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摘 要：在2008年危机时期以后，对市场流动性监管的影响仍然受到高度的重视。通过最近的文献可以发现，交易员的资产负债表持续停滞，而且各种分析也指出严重缺乏资金流动性。尽管如此，本文通过分析并没有发现在市场流动性方面出现大面积的恶化。
关键词：资产负债表；国债；公司债券；流动性
一、交易者资产负债表的变化
在2007-2009年金融危机以后，交易者的资产负债表持续停滞。在经历经济危机的年份中，交易员资产呈指数增长，2008年达到顶峰约为5万亿美元。在2008年底，资产大幅缩减至2005年的3.5万亿美元，在2016年缩减至3万亿美元。而美国的交易员杠杆率（资产/权益）与以上表述的变化趋势基本一致，在2008年第一季度时达到顶峰，约为47.9%，然后在2009年第二季度暴跌至25%。杠杆率在2012年以前相对稳定，但在2016年底又继续下降至17.6%。
和交易员资产负债表停滞一样，套利工具也表明资金流动性不足。根据J.P. Morgan以每个债券市场CDs利差和理论上债券收益所隐含的CDs利差之间的平均差额计算的信用违约互换基数，当发现该基数不等于零时，表明存在套利机会，同时也显示了交易员的资金约束水平。在危机爆发前，该基数接近于零；在危机爆发期间，基数大幅下降；危机后一直小幅低于零，因此可以认为由于交易员资产负债表受到抑制，因此增加了资金的成本，进而限制了可能的套利机会，因为交易员需要持有更多的资本来满足交易。
二、市场流动性变化的因素分析
許多研究文献表示要将市场流动性降低至“多德-弗兰克法案”和“巴塞尔协议III”管制的水平，这些金融监管改革对银行资本要求、杠杆率和流动性要求做出了更高的规定。虽然这些规定旨在使美国和全球金融体系更具弹性，但许多市场参与者则认为它们通过提高资本成本并制约交易员风险承担会阻碍做市商制度。
虽然有理由认为这些监管措施会对资金和市场流动性产生影响，但在金融危机过后，对于影响交易者资产负债表和流动性的其他因素，很难确定其影响大小。这些因素包括自危机以来交易员风险管理行为和资产负债表结构的自发变化，电子交易的增长，大型资产管理人员的流动性需求的变化，以及与宏观经济环境相关的预期收益的变化。想要确定其中一个因素对交易员资产负债表的和流动性的影响，就需要控制其他影响因素，这是比较困难的，因为这些因素之间是高度相关的并且会随着其他因素的变化而变化。
三、市场流动性变革
当谈及市场流动性的时候，我们可以知道许多关于公债市场的信息。如图3所示，截至2016年底，与危机前的水平相比证券交易市场中的平均买卖价差基准数开始收窄并稳定下来，相比之下，国债深度（最佳出价和报价进行交易的债券的平均数量）不仅低于危机前的水平，而且低于2013年在固定收益市场中抛售的水平。这些证据都表明，自2013年以来市场流动性出现了轻微的恶化。
在公司债券市场方面，流动性主要根据交易规模进行划分，这往往与投资者的类型存在紧密的联系。从图4可以发现，根据公司债券交易数据所计算的平均买卖价差已经低于危机前散户的交易水平，但还保持高于危机前机构交易的水平。无论如何公司债券的交易和发行量都比较稳定，尤其在2016年的时候达到最高。
四、总结
尽管以上的分析并没有发现美国债券市场流动性存在大规模的恶化，但是分析中也存在数据可得性的困难，因此可能存在偏误。例如，对国债市场的分析是通过交易商之间的市场来进行的，因此难以对市场中交易员与客户的流动性进行衡量；而且以上分析主要是基于交易数据展开的，因此很难解释债券交易随时间的变化，同样也很难估算没有参与交易的债券的流动性，为了克服这些缺陷，未来可以通过利用更广泛的市场数据来提高准确性。另外，交易员的资产负债表发生着显著的变化，例如CDs债券基数等融资成本指标均表明资产负债表中成本增加，意味着交易员的行为发生着重大变化。对行为变化的影响因素以及交易员对市场流动性的影响进行分析，对于市场流动性的研究有重要意义。正如本文的分析，将单个公司债券流动性的变化与金融机构资产负债表的变化联系起来，可以发现这些债券大部分是被这些高杠杆和低流动性的金融机构来交易的，尤其是在危机后这一特点更加的明显。
参考文献：
[1]黄柏翔，周书仪.美国股票市场流动性结构改变研究[J].价格理论与实践，2017（2）.
[2]韩健.美国国债市场高流动性的成因分析与借鉴[J].学习与实践，2017（2）.
[3]韩健.美国国债市场高流动性的成因分析与借鉴[D]，学习与实践，2017（2）.
[4]史蒂芬·林，罗尼·威斯布罗德，赵文博.美国固定收益市场的流动性之殇[J].金融市场研究，2015（2）.
[5]万志宏，曾刚.后危机时代美国银行体系的流动性囤积与货币政策传导[J].国际金融研究，2012（10）.
