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摘 要：在我国重启国债交易的背景下，本文通过对国内外关于利率期限结构、期货定价等文献、理论的研究，应用HJM单因素模型对我国国债期货合约TF1403进行实证研究。国债期货价格的特性决定其不会有很大的波动空间，通过实证研究得到的理论价格也验证了这一点。事实上，国债期货合约TF1403的价格波动很大，同实证结果偏差较大，其对短期经济波动反应较大，一方面是由于市场对流动性收紧的预期，另一方面是由于商业银行等大型金融机构缺席，尤其是在它们持有大量国债现货的情况下，导致国债期货市场流动性不足，套利机制难以实现。基于实证结果，本文针对我国国债期货交易进行分析并得出相应的结论和建议。
关键词：国债期货 利率期限结构 HJM模型
一、引言
上世纪70年代由于布雷顿森林体系的解体，浮动汇率制取代了固定利率制。在浮动汇率制下，各国政府纷纷通过利率调整干预汇率。这使得各国利率波动变得频繁和剧烈，美国更是首当其冲，同时由于受到1974年和1979年先后发生的两次“石油危机”的冲击，美国利率变动更加频繁。国债期货便在这种背景下诞生，其主要作用便在于规避利率风险。自美国推出国债期货加以以来，由于其本身所具有的良好的流动性和透明的市场价格等优势，成为了投资者实现套期保值和利率头寸管理的首选工具。继美国之后，世界各国纷纷推出适应本国情况的国债期货加以，其中最为成功的有德国、英国、法国和日本。 我国在1992年便已开展了国债期货交易试点，由于当时国债现货市场规模较小、国债期货设计为实物债券进行交割、利率尚未市场化和交易制度不健全（未设置涨跌停制度）等原因，实际上并不具备开展国债期货交易的条件，随着327国债事件的发酵，我国国债期货于1995年5月暂停。随着我国金融市场改革的发展，利率市场化不断推进，金融机构和企业对利率风险管理的要求越来越高。国债期货重启势在必行，经过长期的准备工作，2013年9月6日，时隔18年的国债期货重新上市。作为一种金融衍生工具，投资者最关注的自然是其价格，或者更准确的说是其价格变动。国债期货市场的良好运行自然少不了合理高效的期货合约定价。对于国债期货合约定价，主要有两种方法：一是持有成本模型，另一种是利率期限结构模型。由于持有成本模型假设收益率曲线为水平直线，这显然与现实不符。本文将采用利率期限结构模型中的无套利模型进行研究。目前我国对于国债期货方面的研究偏向于定性研究，定量研究很少。国外对于国债期货的定价已经非常成熟了，本文试图在Henard（2006）工作的基础上，采用中国国债期货市场交易数据进行实证研究并结合我国实际国情得出结论。
二、国内外相关文献综述
利率行为的刻画是利率衍生品的必要前提条件，国债期货作为一种利率衍生品自然也不例外。除了利率期限结构外，品质选择权等因素也非常重要。
1.利率期限结构研究。杨大楷和杨勇（1997）、姚长辉和梁跃军（1998）曾对我国国债收益率曲线进行经验研究。郑振龙和林海（2003）利用息票剥离法和样条估计法对中国2001-2002的利率期限结构做了静态估计。周荣喜等（2014）提出使用偏最小二乘回归估计多项式样条法中的参数，利用上海证券交易所国债交易数据进行实证，指出偏最小二乘法回归由于普通最小二乘法回归。在利率期限结构的实际应用方面，周荣喜等（2005）通过二叉树方法拓展了BDT模型并给出了息票国债和基于息票国债的欧式期权的定价方法和实证结果；董纪昌等（2009）分别运用Hull-White模型和BDT模型对中国银行间和交易所市场国债定价做了实证研究并进行对比，并且运用Hull-white模型对我国银行间债券市场的可回售债券做了实证研究。
