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[摘 要]本文主要围绕美国长期资本管理公司（（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）在1998年面对俄罗斯债务危机时所遭遇的困境展开分析。通过对该事件的分析，得出高杠杆是LTCM失败的主要原因，监管缺失是外部原因，结论是在如何规范发展国内的私募基金这个议题上，监管层应引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠桿比率，投资性银行等金融机构也应逐步提高内控，严抓信贷审批流程。
[关键词]对冲基金；杠杆；监管
1引言
当前，我国私募基金的规模飞速发展，截至2016年7月底，基金业协会已登记私募基金管理人16467家，已备案私募基金36829只，认缴规模7.47万亿元，实缴规模6.11万亿元，私募基金从业人员27.58万人。此外，越来越多的私募基金开始使用对冲策略来从市场中套利，随着我国金融衍生品的丰富，对冲套利策略在我国使用的空间逐步扩大，部分“阳光私募”开始有了对冲基金的雏形。而美国在对冲基金这一块的发展具有丰富的经验和教训，研究美国对冲基金的盛衰对我国监管层如何引导私募基金进行对冲策略套利有一定的启示意义。
事实上，对冲基金，作为一种另类投资（AlternativeInvestment），囿于目前法律上的限制，在我国还没有出现严格意义上的这类组织机构。而与之类似的机构——私募基金在国内也没有得到官方的认可，一直处于地下金融状态，没有得到良性发展且其隐性风险巨大。早有学者钟伟已经分析了对冲基金的优势及其在中国合法化的必要性。李锦成认为对冲基金可以促进市场流动性并且有稳定市场的作用，而且我国应该逐步开放金融市场，允许一部分优秀的国外对冲基金进入中国市场参与交投。
显然，对冲基金将是很多私募基金未来发展的主要方向，然而其也伴随着监管难度大、高杠杆操作、透明度低等各种潜在风险。本文将以美国长期资本管理公司为例来揭示美国对冲基金发展中的问题，先着眼于20世纪的整个宏观背景对对冲基金发展的影响，紧接着介绍了LTCM的成立、发展到失败的过程。本文主要围绕美国长期资本管理公司（（Long-Term Capital Management，简称LTCM）在1998年面对俄罗斯债务危机时所遭遇的困境展开分析，并力争通过对该案例的分析分析出高杠杆是LTCM失败的主要原因，其结论是：LTCM失败的原因归咎于四个方面，具体包括不完善的数学模型、高杠杆、过于自信的管理层和外部监管缺失，而在此过程中监管缺失是外部原因。在探讨如何规范发展国内的私募基金这个命题中，文章最后对LTCM的案例做出反思，并提出相关国内私募基金监管和规范的思路，即：监管层应引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，投资性银行等金融机构也应逐步提高内控，严抓信贷审批流程。因此，本文对促进我国资本市场的稳定发展，具有较大的理论价格与较强的实践意义。
2案例背景介绍
2.1宏观背景
二战以后形成了以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林货币体系。这个体系中最重要的部分是美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率。
在布林顿森林体系下，各国实行可调节盯住汇率机制，总体汇率保持稳定。但随着20世纪60-70年代，美国发起侵越战争，又加上经济危机的爆发，最终布雷顿森林体系瓦解，各国改而实行浮动汇率制，开启了金融的新时代。
随着浮动汇率的推出，各国利率管制开始放松，为了对冲汇率波动所带来的风险，各种金融工具被创造。随着汇率期货、国债金融工具的推开，市场上的投机活动越来越盛行，人们开始研究各种交易策略在不同的债券中获利。对冲基金在这个时间应运而生。世界上第一家有限合作制的琼斯对冲基金于1949年诞生。但由于当时金融工具的定价方式、种类和交易策略并不成熟，对冲基金一直处在比较缓慢的发展状态。1968年美国证监会调查显示还只有140只对冲基金，到20世纪80年代，随着大量金融创新工具的涌现、各种定价理论的提出和各国金融管制的放松，对冲基金终于兴盛起来，截至1998年，美国大约有2500-3000只对冲基金管理着2000亿-3000亿美元的资本，资产总额介于8000亿-10000亿美元。