作者简介：
张宸瑞（1992—），男，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：宏观经济学、计量经济学。
关键词：资产负债表；国债；公司债券；流动性
一、交易者资产负债表的变化
在2007-2009年金融危机以后，交易者的资产负债表持续停滞。在经历经济危机的年份中，交易员资产呈指数增长，2008年达到顶峰约为5万亿美元。在2008年底，资产大幅缩减至2005年的3.5万亿美元，在2016年缩减至3万亿美元。而美国的交易员杠杆率（资产/权益）与以上表述的变化趋势基本一致，在2008年第一季度时达到顶峰，约为47.9%，然后在2009年第二季度暴跌至25%。杠杆率在2012年以前相对稳定，但在2016年底又继续下降至17.6%。
和交易员资产负债表停滞一样，套利工具也表明资金流动性不足。根据J.P. Morgan以每个债券市场CDs利差和理论上债券收益所隐含的CDs利差之间的平均差额计算的信用违约互换基数，当发现该基数不等于零时，表明存在套利机会，同时也显示了交易员的资金约束水平。在危机爆发前，该基数接近于零；在危机爆发期间，基数大幅下降；危机后一直小幅低于零，因此可以认为由于交易员资产负债表受到抑制，因此增加了资金的成本，进而限制了可能的套利机会，因为交易员需要持有更多的资本来满足交易。
二、市场流动性变化的因素分析
許多研究文献表示要将市场流动性降低至“多德-弗兰克法案”和“巴塞尔协议III”管制的水平，这些金融监管改革对银行资本要求、杠杆率和流动性要求做出了更高的规定。虽然这些规定旨在使美国和全球金融体系更具弹性，但许多市场参与者则认为它们通过提高资本成本并制约交易员风险承担会阻碍做市商制度。
虽然有理由认为这些监管措施会对资金和市场流动性产生影响，但在金融危机过后，对于影响交易者资产负债表和流动性的其他因素，很难确定其影响大小。这些因素包括自危机以来交易员风险管理行为和资产负债表结构的自发变化，电子交易的增长，大型资产管理人员的流动性需求的变化，以及与宏观经济环境相关的预期收益的变化。想要确定其中一个因素对交易员资产负债表的和流动性的影响，就需要控制其他影响因素，这是比较困难的，因为这些因素之间是高度相关的并且会随着其他因素的变化而变化。
三、市场流动性变革
当谈及市场流动性的时候，我们可以知道许多关于公债市场的信息。如图3所示，截至2016年底，与危机前的水平相比证券交易市场中的平均买卖价差基准数开始收窄并稳定下来，相比之下，国债深度（最佳出价和报价进行交易的债券的平均数量）不仅低于危机前的水平，而且低于2013年在固定收益市场中抛售的水平。这些证据都表明，自2013年以来市场流动性出现了轻微的恶化。
在公司债券市场方面，流动性主要根据交易规模进行划分，这往往与投资者的类型存在紧密的联系。从图4可以发现，根据公司债券交易数据所计算的平均买卖价差已经低于危机前散户的交易水平，但还保持高于危机前机构交易的水平。无论如何公司债券的交易和发行量都比较稳定，尤其在2016年的时候达到最高。
四、总结
尽管以上的分析并没有发现美国债券市场流动性存在大规模的恶化，但是分析中也存在数据可得性的困难，因此可能存在偏误。例如，对国债市场的分析是通过交易商之间的市场来进行的，因此难以对市场中交易员与客户的流动性进行衡量；而且以上分析主要是基于交易数据展开的，因此很难解释债券交易随时间的变化，同样也很难估算没有参与交易的债券的流动性，为了克服这些缺陷，未来可以通过利用更广泛的市场数据来提高准确性。另外，交易员的资产负债表发生着显著的变化，例如CDs债券基数等融资成本指标均表明资产负债表中成本增加，意味着交易员的行为发生着重大变化。对行为变化的影响因素以及交易员对市场流动性的影响进行分析，对于市场流动性的研究有重要意义。正如本文的分析，将单个公司债券流动性的变化与金融机构资产负债表的变化联系起来，可以发现这些债券大部分是被这些高杠杆和低流动性的金融机构来交易的，尤其是在危机后这一特点更加的明显。
参考文献：
[1]黄柏翔，周书仪.美国股票市场流动性结构改变研究[J].价格理论与实践，2017（2）.
[2]韩健.美国国债市场高流动性的成因分析与借鉴[J].学习与实践，2017（2）.
[3]韩健.美国国债市场高流动性的成因分析与借鉴[D]，学习与实践，2017（2）.
[4]史蒂芬·林，罗尼·威斯布罗德，赵文博.美国固定收益市场的流动性之殇[J].金融市场研究，2015（2）.
[5]万志宏，曾刚.后危机时代美国银行体系的流动性囤积与货币政策传导[J].国际金融研究，2012（10）.
作者简介：
张宸瑞（1992—），男，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：宏观经济学、计量经济学。