2.品质选择权研究。提到定价，自然不能不提国债期货中内嵌的品质选择权（delivery option）。在交割日，期货的空方有权从一篮子债券中选择任何一种进行交割。毫无疑问，他会选择对自己最为有利的那一种。由于期货合约上载明的债券为虚拟债券，实际交割时每种可交割券都有特定的转换因子，以此来标准化现券。但是由于现实中利率期限结构并不为水平，空方便可以从中选择最便宜交割债券（cheapest-to-delivery）进行交割。所以国债期货价格应该是由一篮子可交割债券决定的，或者更确切的说是由最便宜可交割债券决定的。国外在很久以前就已经进行了相关研究，Kane和Marcus（1986）通过蒙特卡罗模拟分析品质选择权认为其对期货价格有着显著的影响，他们发现品质选择权价值占到了面值的1.39%到4.60%，相当于在没有品质选择权的情况下期货均衡价格将会降低1.9%到6.2%。而Hegde（1988）则认为品质选择权并没有那么大的价值，运用最近一季度附近到期的期货合约数据，他估计的品质选择权的平均价值仅占到期货合约价值的不到0.5%。Grieves和Marcus（2005）估计了品质选择权对风险的影响，指出品质选择权对风险有着显著的影响，尤其在利率水平接近虚拟债券票面利率时。周子康等（2008b）以美国国债期货市场为例从理论和实证两个方面研究了最便宜交割债券的选择和可交割债券的交割损失情况，说明了最偏宜交割债券在国债期货定价、交易、交割中的中的重要性。
三、国债期货理论分析
1.国债期货特征。国债期货是期货的一种。期货与现货不同，交易双方不是在即期就交收货物，而是约定在未来某一时间点按合约要求交收钱货。国债期货也是如此，它的合约标的为交易所发布的虚拟券。为了寻找更好的办法实现期货定价，我们有必要探究国债期货的特征。国债期货交易是指交易者在有组织的交易场所通过公开竞价或计算机自动撮合方式成交，在未来特定时间内，以事先约定的价格进行券款交割的交易方式。国债期货交易是對国债现货交易的补充，它具有以下特征：（1）国债期货交易是为了规避利率风险才发展起来的；（2）国债期货交易的对象是标准化的国债期货合约；（3）国债期货交易是风险较大的交易活动；（4）国债期货交易几乎不发生实物交割；（5）国债期货交易是并不要求投资者有确实的标的物，所以可以所以的买或卖，只需在交割日进行交割即可。国债期货交易的载体和媒介便是国债期货合约。国债期货合约是由交易所制作的约定在将来某一特定时间地点交收标的物的严格标准化的合约。严格的标准化是期货合约的共同的特点，国债期货也不例外，国债期货合约的内容唯一变动部分只有价格，其他的组成部分如合约标的、交易单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、合约月份、最后交易日、最后交割日、交易时间等都是固定不变的。得益于严格的标准化，国债期货合约的交易成本较之远期合约大幅降低，并且由于标准化产品可以在交易所上市，其市场价格更加透明。随着现代科技的迅速发展，计算机技术在国债期货交易中得到广泛应用，国债期货合约实际上已经实现了无纸化，因此，在国债期货交易的实践中，交易者实际上并不是在交易所买进或卖出有形的国债期货合约，而只是在帐面上反映持仓数量的变化。 2.转换因子与最便宜可交割债券。国债期货合约一般采用类似美国国债期货的实物交割方式。在实际交易中， 国债期货合约标的债券是特定年限和票面利率的虚拟债券，而可交割债券从指定的不同剩余年限和票面利率的实际债券中选择， 为了方便交割，交易所在虚拟债券和实际债券之间建立了一种联系，即为转换因子（Conversion Factor）。期货交割价格就可以根据合约价格和事先公布的实券对应的转换因子确定。中国金融期货交易所发布的转换因子计算公式如下：
其中，r：5年期国债期货合约票面利率3%；
x：交割月到下一付息月的月份数；
n： 剩余付息次数
c：可交割国债的票面利率可交割国债的票面利率；
f：可交割国债每年的付息次数
从中可以看出计算转换因子是在假设收益率曲线为水平且以虚拟债券票面利率为贴现率时，将面值为1元的可交割债券在剩余期限的所有现金流折算为现值并减去应计利息得到的。它对可交割债券的价格做了一定程度的调整，若假设条件满足（即收益率曲线水平且以虚拟债券票面利率为贴现率），自然没有问题。但其假设收益率曲线水平且为虚拟债券票面利率，这在现实中显然是不太可能的。所以在此转换因子系统下， 空方在交割时拥有品质选择权（ Quality Option） ， 其可以选择最便宜、对其最为有利的债券进行交割， 该债券便是所谓的最便宜交割债券（ Cheapest-to-Delivery）。显然，空方会从一篮子可交割债券中挑选最便宜债券进行交割。国债期货合约的价格自然应该从最便宜交割债券中得出， 而且国债期货交易实行保证金制度，实行每日结算制，即交易所每天都会按照合约价格对投资者进行保证金结算，所以可以看出最便宜交割债券在国债期货交易、交割方面具有重要地位。