2.2微观背景
20世纪80年代，当时全球债券市场的迅速增长和利率变动的加剧使华尔街出现了新的复杂情况，很多人意识到与利率息息相关的债券不再仅仅是获得稳定收益的投资工具，债券价格的剧烈波动使得债券交易成为一个可以获取巨额利润的投资行为。
这个时候LTCM的创始人梅里韦瑟先生还在当时专注于债券业务的所罗门公司任职交易员，其管理的债券部门是所罗门公司当时最赚钱的部门。在这期间，梅里韦瑟先生网罗了金融学术界的领军人物为所罗门提供理论指导，这其中就包括了哈佛商学院教授罗森菲尔德先生、哈佛大学的默顿先生、因为布莱克-斯科尔斯期权定价模型的提出而获得诺贝尔奖的布莱克先生和斯科尔斯先生。这些人后来成为了LTCM初创时的精英班底。
然而，后来梅里韦瑟先生的下属由于在国债交易中虚假报价而引发了所罗门公司丑闻，梅里韦瑟先生不得不离开所罗门，从此开启了LTCM的兴衰之路。
3 LTCM的发展、壮大和失败
离开所罗门公司后，梅里韦瑟先生开始策划成立美国长期资本管理公司。在他的邀请下，之前为所罗门公司提供帮助的各路学术精英加入他的团队，这其中甚至包括了担任前美联储副主席的哈佛大学前教授戴维·穆林斯。经过多番努力，LTCM筹到了早期发展所需要的25亿美元，1993年在格林威治成立。
LTCM一开始的交易策略是利用数学模型在全球范围内寻找相互之间有异常价格关系的证券，然后赌这些证券的价格最终会恢复正常，并利用高杠杆从中获取巨额利润。例如下面的交易：在1994年，公司注意到29.5年期的美国国库券相对于30年期的国库券而言比较便宜。合伙人认为两种债券之间的价值将随时间的推移而趋同。因此他们买入了29亿美元的29.5年期国库券，同时卖空29亿美元的30年期国库券。6个月以后，他们用1200万美元的資本执行交易，从中获取2500万美元的利润。通过这样的交易策略，1995年LTCM扣除费用后的收益率为42.8%，1996年为40.8%，而同期的其他对冲基金平均收益率只有16%和17%。如此高的收益率马上吸引了各路机构投资者，很快这种交易策略被其他金融机构复制，而市场上能够套利的机会越来越少。LTCM开始转向股权接管、利率互换交易以及股票波动率的套利策略。 随着亚洲金融危机的爆发，LTCM开始出现亏损，市场的风险偏好降低，因此，公司不得不从新兴市场大量撤回头寸，重新回到核心债券市场。然而，市场存在的异常定价情况越来越少，LTCM的数学模型能够发现的大多是一些极其细微的异常定价，只有通过更高的杠杆才能从中获利。不久，LTCM发现高风险的公司债券和低风险的國库券的利差不断增大，达到历史高点，同样，在欧洲市场上，低风险的德国国债利率也持续下行，高风险的西班牙、意大利国债利率持续上行，已经超过历史正常范围，因此，LTCM的数学模型认为这一利差将会缩小，回歸到历史正常水平，紧接着他们大量抛售低风险的德国和美国国债，买入高风险的美国公司债券和南欧各国债券。
结果，1998年8月俄罗斯宣布无法按期偿还债务，先后关闭俄罗斯的外汇市场和股票市场，全世界的投资者开始陷入恐慌，不顾一切地抛售高风险的金融产品，买入美国和德国的国债避险，高风险产品和德、美两国国债利差进一步加大。结果LTCM因为方向判断错误损失惨重，然而他们低估了市场的恐慌，坚信数学模型，不断加码，仅仅几周时间，公司就面临了1万亿美元的违约风险，结果不得不向美联储求助。
4失败的原因分析
4.1数学模型的天然缺陷
4.1.1忽略了小概率事件
LTCM的骄人战绩依靠的是一个将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起的电脑数学自动投资模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
