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摘 要：PPP项目融资特点决定了资产证券化是其未来融资的重要手段和方向，但在目前我国实施阶段尚有诸多问题和困难，我国现行法律法规未明确收费收益权归属，导致PPP优质资产无法“真实出售”，资产证券化产品期限与项目周期不相匹配等等，限制了PPP资产证券化的发展。本文提出了明晰合同债权、收益权的法律地位、完善“破产隔离”的制度设计、鼓励各类型投资者参与等政策建议，为PPP资产证券化发展提供了可行的政策参考。
关键词：PPP 资产证券化；破产隔离；真实出售；融资
一、国内PPP资产证券化当前存在的问题
（一）法律未明确将收益权作为基础资产权
PPP资产证券化的核心是现金流，即产生现金流的基础资产——收费收益权。确保基础资产的独立性，是PPP资产证券化法律问题的重中之重。我国PPP资产证券化采取的是专项管理计划SAMP（Specific Asset Management Plan），收費收益权作为PPP+ABS的基础资产，在《资产证券化业务管理规定》中“收益权并没有严格的法律定义，法律属性不明晰，未明确将来债权属性，对将来债权的质押法律效力层级低”。我国PPP收益权主要来源于特许经营，受政府权力影响较大，国家发改委、财政部等部门下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》对特许经营权做出解释，则理解为“特许经营权具备公公权益兼私权价值，如此双重价值必然将影响到收益权的独立性和权利的行使”。我国法律严格限制转让特许经营权，PPP资产证券化实际操作中现金流风险较大。
（二）难以实现真正的破产隔离
目前我国PPP项目主要运作模式为特许经营权，即以收费收益权作为开展资产证券化的基础资产。但SPV尚未得到《信托法》明确支持其信托法律关系主体地位，导致收益权无法“真实出售”，难以实现破产隔离和资产出表，而信用增级过度依赖项目公司而非基础资产本身。“当资产证券化实施期间项目公司作为原始权益人经营困难或者频临破产时，投资人利益很可能受损，收费权这一基础资产会归入破产范围，证券投资者承担兑付风险”。PPP项目公司将收益权作为基础资产转让给SPV，SPV将资产池资产重新组合分层发行给不同层级的投资者。当回收资金不足，无法到期兑付证券持有人的本息时，投资者仍可以向PPP项目公司追索，因此收益权转让仅仅完成了风险的相对转移，而非ABS持有者利益与原始权益人PPP项目公司利益的风险绝对隔离。
（三）PPP项目与资产证券化产品期限不匹配
PPP项目期限一般较长，建设期加运营期跨度可长达几十年，而资产证券化产品期限平均为5-7年，期限差异较大。例如网新建投庆春路隧道PPP项目，运营期20年以上，其资产证券化产品期限14年，但建设成本在15年后才得以回收，产品期限与项目实际周期错配。对于资产证券化产品来说，为了配合PPP项目，极大可能延长ABS存续期，随着存续期的延长，ABS各类风险如政策、财务、市场风险也会随之增大。对项目公司来说，首次资产证券化产品到期后，再次融资耗时耗力耗成本，重复承担风险，资本运作效率下降。当前项目法律阶位较低，当收费收益权或运营政策有所改变时，ABS的核心——PPP项目现金流稳定性会被影响，最终影响到整体PPP资产证券化顺利实施。
（四）投资收益和融资成本的匹配度不高
由于缺乏市商交易机制，因此非金融企业发行的ABS产品利率远低于信托融资、融资租赁，但通常高于公募债券发行（流动性溢价平均为50bp-150bp），使得ABS产品融资成本较高。而PPP项目所在的基础设施建设领域收益率普遍偏低，且收益来源主要为使用者付费、政府付费和缺口性补助，收益水平不稳定，现金流不稳定，导致收益水平偏低，再加上PPP项目资本流动性较差，则此类PPP+ABS产品在二级市场不够有活力，与债券、股权等融资方式相比吸引力较弱。
（五）缺乏稳定的长期机构投资者
