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摘 要：本文针对五粮液股份公司在近十年间呈现出的低股利支付现状，分析其原因，进而引发对五粮液股份公司和五粮液集团公司之间关联交易的探讨，针对它们之间长期的利益输送现状进行阐述。
关键词：五粮液 股利政策 关联交易
相关研究表明，股权集中程度与大股东侵占行为存在相关关系。即股权越集中化，则大股东侵占中小股东的现象越明显。上市公司大股东之所以屡屡借助于关联交易进行利益输送,其“屡试不爽”的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失,信息披露不透明,尤其是公司治理水平低下(张光荣和曾勇,2006；吕长江和肖成民,2006；刘峰等,2007)。
一、公司的股利政策
五粮液股份有限公司成立于1998年，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向社会公开发行人民币普通股募集设立的（深000858），主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销售，注册资本为 379,596.672万元。其第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为 67.04%。五粮液股份公司从上市以来公司业绩优秀，净利润连年上升，1998年实现净利润为5.53亿元，经过十二年的发展，到2010年，实现净利润已经达到了45.6亿元，实现年均增幅3.34%，在白酒行业也是名列前茅，但净利润的大幅度增长并没有给投资者带来多少股利的优待。股利分配状况主要表现为保留现金盈余、低股利支付。五粮液股份公司自1998年上市至今，股利分配政策呈现不规律的波动现象，多以股票股利为主，现金分红较少，分别在1998年、2001年、2003年、2005年、2006年和2008年进行现金分红，且派现水平也是逐年下降，1998年每10股派现12.5元，2003年派现2元，2005年1元，2006年0.6元，到了2008年跌为每10股派现金0.5元。作为第一“绩优股”的公司，为何在股利分配政策上表现的如此吝啬，而且对比茅台酒的股利分配政策和整个白酒行业，五粮液股份公司更是“铁公鸡”，五粮液公司一直以来的低股利支付政策，很大程度上伤害了中小股东的投资热情，造成市场上很多人大量抛售股票。针对五粮液股份公司较低的股利分配政策，笔者认为原因有多种，其中五粮液公司长期坚持的多元化战略加大了公司的营运成本，作为高增长型的公司，这样的情况也是可以理解的。但是，大股东集权以及与集团公司之间关联交易导致的利益输送问题，也是低迷的股利分配政策不可忽视的重要原因。
二、关联交易导致利益输送行为分析
五粮液上市以来，与母公司之间的关联交易行为大致分为采购和销售活动、接受劳务、品牌标识使用、租赁和技改项目等。
研究五粮液股份公司历年的财务报表发现，关联产品采购和销售年平均额分别为13.28亿元和16.18亿元,即便是在2003年之后,该关联交易金额也呈现稳定增长,关联产品采购自上市以来至今，增幅达5倍多；关联产品销售增幅更是高达21倍。
自2005年始，五粮液股份公司的销售主要是与关联方五粮液集团进出口公司合作，并且比重呈逐年加大的趋势。2005年其营业收入为 64.19亿元，关联方交易金额占 41.15亿元；2006 年营业收入为 73.97 亿元，关联方交易金额则为 60.65亿元；到了 2007 年，其营业收入为 73.29 亿元，关联方交易金额有 71.34 亿元之多；2008 年的 79.33 亿元营业收入，关联交易额则为 64.82 亿元，上述数据表明关联交易占营业收入的比重均超出50%。长期大量的关联交易完成产品采购和销售，削弱了公司的竞争力和发展力，不利于公司的长远发展。
由于长期销售利润大量外流到五粮液集团进出口公司，使得五粮液股份公司的营业收入和营业毛利呈现不配比状况。为解决此关联交易问题，在2009年度审计报告中，五粮液股份有限公司首次提出于2009年7月8日与四川省宜宾五粮液集团有限公司共同出资设立宜宾五粮液酒类销售有限责任公司，并在2009年12月11日，五粮液股份公司增加注册资本，控股酒类销售有限公司95%，成为第一大股东。五粮液股份有限公司此举无疑可相对减少利润外流，增强公司的竞争力。