可以说，这个模型是相当聪明的发明，但是这个模型有一个前提，未来的市场变化都是遵循于历史交易信息的演变，也就是说，未来会发生的事都在过去发生了。这种策略在绝大多数的投资操作都能获得成功，因为未来发生的事情一般大概率不会偏离历史的正常轨道，而且这个模型也借鉴了当时最前沿、最有效的学术研究理论，可以说未来尽在这个模型的掌握中。
但是历史不会总是一尘不变，小概率的事件只要在时间足够长的情况下就可能发生，而计算机是不会选择相信这个小概率的。而一旦小概率发生，高杠杆交易所造成的损失将相当可怕。正如计算机很难根据概率考虑到俄罗斯的国债发生违约，也就不会计算到意大利债券与德国国债由原来的收敛趋势转变为发散趋势。
4.1.2模型考虑的因素有限
LTCM使用的模型主要是建立在布莱克—斯科尔斯股票期权定价模型的基础上，而该模型考虑的因素仅包括股票当前价格、期权的执行价格、无风险利率、期权到期日时间、股票过去收益率的标准差、红利或股息等少数几个变量。事实上，影响金融市场波动的因素实在太多了，而人性的弱点、政府的行为、信息反映速度等都可对价格产生影响，但是模型很难将这些因素都考虑进去，如果这些未考虑的因素发生了作用，模型的判断就会发生偏差。正如当俄罗斯国债违约事件爆出后，人们纷纷抛掉高风险国债、涌向低风险国债，但计算机无法预测这种疯狂和恐慌会持续多久，甚至在低风险国债和高风险国债利差不断加大后发出机会出现的信号。因此，市场不会总是理性的，而能否坚持到市场回归理性就需要考验LTCM是否有足够多的保证金，事实证明最后LTCM倒在了市场的恐慌下。
4.2过高的杠杆
LTCM采取的是沽空低风险的债券、买入高风险的债券，这种方向性的期望利差收敛的交易方式需要较高的杠杆来放大利润率，否则所能实现的收益率也只能在市场平均水平。但是，LTCM加的杠杆远远超过投资者和市场的想象。
在1997年底LTCM的总资产为48亿美元，但却向各金融机构借贷了将近1250亿美元，财务杠杆比例高达26倍。更为严重的问题是，他们签订了数以千计的金融衍生工具合约，这些合约又在华尔街几乎每一家银行层层扩散，所涉及的总金额达到1万亿美元。财务杠杆加上金融衍生品的高杠杆极大地放大了LTCM所能持有的头寸，总杠杆比率高达568倍。
高杠杆在市场正常的情况下确实给LTCM带来了丰厚的回报，虽然LTCM一直对他们的策略保持神秘，但后来的投资者还是发现他们的交易方式，高回报也使市场和投资者对风险变得麻木，直接忽略了其高增长的业绩背后是建立在大量举债持有的头寸上。这么高的杠杆一旦市场出现流动性危机，公司做出错误的方向性决策，那么后果将是灾难性的，正如LTCM在1998年所面对的绝境一样。事实上，有学者对LTCM的杠杆使用做了定量分析，只要总体杠杆比率维持在15.5倍以下，其在面对危机时，可以保证自有资金始终高于持有的资产，便可以不用求助外援注入资金自己也可以度过难关。可见，高杠杆是压死LTCM最重要的因素。
4.3 LTCM管理层的盲目自信
4.3.1漠视流动性风险
当发生亚洲金融危机时，全球投资者的风险偏好明显下降，LTCM虽然从新兴市场撤出大量头寸，但仍加码意大利、南欧各国国债的头寸，甚至在标准-普尔公司下调了俄罗斯债券的信用评级后，也没有警惕起来或者试图降低自己持有的债券头寸。当时公司的交易员甚至没有意识到那么多的头寸不能卖出是多么可怕的事情。
结果当危机发生，由于市场上投资者风向一致，LTCM几乎没有对手盘，持有的大量高风险债券头寸在当时几乎无法平仓止损，只能等待市场的恐慌盘宣泄。
4.3.2崇拜数学模型
因为在初创前几年，由LTCM创立的交易模型为公司的高收益立下了汗马功劳，而且很多时候证明他们是对的。慢慢地，他们认为模型能够计算出市场的一切变化，以致于在俄罗斯的债券评级被下调时，他们认为计算机并没有发出抛空俄罗斯债券的信号而继续持有大量高风险债券头寸；在低风险的德国、美国国债和高风险的意大利国债利差不断增大的时候，他们选择卖掉其他非核心资产，继续补充保证金，结果越陷越深。 美国电脑行业一代宗师米切尔·卡柏曾言：“与其说计量金融学是一门科学，还不如说是一种信仰，一种被模型力量蒙蔽了一切的思想教条。对于那些极度偏好秩序的学者们来说，这种信仰有着极大的吸引力，但一旦市场偏离了模型规定轨道，就会让他们严重地遗失自己，根本不知道自己身在何处。”事实上，后来，LTCM模型的设计者之一斯科尔斯也对复杂的数学模型感到深深的不安，但很难找到怀疑或者否定模型决策的依据。
