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中国的新开工面积开始增长。
自去年9月份以来,我们就一直在强调房地产行业的投资建设活动将于2009年中期开始反弹,而现在最令人鼓舞的迹象已经出现——6月份新开工建设活动(房屋新开工面积)比去年同期增长了12%,是12个月以来的首次正增长(见图1)。
我们认为房地产对中国国内需求的持续复苏而言至关重要,因此在过去的一年中,我们每隔两个月就会报告房地产行业的最新走向。我们报告的固定读者可能已经注意到,由于房地产销售和竣工面积的迅猛增长,瑞银建设活动指数已于今年年初出现正增长(见图2)。但当时我们并不认为销售大幅增长本身能带动新开工建设活动的持续回暖,而新开工面积也的确在随后的几个月中继续下滑。现在这一点已经改变。新开工活动的增长就是我们一直在期待的转折点。
▲▲为什么我们一直认为房地产投资会在2009 年下半年复苏?
回顾一下,我们的论据是:(1)从全国层面看,房地产市场并未出现严重的供给过剩,虽然部分城市和高端住宅市场上的确存在过剩;(2)城市中、高档收入的核心人群潜在需求强劲,而他们的负债水平较低;(3)在银行和居民部门,房地产相关的贷款头寸规模有限(见图3);(4)政府将逆转之前对房地产行业的紧缩政策,转而刺激房地产行业复苏,以帮助其在出口下滑的环境下实现经济增长目标。
事实表明,政府确实改变了政策来刺激房地产行业的建设活动。
去年11月,政府的4万亿经济刺激方案中的第一项就是增加保障性住房投资;为刺激需求,政府下调了房贷利率和首付比例,并减免了房地产相关税费;开发商获得贷款变得容易很多,并且政府下调了商品房建设的自有资金比率、使开发商提高杠杆率;在地方政府层面,旧城改造工程成为了许多城市刺激经济增长的一个重要措施。
我们预期的是政府的保障性住房建设计划、以及刺激大众住宅市场供求的政策措施将带动低端和大众住宅市场的房地产建设活动强劲增长,这将于2009年中期开始抵消掉高端房地产开发的持续疲软。由于这一过程需要时间,并且考虑到2008年上半年的高基数效应,我们认为房地产建设活动的反弹要等到2009年下半年才会出现。这也正是为什么我们当时并不确信年初销售的反弹就是我们一直在等待的转折点。
▲▲目前是什么在推动建设活动的复苏呢?
我们认为以下两个因素推动了建设活动、尤其是房屋新开工建设活动的反弹:一方面,低端和大众住宅市场的建设活动强劲反弹;另一方面,在销售超预期和流动性充裕的推动下,高端住宅和商业地产项目的建设活动也已开始反弹。
我们并没有房屋新开工面积按省或按建筑类别细分的月度数据,但是可以从其他区域性的房地产相关数据中获得信息、并将其与已实施的各种政策措施联系起来。我们发现,很大一部分建设活动的反弹受到了政府刺激的直接影响,尤其在内陆城市和普通商品房市场。
基于全国和地方政府的数据,我们发现房地产投资的增长势头已经开始遍布全国多个地区,而过去几个月中销售增长快的省份却并不一定是房地产投资和建设活动增长最快的地区。例如,北京、上海、广东和江苏等沿海地区的房地产销售强劲增长,增速快于其他大部分省份,但这些地区的房地产投资却并未呈现出同样强劲的增长。在30多个省份中,10个房地产投资增长最快的区域几乎全都是中西部省份。这与政府政策和大量来自基层的信息相一致,即:全国各地的许多地方政府正在加快推进旧城改造工程和保障性住房建设。
关于第二个因素,很容易看出为什么开发商开始变得更加乐观、并希望开工建设新项目。经季节调整后的月度销售面积已连续3个月超过7千万平方米,超过了2007年秋的峰值。即便开发商已经开始加快现有项目的竣工速度,持续强劲的销售还是使得库存/销售比率出现下降(见图4)。与此同时,房地产价格开始环比大幅增长(见图5),并且全国70个大中城市的平均房价自2008年11月以来首次出现同比增长。
开发商流动性增加无疑也起到了一定的作用。首先,在经历了一段时期的信贷限制后,对开发商的贷款在最近几个月大幅增长(见图6)。其次,住房抵押贷款也开始加速增长,1季度的季度环比折年增长率高达88%,并且在最近几个月继续高速增长。经济刺激政策和大幅增加的流动性也帮助扭转了房地产行业的人气,而未来通胀预期的不断增强也推动了房地产投资的增长。
▲▲房地产建设活动的复苏意味着什么?