接受劳务方面着重体现在综合服务费的处理上。在五粮液公司2003年及以前的年度报告中都未对此费用的做过说明。直至2004年的年报“其他重要事项”中才指出综合服务即警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目，由集团公司按照协议价向上市公司提供。针对历年综合服务费与固定资产之间的配比关系发现，两者不成正相关关系，我们有理由怀疑其定价的合理性。从五粮液公司上市十年期间,每年向集团公司支付的综合服务费稳中有升,年均支付1.58亿元，约占五粮液集团实际发生费用总额的90%。截至2010年底,累计已向集团公司支付的综合服务费用高达18.51亿元。2009年五粮液股份公司的审计报告显示全年向五粮液集团公司支付的警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他等项目的综合服务费高达1.17亿，2010年虽略有下降但是仍达9.26千万元，远远超过许多上市公司的全年净利润。
商标及标识使用费为五粮液公司有偿使用“五粮液”、“圣酒”、“天地春”、“岁岁乐”、“五湖”、“蜀粮”、“古都”、“八福”、“四海春”等商标及厂徽标识的费用。五粮液股份公司作为民族品牌还需要长年支付商标使用费，本来就是一件不可思议的事情，甚至每年还需要支付巨额的费用。研究表明，“岁岁乐”和“古都液”等的商标使用费远高于其带来的销售收入，如此做法更让人费解。2009年和2010 年为“五粮神”、“圣酒”、“天地春”、“岁岁乐”、“八福”、“四海春”等商标及厂徽标识向五粮液集团分别支付了1.36亿和 1.87 亿元的商标使用费。至2010年底,五粮液共向集团公司支付商标使用费合计13.74亿元。与此同时,五粮液股份有限公司还支出了巨额的品牌维护与建设费。据历年数据统计,五粮液平均每年支付的广告及形象宣传、市场开发等品牌维护与建设费4.22亿元,约为年均商标使用费的4倍。累计已支出的品牌维护与建设费高达42亿元之多。如此巨大的商标使用费和品牌维护费，不难让人联想到股份公司将大额利益转向了集团公司，实现了利益输送。
租赁费主要为房屋及土地使用权租赁费。历年费用支出较稳定，年平均支付0.68亿元,累计共向五粮液集团支付租赁费近7亿元。2010年五粮液股份公司租赁使用五粮液集团拥有的经营管理区域（包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等）的部分区域，租赁面积 27,121.32 平方米，年租金 2,925.60万元，平均每平方米年租金 1078.7 元，物业费更是高达 148.8 元 / 平方米每年，远远超出当地合理租金水平。以上种种关联交易，造成了五粮液股份公司大量的利润流入到集团公司。
贺建刚等(2008)对五粮液历年来股利分配政策的分析论证大股东为了实现自身控制权收益最大化，会在现金股利和关联交易之间寻求平衡。在较低的现金股利分配率背后，我们看到关联交易造成的利润大量流失，大股东侵占小股东利益日益严重，五粮液股份公司国有控股的本质特点，决定了它的股利分配政策主要是为大股东服务的。
三、结论与建议
综上所述，五粮液股份公司长期的关联交易诟病造成的侵占中小股东利益现象明显，代理理论认为，大股东为了实现自身的控制权效益最大化，会倾向选择低股利支付政策，这一举措损害了中小股东的利益。国家为了正确引导资本市场，增强中小投资者的信心，在2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条第(七)款新增规定:“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。这一举措从书面条款的角度具体规范了上市公司的股利政策。五粮液股份公司作为早期的国家控股的上市公司，有着浓厚的国有企业特色，不管是1998年的高派现还是近几年的低股利支付都表现出大多数利益流向非流通股东。我国从2009年开始实行的股权分置改革措施，就是为了更好的保护流通股股东的利益，平衡非流通股股东与流通股股东之间的利益关系。
