企业自身债务过高时，股东往往不会以项目净现值大于零作为选择标准，因为如果放弃投资，至多损失的是自己的注册资本，但是选择该项投资后，获得的收益将会直接用于偿还债务，对股东毫无益处。只有当项目净现值超过债务时，股东为了获得股利分红才会去选择该项目。当公司身陷财务困境时，这项矛盾会更加凸显。债权人希望企业投资所有净现值大于零的项目以偿还债务，股东则认为此时投资风险全部转移到自己身上，利润则由债权人获取，这项投资是不值得的。由此，股东和债权人的相互博弈之下，投资不足问题产生。
三、资本结构决策对代理成本的影响
（一）债务融资与代理成本
1.债务约束作用
债务资本的存在，一定程度上限制了经营者过度投资和消费，起到约束作用。根据Jensen的“自由现金流量假说”，当企业拥有大量闲置资金时，经营者往往会选择将资金投入规模扩张，而不是像股东所期待的那样投资于高收益项目或者是支付股利。债务资本在一定程度上可以约束这种过度投资行为，原因是引入负债后，按期支付的本息会减少自由现金流量在企业的流动，缩小经营者可支配现金的空间。更极端地来说，如果企业不能按时还本付息，债权人有权将企业控制权转移给自身，这进一步约束了经营者过度投资和非生产性消费，降低了企业的代理成本。
2.债务相机控制作用
在高负债企业控制权面临转移的威胁下，经营者会更努力工作，这样就降低了监督和保证的代理成本。相机控制转移指的是通过公司利益相关者对公司所有权的争夺，企业剩余索取权和剩余控制权会转移到那些最有积极性搞好企业的人。在一些高负债企业，由于债务资本必须按期偿还，一旦无法偿还，债权人有权对企业进行破产清算或重组，此时企业控制权就转移给了债权人，而这种情况显然是经营者不愿意见到的。为了避免企业破产重组导致自己丢掉职位，经营者会努力提高业绩，自我约束，这也間接起到降低股权代理成本的作用。 3.债务资本的缓和作用
负债能在一定程度上缓和股东和经营者之间的矛盾，降低股权代理成本。当企业总投资不变的情况下，负债资本的增加相当于提高了经营者的股权比例，有效制衡了经营者的个人消费，使经营者的利益目标和股东的利益目标更趋于一致。当然，负债越多，债务资本的比例越大，经营者的持股比例也就越高，此种缓和效应也就越明显，因此，有些企业往往会通过调整资本结构控制股权代理成本。
（二）股权融资与代理成本
1.经营者持股比例
提高经营者的持股比例，能降低股权代理成本。一般情况下，经营者持股比例相对较少，公司价值与他们并无直接利害关系，这就导致他们会在某些时候为了个人私利无视甚至牺牲公司利益，而股东为了监督他们的行为必须付出大量成本，即较高的股权代理成本。如果以此切入，经营者持股比例越高，他们就越关心公司发展，工作的努力程度越高，与股东的利益目标越趋同，所需要的沟通、监督等股权代理成本自然就会下降。
2.股权集中程度
股权集中程度越高，大股东主动行使监督权对经营活动进行检查的动力就越强，股权代理成本就会越少。更极端的情况是，若公司只存在唯一大股东，他必然不辞辛苦地对公司各项发展情况进行监管，此时代理成本接近于零。相反，若股权分布比较分散，各个小股东之间就会相互推诿，谁都不愿意为了较少股权对应的收益耗费成本，经营者的自由度越高，道德风险就越大，代理成本自然也高。
3.股权制衡情况
股权持有排名靠前的几位股东持股比例越均衡，他们之间的相互监督和管理的效果就越好，股权代理成本就会维持在较低水平。股权均衡度越高，几位大股东越不敢轻举妄动，而是会为了自身利益，对公司经营情况时刻保持关注，代理成本较低。反过来说，若是公司存在持股比例极高的控股股东，而排名紧随其后的股东持股比例与之相差较大，则会形成一家独大的局面。经营者直接受控股股东驱使，其他大股东与控股股东的矛盾就会越大。有研究报告证明，此种情况下股东忙于解决内部矛盾，对经营者的监督和约束就会减弱，增加代理成本。
四、建议
（一）提高经营者持股比例
由于经营者享有的剩余索偿权与经营者的经营者的持股比例成正比，可通过提高经营者的持股比例，从而减少股东和经理的利益冲突，达到降低资金筹集中介的成本的效果。当前，为加强对经营者的激励和规范现值，确保经营者的长期行为标准化和降低成本，中国企业通过股票期权激励计划和经理人收购等措施增加了经理人的持股量，并通过改变“零股份”或“经理人”的极低持股比例来使经理人和股东的利益保持一致。
（二）提高债券发行数量
相比股权资本，债务融资可以限制经理的行为。随着债务指数的增加，公司的必须有足够的现金来偿还债务的本金和利息，从而减少了管理人员的“可用现金”并遏制了管理人员的过度投资行为。目前来看，大多数行业上市公司的资本结构并未达到最优，资本结构比例存在失衡，这与我国公司债券市场规模小有关。若想改善这种情况，可通过简化债券发行程序，降低发行限制条件，或者增加债券的种类等。
