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9月24日，香港离岸市场上人民币兑美元汇率暴跌。此前，人民币兑美元在香港的即期汇率一直在6.40下方，而当天即期汇率却下跌至6.53，这不仅创下了人民币单日下跌的最大幅度，也让很多市场人士惊呼，人民币将出现严重贬值。
而事后来看，市场在某种程度上有些反应过度。但中银香港作为香港唯一的一家人民币清算行，突然宣布用完了当月人民币兑美元的兑换额度，让市场上做空人民币的头寸开始狂欢。
按照相关的清算规则，中银香港仅持有大约40亿元人民币的清算额度，一旦这个额度用完，即需要向央行提出申请，来获得新的人民币清算额度。而由于中银香港可以在这个清算额度内为香港的相关贸易清算提供境内即期汇价，这事实上在某种程度上限制了离岸市场上的人民币兑美元的即期汇率。
而一旦这个额度被用光，离岸市场上的人民币就等于挣脱了枷锁，于是，人民币空头开始肆虐，配合着非美货币大幅下跌的背景下，离岸市场上的人民币在一天之内几乎贬值了2％。
境内外汇价倒挂
在未来的几天内，境内人民币市场上发生的一幕，也让很多人觉得匪夷所思。9月的最后一个星期，境内人民币兑美元的中间价频频创出汇改以来的新高，但交易价格却几乎被“钉在”了0.5％的跌停板上。市场开始发现，一向是结汇量大于购汇量的境内人民币市场，形势突然出现了逆转——大量的美元买盘开始出现，这导致了人民币兑美元的即期汇价一直处于每日交易区间的上限。
于是，矛盾的现象出现了，境内人民币兑美元的中间价不断创出新高，但离岸市场却认为人民币将会出现贬值。
事实上，多数市场参与者仍然认为人民币将长期升值。但问题是，离岸市场上人民币汇价要远远低于境内市场，短期之内的套利幅度差不多可以达到1％左右。举例来说，如果存在真实的贸易背景，企业可以选择在境内市场用人民币买入美元，而在境外市场用美元来买人民币，由于境内外存在价差，企业可以轻松获得套利收益。
面对境内汹涌的美元买盘，央行也显得有些两难。照理说，央行手中有大量的美元，且存在着长期贬值的风险，既然市场需要美元，央行只要大量抛出美元，买入人民币，才可以打开人民币的跌停板。然而，央行贸然进入市场，又显得行政性干预过于明显。
但如果境内人民币市场继续连续跌停，那么中国央行将很可能被迫选择进场干预，这是因为参与人民币交易的银行不能持有隔夜的人民币多头头寸，这意味着交易银行必须从市场上买入一定数量的美元，来达到监管的要求，但如今市场上美元奇缺，央行如果不输血，很多银行将出现“被违规”的窘境。
此前，境外市场尽管对境内人民币市场有一定影响，但影响力较小，更多情况下，境外市场明显受境内市场制约。比如说，在离岸市场开辟初期，曾经出现过境外市场人民币升值幅度明显大于境内的情况，当时市场预期中国将加快人民币国际化的步伐，但从此后的情况来看，境内人民币升值幅度一直较为平稳，境外市场上的升值预期也出现了明显的退潮。
但从近期的情况来看，境外市场已经开始明显影响境内市场，而即使境内市场通过中间价大幅升值的做法来表现一定的政策意图，境外市场却似乎并不太买账。这一点，足当引起境内监管者的重视。似乎人民币离岸市场的快速发展已经开始挑战在岸市场的人民币汇率的定价权。
当然，从短期来看，只要境内市场的升值或者贬值的决心足够大，境内市场仍然完全占据主导权，离岸市场上的人民币将很快追随境内市场的脚步。
但长期来看，如果离岸人民币市场的发展更加具有广度和深度，而境内市场仍然处于相对管制中，那么，境内外市场的差异将越来越大，这将造成一定的政策和市场风险——因为从根本上来说，境内外人民币市场使用的实际上是同一种、并且可实际交割的货币。
从某种程度上说，如果境内外市场的发展出现分化，同时存在着资本流通的渠道，将可能导致境内市场直接遭受境外金融巨额攻击。
亚洲金融危机期间，即使实施着相对严格资本账户管制的马来西亚，也没能逃过攻击，国际金融炒家在新加坡的离岸市场建立马来西亚林吉特的空头头寸，导致了马币的大幅度贬值，并将危机从境外转移至境内。
这样的案例告诉我们，尽管在绝大多数情况下，官方能够控制本币的走势，但在危机状况下，还是可能出现严重的金融失控风险。
