论文部分内容阅读
为应对疫情和国际环境的冲击，我国开始深化供给侧结构性改革，调动超大规模市场优势和内需潜力。基于我国经济和法律现状，基础设施公募REITs登上了我国的资本市场舞台，其与过去发行的类REITs相比优势明显，同时，从宏观与微观角度看，基础设施公募REITs的发展与成熟仍面临相应的挑战，需要在税收、监管、信息披露等方面进行完善和改进。
一、引言
党的十九届五中全会站在实现“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点，描绘了“十四五”时期经济社会发展蓝图，对发展资本市场提出了新的更高的要求。我国在交通、医疗、能源、环保、市政等领域拥有众多优质的基础设施，其中可证券化的在7万亿元规模左右，地方政府、融资平台和各类社会资本作为市场主体，在这些基础设施的投资与运营过程中形成了大量的债务，加之疫情的影响，政府和其他市场经济主体的杠杆率一路走高;在金融领域，我国直接融资占比相对较低，居民投资者理财产品缺乏，投资渠道狭窄。
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）以不动产为底层资产，通过发行股票或收益凭证募集资金，交由专门的投资机构进行投资、经营、管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者，实现不动产的证券化。基于我国目前经济发展需要，基础设施公募REITs登上了资本市场的舞台。2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）; 8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。
二、基础设施公募REITs产品的优势分析
早在21世纪初，我国已经开始了对REITs制度的探索，在类REITs领域做出了大量尝试。截至2020年10月底，基金业协会累计备案类REITs产品80只，备案累计规模超过1500亿元。[ 陈春艳.创新基础设施公募REITs 积极稳妥推动试点落地[J].清华金融评论，2020（12）.]之所以称为“类REITs”，是因为其与真正的REITs产品结构差异较大，制度设计尚待完善。在类REITs产品的实践经验基础上，我国于2020年开始了基础设施公募REITs的试点工作。《通知》和《指引》对基础设施公募REITs的产品性质、交易结构、参与人资质等提出了明确的要求，表1列示了现有基础设施公募REITs与类REITs产品的不同。
本次申报的公募REITs产品改进了类REITs产品实践过程中的问题，使得基础设施公募REITs产品相较于类REITs产品更具有优势。
（一）产品流动性显著增强
我国类REITs的发行方式为私募发行，在其投资过程中，投资群体有限，仅为特定的机构投资者，流动性较弱。本次申报的试点项目均为公募发行，除原始权益人或相关关联方的战略配售外，更偏向于面向网下/网上配售投资者、机构投资者和公众投资人。投资者的多元化就能够加强REITs产品的流动性，若其收益长期稳定，还能起到增加吸引力、扩大产品规模的作用。相较而言，扩大了募资渠道，也有利于分散风险。
（二）收益多样高比例
REITs的收益主要来源于底层资产贡献的现金流，同时也分享底层资产的增值收益，对应产品层面就是股息分红和股价上涨收益，其兼有股性和债性的特征，类REITs产品受益凭证分为“优先级受益凭证”和“次级受益凭证”，二者风险收益特征显著不同，其收益主要是固定票息，具有固定收益属性。在基础设施公募REITs产品的派息来源是不动产资产持续、稳定的运营收益，并且收益分配比例不低于可供分配金额的90%。
（三）参与资质要求严格
相较于类REITs而言，基础设施公募REITs对产品的参与机构资质提出了更为全面的要求，并给出了具体的量化指标，以此保证对基金募集与运用的专业性和合理性。如《指引》中对基金管理人提出的具体数字指标为：公司成立应满3年，设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理經验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。
（四）运营生态健全完善