目前，国内资产证券化的机构投资者主要为券商、商业银行、基金（公募/私募）等，偏好固定收益产品且期限为中短期，保证资金收益和时间成本。但PPP项目周期一般为10-30年，利用未来收益权作为基础资产的现金流要在较长时间才能发挥作用，一般设计PPP资产证券化产品也尽量延长ABS存续期，延长融资期限，这与当前主要资产证券化产品投资机构追求快、利的目标相矛盾。而国家对于社保基金、企业年金等大型机构投资者准入门槛有明确限制，一定程度上产生了“想参与的进不来，有资格的不想参与”的局面。
二、未来政策建议
（一）进一步明晰合同债权、收益权的法律地位
构建完备的PPP资产证券化相关法律体系，明确SPV的法律地位，对于我国PPP资产证券化核心的合同债权、收益权作为基础资产权有明确确认，对将来债权的生效时点和可让与性做出明确认可，从法律层面确认债权这一概念并允许其转让。当前我国采用的是大陆法系，权利人无法像美国等英美法系国家一样处分不确定财产和尚未获得的权利，但可借鉴溯及性规定，制定《资产证券化法》专项法律，为PPP资产证券化全生命周期制定完备的政策理论框架和监管体系，确认其信托的法律属性，明确各方权、责、利，同时规范信用增级、资产评估，提高其流动能力，为未来公募做好铺垫。
（二）完善“破产隔离”的制度体系设计
真实出售即“只要转让合同在形式上表现为出售，就不再追究其经济本质，便可认定是真实出售”，是PPP资产证券化基础资产独立的核心。借鉴英国WBS采取的“真实控制模式”及行政接管人制度，由债券持有人在原始权益人破产的情况下直接指定该项目行政接管人，直接接管债务人资产，这样真正做到了破产隔离，排除了因发起方经营不善造成的不利因素。不仅要通过真实出售、破产隔离这一系列手段将PPP项目公司与SPV风险相互隔离，同时也要避免风险过度转移，即避免出现“甩包袱”。外部增信可以采取担保、保证金等方式，内部增级可以采取差额补足机制、快速清偿机制、超额担保机制等等。在项目初期基础资产收益现金流为负时，原始权益人支付资产证券化产品本息用的是事先准备的资金账户，保证证券化产品资金到位；而原始权益人经营不善或破产时，加速清偿证券化产品本金，特别是优先级本金；基础资产总值超额即超过债券发行额度时，没有利息的那部分收入可作为投资者保障。
（三）适当延长PPP资产证券化产品期限
PPP资产证券化的本质是“让好的企业跑的更快”，或者说是让优质企业有更多的资本参与到更多PPP项目建设中，但是由PPP项目建设有大量的沉没资本，PPP的收入来源于运营期的绩效付费，因此PPP项目投资普遍回收期长，即使优质的企业同样面临资本缺乏的困境，PPP资产证券化不是资本退出，而是资本激励。让好的企业干更多的事，但是如果PPP资产证券化产品期限过短，无法解决资金缺乏的困境，因此有必要适当延长PPP资产证券化产品期限。
（四）允许财政性资金适当补贴融资成本
PPP项目收益不高，而资产证券化的融资成本和同年期国债的利率几乎相等。可见其下降的空间十分有限。如果融资成本相对过高企业就没有扩大再生产的动力。因此为了鼓励优质企业尤其是民营企业更多的参与PPP，有必要发挥财政性资金的机动性，对PPP项目资产证券化的融资成本进行适度的补贴。
（五）鼓励中长期机构投资者参与
PPP项目投资大、期限长、收益相对稳定，对于中长期机构投资者来说具有一定吸引力。但其由于基础设施行业性质，收益率偏低，资金占用时间长，若允许利率动态调整，保障基础设施投资方及证券投资者双方利益，降低准入门槛，出台配套措施允许养老金、保险、住房公积金等进入，给出一定税收优惠，对中长期机构投资者来说是一个很好的激励，解决PPP资产证券化产品期限与投资者投资喜好期限两级分化问题，推动PPP资产证券化产品落地实施。
参考文献：
[1]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》.
[2]《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第3条.