系统性应对
在未来的汇率政策中，境内的决策者们将越来越多地面临着市场与管制的难题，而随着部分“市场”转向境外，其内涵也在发生变化。
比如说，香港市场上交易更加自由、而投机气氛也更加浓厚。而境内市场即使出现一定的市场波动，由于巨型做市商的存在，也很容易被抚平。然而，由于境内外市场的联动性增强，政策的考量必须具有更加宏观的视野，同时也需要考虑离岸与境内市场的博弈关系。
解决眼下的政策难题，却并不容易，这是一项庞大的系统性工程。
从细节上来看，如果扩大人民币兑美元的单日交易区间，有利于增强市场的灵活度，将在一定程度上避免人民币跌停的尴尬局面。相对而言，这也是较为容易做到的，从目前的市况来看，人民币的交易区间如果从当前的0.5％扩大至2％左右，应该能解决很多问题。
另一方面，如何让每天的人民币兑美元的交易中间价更加市场化，也需要监管者的决心。目前，离岸市场上已经有了由香港主要交易者参与的离岸人民币中间价，其形成机制也非常市场化。而在境内市场上，中间价的制订在某种程度上应是参考了主要货币的走势，但对其“非市场化”的诟病仍然不绝于耳。
比如，在开盘前公布中间价，在很大程度上减少了市场参与的可能。而按照香港目前的做法，在交易开始一段时间后，再根据市况决定离岸市场上人民币兑美元的中间价。
当然，在人民币汇率尚未达到均衡水平前，贸然让人民币中间价市场化，将存在一定的失控风险。但如果境内外市场中间价出现较为明显的差异，将带来一系列的问题，比如跨境套利、衍生品定价不合理，等等，因此应该加快相应的改革步伐。
从更加宏观的角度来看，人民币汇率其实关系到金融系统的开放、利率市场化调节机制以及跨境资本流动等一系列中国金融体制的改革问题，而这些改革却仍然存在着较多的盲点。
改革的次序其实相当重要，从根本上来讲，利率市场化的改革是整个金融改革的基石。
利率市场化也有利于调节跨境资本流动，并增强金融体系的整体抗风险能力，并为创造更具有“资本减压阀”作用的债券市场创造条件，在合理的利率定价体系下，汇率水平的确定也能更加合理和市场化。而一旦人民币汇率水平出现任何风吹草动，就直接将板子打在汇率制度上，可能并不是一种科学的态度。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监
而事后来看，市场在某种程度上有些反应过度。但中银香港作为香港唯一的一家人民币清算行，突然宣布用完了当月人民币兑美元的兑换额度，让市场上做空人民币的头寸开始狂欢。
按照相关的清算规则，中银香港仅持有大约40亿元人民币的清算额度，一旦这个额度用完，即需要向央行提出申请，来获得新的人民币清算额度。而由于中银香港可以在这个清算额度内为香港的相关贸易清算提供境内即期汇价，这事实上在某种程度上限制了离岸市场上的人民币兑美元的即期汇率。
而一旦这个额度被用光，离岸市场上的人民币就等于挣脱了枷锁，于是，人民币空头开始肆虐，配合着非美货币大幅下跌的背景下，离岸市场上的人民币在一天之内几乎贬值了2％。
境内外汇价倒挂
在未来的几天内，境内人民币市场上发生的一幕，也让很多人觉得匪夷所思。9月的最后一个星期，境内人民币兑美元的中间价频频创出汇改以来的新高，但交易价格却几乎被“钉在”了0.5％的跌停板上。市场开始发现，一向是结汇量大于购汇量的境内人民币市场，形势突然出现了逆转——大量的美元买盘开始出现，这导致了人民币兑美元的即期汇价一直处于每日交易区间的上限。
于是，矛盾的现象出现了，境内人民币兑美元的中间价不断创出新高，但离岸市场却认为人民币将会出现贬值。
事实上，多数市场参与者仍然认为人民币将长期升值。但问题是，离岸市场上人民币汇价要远远低于境内市场，短期之内的套利幅度差不多可以达到1％左右。举例来说，如果存在真实的贸易背景，企业可以选择在境内市场用人民币买入美元，而在境外市场用美元来买人民币，由于境内外存在价差，企业可以轻松获得套利收益。
面对境内汹涌的美元买盘，央行也显得有些两难。照理说，央行手中有大量的美元，且存在着长期贬值的风险，既然市场需要美元，央行只要大量抛出美元，买入人民币，才可以打开人民币的跌停板。然而，央行贸然进入市场，又显得行政性干预过于明显。