（三）强化内外部监督
目前，我国企业存在股东治理结构缺乏规范性，股东与经理的权利不明确等问题。因此，优化资本结构对降低代理成本非常关键。一方面可以提高建立奖励机制激励经理能动性，减少其与股东之间的利益冲突，另一方面可以通过制定内部章程，完善内部约束机制，明确经营者的权利和责任。
（作者单位：廣东理工学院）
一 、权益资本产生的代理成本
在现代企业中，由于所有权和控制权两权分离，所有者和经营者所追求的利益和目标产生差异。此时，经营者将在不考虑股东利益的情况下追求自己的利益，权益资本下的代理成本主要包括股东对经营者的监督成本、经营者的自我约束成本和剩余损失组成，通常由以下行为产生：
（一）经营者的努力程度
由于经营者通常只持有公司的少量股份，或者并不持有股份，所得收益仅为固定薪酬。无论经营者如何努力工作，并努力提高业务绩效，只能享受少量收益，绝大部分收益为股东享用。因此，经营者对提高公司业绩的工作热情十分有限，但与此同时，经营者可通过增加在职消费改善自己的生活质量，获得以此带来的全部收益，因此他们往往对提高薪水、增设办公设备等非生产性活动却分外热情，这与股东的利益诉求相悖，一些监督和约束性质的代理成本自然产生。
（二）股利支付与规模扩张
在考虑股利支付时，与股东不同的是，经营者更倾向于支付更少的股利，以使更多的现金流留在企业。一方面，这样可以使经营者在资金使用更为自由，另一方面，这部分闲置资金可以用来增加投资，扩大公司规模。公司规模的扩大不仅可以为经营者创造更大的发展空间，也能为其带来更丰厚的收入。但是从股东的角度来说，双方信息不对称，如果公司的闲置资金不进行股利分配，而是被大量投资于利益较少的业务，纵使公司规模扩大，其作为所有者的利益也在受到侵害。
（三）经营者的风险偏好
从经营者的角度出发，虽然公司运营的大部分风险由最终所有者股东承担，但是股东可以通过分散投资降低风险，而经营者为了避免重大投资失误后被追责，保住自己的职位，往往会选择风险较低的投资方案。即使是那些身负业绩考核的经营者，在达到薪酬标准设定的业绩指标后，也会失去前进动力，避免冒险，谨慎行事，选择相对保守的投资方案。基于风险与收益对等的原则，这种低风险偏好会在一定程度上使公司错失良好的投资机会，损害所有者的利益。
二、债务资本产生的代理成本
作为公司所有者，股东通常依靠股利分配取得收益，关心公司的盈利与分红情况，而债权人的诉求主要是公司按期足额偿还债款，关心的是公司整体的偿债能力。债务资本产生的代理成本通常指的是因债务对企业投资决策影响所引起的利益损失的机会成本。债务资本的代理成本通常由以下几种方式产生：
（一）资产替代行为
资产替代本质上是指股东剥夺债权人财富的行为，是债券融资产生的主要代理问题。债券融资作为一种重要的筹集资金的方式，常常被用来为重大项目筹集大额资金。在使用债务资本进行投资时，股东往往会选择资本投资回报率高的项目进行资本投资，因为一旦项目成功，股东将获得额外收益，即便项目失败，股东只需承担出资范围内的有限责任，超出出资范围的责任和损失将由债权人来承担。公司获得的债务投资越大，资金替代的行为就越频繁。为了避免这种情况的发生，债权人往往会被资金的使用加以限制，比如禁止投资高风险项目。这样一来，贷款成本增加，放弃高收益项目带来的机会成本随之产生，即债务资本下的代理成本。
（二）监督与保证
在通过债券筹集到资金后，债权人的地位就变得分外被动。因为一旦发现有机会支付更高股利，股东将会罔顾债权人的利益，削减项目投资以支付股利，变相造成债券价值下降。与此同时，股东为了投资更多项目，持续通过发行债券进行融资，因为市场资金有限，势必会对存量债券的价格造成影响，损害债权人的利益。更极端的情况时，股东通过变卖资产来支付股利，造成公司流动比率下降，偿债能力削弱，也在一定程度上威胁债权人的利益。而为了避免股东这种行为对债权人利益的侵害，债权人往往要求公司必须在市场上公开项目相关信息及财务报表，并对其日常的审计活动进行监督和评估，由此产生的保证成本正是代理成本的重要组成部分。
（三）资金投入不足
当企业自身债务过高时，股东往往不会以项目净现值大于零作为选择标准，因为如果放弃投资，至多损失的是自己的注册资本，但是选择该项投资后，获得的收益将会直接用于偿还债务，对股东毫无益处。只有当项目净现值超过债务时，股东为了获得股利分红才会去选择该项目。当公司身陷财务困境时，这项矛盾会更加凸显。债权人希望企业投资所有净现值大于零的项目以偿还债务，股东则认为此时投资风险全部转移到自己身上，利润则由债权人获取，这项投资是不值得的。由此，股东和债权人的相互博弈之下，投资不足问题产生。
