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摘 要：随着我国知识经济的发展，企业并购活动正日益成为企业扩大投资规模、增加市场份额的重要途径。该项并购决策对企业发展具有重要的意义。因此，准确地对企业并购价值进行评估显得尤为重要。实物期权方法对传统NPV方法进行了改进，充分考虑了项目投资的时间价值和经营柔性价值，从而更准确地对企业并购价值进行评估。本文介绍了实物期权的种类并引入模型讨论其在企业并购中的应用，进一步发展了实物期权在企业购价值评估中的作用。
关键词：实物期权 企业并购 企业价值评估 经营柔性价值
一、 引言
1.引入实物期权理论的意义。随着当今世界经济的发展，企业并购成为企业发展的重要战略决策。企业通过该项决策可以拥有目标企业的所有权同时创造更多的价值。因此选择正确的企业价值评估方法很重要。传统方法NPV计算法非常直观，易于理解，能有效避免大量的计算过程，但实际上该方法的缺陷日益显露出来，（1）NPV法是站在静态的角度来评估投资项目，认为投资具有即时性。（2）NPV法没有考虑到存在于投资项目中的管理柔性，把管理者视为是处于一种被动的地位。（3）传统NPV方法并没有将企业期权所拥有的价值计算在内导致投资项目的总价值被低估。本文在实物期权理论的基础上，对企业并购价值进行评估时，充分考虑了企业并购过程中的项目投资的时间价值和经营柔性价值，是在保留传统NPV法的合理内涵基础上而进行的改进与发展。该理论引入的目的是在企业实施并购投资决策时，拥有一套更为精细、准确的判断方法。
2.国内外研究现状及综述。国外Stephen X. Zhang对实物期权进行分析、建立框架，并探究其定量分析方法建立模型对运用实物期权理论评估企业并购价值具有重要意义。国内学者对实物期权的研究比较晚，林鸿熙认为，在实物期权理论下，企业并购总价值由传统 NPV方法计算的并购现金流贴现值与并购所具有的经营柔性的价值两部分组成。李松、胡丽认为企业可以通过通过自身资本积累的内涵式发展和并购决策进行扩张的外延式发展两种途径实现自身的发展，将企业价值分为静态净现值和具有灵活性的期权价值两部分。
二、 实物期权与企业并购
1.实物期权基本原理及其特点.从实质上来说，期权是一种未来选择权，即投资者在支付一定数量的金额后享有的在规定时间内以某一事先规定价格购买或出售一項资产的权利。
2.企业并购的期权特征.并购是企业的一项重要战略投资，该投资决策机会相当于并购方被赋予一项看涨期权，并且该期权可以延期或放弃执行。并购方做出并购决策时， 他就被赋予一项买权， 该项并购决策的实施会给企业带来一定的价值，其价值就是买入期权的价值，并且可以增加企业价值。当事实表明市场情况正朝着不利的情况发展时， 并购方可以选择放弃或延迟该并购行为，从而避免了立即并购的损失；而如果预测未来市场状况良好时， 就执行该并购决策，可以为企业带来更多的现金流入。从期权的角度来分析，企业并购有着不同于企业普通并购的特点：（1）并购所带来的收益具有不确定性。企业并购行为的实施受市场经营环境变化、企业内部生产经营环境变化的影响。（2）并购并不一定必须在当期发生，可以延迟发生。（3）并购过程中的可转换性。在实施企业并购决策时，企业可以选择选用可转换债券、债转股等灵活的并购方式实现并购决策的实施。在完成并购行为后，根据市场经济环境的变化调整对目标企业经营活动及投资的预期。
三、 投资决策中实物期权的种类
Tom Copeland等企业将企业拥有的实物期权分为五大类：延期性、扩展型、收缩型、放弃型和转换型。（1）延期型期权。是指拥有某项投资机会的投资者在投资机会消失前不用立即执行投资决策，而是拥有一项暂时等待的权力。（2）扩展型期权。投资者在投资该项目后的一段时间内，若内、外部市场环境情况波动不大，该项目经营状况良好，企业就可以选择增加投资，为企业带来更多的现金流入。（3）收缩型期权。该期权近似于一种看跌期权。在决策者选择投资一些项目时，会在市场需求减少或其他不利市场环境下减少投资，缩减其规模。（4）放弃型期权。该期权近似于一种卖权，投资项目进行一段时间后，外部市场环境不断恶化，该企业可以选择放弃该投资并且获得清算价值。（5）转换实物期权。如果企业经营情况不理想，那么该企业可以选择暂时停止该投资项目，近似于执行一项看跌期权，若该投资项目经过暂停又重新开始，则相当于一个看涨期权。因此该期权相当于看涨期权和看跌期权的结合。