四、实证研究
自从20世纪60年代以后，从美国开始的金融创新席卷全球，货币市场工具、金融衍生品、证券化产品、新型债券和股票应运而生，而对于这些产品的定价研究自然而然成为研究的前沿领域。对于固定收益类证券及其衍生品而言，它们的定价就是靠远期利率实现。而在现代金融市场中，几乎所有的利率衍生品定价都必须要依靠远期利率。Heath-Jarrow-Morton模型就是直接对远期利率进行建模，这极大的方便了固定收益类证券及其衍生品的定价。
1.国债期货定价公式。假设可交割债券篮子中有N种债券。每种债券（1≦i≦N）在交割日之后有次票息；现金流金额为，在期支付。令代表交割时的累计利息，代表转换因子。最后交易日为θ（θ≦ ）。表示u时刻到期的零息债券在t时刻的价格。时刻t的期货价格表示为 。在可分离的Gaussian HJM单因素模型下的期货定价公式：
其中X代表维标准正态随机变量。
2.研究对象选择及数据来源。数据选择方面，本文选择TF1403合约作为研究对象。并且选取自2008年5月16日至2013年9月6日的shibor利率和中证远期利率数据，可交割债券信息选择银行间市场数据。
3.最便宜可交割债券分析。国债期货合约的标的为标准化的虚拟债券，并不是真实存在的债券。为了解决交割问题，交易所指定了可交割债券与转换因子。可以说国债期货合约的实际标的就是由一篮子可交割债券组成，更进一步，它的实际标的应该是最便宜可交割债券。品质选择权的意义就在于空方可以从中选择最便宜可交割债券，获取最大收益或受到最小损失。判断可交割债券的方法主要有三种：隐含回购率、经验法则及基差法。下面利用基差法给出2014年3月14日国债期货合约TF1403的最便宜可交割债券。
表1给出2014年3月14日国债期货合约TF1403的基差。从所计算的基差来看，我们可以发现2014年3月14日的最便宜可交割债券为10附息国债41（银行间市场代码：100041.IB）。基差为负值，这意味空方存在套利空间，其可以同时买入10附息国债41、卖出国债期货合约，然后选择交割获利。
4.国债期货定价。上文已经得出了国债期货定价公式：
如上节所说，国债期货合约TF1403的可交割债券的剩余期限在4-7年之间，而本文所得到的波动率和远期利率在这个时段都是较为平稳的，因此得出异常平稳的理论价格是在意料之中。实际价格出现较大下挫的原因有以下几点。其一，2013年11月央行暂停逆回购的行为引爆了市場对流动性收紧的担心，投资者加偏好持有现金，这使得国债期货价格一路走低。其二，由于商业银行等金融机构缺席国债期货交易，国债期货市场流动性不足，套利难以实施。这更加助长了国债期货价格的跌势。总之，实际价格的剧烈波动反映了当时市场上对流动性收紧的恐慌情绪以及国债期货市场套利机制尚未完善。
五、政策建议
由于我国国债期货起步较晚，目前我国学术界对国债期货定价研究多在于定性研究，定量研究几乎为空白，而国外在这方面已经非常成熟。本文参考国内外研究成果，结合我国国债期货市场进行了实证研究。实证结果表明，通过HJM模型计算得到的理论价格同实际价格差别不大，但是实际价格波动较大。这也在预料之中，因为国债期货的高杠杆特性，在受到经济波动时其价值会大幅波动。但是从最便宜可交割债券的分析看，国债期货市场并没有起到引导现货价格的作用。反过来，也可以说国债的定价偏差也对国债期货市场价格波动产生负面影响。总结起来还是由于我国国债期货市场规模不够大，期货市场流动性不足，期现套利机制受限。为此，中国金融期货交易所因尽快引入商业银行等大型金融机构，待时机成熟推出更多品种的国债期货。
参考文献：
[1]Grieves R， Marcus A J. Delivery Options and Treasury-Bond Futures Hedge Ratios[J]. The Journal of Derivatives， 2005， 13（2）： 70-76. [2]Hegde S P. An empirical analysis of implicit delivery options in the Treasury bond futures contract[J]. Journal of Banking & Finance， 1988， 12（3）： 469-492.