既然房地产建设活动终于开始了期待已久的复苏,那么这对我们的整体经济增长前景和一些相关行业来说意味着什么呢?
国内需求的复苏将更可持续。正如我们之前强调的,在全球经济疲弱的背景下,由经济刺激政策推动的中国经济复苏能否持续关键取决于房地产行业的走向。尽管基础设施投资规模庞大,但缺乏了房地产建设活动的复苏,我们不认为基础设施投资本身就足以推动中国经济增长可持续性地达到政府设定的目标。房地产投资和新开工建设活动的复苏为银行贷款带来了另一个需求,并降低了未来经济前景中最关键的不确定性。因此,我们2009年GDP增长7.5%的预测可能存在着上调空间。
建筑材料和大宗商品需求复苏的基础将更加稳固。除了基础设施建设投资带动的需求,未来几个月房地产建设活动的持续复苏预示着建筑材料需求前景乐观。瑞银中国钢铁行业分析师唐骁波估计2007年国内钢铁需求中大约一半用于建筑业。在这一半中,大约四分之一用于基础设施建设,而其余的则全部用于住宅和商业地产建设。这就是为什么我们的瑞银房地产建设活动指数与国内钢铁需求走势十分吻合。
宏观经济政策开始趋稳。房地产投资增长越强劲,政府推出更多经济刺激措施的必要性就越低。此外,正如我们已经开始看到的,对房地产投机活动、以及房价上涨过快的担忧将促使政府更加严格地执行现有的对房地产行业的监管和条规。
中期经济增长的波动和风险增加。政府投资刺激政策和整体流动性充裕加快了房地产投资和建设活动的复苏步伐。当一个地方政府全力推动旧城改造建设,未来几年的住房和建设需求将被提前并集中到一个较短的时期内,从而使目前的经济增长非常强劲、但却为中期增长留下了较小的空间。流动性充裕和地方政府推动经济增长的冲动可能使得未来几年不良贷款增加。由于目前房地产行业的复苏在一定程度上受到了流动性的推动、而不完全是因为城市住宅供求的平衡,因此未来它将更容易受到流动性紧缩和其他宏观政策变动的影响。
自去年9月份以来,我们就一直在强调房地产行业的投资建设活动将于2009年中期开始反弹,而现在最令人鼓舞的迹象已经出现——6月份新开工建设活动(房屋新开工面积)比去年同期增长了12%,是12个月以来的首次正增长(见图1)。
我们认为房地产对中国国内需求的持续复苏而言至关重要,因此在过去的一年中,我们每隔两个月就会报告房地产行业的最新走向。我们报告的固定读者可能已经注意到,由于房地产销售和竣工面积的迅猛增长,瑞银建设活动指数已于今年年初出现正增长(见图2)。但当时我们并不认为销售大幅增长本身能带动新开工建设活动的持续回暖,而新开工面积也的确在随后的几个月中继续下滑。现在这一点已经改变。新开工活动的增长就是我们一直在期待的转折点。
▲▲为什么我们一直认为房地产投资会在2009 年下半年复苏?
回顾一下,我们的论据是:(1)从全国层面看,房地产市场并未出现严重的供给过剩,虽然部分城市和高端住宅市场上的确存在过剩;(2)城市中、高档收入的核心人群潜在需求强劲,而他们的负债水平较低;(3)在银行和居民部门,房地产相关的贷款头寸规模有限(见图3);(4)政府将逆转之前对房地产行业的紧缩政策,转而刺激房地产行业复苏,以帮助其在出口下滑的环境下实现经济增长目标。
事实表明,政府确实改变了政策来刺激房地产行业的建设活动。
去年11月,政府的4万亿经济刺激方案中的第一项就是增加保障性住房投资;为刺激需求,政府下调了房贷利率和首付比例,并减免了房地产相关税费;开发商获得贷款变得容易很多,并且政府下调了商品房建设的自有资金比率、使开发商提高杠杆率;在地方政府层面,旧城改造工程成为了许多城市刺激经济增长的一个重要措施。
我们预期的是政府的保障性住房建设计划、以及刺激大众住宅市场供求的政策措施将带动低端和大众住宅市场的房地产建设活动强劲增长,这将于2009年中期开始抵消掉高端房地产开发的持续疲软。由于这一过程需要时间,并且考虑到2008年上半年的高基数效应,我们认为房地产建设活动的反弹要等到2009年下半年才会出现。这也正是为什么我们当时并不确信年初销售的反弹就是我们一直在等待的转折点。
▲▲目前是什么在推动建设活动的复苏呢?
