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摘 要：1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论（APT理论）。对套利定价理论的可检验研究与实证研究两方面文献进行整理，并深入对影响APT实证研究的几个因素进行分析。
关键词：APT；可检验研究；实证研究
中图分类号：F0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）09-0011-02
一、APT理论的可检验性研究
从1980—1985年，学术界对套利定价理论的实证检验提出质疑，Ross进行了实证检验并且回答了学术界对于检验结果和过程的一些质疑。
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，验证了套利定价理论在不同资产组之间的一致性。这样，套利定价理论通过了实证检验。
Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）对Ross（1980）的检验进行了批判，他们认为Ross的方法容易陷入困惑，并且应该通过扩大检验组的规模，以期发现更多的影响因素。对此，Ross做出解释，认为第一个问题是个人价值判断价值问题，对于第二个问题，Ross认为随着规模增加，只会增加非定价因素。另外，Ross认为套利定价理论还可以灵活运用于战略投资组合规划等领域。
二、套利定价理论的实证研究
（一）影响证券收益的因素
APT虽然在形式上更好加以利用，解释收益率因素也较全面，但并未指明影响证券收益的具体因素。
Brown （1989）认为长短期利率差异、预期和非预期通货膨胀率、工业生产指数、优等债券和劣等债券之间的差异等变量对收益率的影响显著，而市场指数、原油价格以及总消费单独用于定价则有欠妥当。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 认为，影响美国证券收益的主要因素包括：预期通货膨胀的变动、非预期的行业生产变动、非预期的长期债券和短期债券之间价差的变动、非预期的低级债券和高级债券之间价差的变动、非预期通货膨胀的变动。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影响普通股收益率主要因素有：长期经济增长、短期商业周期风险、长期债券收益率的变化、短期国库券利率的变化、通货膨胀的冲击、美元与交易伙伴国间的汇率变动等。
刘文秀（2006）以美国证券市场为研究对象，发现证券的期望收益率主要受以下五个宏观经济变量未预测到的变化影响：商业周期、利率的期限结构、违约风险、短期通货膨胀率、通货膨胀率的预期。选择这些变量因素来解释证券的收益率是符合经济逻辑的。
（二）共同因素的个数研究
套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子，也没有规定这些因子是什么，因此建立APT模型，依赖于投资者的经验与判断力去选择因子。在系统性因素的构成上，Ross（1984）经过实证检验发现包含三到四个因素的生成模型充分地描述了系统性因素对于证券市场收益的影响。
张妍（2000）对APT模型在中国证券市场进行经验检验，表明3 因子APT 模型在中国基本适用，这与Roll 和Ross等人的论证结果十分接近。孙君敏等（2007）利用因子分析的方法对11个因素进行筛选，确定反映了国家总体经济水平、通货膨胀率、全社会固定资产投资增长速度和利率状况这四个能够很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验，发现9个因子方差累积贡献率达85.7%，说明影响股票市场的因素有近86%可以被这9个因子解释。
（三）APT模型适用性和有效性研究
Reinganum（1981）利用1962—1973年纽约证券交易所和美国股票交易所进行交易的股票数据计算得出公司规模与证券的日超额收益率存在负相关，APT 模型的设定存在问题。
张妍（2000） 利用“企业规模”对APT进行检验显示：3 因子APT 模型在中国基本适用。张关心等（2004）以上海股票市场486家上市公司数据为样本，对套利定价模型在中国证券市场的有效性进行了检验。研究表明：套利定价模型在上海股票市场无效。杨虎等（2005）就套利定价模型中的因子选择、因素个数的确定以及模型的建立等问题对中国沪深股市作了统计分析和实证检验，说明中国股市满足套利定价模型，是一个基本有效的市场。张宝春（2005）认为由于APT自身条件的不满足以及现阶段中国证券市场的不成熟这两方面原因，导致西方主流的资本定价模型在中国的适用受到局限。王荣娟（2010）随机选取四个行业的股票收益率数据进行实证分析，得出了中国上海证券交易所的钢铁、汽车、医药以及重工业等行业基本符合套利定价理论的结论。
（四）APT模型与CAPM模型的比较研究
Ross（1985）探讨了其与资本资产定价模型的关系，认为二者都和分离定理密切相关，而套利定价理论在内容上更具一般性。
刘文秀（2006）通过介绍多因素模型下资产定价理论与多因素模型下套利定价理论，分析了两者之间的异同，认为APT 的限制性假设比CAPM较少，而取得的因素更宽泛，从而更受欢迎。尹向飞等（2008）运用渐近主成分分析法对中国证券市场35只股票的单因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型进行实证分析，并与CAPM 以及它们间的相互关系进行比较研究，证实五因子APT 模型、十因子APT 模型优于CAPM 模型。从总体上来看，单因子APT 模型也优于CAPM模型。陈燕（2010）、张宝春（2005）通过比较CAPM与APM，界定了二者在理论以及实际运用中的地位，认为CAPM因为其标准化、简单化的特点而取胜。CAPM不单适用于证券市场，对评估不动产等同样适用。而APT从另一个角度导出了CAPM，是复杂化多元化了的CAPM，它适用于任何资产组合的集合，而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。 （五）模型结构研究
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，进一步证明了套利定价的结论即期望收益与系统因素相关，而非系统因素将被很好地分散。但尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验和分析，发现B股市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响。
（六）其他研究
郑瑞玺等（2007）通过对股东的出资行为与企业融资方式选择的研究，发现由于现实经济中股东套利空间的存在，导致这种套利行为对企业的融资方式选择产生深远影响。冯用富等（2009）利用演绎法推导出R2可作为私有信息套利的度量指标，利用 2005—2007年上证180中的140只股票进行实证分析，结果发现：几乎所有股票都存在着私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度较深；另外，上市公司第一大股东持股比例、限售股比例与R2存在显著的负相关关系，机构投资者持股比例、股权分置改革完成时间、公司规模与R2存在正相关关系。
三、总结
目前对APT 的实证研究还停留在早期阶段，由于APT自身条件的不满足以及中国证券市场的不成熟，导致APT模型在中国证券市场或是股票市场的检验结论不一。
国内关于APT的研究主要集中在对模型中的共同因素的个数的探讨，很少有套利定价理论与其他经济现象结合的文章。APT理论在中国还有很多问题值得进一步研究，有关模型的经验检验和应用也需要做更多更完善的研究。
参考文献：
[1] Alan L. Tucker，Ken t G. Becker，Michael J. Isimbabi and Joseh P.Ogden （ 1994） ： Contemporary Portfolio Theory and Risk Management[M].