[3]Henrard M. Bond futures and their options： more than the cheapest-to-deliver； quality option and margining[J]. The Journal of Fixed Income， 2006， 16（2）： 62-75.
[4]Kane A， Marcus A J. The quality option in the Treasury bond futures market： an empirical assessment[J]. Journal of Futures Markets， 1986， 6（2）： 231-248.
[5]董纪昌，杜毅，汪成豪. 基于无套利模型的利率衍生产品定价研究[J]. 管理评论，2009，07：3-9.
[6]杨大楷，杨勇. 关于我国国债收益率曲线的研究[J]. 财经研究，1997，07：12-17.
[7]姚长辉，梁跃军. 我国国债收益率曲线的实证研究[J]. 金融研究，1998，08：13-19.
[8]郑振龙，林海. 中国市场利率期限结构的静态估计[J]. 武汉金融，2003，03：33-36.
[9]周荣喜，邱菀华. BDT模型的扩展及应用研究[J]. 数量经济技术经济研究，2005，02：87-94.
[10]周荣喜，吴孟，王迪. 基于PLS回归的多项式样条函数利率期限结构模型[J]. 统计与决策，2014，02：71-72.
[11]周子康，陈芬菲，张强劲. 国债期货中的最便宜交割债券分析[J]. 中国管理科学，2008 b，02：20-24.
[12]国债期货合约TF1403在其后又加入了新的可交割债券。而這个信息我们在即期，即2013年9月6日，是无法预知这个信息的。因此本文对其后增加新的可交割债券对期货价格的影响忽略不计.
关键词：国债期货 利率期限结构 HJM模型
一、引言
上世纪70年代由于布雷顿森林体系的解体，浮动汇率制取代了固定利率制。在浮动汇率制下，各国政府纷纷通过利率调整干预汇率。这使得各国利率波动变得频繁和剧烈，美国更是首当其冲，同时由于受到1974年和1979年先后发生的两次“石油危机”的冲击，美国利率变动更加频繁。国债期货便在这种背景下诞生，其主要作用便在于规避利率风险。自美国推出国债期货加以以来，由于其本身所具有的良好的流动性和透明的市场价格等优势，成为了投资者实现套期保值和利率头寸管理的首选工具。继美国之后，世界各国纷纷推出适应本国情况的国债期货加以，其中最为成功的有德国、英国、法国和日本。 我国在1992年便已开展了国债期货交易试点，由于当时国债现货市场规模较小、国债期货设计为实物债券进行交割、利率尚未市场化和交易制度不健全（未设置涨跌停制度）等原因，实际上并不具备开展国债期货交易的条件，随着327国债事件的发酵，我国国债期货于1995年5月暂停。随着我国金融市场改革的发展，利率市场化不断推进，金融机构和企业对利率风险管理的要求越来越高。国债期货重启势在必行，经过长期的准备工作，2013年9月6日，时隔18年的国债期货重新上市。作为一种金融衍生工具，投资者最关注的自然是其价格，或者更准确的说是其价格变动。国债期货市场的良好运行自然少不了合理高效的期货合约定价。对于国债期货合约定价，主要有两种方法：一是持有成本模型，另一种是利率期限结构模型。由于持有成本模型假设收益率曲线为水平直线，这显然与现实不符。本文将采用利率期限结构模型中的无套利模型进行研究。目前我国对于国债期货方面的研究偏向于定性研究，定量研究很少。国外对于国债期货的定价已经非常成熟了，本文试图在Henard（2006）工作的基础上，采用中国国债期货市场交易数据进行实证研究并结合我国实际国情得出结论。
二、国内外相关文献综述
利率行为的刻画是利率衍生品的必要前提条件，国债期货作为一种利率衍生品自然也不例外。除了利率期限结构外，品质选择权等因素也非常重要。