我们认为以下两个因素推动了建设活动、尤其是房屋新开工建设活动的反弹:一方面,低端和大众住宅市场的建设活动强劲反弹;另一方面,在销售超预期和流动性充裕的推动下,高端住宅和商业地产项目的建设活动也已开始反弹。
我们并没有房屋新开工面积按省或按建筑类别细分的月度数据,但是可以从其他区域性的房地产相关数据中获得信息、并将其与已实施的各种政策措施联系起来。我们发现,很大一部分建设活动的反弹受到了政府刺激的直接影响,尤其在内陆城市和普通商品房市场。
基于全国和地方政府的数据,我们发现房地产投资的增长势头已经开始遍布全国多个地区,而过去几个月中销售增长快的省份却并不一定是房地产投资和建设活动增长最快的地区。例如,北京、上海、广东和江苏等沿海地区的房地产销售强劲增长,增速快于其他大部分省份,但这些地区的房地产投资却并未呈现出同样强劲的增长。在30多个省份中,10个房地产投资增长最快的区域几乎全都是中西部省份。这与政府政策和大量来自基层的信息相一致,即:全国各地的许多地方政府正在加快推进旧城改造工程和保障性住房建设。
关于第二个因素,很容易看出为什么开发商开始变得更加乐观、并希望开工建设新项目。经季节调整后的月度销售面积已连续3个月超过7千万平方米,超过了2007年秋的峰值。即便开发商已经开始加快现有项目的竣工速度,持续强劲的销售还是使得库存/销售比率出现下降(见图4)。与此同时,房地产价格开始环比大幅增长(见图5),并且全国70个大中城市的平均房价自2008年11月以来首次出现同比增长。
开发商流动性增加无疑也起到了一定的作用。首先,在经历了一段时期的信贷限制后,对开发商的贷款在最近几个月大幅增长(见图6)。其次,住房抵押贷款也开始加速增长,1季度的季度环比折年增长率高达88%,并且在最近几个月继续高速增长。经济刺激政策和大幅增加的流动性也帮助扭转了房地产行业的人气,而未来通胀预期的不断增强也推动了房地产投资的增长。
▲▲房地产建设活动的复苏意味着什么?
既然房地产建设活动终于开始了期待已久的复苏,那么这对我们的整体经济增长前景和一些相关行业来说意味着什么呢?
国内需求的复苏将更可持续。正如我们之前强调的,在全球经济疲弱的背景下,由经济刺激政策推动的中国经济复苏能否持续关键取决于房地产行业的走向。尽管基础设施投资规模庞大,但缺乏了房地产建设活动的复苏,我们不认为基础设施投资本身就足以推动中国经济增长可持续性地达到政府设定的目标。房地产投资和新开工建设活动的复苏为银行贷款带来了另一个需求,并降低了未来经济前景中最关键的不确定性。因此,我们2009年GDP增长7.5%的预测可能存在着上调空间。
建筑材料和大宗商品需求复苏的基础将更加稳固。除了基础设施建设投资带动的需求,未来几个月房地产建设活动的持续复苏预示着建筑材料需求前景乐观。瑞银中国钢铁行业分析师唐骁波估计2007年国内钢铁需求中大约一半用于建筑业。在这一半中,大约四分之一用于基础设施建设,而其余的则全部用于住宅和商业地产建设。这就是为什么我们的瑞银房地产建设活动指数与国内钢铁需求走势十分吻合。
宏观经济政策开始趋稳。房地产投资增长越强劲,政府推出更多经济刺激措施的必要性就越低。此外,正如我们已经开始看到的,对房地产投机活动、以及房价上涨过快的担忧将促使政府更加严格地执行现有的对房地产行业的监管和条规。
中期经济增长的波动和风险增加。政府投资刺激政策和整体流动性充裕加快了房地产投资和建设活动的复苏步伐。当一个地方政府全力推动旧城改造建设,未来几年的住房和建设需求将被提前并集中到一个较短的时期内,从而使目前的经济增长非常强劲、但却为中期增长留下了较小的空间。流动性充裕和地方政府推动经济增长的冲动可能使得未来几年不良贷款增加。由于目前房地产行业的复苏在一定程度上受到了流动性的推动、而不完全是因为城市住宅供求的平衡,因此未来它将更容易受到流动性紧缩和其他宏观政策变动的影响。