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[摘要] 以中小企业板2004年上市的34家制造业企业为样本，采用单变量t检验法，对高额现金持有对企业各项支出的影响展开实证研究。结果表明：高额现金持有公司经营性现金流出并没有显著高于控制样本公司，但其倾向于大量进行其他对外投资，可能存在企业并购等低价值的滥用现金流的行为。
[关键词] 中小企业板 高额现金持有 单变量检验
一、引言
国外实证研究发现在产权保护弱的国家，上市公司的现金持有量较多（Dittman等，2003；Pinkowitz等，2004）。我国在2000年～2003年上市公司平均的现金持有量为18.9% ，而根据Kim等（1998）的研究，美国的比例为8.1%，根据Okzan等（2004）的研究，英国的比例为9.9%。Harford（1999）通过对美国上市公司的并购活动研究发现，现金持有越多的企业越会进行一些低价值的并购活动；曾亚敏等（2005）也发现在我国，上市公司会滥用自由现金流来进行股权收购行为。
为了发展中小企业，解决高成长性中小企业的融资问题，我国经过长达六年的论证与讨论，终于于2004年在深圳证券交易所开创了中小企业板。在我们对中小企业板上市公司现金持有量的研究中，我们发现其现金持有量普遍较高 。那么，目前我国中小企业板高额现金持有公司是如何支出其所持有的现金？是否存在滥用现金流的行为？这些正是本文所要研究的问题。我们认为回答出这些问题，对我们正确认识我国中小企业的现金持有行为，从而制定出相应科学合理的政策以保护现金安全，提高资金使用效率具有重要的现实意义。
本研究结构如下：除了引言之外，第二部分采用单变量t检验法，分析高额现金持有公司是如何支出其所持有的现金？是否存在滥用现金流的行为？第三部分根据我们的研究结论提出相应建议。
二、高额现金持有对企业各项支出的影响
众所周知，我国中小企业板是2004年才开办的，考虑这一板块的实际情况，同时鉴于资料的可获得性，我们主要针对2003年～2006年这四年进行研究，分析高额现金持有对企业各项支出的影响。我们选取2004年在中小企业板上市的34家制造业企业为样本，研究方法上，首先我们根据现金持有量将所有的样本企业划分为两部分：高额现金持有公司和控制样本公司。本研究对高额现金持有公司的定义为：现金持有量在2003，2004连续两年高于当年所有样本的中位数，并且至少有一年其现金持有量高于当年的第三个四分位数。之所以这样定义是为了防止现金持有的短期行为，选取长期持有高额现金的企业。运用这一标准我们筛选出了11家企业作为高额现金持有公司，另外的23家企业则为控制样本公司。
引起企业的现金流出的活动可以概括为三个方面：经营活动、投资活动和筹资活动。我们拟从经营活动和投资活动两个方面进行研究，通过比较高额现金持有公司和控制样本公司各项现金流出与扣除现金的总资产的比例，来分析二者是否存在差异，确知存在差异，再进一步通过单变量t统计量检验差异是否显著。
在具体的分析中，本研究选取的现金流出活动有：经营活动现金总流出，购买商品接受劳务支付的现金，投资活动现金总流出，购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其他投资支出。其中，其他投资支出本研究的定义为：其他投资支出=投资活动现金总流出-购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。为了减少极端值的影响，本研究对各项支出比例的分析数据均是选取2005、2006两年的平均数。具体分析结果见表。
资料来源：根据中小企业板的财务报告原始数据，利用EXCEL分析计算得出。
分析表得知：首先，经营活动现金流出方面。高额现金持有公司和控制样本公司的经营活动现金流出比例和购买商品、接受劳务支付的现金比例均没有通过显著性检验，即虽然高额现金持有公司的经营活动现金流出比例平均水平高于控制样本公司，但二者之间的t统计量仅为0.4243，其差异统计上并不显著，这表明高额现金持有公司经营活动的现金流出比例并不显著比控制样本公司高，高额现金持有对企业的经营活动现金流出的影响并不明显。而在购买商品、接受劳务支付的现金这项支出上，控制样本公司的支出比例平均值还高于高额现金持有公司，当然二者之间的差异在统计上并不显著，t统计量的值仅为-0.2836，但这也是值得我们注意的，高额现金持有却并没有增加其购买商品、接受劳务支付的现金比例，这种现象从理论上讲还是比较异常的。
其次，投资活动的现金支出方面。首先是投资活动现金流出总额的比例，根据分析结果，我们可以看到高额现金持有公司在投资活动的现金流出比例的平均水平高于控制样本公司，而且二者之间的差异在α=0.1时显著。这表明，高额现金持有企业的投资活动现金支出比例的确明显较高。但投资活动又可具体细分为两大部分：购买固定资产、无形资产等支付的现金和其他投资支出。理论上讲，固定资产等投入生产运营可以给企业带来较大收益，而其他投资支出则可能包含着企业并购等滥用现金流的行为。由我们的研究，样本企业中在购买固定资产、无形资产等支付的现金比例虽然从平均水平上看高额现金持有公司是高于控制样本公司的，但二者之间的差异在α=0.1时并不显著。与之相对应的是在其他投资支出这一变量上，高额现金持有公司和控制样本公司的差异却比较显著，其t统计量可以通过α=0.1的显著性检验。这说明我國中小企业板上市公司，高额现金持有公司的确可能存在企业并购等滥用现金流的行为。