1.利率期限结构研究。杨大楷和杨勇（1997）、姚长辉和梁跃军（1998）曾对我国国债收益率曲线进行经验研究。郑振龙和林海（2003）利用息票剥离法和样条估计法对中国2001-2002的利率期限结构做了静态估计。周荣喜等（2014）提出使用偏最小二乘回归估计多项式样条法中的参数，利用上海证券交易所国债交易数据进行实证，指出偏最小二乘法回归由于普通最小二乘法回归。在利率期限结构的实际应用方面，周荣喜等（2005）通过二叉树方法拓展了BDT模型并给出了息票国债和基于息票国债的欧式期权的定价方法和实证结果；董纪昌等（2009）分别运用Hull-White模型和BDT模型对中国银行间和交易所市场国债定价做了实证研究并进行对比，并且运用Hull-white模型对我国银行间债券市场的可回售债券做了实证研究。
2.品质选择权研究。提到定价，自然不能不提国债期货中内嵌的品质选择权（delivery option）。在交割日，期货的空方有权从一篮子债券中选择任何一种进行交割。毫无疑问，他会选择对自己最为有利的那一种。由于期货合约上载明的债券为虚拟债券，实际交割时每种可交割券都有特定的转换因子，以此来标准化现券。但是由于现实中利率期限结构并不为水平，空方便可以从中选择最便宜交割债券（cheapest-to-delivery）进行交割。所以国债期货价格应该是由一篮子可交割债券决定的，或者更确切的说是由最便宜可交割债券决定的。国外在很久以前就已经进行了相关研究，Kane和Marcus（1986）通过蒙特卡罗模拟分析品质选择权认为其对期货价格有着显著的影响，他们发现品质选择权价值占到了面值的1.39%到4.60%，相当于在没有品质选择权的情况下期货均衡价格将会降低1.9%到6.2%。而Hegde（1988）则认为品质选择权并没有那么大的价值，运用最近一季度附近到期的期货合约数据，他估计的品质选择权的平均价值仅占到期货合约价值的不到0.5%。Grieves和Marcus（2005）估计了品质选择权对风险的影响，指出品质选择权对风险有着显著的影响，尤其在利率水平接近虚拟债券票面利率时。周子康等（2008b）以美国国债期货市场为例从理论和实证两个方面研究了最便宜交割债券的选择和可交割债券的交割损失情况，说明了最偏宜交割债券在国债期货定价、交易、交割中的中的重要性。
三、国债期货理论分析
1.国债期货特征。国债期货是期货的一种。期货与现货不同，交易双方不是在即期就交收货物，而是约定在未来某一时间点按合约要求交收钱货。国债期货也是如此，它的合约标的为交易所发布的虚拟券。为了寻找更好的办法实现期货定价，我们有必要探究国债期货的特征。国债期货交易是指交易者在有组织的交易场所通过公开竞价或计算机自动撮合方式成交，在未来特定时间内，以事先约定的价格进行券款交割的交易方式。国债期货交易是對国债现货交易的补充，它具有以下特征：（1）国债期货交易是为了规避利率风险才发展起来的；（2）国债期货交易的对象是标准化的国债期货合约；（3）国债期货交易是风险较大的交易活动；（4）国债期货交易几乎不发生实物交割；（5）国债期货交易是并不要求投资者有确实的标的物，所以可以所以的买或卖，只需在交割日进行交割即可。国债期货交易的载体和媒介便是国债期货合约。国债期货合约是由交易所制作的约定在将来某一特定时间地点交收标的物的严格标准化的合约。严格的标准化是期货合约的共同的特点，国债期货也不例外，国债期货合约的内容唯一变动部分只有价格，其他的组成部分如合约标的、交易单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、合约月份、最后交易日、最后交割日、交易时间等都是固定不变的。得益于严格的标准化，国债期货合约的交易成本较之远期合约大幅降低，并且由于标准化产品可以在交易所上市，其市场价格更加透明。随着现代科技的迅速发展，计算机技术在国债期货交易中得到广泛应用，国债期货合约实际上已经实现了无纸化，因此，在国债期货交易的实践中，交易者实际上并不是在交易所买进或卖出有形的国债期货合约，而只是在帐面上反映持仓数量的变化。 