4.4监管缺失
4.4.1对冲基金的过度自由
事实上，在LTCM债务危机发生前，美国的证监会对对冲基金的监管几乎是真空的，对冲基金都是暗箱操作，不受《1933证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》的约束。但是，对冲基金所秉持的市场中性策略意味着它必须借助较大的杠杆博取高收益，而且涉及的金融产品多、市场层次深，一旦发生问题，如果没有有效的监管机制，很容易给市场带来系统性风险。此外，金融衍生产品的复杂程度完全有可能超出客户的理解能力之外，公开的金融衍生产品交易状况事实上对客户资金安全于事无补。针对这些问题，根据国际证券监管组织（2006）的统计，尽管法律渊源各不相同，但全球20个主要金融市场所在国家和地区有18个已经建立对冲基金监管制度。各国希望通过增加对冲基金的透明度来防止其可能带给市场潜在的系统风险。
4.4.2信贷监管的不规范
LTCM能够配置如此高的财务杠杆来源于它能轻而易举地获得信贷的支持，而这其中信贷审查不严、流程不规范才让LTCM获得如此多的信贷。如1994年，当LTCM到瑞士联合银行借款时，该银行的信贷小组建议拒绝借款要求，因为该对冲基金只有有限的历史记录，而且从其他地方借款过多。但是，瑞士联合银行的行政主管不断向信贷小组施加压力，并同意提供任何可行的贷款。这种不合规的信贷审批流程也从外部助长LTCM的风险。
5反思及对我国对冲基金发展的启示
通过分析，我们可以肯定高杠杆是LTCM最终失败的最重要原因，而高杠杆一方面来自市场和管理层对杠杆风险的漠视，另一方面也反映对信贷和对冲基金监管的不足。
当前，我国资本进入快速发展阶段，随着逐步国际化，我们的市场会逐步向世界开放。金融工具的使用也越来越复杂，而私募基金也逐步成为市场的主要力量。不过，现在我国的私募基金相较于国外成熟的对冲基金还处于早期的阶段。LTCM的案例警醒我们需要建立完善的市场风险监控机制，私募基金管理的资本金必须交由第三方托管，发行的产品必须在监管机构处备案，严格控制私募基金的杠杆水平，定期检查私募基金的风控系统。其次，作为私募基金的管理人，需要对流动性风险给予足够重视，应定期对模型进行壓力测试，控制财务杠杆。此外，有学者认为可以在私募行业中引入有限合伙制，其主要由有限合伙人和普通合伙人构成，有限合伙人作为主要出资人不参与经营，对有限合伙债务只承担有限责任，但享有相应投资收益；而普通合伙人负责合伙事业经营管理并对合伙债务承担无限连带责任，即基金管理者也将成为主要风险承担主体，这种机制能够有效防止基金管理者对潜在高风险的漠视，不失为一种好的监管改进方向。而作为信贷的发起者，银行等金融机构应严格执行信贷审批的流程，不可在未对私募基金策略和头寸总量不了解的情况下盲目发放信贷，特别是对于以往获利甚丰的借款人，同时需要落实抵押品制度，定期评估抵押品的价值是否充足。作为对冲基金主要交易对手的经纪商、银行应在其对对冲基金的风险敞口上加强管理，在信息披露中准确报告其风险敞口可能给公司资本带来的负面影响。
对于金融创新，应时刻保持警醒，金融创新不同其他创新，不能为了创新而创新，创新的立足点应该建立在需求上。这种需求是能够促进整个金融体系更良好平稳运行的需求，而不是投机倒把、逃避监管的需求。
在当前我国逐步推进人民币国际化的进程中，如何规范发展国内的私募基金，引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，需要监管层对对冲基金的高杠杆特性有充分的认识，银行等金融机构也应逐步提高内控，严防信贷资金进入对冲基金高杠杆式的投机操作，守住不发生系统风险这条底线。
6结束语
综上所述，文章围绕美国长期资本管理公司（（Long-Term Capital Management，简称LTCM）在1998年面对俄罗斯债务危机时所遭遇的困境展开分析，主要通过对该事件的分析，得出高杠杆是LTCM失败的主要原因，监管缺失是外部原因，文章提出：规范发展国内的私募基金，监管层应引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，投资性银行等金融机构也应逐步提高内控，严抓信贷审批流程，以期在注重风险的基础上，积极鼓励金融创新，助力构建完善的多层次资本市场体系。