三、研究结论及相关建议
根据本研究对中小企业板2004年上市的34家制造企业的实证分析，我们得知：高额现金持有企业的经营性现金流出并没有显著高于控制样本公司；但其倾向于大量进行其他对外投资，可能存在企业并购等低价值的滥用现金流的行为。即：高额现金持有对企业产生了不利影响。对此，我们提出以下建议：
首先，微观层面上，各企业管理者必须合理控制本企业的现金持有水平。根据企业以往经营活动的实际需要，并考虑当前的实际情况保持合理的现金持有量，尽量避免持有过高现金。
其次，宏观层面上，国家应制定相应的政策法规对中小企业板上市公司的现金持有量进行相应规定，运用强制手段禁止企业持有过高现金。因为高额现金给企业滥用现金流提供了前提条件，实际操作中，我们认为可尝试着做出硬性规定，如规定：企业持有现金量超过一定额度就必须将多余部分以股利形式发放给股东等。
参考文献:
[1]Opler,Tim:LeePinkowitz,et al.The determinants and implications of corporate cash holding.Journal of Financial Economics,1999,52:3～46
[2]Kim C S,Mauer D C,Sherman A E.The determinants of corporate liquidity:Theory and evidence.Journal of Financial and Quantitative Analysis,1998,33:335～359
[3]Pinkowitz L,Williamson R.Bank power and cash holdings:evidence from Japan.Review of Financial Study,2001,14:1059～1082
[4]Ozkan A,Ozkan N.Corporate cash holdings:an empirical investigation of UK companies.Journal of Banking&Finance,2004,28:2103～2134
[5]曾亚敏张俊生:中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自有现金流[J].世界经济，2005，2：60～68
[6]彭桃英周伟:中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J].会计研究，2006，5：42～49
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 中小企业板 高额现金持有 单变量检验
一、引言
国外实证研究发现在产权保护弱的国家，上市公司的现金持有量较多（Dittman等，2003；Pinkowitz等，2004）。我国在2000年～2003年上市公司平均的现金持有量为18.9% ，而根据Kim等（1998）的研究，美国的比例为8.1%，根据Okzan等（2004）的研究，英国的比例为9.9%。Harford（1999）通过对美国上市公司的并购活动研究发现，现金持有越多的企业越会进行一些低价值的并购活动；曾亚敏等（2005）也发现在我国，上市公司会滥用自由现金流来进行股权收购行为。
为了发展中小企业，解决高成长性中小企业的融资问题，我国经过长达六年的论证与讨论，终于于2004年在深圳证券交易所开创了中小企业板。在我们对中小企业板上市公司现金持有量的研究中，我们发现其现金持有量普遍较高 。那么，目前我国中小企业板高额现金持有公司是如何支出其所持有的现金？是否存在滥用现金流的行为？这些正是本文所要研究的问题。我们认为回答出这些问题，对我们正确认识我国中小企业的现金持有行为，从而制定出相应科学合理的政策以保护现金安全，提高资金使用效率具有重要的现实意义。
本研究结构如下：除了引言之外，第二部分采用单变量t检验法，分析高额现金持有公司是如何支出其所持有的现金？是否存在滥用现金流的行为？第三部分根据我们的研究结论提出相应建议。
二、高额现金持有对企业各项支出的影响
众所周知，我国中小企业板是2004年才开办的，考虑这一板块的实际情况，同时鉴于资料的可获得性，我们主要针对2003年～2006年这四年进行研究，分析高额现金持有对企业各项支出的影响。我们选取2004年在中小企业板上市的34家制造业企业为样本，研究方法上，首先我们根据现金持有量将所有的样本企业划分为两部分：高额现金持有公司和控制样本公司。本研究对高额现金持有公司的定义为：现金持有量在2003，2004连续两年高于当年所有样本的中位数，并且至少有一年其现金持有量高于当年的第三个四分位数。之所以这样定义是为了防止现金持有的短期行为，选取长期持有高额现金的企业。运用这一标准我们筛选出了11家企业作为高额现金持有公司，另外的23家企业则为控制样本公司。
引起企业的现金流出的活动可以概括为三个方面：经营活动、投资活动和筹资活动。我们拟从经营活动和投资活动两个方面进行研究，通过比较高额现金持有公司和控制样本公司各项现金流出与扣除现金的总资产的比例，来分析二者是否存在差异，确知存在差异，再进一步通过单变量t统计量检验差异是否显著。