四、 企业并购价值评估的实物期权方法
1.企业并购价值的分析方法及模型建造。企业并购的附加价值可以被近似看作一种增长期权。如果并购决策执行成功，收购企业也可以执行对被并购企业资产的转换期权。并购中的并购企业所拥有的总价值等于其自身拥有的价值再加上并购行为发生所带来期望的附加值。对此，本文引入布莱克—舒尔斯模型来对实物期权进行定量分析。布莱克—舒尔斯模型（Black—Scholes Model）简称BS模型，是一种为期权或权证等金融衍生工具定价的数学模型，由此模型可以推导出布莱克-舒尔斯公式：Vt=Va+Vc，其中，在上述公式中：VT代表了总价值；Va代表按传统折现现金流方法计算的企业价值；Vc代表企业所拥有的实物期权价值，具体计算如下： t = 1，2，3…n
其中：CFt表示该企业计算期内第t年的现金流量，k代表加权平均资本成本，n表示预测年限，P0为项目初始投资金额。
其中，N（·）表示的是标准正态分布的累计概率分布函数；S表示长期权标的资产的当前价值，即由第二期投资产生的净现金流贴现到投资期初的价值计算所得；X表示标的资产的行使价值，即第二期投资额贴现到并购期初的价值所得；r表示无风险利率；σ表示资产收益波动率；t0表示第二期投资到并购初始的时间。
2.实物期权法评估并购企业价值的应用实例。案例分析：A企业一项并购投资的现金流量如下表所示，项目回收期为6年，资本成本10%，无风险利率5%，资产收益波动率δ = 30%，单位：万元，分析计算以下两种情况下的企业价值： 一； 并购行为发生后，企业选择不再投资。
二； 并购行为发生后，第三年末又投资1500万元。
（1）不考虑实物期权的价值：
情况一：并购后不再追投资
NPV = -1800 + 350/1.1 +380/1.12 +400/1.13 + ……+410/1.16
= -101.19 万元 ﹤0，因此该项并购方案不可行。
情况二：并购后第三年末追加1500万元投资
NPV = -1800+ 350/1.1 + 380/1.12+（400 - 1050）/1.13……+420/1.16
= -898.08 万元 < 0，因此并购后再进行投资也不可行。
（2）并购后进行第二次投资，同时考虑实物期权价值，此时t = 3，由表中数据得：
在基于实物期权的理论下，该项企业并购决策所产生的总价值大于零，因此，该并购方案是可行的。
五、 结语
企业并购的目的在于通过该项并购决策获得对目标企业的控制权并实现价值增值。经过本文的分析，我们可以得出传统的企业并购价值估价方法NPV法忽略了企业并购隐含的期权价值，因此计算出的并购总价值是不准确的。而与传统估价方法不同的是，实物期权理论则提供了一种更为全面、准确、合理的决策方法，从而更精确的计算出企业并购行为所创造的总价值。但它不是对传统决策方法NPV法的整体推翻，而是在保留传统方法可取部分的基础上，并对其进行完善的思维方式。实物期权理论已经在自然资源投资、R&D项目、企业并购决策等研究领域得到广泛的应用。但是在实际活动中，实物期权理论也面临着一些理论与实证方面的问题。在实际经济环境下，实物期权理论只能够解决单个期权的定价问题，由于其具有一定的局限性，不能解决复合期权的问题。
参考文献：
[1]陈海燕，李炎華.中外上市公司并购支付方式的比较研究[J]，河海大学学报（社会实践版），1999年01期：46-50.
[2]张选民，郑艳娇.浅析公司并购的支付方式[J]，安徽商贸职业技术学院学报，2002年02期.
[3]席鑫，谌昕.上市公司并购绩效的影响因素的实证研究[J]，工业技术经济，2010年09期.