解决五粮液股份公司的关联交易问题已经是个老大难的问题，自唐桥接管五粮液股份公司以来，虽大幅力度的采取各种措施来缓和关联交易的利益输送问题，但是彻底消除的可能性还是比较渺茫的。如果能解决关联交易问题，减少利润向集团大幅度的输送，每年会有上亿元的利润回流，势必会引起股份公司利润的大幅度增长，而利润的大幅增长是股利分配的基础，盈利的稳定才能推动五粮液股份公司股利支付的稳定增长。
从公司的治理结构来看长期的“一股独大”也是造成低股利分配政策的原因。陈晓，王琨(2005)认为，持股比例超过 10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率，同时控股股东间制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低，金额越小。因此，要加快国有股的减持，通过增大中小股东的持股比例，使之享有真正的决策权和管理权，有利于促进我国资本市场的长远发展。并且加强自身的内审制度，雇佣具有专业知识技能的独立董事和监事，更好的服务于公司的治理。
此外在监管关联方往来款项方面，聘请专门的审计关联交易的注册会计师团队，监督关联交易的合理定价问题，将关联交易中的协议定价与市场定价进行对比，在误差合理的范围内可以接受，否则予以纠正。
（上接第54页）
参考文献：
[1] 于研，郑英豪信托投资,上海译文出版社.2003年;3月第1版
[2] 戴建兵，倪馨信托与租赁,中国铁道出版社.2003年3月第1版
[3] 下淑敏，陆世敏.金融信托与租赁,中国金融出版社.2002年1月第1版
[4] 中国人民大学信托与基金研究所,中国信托业发展报告(1979-2005 )，中国经济出版社.2004年6月第1版
[5] 赵奎，朱崇利.金融信托理论与实务.经济科学出版社.2006年2月第1版
[6] 巴曙松.中国信托业走向何方?中国审计.2005年4月
[7] 马亚明，发达国家信托业发展及其对我国的借鉴和启示.信托网
[8] 韩琳，王辉.信托业的特色业务,表决权信托.金融与保险.2002年9月
关键词：五粮液 股利政策 关联交易
相关研究表明，股权集中程度与大股东侵占行为存在相关关系。即股权越集中化，则大股东侵占中小股东的现象越明显。上市公司大股东之所以屡屡借助于关联交易进行利益输送,其“屡试不爽”的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失,信息披露不透明,尤其是公司治理水平低下(张光荣和曾勇,2006；吕长江和肖成民,2006；刘峰等,2007)。
一、公司的股利政策
五粮液股份有限公司成立于1998年，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向社会公开发行人民币普通股募集设立的（深000858），主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销售，注册资本为 379,596.672万元。其第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为 67.04%。五粮液股份公司从上市以来公司业绩优秀，净利润连年上升，1998年实现净利润为5.53亿元，经过十二年的发展，到2010年，实现净利润已经达到了45.6亿元，实现年均增幅3.34%，在白酒行业也是名列前茅，但净利润的大幅度增长并没有给投资者带来多少股利的优待。股利分配状况主要表现为保留现金盈余、低股利支付。五粮液股份公司自1998年上市至今，股利分配政策呈现不规律的波动现象，多以股票股利为主，现金分红较少，分别在1998年、2001年、2003年、2005年、2006年和2008年进行现金分红，且派现水平也是逐年下降，1998年每10股派现12.5元，2003年派现2元，2005年1元，2006年0.6元，到了2008年跌为每10股派现金0.5元。作为第一“绩优股”的公司，为何在股利分配政策上表现的如此吝啬，而且对比茅台酒的股利分配政策和整个白酒行业，五粮液股份公司更是“铁公鸡”，五粮液公司一直以来的低股利支付政策，很大程度上伤害了中小股东的投资热情，造成市场上很多人大量抛售股票。针对五粮液股份公司较低的股利分配政策，笔者认为原因有多种，其中五粮液公司长期坚持的多元化战略加大了公司的营运成本，作为高增长型的公司，这样的情况也是可以理解的。但是，大股东集权以及与集团公司之间关联交易导致的利益输送问题，也是低迷的股利分配政策不可忽视的重要原因。