[3]《行政许可法》第9条.
[4]星焱.《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，《证券市场导报》2017，（05）.
[5]《国际商事合同通则》，2004年.
作者简介：刘子诺，1984年生，女，籍贯河南，中国人民大学硕士研究生，经济师，研究方向：企业经济学。
关键词：PPP 资产证券化；破产隔离；真实出售；融资
一、国内PPP资产证券化当前存在的问题
（一）法律未明确将收益权作为基础资产权
PPP资产证券化的核心是现金流，即产生现金流的基础资产——收费收益权。确保基础资产的独立性，是PPP资产证券化法律问题的重中之重。我国PPP资产证券化采取的是专项管理计划SAMP（Specific Asset Management Plan），收費收益权作为PPP+ABS的基础资产，在《资产证券化业务管理规定》中“收益权并没有严格的法律定义，法律属性不明晰，未明确将来债权属性，对将来债权的质押法律效力层级低”。我国PPP收益权主要来源于特许经营，受政府权力影响较大，国家发改委、财政部等部门下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》对特许经营权做出解释，则理解为“特许经营权具备公公权益兼私权价值，如此双重价值必然将影响到收益权的独立性和权利的行使”。我国法律严格限制转让特许经营权，PPP资产证券化实际操作中现金流风险较大。
（二）难以实现真正的破产隔离
目前我国PPP项目主要运作模式为特许经营权，即以收费收益权作为开展资产证券化的基础资产。但SPV尚未得到《信托法》明确支持其信托法律关系主体地位，导致收益权无法“真实出售”，难以实现破产隔离和资产出表，而信用增级过度依赖项目公司而非基础资产本身。“当资产证券化实施期间项目公司作为原始权益人经营困难或者频临破产时，投资人利益很可能受损，收费权这一基础资产会归入破产范围，证券投资者承担兑付风险”。PPP项目公司将收益权作为基础资产转让给SPV，SPV将资产池资产重新组合分层发行给不同层级的投资者。当回收资金不足，无法到期兑付证券持有人的本息时，投资者仍可以向PPP项目公司追索，因此收益权转让仅仅完成了风险的相对转移，而非ABS持有者利益与原始权益人PPP项目公司利益的风险绝对隔离。
（三）PPP项目与资产证券化产品期限不匹配
PPP项目期限一般较长，建设期加运营期跨度可长达几十年，而资产证券化产品期限平均为5-7年，期限差异较大。例如网新建投庆春路隧道PPP项目，运营期20年以上，其资产证券化产品期限14年，但建设成本在15年后才得以回收，产品期限与项目实际周期错配。对于资产证券化产品来说，为了配合PPP项目，极大可能延长ABS存续期，随着存续期的延长，ABS各类风险如政策、财务、市场风险也会随之增大。对项目公司来说，首次资产证券化产品到期后，再次融资耗时耗力耗成本，重复承担风险，资本运作效率下降。当前项目法律阶位较低，当收费收益权或运营政策有所改变时，ABS的核心——PPP项目现金流稳定性会被影响，最终影响到整体PPP资产证券化顺利实施。
（四）投资收益和融资成本的匹配度不高
由于缺乏市商交易机制，因此非金融企业发行的ABS产品利率远低于信托融资、融资租赁，但通常高于公募债券发行（流动性溢价平均为50bp-150bp），使得ABS产品融资成本较高。而PPP项目所在的基础设施建设领域收益率普遍偏低，且收益来源主要为使用者付费、政府付费和缺口性补助，收益水平不稳定，现金流不稳定，导致收益水平偏低，再加上PPP项目资本流动性较差，则此类PPP+ABS产品在二级市场不够有活力，与债券、股权等融资方式相比吸引力较弱。
（五）缺乏稳定的长期机构投资者
目前，国内资产证券化的机构投资者主要为券商、商业银行、基金（公募/私募）等，偏好固定收益产品且期限为中短期，保证资金收益和时间成本。但PPP项目周期一般为10-30年，利用未来收益权作为基础资产的现金流要在较长时间才能发挥作用，一般设计PPP资产证券化产品也尽量延长ABS存续期，延长融资期限，这与当前主要资产证券化产品投资机构追求快、利的目标相矛盾。而国家对于社保基金、企业年金等大型机构投资者准入门槛有明确限制，一定程度上产生了“想参与的进不来，有资格的不想参与”的局面。