[4]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨[J].证券市场导报，2000，52-57.
作者简介：田艳媛（1991—）女，河南许昌，郑州大学商学院，2015级硕士研究生；研究方向：财务会计实务。
关键词：实物期权 企业并购 企业价值评估 经营柔性价值
一、 引言
1.引入实物期权理论的意义。随着当今世界经济的发展，企业并购成为企业发展的重要战略决策。企业通过该项决策可以拥有目标企业的所有权同时创造更多的价值。因此选择正确的企业价值评估方法很重要。传统方法NPV计算法非常直观，易于理解，能有效避免大量的计算过程，但实际上该方法的缺陷日益显露出来，（1）NPV法是站在静态的角度来评估投资项目，认为投资具有即时性。（2）NPV法没有考虑到存在于投资项目中的管理柔性，把管理者视为是处于一种被动的地位。（3）传统NPV方法并没有将企业期权所拥有的价值计算在内导致投资项目的总价值被低估。本文在实物期权理论的基础上，对企业并购价值进行评估时，充分考虑了企业并购过程中的项目投资的时间价值和经营柔性价值，是在保留传统NPV法的合理内涵基础上而进行的改进与发展。该理论引入的目的是在企业实施并购投资决策时，拥有一套更为精细、准确的判断方法。
2.国内外研究现状及综述。国外Stephen X. Zhang对实物期权进行分析、建立框架，并探究其定量分析方法建立模型对运用实物期权理论评估企业并购价值具有重要意义。国内学者对实物期权的研究比较晚，林鸿熙认为，在实物期权理论下，企业并购总价值由传统 NPV方法计算的并购现金流贴现值与并购所具有的经营柔性的价值两部分组成。李松、胡丽认为企业可以通过通过自身资本积累的内涵式发展和并购决策进行扩张的外延式发展两种途径实现自身的发展，将企业价值分为静态净现值和具有灵活性的期权价值两部分。
二、 实物期权与企业并购
1.实物期权基本原理及其特点.从实质上来说，期权是一种未来选择权，即投资者在支付一定数量的金额后享有的在规定时间内以某一事先规定价格购买或出售一項资产的权利。
2.企业并购的期权特征.并购是企业的一项重要战略投资，该投资决策机会相当于并购方被赋予一项看涨期权，并且该期权可以延期或放弃执行。并购方做出并购决策时， 他就被赋予一项买权， 该项并购决策的实施会给企业带来一定的价值，其价值就是买入期权的价值，并且可以增加企业价值。当事实表明市场情况正朝着不利的情况发展时， 并购方可以选择放弃或延迟该并购行为，从而避免了立即并购的损失；而如果预测未来市场状况良好时， 就执行该并购决策，可以为企业带来更多的现金流入。从期权的角度来分析，企业并购有着不同于企业普通并购的特点：（1）并购所带来的收益具有不确定性。企业并购行为的实施受市场经营环境变化、企业内部生产经营环境变化的影响。（2）并购并不一定必须在当期发生，可以延迟发生。（3）并购过程中的可转换性。在实施企业并购决策时，企业可以选择选用可转换债券、债转股等灵活的并购方式实现并购决策的实施。在完成并购行为后，根据市场经济环境的变化调整对目标企业经营活动及投资的预期。
三、 投资决策中实物期权的种类
Tom Copeland等企业将企业拥有的实物期权分为五大类：延期性、扩展型、收缩型、放弃型和转换型。（1）延期型期权。是指拥有某项投资机会的投资者在投资机会消失前不用立即执行投资决策，而是拥有一项暂时等待的权力。（2）扩展型期权。投资者在投资该项目后的一段时间内，若内、外部市场环境情况波动不大，该项目经营状况良好，企业就可以选择增加投资，为企业带来更多的现金流入。（3）收缩型期权。该期权近似于一种看跌期权。在决策者选择投资一些项目时，会在市场需求减少或其他不利市场环境下减少投资，缩减其规模。（4）放弃型期权。该期权近似于一种卖权，投资项目进行一段时间后，外部市场环境不断恶化，该企业可以选择放弃该投资并且获得清算价值。（5）转换实物期权。如果企业经营情况不理想，那么该企业可以选择暂时停止该投资项目，近似于执行一项看跌期权，若该投资项目经过暂停又重新开始，则相当于一个看涨期权。因此该期权相当于看涨期权和看跌期权的结合。