二、关联交易导致利益输送行为分析
五粮液上市以来，与母公司之间的关联交易行为大致分为采购和销售活动、接受劳务、品牌标识使用、租赁和技改项目等。
研究五粮液股份公司历年的财务报表发现，关联产品采购和销售年平均额分别为13.28亿元和16.18亿元,即便是在2003年之后,该关联交易金额也呈现稳定增长,关联产品采购自上市以来至今，增幅达5倍多；关联产品销售增幅更是高达21倍。
自2005年始，五粮液股份公司的销售主要是与关联方五粮液集团进出口公司合作，并且比重呈逐年加大的趋势。2005年其营业收入为 64.19亿元，关联方交易金额占 41.15亿元；2006 年营业收入为 73.97 亿元，关联方交易金额则为 60.65亿元；到了 2007 年，其营业收入为 73.29 亿元，关联方交易金额有 71.34 亿元之多；2008 年的 79.33 亿元营业收入，关联交易额则为 64.82 亿元，上述数据表明关联交易占营业收入的比重均超出50%。长期大量的关联交易完成产品采购和销售，削弱了公司的竞争力和发展力，不利于公司的长远发展。
由于长期销售利润大量外流到五粮液集团进出口公司，使得五粮液股份公司的营业收入和营业毛利呈现不配比状况。为解决此关联交易问题，在2009年度审计报告中，五粮液股份有限公司首次提出于2009年7月8日与四川省宜宾五粮液集团有限公司共同出资设立宜宾五粮液酒类销售有限责任公司，并在2009年12月11日，五粮液股份公司增加注册资本，控股酒类销售有限公司95%，成为第一大股东。五粮液股份有限公司此举无疑可相对减少利润外流，增强公司的竞争力。
接受劳务方面着重体现在综合服务费的处理上。在五粮液公司2003年及以前的年度报告中都未对此费用的做过说明。直至2004年的年报“其他重要事项”中才指出综合服务即警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目，由集团公司按照协议价向上市公司提供。针对历年综合服务费与固定资产之间的配比关系发现，两者不成正相关关系，我们有理由怀疑其定价的合理性。从五粮液公司上市十年期间,每年向集团公司支付的综合服务费稳中有升,年均支付1.58亿元，约占五粮液集团实际发生费用总额的90%。截至2010年底,累计已向集团公司支付的综合服务费用高达18.51亿元。2009年五粮液股份公司的审计报告显示全年向五粮液集团公司支付的警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他等项目的综合服务费高达1.17亿，2010年虽略有下降但是仍达9.26千万元，远远超过许多上市公司的全年净利润。
商标及标识使用费为五粮液公司有偿使用“五粮液”、“圣酒”、“天地春”、“岁岁乐”、“五湖”、“蜀粮”、“古都”、“八福”、“四海春”等商标及厂徽标识的费用。五粮液股份公司作为民族品牌还需要长年支付商标使用费，本来就是一件不可思议的事情，甚至每年还需要支付巨额的费用。研究表明，“岁岁乐”和“古都液”等的商标使用费远高于其带来的销售收入，如此做法更让人费解。2009年和2010 年为“五粮神”、“圣酒”、“天地春”、“岁岁乐”、“八福”、“四海春”等商标及厂徽标识向五粮液集团分别支付了1.36亿和 1.87 亿元的商标使用费。至2010年底,五粮液共向集团公司支付商标使用费合计13.74亿元。与此同时,五粮液股份有限公司还支出了巨额的品牌维护与建设费。据历年数据统计,五粮液平均每年支付的广告及形象宣传、市场开发等品牌维护与建设费4.22亿元,约为年均商标使用费的4倍。累计已支出的品牌维护与建设费高达42亿元之多。如此巨大的商标使用费和品牌维护费，不难让人联想到股份公司将大额利益转向了集团公司，实现了利益输送。