2.转换因子与最便宜可交割债券。国债期货合约一般采用类似美国国债期货的实物交割方式。在实际交易中， 国债期货合约标的债券是特定年限和票面利率的虚拟债券，而可交割债券从指定的不同剩余年限和票面利率的实际债券中选择， 为了方便交割，交易所在虚拟债券和实际债券之间建立了一种联系，即为转换因子（Conversion Factor）。期货交割价格就可以根据合约价格和事先公布的实券对应的转换因子确定。中国金融期货交易所发布的转换因子计算公式如下：
其中，r：5年期国债期货合约票面利率3%；
x：交割月到下一付息月的月份数；
n： 剩余付息次数
c：可交割国债的票面利率可交割国债的票面利率；
f：可交割国债每年的付息次数
从中可以看出计算转换因子是在假设收益率曲线为水平且以虚拟债券票面利率为贴现率时，将面值为1元的可交割债券在剩余期限的所有现金流折算为现值并减去应计利息得到的。它对可交割债券的价格做了一定程度的调整，若假设条件满足（即收益率曲线水平且以虚拟债券票面利率为贴现率），自然没有问题。但其假设收益率曲线水平且为虚拟债券票面利率，这在现实中显然是不太可能的。所以在此转换因子系统下， 空方在交割时拥有品质选择权（ Quality Option） ， 其可以选择最便宜、对其最为有利的债券进行交割， 该债券便是所谓的最便宜交割债券（ Cheapest-to-Delivery）。显然，空方会从一篮子可交割债券中挑选最便宜债券进行交割。国债期货合约的价格自然应该从最便宜交割债券中得出， 而且国债期货交易实行保证金制度，实行每日结算制，即交易所每天都会按照合约价格对投资者进行保证金结算，所以可以看出最便宜交割债券在国债期货交易、交割方面具有重要地位。
四、实证研究
自从20世纪60年代以后，从美国开始的金融创新席卷全球，货币市场工具、金融衍生品、证券化产品、新型债券和股票应运而生，而对于这些产品的定价研究自然而然成为研究的前沿领域。对于固定收益类证券及其衍生品而言，它们的定价就是靠远期利率实现。而在现代金融市场中，几乎所有的利率衍生品定价都必须要依靠远期利率。Heath-Jarrow-Morton模型就是直接对远期利率进行建模，这极大的方便了固定收益类证券及其衍生品的定价。
1.国债期货定价公式。假设可交割债券篮子中有N种债券。每种债券（1≦i≦N）在交割日之后有次票息；现金流金额为，在期支付。令代表交割时的累计利息，代表转换因子。最后交易日为θ（θ≦ ）。表示u时刻到期的零息债券在t时刻的价格。时刻t的期货价格表示为 。在可分离的Gaussian HJM单因素模型下的期货定价公式：
其中X代表维标准正态随机变量。
2.研究对象选择及数据来源。数据选择方面，本文选择TF1403合约作为研究对象。并且选取自2008年5月16日至2013年9月6日的shibor利率和中证远期利率数据，可交割债券信息选择银行间市场数据。
3.最便宜可交割债券分析。国债期货合约的标的为标准化的虚拟债券，并不是真实存在的债券。为了解决交割问题，交易所指定了可交割债券与转换因子。可以说国债期货合约的实际标的就是由一篮子可交割债券组成，更进一步，它的实际标的应该是最便宜可交割债券。品质选择权的意义就在于空方可以从中选择最便宜可交割债券，获取最大收益或受到最小损失。判断可交割债券的方法主要有三种：隐含回购率、经验法则及基差法。下面利用基差法给出2014年3月14日国债期货合约TF1403的最便宜可交割债券。
表1给出2014年3月14日国债期货合约TF1403的基差。从所计算的基差来看，我们可以发现2014年3月14日的最便宜可交割债券为10附息国债41（银行间市场代码：100041.IB）。基差为负值，这意味空方存在套利空间，其可以同时买入10附息国债41、卖出国债期货合约，然后选择交割获利。
4.国债期货定价。上文已经得出了国债期货定价公式：