在运营生态方面，《指引》也进行了健全。如，基础设施基金托管人和资产支持证券托管人应为同一人;基金管理人应当对基础设施项目进行全面的尽职调查;对评估机构评估基础设施项目出具的评估报告、律师事务所出具的法律意见书内容做出了详细的要求。再如，为保证基础设施基金的独立性，原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基础设施基金财产不属于其清算财产。
综合以上分析，基础设施公募REITs是前期类REITs实践经验的总结升华。与类REITs产品相比，采用公募发行面向的投资者更为广泛，这使得其流动性也变得更强;在收益来源方面，基础设施公募REITs既享受底层资产贡献的现金流，也分享底层资产的增值收益，且分配比例高达90%。此外，《指引》对基础设施公募REITs的参与机构资质等方面提出了具体的要求。
三、基础设施公募REITs发展面临的挑战
基础设施公募REITs的突破与创新，是我国对基础设施与金融市场的有效融合，尽管与类REITs相比，其优势明显，但我国金融市场尚处于发展中，加之基础设施公募REITs产品结构层级较多，交易机制复杂，其发展与壮大仍面临一些挑战。
（一）税收优惠制度的空缺
从海外国家的情况来看，税收制度对REITs的发展起着举足轻重的作用。我国基础设施公募REITs层级较多、机制复杂，涉及原始权益人、基金管理人、项目管理人等多个相关实体，税务问题始终是业界关注的重点。在基础设施公募REITs的设立、运营与退出阶段，涉及企业所得税、增值税、个人所得税、契税、土地增值税等多个税种，在当前的税收环境下，可能会给REITs参与主体带来较大的税收负担，而财税部门尚未对基础设施公募REITs出台相关配套政策或指引细则。 （二）REITs市场尚待完善
在我国，大量的基础设施类资产由国有企业持有，出于做大做强的考虑，国企未必有出售资产的动机，尤其是优质的底层资产。然而，REITs市场的扩大需要足够多优质资产的发行，而现有的法律和制度并未给出有效的激励机制。其次，此次公募REITs为封闭式基金，若要收购新资产，在经过较大比例受益人表决通过后，需要通过扩募来实现，而这一操作在实践中有一定的难度，不利于实现资产的良性循环。
（三）缺乏管理人的监督与激励机制
在公募REITs的交易架构中，公募基金管理人并不具有资产运营的能力，而是要通过设立专门的子公司或第三方管理机构进行资产管理，在这种情况下，针对外部管理人的监督与激励机制还存在着一定的欠缺，其利益与REITs产品是否能保持一致，仍有待验证。
四、结论与建议
我国基础设施公募REITs在制度建设上还存在着较大的提升空间，针对目前公募REITs试点存在的一些问题，提出了如下的建议：
（一）完善稅收法律
REITs因税而生，税收中性是REITs的基本特征。我国在过去之所以一直采用类REITs的形式，与我国对该金融工具的税收制度未提供应有的支持存在一定的关系，税收法律的完善是推动公募REITs发展的重中之重。在美国和新加坡，对REITs产品可供分配收入90%的分配部分无需缴纳公司所得税，只对留存于REITs的部分计征。公募REITs架构复杂，在进行试点申报的同时，财政部和国家税务总局需要出台专项政策，并在试点实施过程中不断进行细化和完善，以避免各环节的重复征税，进而吸引更多的优质资产和参与者。
（二）加强信息披露
针对委托代理问题产生的信息不对称，需要加强信息披露。对于REITs产品的分红问题，同样也需要加强信息的披露。会计审计和各类财务报表的信息披露制度也要不断完善。监管部门应当强化对公募REITs的信息披露制度要求，提高信息披露的质量。良好的信息披露不仅能让REITs市场更加透明，从长期来看，更能够起到吸引REITs投资者、激发市场活力的作用。
（三）强化对管理人的监督与激励机制
在加强信息披露的基础上，如果能够合理扩大基金持有人大会的职权，便能够发挥机构投资者在REITs治理中的作用，同时也能强化对管理人的监督和约束。对于基金管理人的激励机制，可以采用薪酬与REITs收益挂钩的方式，将REITs持有人和管理人的利益进行捆绑，还能通过加强管理人的市场声誉机制来起到激励作用。
五、结语
基础设施公募REITs试点的开展，不仅有利于我国加快构建“双循环”格局、盘活众多基础设施资产，也是吸引公众投资、深化金融市场改革的有力举措。基础设施公募REITs与类REITs产品存在着本质上的区别，证监会等机构对REITs产品也进行了创新，将其改造成为了具有中国特色的公募REITs形式。尽管这种模式仍旧面临诸多问题，但“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，正如中国资本市场三十年的发展道路一样，不论从政府、监管机构亦或是投资人的角度，REITs产品的发展与成熟都要经历接受、修正与调整、变革与创新等过程，使其与中国经济社会的发展更加合拍。