四、 企业并购价值评估的实物期权方法
1.企业并购价值的分析方法及模型建造。企业并购的附加价值可以被近似看作一种增长期权。如果并购决策执行成功，收购企业也可以执行对被并购企业资产的转换期权。并购中的并购企业所拥有的总价值等于其自身拥有的价值再加上并购行为发生所带来期望的附加值。对此，本文引入布莱克—舒尔斯模型来对实物期权进行定量分析。布莱克—舒尔斯模型（Black—Scholes Model）简称BS模型，是一种为期权或权证等金融衍生工具定价的数学模型，由此模型可以推导出布莱克-舒尔斯公式：Vt=Va+Vc，其中，在上述公式中：VT代表了总价值；Va代表按传统折现现金流方法计算的企业价值；Vc代表企业所拥有的实物期权价值，具体计算如下： t = 1，2，3…n
其中：CFt表示该企业计算期内第t年的现金流量，k代表加权平均资本成本，n表示预测年限，P0为项目初始投资金额。
其中，N（·）表示的是标准正态分布的累计概率分布函数；S表示长期权标的资产的当前价值，即由第二期投资产生的净现金流贴现到投资期初的价值计算所得；X表示标的资产的行使价值，即第二期投资额贴现到并购期初的价值所得；r表示无风险利率；σ表示资产收益波动率；t0表示第二期投资到并购初始的时间。
2.实物期权法评估并购企业价值的应用实例。案例分析：A企业一项并购投资的现金流量如下表所示，项目回收期为6年，资本成本10%，无风险利率5%，资产收益波动率δ = 30%，单位：万元，分析计算以下两种情况下的企业价值： 一； 并购行为发生后，企业选择不再投资。
二； 并购行为发生后，第三年末又投资1500万元。
（1）不考虑实物期权的价值：
情况一：并购后不再追投资
NPV = -1800 + 350/1.1 +380/1.12 +400/1.13 + ……+410/1.16
= -101.19 万元 ﹤0，因此该项并购方案不可行。
情况二：并购后第三年末追加1500万元投资
NPV = -1800+ 350/1.1 + 380/1.12+（400 - 1050）/1.13……+420/1.16
= -898.08 万元 < 0，因此并购后再进行投资也不可行。
（2）并购后进行第二次投资，同时考虑实物期权价值，此时t = 3，由表中数据得：
在基于实物期权的理论下，该项企业并购决策所产生的总价值大于零，因此，该并购方案是可行的。
五、 结语
企业并购的目的在于通过该项并购决策获得对目标企业的控制权并实现价值增值。经过本文的分析，我们可以得出传统的企业并购价值估价方法NPV法忽略了企业并购隐含的期权价值，因此计算出的并购总价值是不准确的。而与传统估价方法不同的是，实物期权理论则提供了一种更为全面、准确、合理的决策方法，从而更精确的计算出企业并购行为所创造的总价值。但它不是对传统决策方法NPV法的整体推翻，而是在保留传统方法可取部分的基础上，并对其进行完善的思维方式。实物期权理论已经在自然资源投资、R&D项目、企业并购决策等研究领域得到广泛的应用。但是在实际活动中，实物期权理论也面临着一些理论与实证方面的问题。在实际经济环境下，实物期权理论只能够解决单个期权的定价问题，由于其具有一定的局限性，不能解决复合期权的问题。
参考文献：
[1]陈海燕，李炎華.中外上市公司并购支付方式的比较研究[J]，河海大学学报（社会实践版），1999年01期：46-50.
[2]张选民，郑艳娇.浅析公司并购的支付方式[J]，安徽商贸职业技术学院学报，2002年02期.
[3]席鑫，谌昕.上市公司并购绩效的影响因素的实证研究[J]，工业技术经济，2010年09期.
[4]曾昭雄.我国企业并购支付方式的探讨[J].证券市场导报，2000，52-57.
作者简介：田艳媛（1991—）女，河南许昌，郑州大学商学院，2015级硕士研究生；研究方向：财务会计实务。