在具体的分析中，本研究选取的现金流出活动有：经营活动现金总流出，购买商品接受劳务支付的现金，投资活动现金总流出，购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其他投资支出。其中，其他投资支出本研究的定义为：其他投资支出=投资活动现金总流出-购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。为了减少极端值的影响，本研究对各项支出比例的分析数据均是选取2005、2006两年的平均数。具体分析结果见表。
资料来源：根据中小企业板的财务报告原始数据，利用EXCEL分析计算得出。
分析表得知：首先，经营活动现金流出方面。高额现金持有公司和控制样本公司的经营活动现金流出比例和购买商品、接受劳务支付的现金比例均没有通过显著性检验，即虽然高额现金持有公司的经营活动现金流出比例平均水平高于控制样本公司，但二者之间的t统计量仅为0.4243，其差异统计上并不显著，这表明高额现金持有公司经营活动的现金流出比例并不显著比控制样本公司高，高额现金持有对企业的经营活动现金流出的影响并不明显。而在购买商品、接受劳务支付的现金这项支出上，控制样本公司的支出比例平均值还高于高额现金持有公司，当然二者之间的差异在统计上并不显著，t统计量的值仅为-0.2836，但这也是值得我们注意的，高额现金持有却并没有增加其购买商品、接受劳务支付的现金比例，这种现象从理论上讲还是比较异常的。
其次，投资活动的现金支出方面。首先是投资活动现金流出总额的比例，根据分析结果，我们可以看到高额现金持有公司在投资活动的现金流出比例的平均水平高于控制样本公司，而且二者之间的差异在α=0.1时显著。这表明，高额现金持有企业的投资活动现金支出比例的确明显较高。但投资活动又可具体细分为两大部分：购买固定资产、无形资产等支付的现金和其他投资支出。理论上讲，固定资产等投入生产运营可以给企业带来较大收益，而其他投资支出则可能包含着企业并购等滥用现金流的行为。由我们的研究，样本企业中在购买固定资产、无形资产等支付的现金比例虽然从平均水平上看高额现金持有公司是高于控制样本公司的，但二者之间的差异在α=0.1时并不显著。与之相对应的是在其他投资支出这一变量上，高额现金持有公司和控制样本公司的差异却比较显著，其t统计量可以通过α=0.1的显著性检验。这说明我國中小企业板上市公司，高额现金持有公司的确可能存在企业并购等滥用现金流的行为。
三、研究结论及相关建议
根据本研究对中小企业板2004年上市的34家制造企业的实证分析，我们得知：高额现金持有企业的经营性现金流出并没有显著高于控制样本公司；但其倾向于大量进行其他对外投资，可能存在企业并购等低价值的滥用现金流的行为。即：高额现金持有对企业产生了不利影响。对此，我们提出以下建议：
首先，微观层面上，各企业管理者必须合理控制本企业的现金持有水平。根据企业以往经营活动的实际需要，并考虑当前的实际情况保持合理的现金持有量，尽量避免持有过高现金。
其次，宏观层面上，国家应制定相应的政策法规对中小企业板上市公司的现金持有量进行相应规定，运用强制手段禁止企业持有过高现金。因为高额现金给企业滥用现金流提供了前提条件，实际操作中，我们认为可尝试着做出硬性规定，如规定：企业持有现金量超过一定额度就必须将多余部分以股利形式发放给股东等。
参考文献:
[1]Opler,Tim:LeePinkowitz,et al.The determinants and implications of corporate cash holding.Journal of Financial Economics,1999,52:3～46
[2]Kim C S,Mauer D C,Sherman A E.The determinants of corporate liquidity:Theory and evidence.Journal of Financial and Quantitative Analysis,1998,33:335～359
[3]Pinkowitz L,Williamson R.Bank power and cash holdings:evidence from Japan.Review of Financial Study,2001,14:1059～1082
[4]Ozkan A,Ozkan N.Corporate cash holdings:an empirical investigation of UK companies.Journal of Banking&Finance,2004,28:2103～2134
[5]曾亚敏张俊生:中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自有现金流[J].世界经济，2005，2：60～68
[6]彭桃英周伟:中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J].会计研究，2006，5：42～49
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。