租赁费主要为房屋及土地使用权租赁费。历年费用支出较稳定，年平均支付0.68亿元,累计共向五粮液集团支付租赁费近7亿元。2010年五粮液股份公司租赁使用五粮液集团拥有的经营管理区域（包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等）的部分区域，租赁面积 27,121.32 平方米，年租金 2,925.60万元，平均每平方米年租金 1078.7 元，物业费更是高达 148.8 元 / 平方米每年，远远超出当地合理租金水平。以上种种关联交易，造成了五粮液股份公司大量的利润流入到集团公司。
贺建刚等(2008)对五粮液历年来股利分配政策的分析论证大股东为了实现自身控制权收益最大化，会在现金股利和关联交易之间寻求平衡。在较低的现金股利分配率背后，我们看到关联交易造成的利润大量流失，大股东侵占小股东利益日益严重，五粮液股份公司国有控股的本质特点，决定了它的股利分配政策主要是为大股东服务的。
三、结论与建议
综上所述，五粮液股份公司长期的关联交易诟病造成的侵占中小股东利益现象明显，代理理论认为，大股东为了实现自身的控制权效益最大化，会倾向选择低股利支付政策，这一举措损害了中小股东的利益。国家为了正确引导资本市场，增强中小投资者的信心，在2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条第(七)款新增规定:“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。这一举措从书面条款的角度具体规范了上市公司的股利政策。五粮液股份公司作为早期的国家控股的上市公司，有着浓厚的国有企业特色，不管是1998年的高派现还是近几年的低股利支付都表现出大多数利益流向非流通股东。我国从2009年开始实行的股权分置改革措施，就是为了更好的保护流通股股东的利益，平衡非流通股股东与流通股股东之间的利益关系。
解决五粮液股份公司的关联交易问题已经是个老大难的问题，自唐桥接管五粮液股份公司以来，虽大幅力度的采取各种措施来缓和关联交易的利益输送问题，但是彻底消除的可能性还是比较渺茫的。如果能解决关联交易问题，减少利润向集团大幅度的输送，每年会有上亿元的利润回流，势必会引起股份公司利润的大幅度增长，而利润的大幅增长是股利分配的基础，盈利的稳定才能推动五粮液股份公司股利支付的稳定增长。
从公司的治理结构来看长期的“一股独大”也是造成低股利分配政策的原因。陈晓，王琨(2005)认为，持股比例超过 10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率，同时控股股东间制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低，金额越小。因此，要加快国有股的减持，通过增大中小股东的持股比例，使之享有真正的决策权和管理权，有利于促进我国资本市场的长远发展。并且加强自身的内审制度，雇佣具有专业知识技能的独立董事和监事，更好的服务于公司的治理。
此外在监管关联方往来款项方面，聘请专门的审计关联交易的注册会计师团队，监督关联交易的合理定价问题，将关联交易中的协议定价与市场定价进行对比，在误差合理的范围内可以接受，否则予以纠正。
（上接第54页）
参考文献：
[1] 于研，郑英豪信托投资,上海译文出版社.2003年;3月第1版
[2] 戴建兵，倪馨信托与租赁,中国铁道出版社.2003年3月第1版
[3] 下淑敏，陆世敏.金融信托与租赁,中国金融出版社.2002年1月第1版
[4] 中国人民大学信托与基金研究所,中国信托业发展报告(1979-2005 )，中国经济出版社.2004年6月第1版
[5] 赵奎，朱崇利.金融信托理论与实务.经济科学出版社.2006年2月第1版
[6] 巴曙松.中国信托业走向何方?中国审计.2005年4月
[7] 马亚明，发达国家信托业发展及其对我国的借鉴和启示.信托网
[8] 韩琳，王辉.信托业的特色业务,表决权信托.金融与保险.2002年9月