参考文献：
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作者简介：
黄树阳（1993—）男，民族，汉，汕头大学金融本科生。
[关键词]对冲基金；杠杆；监管
1引言
当前，我国私募基金的规模飞速发展，截至2016年7月底，基金业协会已登记私募基金管理人16467家，已备案私募基金36829只，认缴规模7.47万亿元，实缴规模6.11万亿元，私募基金从业人员27.58万人。此外，越来越多的私募基金开始使用对冲策略来从市场中套利，随着我国金融衍生品的丰富，对冲套利策略在我国使用的空间逐步扩大，部分“阳光私募”开始有了对冲基金的雏形。而美国在对冲基金这一块的发展具有丰富的经验和教训，研究美国对冲基金的盛衰对我国监管层如何引导私募基金进行对冲策略套利有一定的启示意义。
事实上，对冲基金，作为一种另类投资（AlternativeInvestment），囿于目前法律上的限制，在我国还没有出现严格意义上的这类组织机构。而与之类似的机构——私募基金在国内也没有得到官方的认可，一直处于地下金融状态，没有得到良性发展且其隐性风险巨大。早有学者钟伟已经分析了对冲基金的优势及其在中国合法化的必要性。李锦成认为对冲基金可以促进市场流动性并且有稳定市场的作用，而且我国应该逐步开放金融市场，允许一部分优秀的国外对冲基金进入中国市场参与交投。
显然，对冲基金将是很多私募基金未来发展的主要方向，然而其也伴随着监管难度大、高杠杆操作、透明度低等各种潜在风险。本文将以美国长期资本管理公司为例来揭示美国对冲基金发展中的问题，先着眼于20世纪的整个宏观背景对对冲基金发展的影响，紧接着介绍了LTCM的成立、发展到失败的过程。本文主要围绕美国长期资本管理公司（（Long-Term Capital Management，简称LTCM）在1998年面对俄罗斯债务危机时所遭遇的困境展开分析，并力争通过对该案例的分析分析出高杠杆是LTCM失败的主要原因，其结论是：LTCM失败的原因归咎于四个方面，具体包括不完善的数学模型、高杠杆、过于自信的管理层和外部监管缺失，而在此过程中监管缺失是外部原因。在探讨如何规范发展国内的私募基金这个命题中，文章最后对LTCM的案例做出反思，并提出相关国内私募基金监管和规范的思路，即：监管层应引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，投资性银行等金融机构也应逐步提高内控，严抓信贷审批流程。因此，本文对促进我国资本市场的稳定发展，具有较大的理论价格与较强的实践意义。
2案例背景介绍
2.1宏观背景
二战以后形成了以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林货币体系。这个体系中最重要的部分是美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率。
在布林顿森林体系下，各国实行可调节盯住汇率机制，总体汇率保持稳定。但随着20世纪60-70年代，美国发起侵越战争，又加上经济危机的爆发，最终布雷顿森林体系瓦解，各国改而实行浮动汇率制，开启了金融的新时代。
随着浮动汇率的推出，各国利率管制开始放松，为了对冲汇率波动所带来的风险，各种金融工具被创造。随着汇率期货、国债金融工具的推开，市场上的投机活动越来越盛行，人们开始研究各种交易策略在不同的债券中获利。对冲基金在这个时间应运而生。世界上第一家有限合作制的琼斯对冲基金于1949年诞生。但由于当时金融工具的定价方式、种类和交易策略并不成熟，对冲基金一直处在比较缓慢的发展状态。1968年美国证监会调查显示还只有140只对冲基金，到20世纪80年代，随着大量金融创新工具的涌现、各种定价理论的提出和各国金融管制的放松，对冲基金终于兴盛起来，截至1998年，美国大约有2500-3000只对冲基金管理着2000亿-3000亿美元的资本，资产总额介于8000亿-10000亿美元。