West Publishing Company 1994.
[2] Brown ，Stephen J.“The Number of Fact ors in Return[J].The Journal of Finance，Vol .XLIV，No.5，December 1989.
[3] Ravi，Shukla.“An Empiricist ’s Guide to the Arbitrage Pricing Theory[M].Working Paper of the 10th Confference of America’s Financial
Management Association，Oct.1999，Fl orida.
[4] Roll，Richard，Stephen A.Ross .“An Empirical Investigat ion of the Arbit rage Pricing Theory[M].The Journal of Finance，Vol.XXXV，
No.5，December 1980.
[5] 冯用富，等.基于R2的中国股市私有信息套利分析[J].经济研究，2009，（8）.
[6] 宋春明.监管资本套利和国际金融危机[J].金融研究，2009，（12）.
[7] 尹向飞，等.套利定价理论在中国证券市场的实证研究[J].金融市场，2008，（1）.
[8] 郑瑞玺，等.股东套利行为与企业融资方式选择[J].中央财经大学学报，2007，（2）.
[9] 张妍.套利定价理论在中国上海股市的经验检验[J].世界经济，2000，（10）.
[责任编辑 刘娇娇]
关键词：APT；可检验研究；实证研究
中图分类号：F0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）09-0011-02
一、APT理论的可检验性研究
从1980—1985年，学术界对套利定价理论的实证检验提出质疑，Ross进行了实证检验并且回答了学术界对于检验结果和过程的一些质疑。
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，验证了套利定价理论在不同资产组之间的一致性。这样，套利定价理论通过了实证检验。
Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）对Ross（1980）的检验进行了批判，他们认为Ross的方法容易陷入困惑，并且应该通过扩大检验组的规模，以期发现更多的影响因素。对此，Ross做出解释，认为第一个问题是个人价值判断价值问题，对于第二个问题，Ross认为随着规模增加，只会增加非定价因素。另外，Ross认为套利定价理论还可以灵活运用于战略投资组合规划等领域。
二、套利定价理论的实证研究
（一）影响证券收益的因素
APT虽然在形式上更好加以利用，解释收益率因素也较全面，但并未指明影响证券收益的具体因素。
Brown （1989）认为长短期利率差异、预期和非预期通货膨胀率、工业生产指数、优等债券和劣等债券之间的差异等变量对收益率的影响显著，而市场指数、原油价格以及总消费单独用于定价则有欠妥当。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 认为，影响美国证券收益的主要因素包括：预期通货膨胀的变动、非预期的行业生产变动、非预期的长期债券和短期债券之间价差的变动、非预期的低级债券和高级债券之间价差的变动、非预期通货膨胀的变动。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影响普通股收益率主要因素有：长期经济增长、短期商业周期风险、长期债券收益率的变化、短期国库券利率的变化、通货膨胀的冲击、美元与交易伙伴国间的汇率变动等。
刘文秀（2006）以美国证券市场为研究对象，发现证券的期望收益率主要受以下五个宏观经济变量未预测到的变化影响：商业周期、利率的期限结构、违约风险、短期通货膨胀率、通货膨胀率的预期。选择这些变量因素来解释证券的收益率是符合经济逻辑的。
（二）共同因素的个数研究
套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子，也没有规定这些因子是什么，因此建立APT模型，依赖于投资者的经验与判断力去选择因子。在系统性因素的构成上，Ross（1984）经过实证检验发现包含三到四个因素的生成模型充分地描述了系统性因素对于证券市场收益的影响。
张妍（2000）对APT模型在中国证券市场进行经验检验，表明3 因子APT 模型在中国基本适用，这与Roll 和Ross等人的论证结果十分接近。孙君敏等（2007）利用因子分析的方法对11个因素进行筛选，确定反映了国家总体经济水平、通货膨胀率、全社会固定资产投资增长速度和利率状况这四个能够很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验，发现9个因子方差累积贡献率达85.7%，说明影响股票市场的因素有近86%可以被这9个因子解释。
（三）APT模型适用性和有效性研究
Reinganum（1981）利用1962—1973年纽约证券交易所和美国股票交易所进行交易的股票数据计算得出公司规模与证券的日超额收益率存在负相关，APT 模型的设定存在问题。