如上节所说，国债期货合约TF1403的可交割债券的剩余期限在4-7年之间，而本文所得到的波动率和远期利率在这个时段都是较为平稳的，因此得出异常平稳的理论价格是在意料之中。实际价格出现较大下挫的原因有以下几点。其一，2013年11月央行暂停逆回购的行为引爆了市場对流动性收紧的担心，投资者加偏好持有现金，这使得国债期货价格一路走低。其二，由于商业银行等金融机构缺席国债期货交易，国债期货市场流动性不足，套利难以实施。这更加助长了国债期货价格的跌势。总之，实际价格的剧烈波动反映了当时市场上对流动性收紧的恐慌情绪以及国债期货市场套利机制尚未完善。
五、政策建议
由于我国国债期货起步较晚，目前我国学术界对国债期货定价研究多在于定性研究，定量研究几乎为空白，而国外在这方面已经非常成熟。本文参考国内外研究成果，结合我国国债期货市场进行了实证研究。实证结果表明，通过HJM模型计算得到的理论价格同实际价格差别不大，但是实际价格波动较大。这也在预料之中，因为国债期货的高杠杆特性，在受到经济波动时其价值会大幅波动。但是从最便宜可交割债券的分析看，国债期货市场并没有起到引导现货价格的作用。反过来，也可以说国债的定价偏差也对国债期货市场价格波动产生负面影响。总结起来还是由于我国国债期货市场规模不够大，期货市场流动性不足，期现套利机制受限。为此，中国金融期货交易所因尽快引入商业银行等大型金融机构，待时机成熟推出更多品种的国债期货。
参考文献：
[1]Grieves R， Marcus A J. Delivery Options and Treasury-Bond Futures Hedge Ratios[J]. The Journal of Derivatives， 2005， 13（2）： 70-76. [2]Hegde S P. An empirical analysis of implicit delivery options in the Treasury bond futures contract[J]. Journal of Banking & Finance， 1988， 12（3）： 469-492.
[3]Henrard M. Bond futures and their options： more than the cheapest-to-deliver； quality option and margining[J]. The Journal of Fixed Income， 2006， 16（2）： 62-75.
[4]Kane A， Marcus A J. The quality option in the Treasury bond futures market： an empirical assessment[J]. Journal of Futures Markets， 1986， 6（2）： 231-248.
[5]董纪昌，杜毅，汪成豪. 基于无套利模型的利率衍生产品定价研究[J]. 管理评论，2009，07：3-9.
[6]杨大楷，杨勇. 关于我国国债收益率曲线的研究[J]. 财经研究，1997，07：12-17.
[7]姚长辉，梁跃军. 我国国债收益率曲线的实证研究[J]. 金融研究，1998，08：13-19.
[8]郑振龙，林海. 中国市场利率期限结构的静态估计[J]. 武汉金融，2003，03：33-36.
[9]周荣喜，邱菀华. BDT模型的扩展及应用研究[J]. 数量经济技术经济研究，2005，02：87-94.
[10]周荣喜，吴孟，王迪. 基于PLS回归的多项式样条函数利率期限结构模型[J]. 统计与决策，2014，02：71-72.
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[12]国债期货合约TF1403在其后又加入了新的可交割债券。而這个信息我们在即期，即2013年9月6日，是无法预知这个信息的。因此本文对其后增加新的可交割债券对期货价格的影响忽略不计.