2.2微观背景
20世纪80年代，当时全球债券市场的迅速增长和利率变动的加剧使华尔街出现了新的复杂情况，很多人意识到与利率息息相关的债券不再仅仅是获得稳定收益的投资工具，债券价格的剧烈波动使得债券交易成为一个可以获取巨额利润的投资行为。
这个时候LTCM的创始人梅里韦瑟先生还在当时专注于债券业务的所罗门公司任职交易员，其管理的债券部门是所罗门公司当时最赚钱的部门。在这期间，梅里韦瑟先生网罗了金融学术界的领军人物为所罗门提供理论指导，这其中就包括了哈佛商学院教授罗森菲尔德先生、哈佛大学的默顿先生、因为布莱克-斯科尔斯期权定价模型的提出而获得诺贝尔奖的布莱克先生和斯科尔斯先生。这些人后来成为了LTCM初创时的精英班底。
然而，后来梅里韦瑟先生的下属由于在国债交易中虚假报价而引发了所罗门公司丑闻，梅里韦瑟先生不得不离开所罗门，从此开启了LTCM的兴衰之路。
3 LTCM的发展、壮大和失败
离开所罗门公司后，梅里韦瑟先生开始策划成立美国长期资本管理公司。在他的邀请下，之前为所罗门公司提供帮助的各路学术精英加入他的团队，这其中甚至包括了担任前美联储副主席的哈佛大学前教授戴维·穆林斯。经过多番努力，LTCM筹到了早期发展所需要的25亿美元，1993年在格林威治成立。
LTCM一开始的交易策略是利用数学模型在全球范围内寻找相互之间有异常价格关系的证券，然后赌这些证券的价格最终会恢复正常，并利用高杠杆从中获取巨额利润。例如下面的交易：在1994年，公司注意到29.5年期的美国国库券相对于30年期的国库券而言比较便宜。合伙人认为两种债券之间的价值将随时间的推移而趋同。因此他们买入了29亿美元的29.5年期国库券，同时卖空29亿美元的30年期国库券。6个月以后，他们用1200万美元的資本执行交易，从中获取2500万美元的利润。通过这样的交易策略，1995年LTCM扣除费用后的收益率为42.8%，1996年为40.8%，而同期的其他对冲基金平均收益率只有16%和17%。如此高的收益率马上吸引了各路机构投资者，很快这种交易策略被其他金融机构复制，而市场上能够套利的机会越来越少。LTCM开始转向股权接管、利率互换交易以及股票波动率的套利策略。 随着亚洲金融危机的爆发，LTCM开始出现亏损，市场的风险偏好降低，因此，公司不得不从新兴市场大量撤回头寸，重新回到核心债券市场。然而，市场存在的异常定价情况越来越少，LTCM的数学模型能够发现的大多是一些极其细微的异常定价，只有通过更高的杠杆才能从中获利。不久，LTCM发现高风险的公司债券和低风险的國库券的利差不断增大，达到历史高点，同样，在欧洲市场上，低风险的德国国债利率也持续下行，高风险的西班牙、意大利国债利率持续上行，已经超过历史正常范围，因此，LTCM的数学模型认为这一利差将会缩小，回歸到历史正常水平，紧接着他们大量抛售低风险的德国和美国国债，买入高风险的美国公司债券和南欧各国债券。
结果，1998年8月俄罗斯宣布无法按期偿还债务，先后关闭俄罗斯的外汇市场和股票市场，全世界的投资者开始陷入恐慌，不顾一切地抛售高风险的金融产品，买入美国和德国的国债避险，高风险产品和德、美两国国债利差进一步加大。结果LTCM因为方向判断错误损失惨重，然而他们低估了市场的恐慌，坚信数学模型，不断加码，仅仅几周时间，公司就面临了1万亿美元的违约风险，结果不得不向美联储求助。
4失败的原因分析
4.1数学模型的天然缺陷
4.1.1忽略了小概率事件
LTCM的骄人战绩依靠的是一个将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起的电脑数学自动投资模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
可以说，这个模型是相当聪明的发明，但是这个模型有一个前提，未来的市场变化都是遵循于历史交易信息的演变，也就是说，未来会发生的事都在过去发生了。这种策略在绝大多数的投资操作都能获得成功，因为未来发生的事情一般大概率不会偏离历史的正常轨道，而且这个模型也借鉴了当时最前沿、最有效的学术研究理论，可以说未来尽在这个模型的掌握中。