（作者单位：西安财经大学）
一、引言
党的十九届五中全会站在实现“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点，描绘了“十四五”时期经济社会发展蓝图，对发展资本市场提出了新的更高的要求。我国在交通、医疗、能源、环保、市政等领域拥有众多优质的基础设施，其中可证券化的在7万亿元规模左右，地方政府、融资平台和各类社会资本作为市场主体，在这些基础设施的投资与运营过程中形成了大量的债务，加之疫情的影响，政府和其他市场经济主体的杠杆率一路走高;在金融领域，我国直接融资占比相对较低，居民投资者理财产品缺乏，投资渠道狭窄。
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）以不动产为底层资产，通过发行股票或收益凭证募集资金，交由专门的投资机构进行投资、经营、管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者，实现不动产的证券化。基于我国目前经济发展需要，基础设施公募REITs登上了资本市场的舞台。2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）; 8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。
二、基础设施公募REITs产品的优势分析
早在21世纪初，我国已经开始了对REITs制度的探索，在类REITs领域做出了大量尝试。截至2020年10月底，基金业协会累计备案类REITs产品80只，备案累计规模超过1500亿元。[ 陈春艳.创新基础设施公募REITs 积极稳妥推动试点落地[J].清华金融评论，2020（12）.]之所以称为“类REITs”，是因为其与真正的REITs产品结构差异较大，制度设计尚待完善。在类REITs产品的实践经验基础上，我国于2020年开始了基础设施公募REITs的试点工作。《通知》和《指引》对基础设施公募REITs的产品性质、交易结构、参与人资质等提出了明确的要求，表1列示了现有基础设施公募REITs与类REITs产品的不同。
本次申报的公募REITs产品改进了类REITs产品实践过程中的问题，使得基础设施公募REITs产品相较于类REITs产品更具有优势。
（一）产品流动性显著增强
我国类REITs的发行方式为私募发行，在其投资过程中，投资群体有限，仅为特定的机构投资者，流动性较弱。本次申报的试点项目均为公募发行，除原始权益人或相关关联方的战略配售外，更偏向于面向网下/网上配售投资者、机构投资者和公众投资人。投资者的多元化就能够加强REITs产品的流动性，若其收益长期稳定，还能起到增加吸引力、扩大产品规模的作用。相较而言，扩大了募资渠道，也有利于分散风险。
（二）收益多样高比例
REITs的收益主要来源于底层资产贡献的现金流，同时也分享底层资产的增值收益，对应产品层面就是股息分红和股价上涨收益，其兼有股性和债性的特征，类REITs产品受益凭证分为“优先级受益凭证”和“次级受益凭证”，二者风险收益特征显著不同，其收益主要是固定票息，具有固定收益属性。在基础设施公募REITs产品的派息来源是不动产资产持续、稳定的运营收益，并且收益分配比例不低于可供分配金额的90%。
（三）参与资质要求严格
相较于类REITs而言，基础设施公募REITs对产品的参与机构资质提出了更为全面的要求，并给出了具体的量化指标，以此保证对基金募集与运用的专业性和合理性。如《指引》中对基金管理人提出的具体数字指标为：公司成立应满3年，设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理經验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。
（四）运营生态健全完善
在运营生态方面，《指引》也进行了健全。如，基础设施基金托管人和资产支持证券托管人应为同一人;基金管理人应当对基础设施项目进行全面的尽职调查;对评估机构评估基础设施项目出具的评估报告、律师事务所出具的法律意见书内容做出了详细的要求。再如，为保证基础设施基金的独立性，原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基础设施基金财产不属于其清算财产。