张妍（2000） 利用“企业规模”对APT进行检验显示：3 因子APT 模型在中国基本适用。张关心等（2004）以上海股票市场486家上市公司数据为样本，对套利定价模型在中国证券市场的有效性进行了检验。研究表明：套利定价模型在上海股票市场无效。杨虎等（2005）就套利定价模型中的因子选择、因素个数的确定以及模型的建立等问题对中国沪深股市作了统计分析和实证检验，说明中国股市满足套利定价模型，是一个基本有效的市场。张宝春（2005）认为由于APT自身条件的不满足以及现阶段中国证券市场的不成熟这两方面原因，导致西方主流的资本定价模型在中国的适用受到局限。王荣娟（2010）随机选取四个行业的股票收益率数据进行实证分析，得出了中国上海证券交易所的钢铁、汽车、医药以及重工业等行业基本符合套利定价理论的结论。
（四）APT模型与CAPM模型的比较研究
Ross（1985）探讨了其与资本资产定价模型的关系，认为二者都和分离定理密切相关，而套利定价理论在内容上更具一般性。
刘文秀（2006）通过介绍多因素模型下资产定价理论与多因素模型下套利定价理论，分析了两者之间的异同，认为APT 的限制性假设比CAPM较少，而取得的因素更宽泛，从而更受欢迎。尹向飞等（2008）运用渐近主成分分析法对中国证券市场35只股票的单因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型进行实证分析，并与CAPM 以及它们间的相互关系进行比较研究，证实五因子APT 模型、十因子APT 模型优于CAPM 模型。从总体上来看，单因子APT 模型也优于CAPM模型。陈燕（2010）、张宝春（2005）通过比较CAPM与APM，界定了二者在理论以及实际运用中的地位，认为CAPM因为其标准化、简单化的特点而取胜。CAPM不单适用于证券市场，对评估不动产等同样适用。而APT从另一个角度导出了CAPM，是复杂化多元化了的CAPM，它适用于任何资产组合的集合，而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。 （五）模型结构研究
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，进一步证明了套利定价的结论即期望收益与系统因素相关，而非系统因素将被很好地分散。但尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验和分析，发现B股市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响。
（六）其他研究
郑瑞玺等（2007）通过对股东的出资行为与企业融资方式选择的研究，发现由于现实经济中股东套利空间的存在，导致这种套利行为对企业的融资方式选择产生深远影响。冯用富等（2009）利用演绎法推导出R2可作为私有信息套利的度量指标，利用 2005—2007年上证180中的140只股票进行实证分析，结果发现：几乎所有股票都存在着私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度较深；另外，上市公司第一大股东持股比例、限售股比例与R2存在显著的负相关关系，机构投资者持股比例、股权分置改革完成时间、公司规模与R2存在正相关关系。
三、总结
目前对APT 的实证研究还停留在早期阶段，由于APT自身条件的不满足以及中国证券市场的不成熟，导致APT模型在中国证券市场或是股票市场的检验结论不一。
国内关于APT的研究主要集中在对模型中的共同因素的个数的探讨，很少有套利定价理论与其他经济现象结合的文章。APT理论在中国还有很多问题值得进一步研究，有关模型的经验检验和应用也需要做更多更完善的研究。
参考文献：
[1] Alan L. Tucker，Ken t G. Becker，Michael J. Isimbabi and Joseh P.Ogden （ 1994） ： Contemporary Portfolio Theory and Risk Management[M].
West Publishing Company 1994.
[2] Brown ，Stephen J.“The Number of Fact ors in Return[J].The Journal of Finance，Vol .XLIV，No.5，December 1989.
[3] Ravi，Shukla.“An Empiricist ’s Guide to the Arbitrage Pricing Theory[M].Working Paper of the 10th Confference of America’s Financial
Management Association，Oct.1999，Fl orida.
[4] Roll，Richard，Stephen A.Ross .“An Empirical Investigat ion of the Arbit rage Pricing Theory[M].The Journal of Finance，Vol.XXXV，
No.5，December 1980.
[5] 冯用富，等.基于R2的中国股市私有信息套利分析[J].经济研究，2009，（8）.
[6] 宋春明.监管资本套利和国际金融危机[J].金融研究，2009，（12）.
[7] 尹向飞，等.套利定价理论在中国证券市场的实证研究[J].金融市场，2008，（1）.
[8] 郑瑞玺，等.股东套利行为与企业融资方式选择[J].中央财经大学学报，2007，（2）.
[9] 张妍.套利定价理论在中国上海股市的经验检验[J].世界经济，2000，（10）.
[责任编辑 刘娇娇]