但是历史不会总是一尘不变，小概率的事件只要在时间足够长的情况下就可能发生，而计算机是不会选择相信这个小概率的。而一旦小概率发生，高杠杆交易所造成的损失将相当可怕。正如计算机很难根据概率考虑到俄罗斯的国债发生违约，也就不会计算到意大利债券与德国国债由原来的收敛趋势转变为发散趋势。
4.1.2模型考虑的因素有限
LTCM使用的模型主要是建立在布莱克—斯科尔斯股票期权定价模型的基础上，而该模型考虑的因素仅包括股票当前价格、期权的执行价格、无风险利率、期权到期日时间、股票过去收益率的标准差、红利或股息等少数几个变量。事实上，影响金融市场波动的因素实在太多了，而人性的弱点、政府的行为、信息反映速度等都可对价格产生影响，但是模型很难将这些因素都考虑进去，如果这些未考虑的因素发生了作用，模型的判断就会发生偏差。正如当俄罗斯国债违约事件爆出后，人们纷纷抛掉高风险国债、涌向低风险国债，但计算机无法预测这种疯狂和恐慌会持续多久，甚至在低风险国债和高风险国债利差不断加大后发出机会出现的信号。因此，市场不会总是理性的，而能否坚持到市场回归理性就需要考验LTCM是否有足够多的保证金，事实证明最后LTCM倒在了市场的恐慌下。
4.2过高的杠杆
LTCM采取的是沽空低风险的债券、买入高风险的债券，这种方向性的期望利差收敛的交易方式需要较高的杠杆来放大利润率，否则所能实现的收益率也只能在市场平均水平。但是，LTCM加的杠杆远远超过投资者和市场的想象。
在1997年底LTCM的总资产为48亿美元，但却向各金融机构借贷了将近1250亿美元，财务杠杆比例高达26倍。更为严重的问题是，他们签订了数以千计的金融衍生工具合约，这些合约又在华尔街几乎每一家银行层层扩散，所涉及的总金额达到1万亿美元。财务杠杆加上金融衍生品的高杠杆极大地放大了LTCM所能持有的头寸，总杠杆比率高达568倍。
高杠杆在市场正常的情况下确实给LTCM带来了丰厚的回报，虽然LTCM一直对他们的策略保持神秘，但后来的投资者还是发现他们的交易方式，高回报也使市场和投资者对风险变得麻木，直接忽略了其高增长的业绩背后是建立在大量举债持有的头寸上。这么高的杠杆一旦市场出现流动性危机，公司做出错误的方向性决策，那么后果将是灾难性的，正如LTCM在1998年所面对的绝境一样。事实上，有学者对LTCM的杠杆使用做了定量分析，只要总体杠杆比率维持在15.5倍以下，其在面对危机时，可以保证自有资金始终高于持有的资产，便可以不用求助外援注入资金自己也可以度过难关。可见，高杠杆是压死LTCM最重要的因素。
4.3 LTCM管理层的盲目自信
4.3.1漠视流动性风险
当发生亚洲金融危机时，全球投资者的风险偏好明显下降，LTCM虽然从新兴市场撤出大量头寸，但仍加码意大利、南欧各国国债的头寸，甚至在标准-普尔公司下调了俄罗斯债券的信用评级后，也没有警惕起来或者试图降低自己持有的债券头寸。当时公司的交易员甚至没有意识到那么多的头寸不能卖出是多么可怕的事情。
结果当危机发生，由于市场上投资者风向一致，LTCM几乎没有对手盘，持有的大量高风险债券头寸在当时几乎无法平仓止损，只能等待市场的恐慌盘宣泄。
4.3.2崇拜数学模型
因为在初创前几年，由LTCM创立的交易模型为公司的高收益立下了汗马功劳，而且很多时候证明他们是对的。慢慢地，他们认为模型能够计算出市场的一切变化，以致于在俄罗斯的债券评级被下调时，他们认为计算机并没有发出抛空俄罗斯债券的信号而继续持有大量高风险债券头寸；在低风险的德国、美国国债和高风险的意大利国债利差不断增大的时候，他们选择卖掉其他非核心资产，继续补充保证金，结果越陷越深。 美国电脑行业一代宗师米切尔·卡柏曾言：“与其说计量金融学是一门科学，还不如说是一种信仰，一种被模型力量蒙蔽了一切的思想教条。对于那些极度偏好秩序的学者们来说，这种信仰有着极大的吸引力，但一旦市场偏离了模型规定轨道，就会让他们严重地遗失自己，根本不知道自己身在何处。”事实上，后来，LTCM模型的设计者之一斯科尔斯也对复杂的数学模型感到深深的不安，但很难找到怀疑或者否定模型决策的依据。
4.4监管缺失
4.4.1对冲基金的过度自由