综合以上分析，基础设施公募REITs是前期类REITs实践经验的总结升华。与类REITs产品相比，采用公募发行面向的投资者更为广泛，这使得其流动性也变得更强;在收益来源方面，基础设施公募REITs既享受底层资产贡献的现金流，也分享底层资产的增值收益，且分配比例高达90%。此外，《指引》对基础设施公募REITs的参与机构资质等方面提出了具体的要求。
三、基础设施公募REITs发展面临的挑战
基础设施公募REITs的突破与创新，是我国对基础设施与金融市场的有效融合，尽管与类REITs相比，其优势明显，但我国金融市场尚处于发展中，加之基础设施公募REITs产品结构层级较多，交易机制复杂，其发展与壮大仍面临一些挑战。
（一）税收优惠制度的空缺
从海外国家的情况来看，税收制度对REITs的发展起着举足轻重的作用。我国基础设施公募REITs层级较多、机制复杂，涉及原始权益人、基金管理人、项目管理人等多个相关实体，税务问题始终是业界关注的重点。在基础设施公募REITs的设立、运营与退出阶段，涉及企业所得税、增值税、个人所得税、契税、土地增值税等多个税种，在当前的税收环境下，可能会给REITs参与主体带来较大的税收负担，而财税部门尚未对基础设施公募REITs出台相关配套政策或指引细则。 （二）REITs市场尚待完善
在我国，大量的基础设施类资产由国有企业持有，出于做大做强的考虑，国企未必有出售资产的动机，尤其是优质的底层资产。然而，REITs市场的扩大需要足够多优质资产的发行，而现有的法律和制度并未给出有效的激励机制。其次，此次公募REITs为封闭式基金，若要收购新资产，在经过较大比例受益人表决通过后，需要通过扩募来实现，而这一操作在实践中有一定的难度，不利于实现资产的良性循环。
（三）缺乏管理人的监督与激励机制
在公募REITs的交易架构中，公募基金管理人并不具有资产运营的能力，而是要通过设立专门的子公司或第三方管理机构进行资产管理，在这种情况下，针对外部管理人的监督与激励机制还存在着一定的欠缺，其利益与REITs产品是否能保持一致，仍有待验证。
四、结论与建议
我国基础设施公募REITs在制度建设上还存在着较大的提升空间，针对目前公募REITs试点存在的一些问题，提出了如下的建议：
（一）完善稅收法律
REITs因税而生，税收中性是REITs的基本特征。我国在过去之所以一直采用类REITs的形式，与我国对该金融工具的税收制度未提供应有的支持存在一定的关系，税收法律的完善是推动公募REITs发展的重中之重。在美国和新加坡，对REITs产品可供分配收入90%的分配部分无需缴纳公司所得税，只对留存于REITs的部分计征。公募REITs架构复杂，在进行试点申报的同时，财政部和国家税务总局需要出台专项政策，并在试点实施过程中不断进行细化和完善，以避免各环节的重复征税，进而吸引更多的优质资产和参与者。
（二）加强信息披露
针对委托代理问题产生的信息不对称，需要加强信息披露。对于REITs产品的分红问题，同样也需要加强信息的披露。会计审计和各类财务报表的信息披露制度也要不断完善。监管部门应当强化对公募REITs的信息披露制度要求，提高信息披露的质量。良好的信息披露不仅能让REITs市场更加透明，从长期来看，更能够起到吸引REITs投资者、激发市场活力的作用。
（三）强化对管理人的监督与激励机制
在加强信息披露的基础上，如果能够合理扩大基金持有人大会的职权，便能够发挥机构投资者在REITs治理中的作用，同时也能强化对管理人的监督和约束。对于基金管理人的激励机制，可以采用薪酬与REITs收益挂钩的方式，将REITs持有人和管理人的利益进行捆绑，还能通过加强管理人的市场声誉机制来起到激励作用。
五、结语
基础设施公募REITs试点的开展，不仅有利于我国加快构建“双循环”格局、盘活众多基础设施资产，也是吸引公众投资、深化金融市场改革的有力举措。基础设施公募REITs与类REITs产品存在着本质上的区别，证监会等机构对REITs产品也进行了创新，将其改造成为了具有中国特色的公募REITs形式。尽管这种模式仍旧面临诸多问题，但“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，正如中国资本市场三十年的发展道路一样，不论从政府、监管机构亦或是投资人的角度，REITs产品的发展与成熟都要经历接受、修正与调整、变革与创新等过程，使其与中国经济社会的发展更加合拍。
（作者单位：西安财经大学）