二、未来政策建议
（一）进一步明晰合同债权、收益权的法律地位
构建完备的PPP资产证券化相关法律体系，明确SPV的法律地位，对于我国PPP资产证券化核心的合同债权、收益权作为基础资产权有明确确认，对将来债权的生效时点和可让与性做出明确认可，从法律层面确认债权这一概念并允许其转让。当前我国采用的是大陆法系，权利人无法像美国等英美法系国家一样处分不确定财产和尚未获得的权利，但可借鉴溯及性规定，制定《资产证券化法》专项法律，为PPP资产证券化全生命周期制定完备的政策理论框架和监管体系，确认其信托的法律属性，明确各方权、责、利，同时规范信用增级、资产评估，提高其流动能力，为未来公募做好铺垫。
（二）完善“破产隔离”的制度体系设计
真实出售即“只要转让合同在形式上表现为出售，就不再追究其经济本质，便可认定是真实出售”，是PPP资产证券化基础资产独立的核心。借鉴英国WBS采取的“真实控制模式”及行政接管人制度，由债券持有人在原始权益人破产的情况下直接指定该项目行政接管人，直接接管债务人资产，这样真正做到了破产隔离，排除了因发起方经营不善造成的不利因素。不仅要通过真实出售、破产隔离这一系列手段将PPP项目公司与SPV风险相互隔离，同时也要避免风险过度转移，即避免出现“甩包袱”。外部增信可以采取担保、保证金等方式，内部增级可以采取差额补足机制、快速清偿机制、超额担保机制等等。在项目初期基础资产收益现金流为负时，原始权益人支付资产证券化产品本息用的是事先准备的资金账户，保证证券化产品资金到位；而原始权益人经营不善或破产时，加速清偿证券化产品本金，特别是优先级本金；基础资产总值超额即超过债券发行额度时，没有利息的那部分收入可作为投资者保障。
（三）适当延长PPP资产证券化产品期限
PPP资产证券化的本质是“让好的企业跑的更快”，或者说是让优质企业有更多的资本参与到更多PPP项目建设中，但是由PPP项目建设有大量的沉没资本，PPP的收入来源于运营期的绩效付费，因此PPP项目投资普遍回收期长，即使优质的企业同样面临资本缺乏的困境，PPP资产证券化不是资本退出，而是资本激励。让好的企业干更多的事，但是如果PPP资产证券化产品期限过短，无法解决资金缺乏的困境，因此有必要适当延长PPP资产证券化产品期限。
（四）允许财政性资金适当补贴融资成本
PPP项目收益不高，而资产证券化的融资成本和同年期国债的利率几乎相等。可见其下降的空间十分有限。如果融资成本相对过高企业就没有扩大再生产的动力。因此为了鼓励优质企业尤其是民营企业更多的参与PPP，有必要发挥财政性资金的机动性，对PPP项目资产证券化的融资成本进行适度的补贴。
（五）鼓励中长期机构投资者参与
PPP项目投资大、期限长、收益相对稳定，对于中长期机构投资者来说具有一定吸引力。但其由于基础设施行业性质，收益率偏低，资金占用时间长，若允许利率动态调整，保障基础设施投资方及证券投资者双方利益，降低准入门槛，出台配套措施允许养老金、保险、住房公积金等进入，给出一定税收优惠，对中长期机构投资者来说是一个很好的激励，解决PPP资产证券化产品期限与投资者投资喜好期限两级分化问题，推动PPP资产证券化产品落地实施。
参考文献：
[1]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》.
[2]《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第3条.
[3]《行政许可法》第9条.
[4]星焱.《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，《证券市场导报》2017，（05）.
[5]《国际商事合同通则》，2004年.
作者简介：刘子诺，1984年生，女，籍贯河南，中国人民大学硕士研究生，经济师，研究方向：企业经济学。