事实上，在LTCM债务危机发生前，美国的证监会对对冲基金的监管几乎是真空的，对冲基金都是暗箱操作，不受《1933证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》的约束。但是，对冲基金所秉持的市场中性策略意味着它必须借助较大的杠杆博取高收益，而且涉及的金融产品多、市场层次深，一旦发生问题，如果没有有效的监管机制，很容易给市场带来系统性风险。此外，金融衍生产品的复杂程度完全有可能超出客户的理解能力之外，公开的金融衍生产品交易状况事实上对客户资金安全于事无补。针对这些问题，根据国际证券监管组织（2006）的统计，尽管法律渊源各不相同，但全球20个主要金融市场所在国家和地区有18个已经建立对冲基金监管制度。各国希望通过增加对冲基金的透明度来防止其可能带给市场潜在的系统风险。
4.4.2信贷监管的不规范
LTCM能够配置如此高的财务杠杆来源于它能轻而易举地获得信贷的支持，而这其中信贷审查不严、流程不规范才让LTCM获得如此多的信贷。如1994年，当LTCM到瑞士联合银行借款时，该银行的信贷小组建议拒绝借款要求，因为该对冲基金只有有限的历史记录，而且从其他地方借款过多。但是，瑞士联合银行的行政主管不断向信贷小组施加压力，并同意提供任何可行的贷款。这种不合规的信贷审批流程也从外部助长LTCM的风险。
5反思及对我国对冲基金发展的启示
通过分析，我们可以肯定高杠杆是LTCM最终失败的最重要原因，而高杠杆一方面来自市场和管理层对杠杆风险的漠视，另一方面也反映对信贷和对冲基金监管的不足。
当前，我国资本进入快速发展阶段，随着逐步国际化，我们的市场会逐步向世界开放。金融工具的使用也越来越复杂，而私募基金也逐步成为市场的主要力量。不过，现在我国的私募基金相较于国外成熟的对冲基金还处于早期的阶段。LTCM的案例警醒我们需要建立完善的市场风险监控机制，私募基金管理的资本金必须交由第三方托管，发行的产品必须在监管机构处备案，严格控制私募基金的杠杆水平，定期检查私募基金的风控系统。其次，作为私募基金的管理人，需要对流动性风险给予足够重视，应定期对模型进行壓力测试，控制财务杠杆。此外，有学者认为可以在私募行业中引入有限合伙制，其主要由有限合伙人和普通合伙人构成，有限合伙人作为主要出资人不参与经营，对有限合伙债务只承担有限责任，但享有相应投资收益；而普通合伙人负责合伙事业经营管理并对合伙债务承担无限连带责任，即基金管理者也将成为主要风险承担主体，这种机制能够有效防止基金管理者对潜在高风险的漠视，不失为一种好的监管改进方向。而作为信贷的发起者，银行等金融机构应严格执行信贷审批的流程，不可在未对私募基金策略和头寸总量不了解的情况下盲目发放信贷，特别是对于以往获利甚丰的借款人，同时需要落实抵押品制度，定期评估抵押品的价值是否充足。作为对冲基金主要交易对手的经纪商、银行应在其对对冲基金的风险敞口上加强管理，在信息披露中准确报告其风险敞口可能给公司资本带来的负面影响。
对于金融创新，应时刻保持警醒，金融创新不同其他创新，不能为了创新而创新，创新的立足点应该建立在需求上。这种需求是能够促进整个金融体系更良好平稳运行的需求，而不是投机倒把、逃避监管的需求。
在当前我国逐步推进人民币国际化的进程中，如何规范发展国内的私募基金，引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，需要监管层对对冲基金的高杠杆特性有充分的认识，银行等金融机构也应逐步提高内控，严防信贷资金进入对冲基金高杠杆式的投机操作，守住不发生系统风险这条底线。
6结束语
综上所述，文章围绕美国长期资本管理公司（（Long-Term Capital Management，简称LTCM）在1998年面对俄罗斯债务危机时所遭遇的困境展开分析，主要通过对该事件的分析，得出高杠杆是LTCM失败的主要原因，监管缺失是外部原因，文章提出：规范发展国内的私募基金，监管层应引导其使用最优的杠杆比率而非最大的杠杆比率，投资性银行等金融机构也应逐步提高内控，严抓信贷审批流程，以期在注重风险的基础上，积极鼓励金融创新，助力构建完善的多层次资本市场体系。
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作者简介：
黄树阳（1993—）男，民族，汉，汕头大学金融本科生。