但如果境内人民币市场继续连续跌停，那么中国央行将很可能被迫选择进场干预，这是因为参与人民币交易的银行不能持有隔夜的人民币多头头寸，这意味着交易银行必须从市场上买入一定数量的美元，来达到监管的要求，但如今市场上美元奇缺，央行如果不输血，很多银行将出现“被违规”的窘境。
此前，境外市场尽管对境内人民币市场有一定影响，但影响力较小，更多情况下，境外市场明显受境内市场制约。比如说，在离岸市场开辟初期，曾经出现过境外市场人民币升值幅度明显大于境内的情况，当时市场预期中国将加快人民币国际化的步伐，但从此后的情况来看，境内人民币升值幅度一直较为平稳，境外市场上的升值预期也出现了明显的退潮。
但从近期的情况来看，境外市场已经开始明显影响境内市场，而即使境内市场通过中间价大幅升值的做法来表现一定的政策意图，境外市场却似乎并不太买账。这一点，足当引起境内监管者的重视。似乎人民币离岸市场的快速发展已经开始挑战在岸市场的人民币汇率的定价权。
当然，从短期来看，只要境内市场的升值或者贬值的决心足够大，境内市场仍然完全占据主导权，离岸市场上的人民币将很快追随境内市场的脚步。
但长期来看，如果离岸人民币市场的发展更加具有广度和深度，而境内市场仍然处于相对管制中，那么，境内外市场的差异将越来越大，这将造成一定的政策和市场风险——因为从根本上来说，境内外人民币市场使用的实际上是同一种、并且可实际交割的货币。
从某种程度上说，如果境内外市场的发展出现分化，同时存在着资本流通的渠道，将可能导致境内市场直接遭受境外金融巨额攻击。
亚洲金融危机期间，即使实施着相对严格资本账户管制的马来西亚，也没能逃过攻击，国际金融炒家在新加坡的离岸市场建立马来西亚林吉特的空头头寸，导致了马币的大幅度贬值，并将危机从境外转移至境内。
这样的案例告诉我们，尽管在绝大多数情况下，官方能够控制本币的走势，但在危机状况下，还是可能出现严重的金融失控风险。
系统性应对
在未来的汇率政策中，境内的决策者们将越来越多地面临着市场与管制的难题，而随着部分“市场”转向境外，其内涵也在发生变化。
比如说，香港市场上交易更加自由、而投机气氛也更加浓厚。而境内市场即使出现一定的市场波动，由于巨型做市商的存在，也很容易被抚平。然而，由于境内外市场的联动性增强，政策的考量必须具有更加宏观的视野，同时也需要考虑离岸与境内市场的博弈关系。
解决眼下的政策难题，却并不容易，这是一项庞大的系统性工程。
从细节上来看，如果扩大人民币兑美元的单日交易区间，有利于增强市场的灵活度，将在一定程度上避免人民币跌停的尴尬局面。相对而言，这也是较为容易做到的，从目前的市况来看，人民币的交易区间如果从当前的0.5％扩大至2％左右，应该能解决很多问题。
另一方面，如何让每天的人民币兑美元的交易中间价更加市场化，也需要监管者的决心。目前，离岸市场上已经有了由香港主要交易者参与的离岸人民币中间价，其形成机制也非常市场化。而在境内市场上，中间价的制订在某种程度上应是参考了主要货币的走势，但对其“非市场化”的诟病仍然不绝于耳。
比如，在开盘前公布中间价，在很大程度上减少了市场参与的可能。而按照香港目前的做法，在交易开始一段时间后，再根据市况决定离岸市场上人民币兑美元的中间价。
当然，在人民币汇率尚未达到均衡水平前，贸然让人民币中间价市场化，将存在一定的失控风险。但如果境内外市场中间价出现较为明显的差异，将带来一系列的问题，比如跨境套利、衍生品定价不合理，等等，因此应该加快相应的改革步伐。
从更加宏观的角度来看，人民币汇率其实关系到金融系统的开放、利率市场化调节机制以及跨境资本流动等一系列中国金融体制的改革问题，而这些改革却仍然存在着较多的盲点。
改革的次序其实相当重要，从根本上来讲，利率市场化的改革是整个金融改革的基石。
利率市场化也有利于调节跨境资本流动，并增强金融体系的整体抗风险能力，并为创造更具有“资本减压阀”作用的债券市场创造条件，在合理的利率定价体系下，汇率水平的确定也能更加合理和市场化。而一旦人民币汇率水平出现任何风吹草动，就直接将板子打在汇率制度上，可能并不是一种科学的态度。
作者为澳新银行大中华区经济研究总监