三、资本结构决策对代理成本的影响
（一）债务融资与代理成本
1.债务约束作用
债务资本的存在，一定程度上限制了经营者过度投资和消费，起到约束作用。根据Jensen的“自由现金流量假说”，当企业拥有大量闲置资金时，经营者往往会选择将资金投入规模扩张，而不是像股东所期待的那样投资于高收益项目或者是支付股利。债务资本在一定程度上可以约束这种过度投资行为，原因是引入负债后，按期支付的本息会减少自由现金流量在企业的流动，缩小经营者可支配现金的空间。更极端地来说，如果企业不能按时还本付息，债权人有权将企业控制权转移给自身，这进一步约束了经营者过度投资和非生产性消费，降低了企业的代理成本。
2.债务相机控制作用
在高负债企业控制权面临转移的威胁下，经营者会更努力工作，这样就降低了监督和保证的代理成本。相机控制转移指的是通过公司利益相关者对公司所有权的争夺，企业剩余索取权和剩余控制权会转移到那些最有积极性搞好企业的人。在一些高负债企业，由于债务资本必须按期偿还，一旦无法偿还，债权人有权对企业进行破产清算或重组，此时企业控制权就转移给了债权人，而这种情况显然是经营者不愿意见到的。为了避免企业破产重组导致自己丢掉职位，经营者会努力提高业绩，自我约束，这也間接起到降低股权代理成本的作用。 3.债务资本的缓和作用
负债能在一定程度上缓和股东和经营者之间的矛盾，降低股权代理成本。当企业总投资不变的情况下，负债资本的增加相当于提高了经营者的股权比例，有效制衡了经营者的个人消费，使经营者的利益目标和股东的利益目标更趋于一致。当然，负债越多，债务资本的比例越大，经营者的持股比例也就越高，此种缓和效应也就越明显，因此，有些企业往往会通过调整资本结构控制股权代理成本。
（二）股权融资与代理成本
1.经营者持股比例
提高经营者的持股比例，能降低股权代理成本。一般情况下，经营者持股比例相对较少，公司价值与他们并无直接利害关系，这就导致他们会在某些时候为了个人私利无视甚至牺牲公司利益，而股东为了监督他们的行为必须付出大量成本，即较高的股权代理成本。如果以此切入，经营者持股比例越高，他们就越关心公司发展，工作的努力程度越高，与股东的利益目标越趋同，所需要的沟通、监督等股权代理成本自然就会下降。
2.股权集中程度
股权集中程度越高，大股东主动行使监督权对经营活动进行检查的动力就越强，股权代理成本就会越少。更极端的情况是，若公司只存在唯一大股东，他必然不辞辛苦地对公司各项发展情况进行监管，此时代理成本接近于零。相反，若股权分布比较分散，各个小股东之间就会相互推诿，谁都不愿意为了较少股权对应的收益耗费成本，经营者的自由度越高，道德风险就越大，代理成本自然也高。
3.股权制衡情况
股权持有排名靠前的几位股东持股比例越均衡，他们之间的相互监督和管理的效果就越好，股权代理成本就会维持在较低水平。股权均衡度越高，几位大股东越不敢轻举妄动，而是会为了自身利益，对公司经营情况时刻保持关注，代理成本较低。反过来说，若是公司存在持股比例极高的控股股东，而排名紧随其后的股东持股比例与之相差较大，则会形成一家独大的局面。经营者直接受控股股东驱使，其他大股东与控股股东的矛盾就会越大。有研究报告证明，此种情况下股东忙于解决内部矛盾，对经营者的监督和约束就会减弱，增加代理成本。
四、建议
（一）提高经营者持股比例
由于经营者享有的剩余索偿权与经营者的经营者的持股比例成正比，可通过提高经营者的持股比例，从而减少股东和经理的利益冲突，达到降低资金筹集中介的成本的效果。当前，为加强对经营者的激励和规范现值，确保经营者的长期行为标准化和降低成本，中国企业通过股票期权激励计划和经理人收购等措施增加了经理人的持股量，并通过改变“零股份”或“经理人”的极低持股比例来使经理人和股东的利益保持一致。
（二）提高债券发行数量
相比股权资本，债务融资可以限制经理的行为。随着债务指数的增加，公司的必须有足够的现金来偿还债务的本金和利息，从而减少了管理人员的“可用现金”并遏制了管理人员的过度投资行为。目前来看，大多数行业上市公司的资本结构并未达到最优，资本结构比例存在失衡，这与我国公司债券市场规模小有关。若想改善这种情况，可通过简化债券发行程序，降低发行限制条件，或者增加债券的种类等。
（三）强化内外部监督
目前，我国企业存在股东治理结构缺乏规范性，股东与经理的权利不明确等问题。因此，优化资本结构对降低代理成本非常关键。一方面可以提高建立奖励机制激励经理能动性，减少其与股东之间的利益冲突，另一方面可以通过制定内部章程，完善内部约束机制，明确经营者的权利和责任。
（作者单位：廣东理工学院）