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本文通过回溯交易所交易基金的发展渊源，从组合保险、超级基金到交易所交易基金，逐一展示了金融产品设计的原理、技术以及在推向市场时可能遇到的监管、竞争等问题。三者有的成功、有的失败，涉及的原因很多：产品设计的内在缺陷，市场投资者的需求、竞争产品、管制、产品推出的时机等等，对金融机构设计开发适合我国投资者需求的金融产品应该很有借鉴意义。
1987年美国股灾之后，组合保险由于自身的内在缺陷以及其他市场问题，从市场上彻底消失了。投资者需要更高形式的具有保险功能的产品以及可以进行一揽子交易（exchange-traded basket security）的产品，但是当时市场上的金融产品都存在某种程度的不足，无法满足投资者的需求。
LOR公司针对市场上现有产品的缺陷以及潜在的需求，设计出超级基金，它比原有的产品更有优势：既可以一次完成一揽子交易，流动性高，成本低，同时又不依赖于证券交易商的信用。
超级基金系列产品
超级基金系列产品包括：2个共同基金（Mutual funds），2个超级单位信托（Super Units）和4个超级股票（Super Shares）。
这两个系列的结构类似：
●基金是开放式基金，超级单位信托为投资于对应基金的单位性投资信托，基金和超级单位信托可以相互转换；
●超级单位信托可以进一步分解为两个超级股票，两个超级股票也可以组合成一个超级单位信托。超级股票为具有期权性质的金融产品。
这两个系列的不同之处在于：
●S&P500系列的出发点就是可以精确的产生S&P500指数收益，而在交易所内通过一次交易即可完成，可以进行连续的出售和赎回，满足了投资者进行一揽子交易的需求；
●货币市场系列的出发点是产生简单的无风险收益，满足了投资者购买具有保险功能产品的需求。因此指数基金持有S&P500指数，而货币市场基金持有美国短期国债。
指数超级单位信托的初始价格为每单位100美元，优先型超级股票的持有者获得基金有效期内的所有股利，以及到期时资产净值不超过125美元的部分，即股利+min（资产净值～125）。增值型超级股票的持有者获得超级基金到期时资产净值超过125美元的部分，即max（0～资产净值-125）。指数超级单位信托和优先型超级股票、增值型超级股票的到期收益图如图2所示。可见优先型超级股票相当于一个有盖的看涨期权（covered call），而增值型超级股票相当于一个欧式看涨期权（European call）。
货币市场超级单位信托的初始价格为每单位50美元，保护型超级股票的持有者在超级单位信托小于初始价值时获得最多为30%的补偿。收益剩余型超级股票的持有者获得超级单位信托的全部利息收入，加上到期时支付给保护型超级股票持有者后超级单位信托的剩余价值。货币市场超级单位信托和保护型超级股票、收益剩余型超级股票的到期收益如图3所示。可见保护型超级股票相当于一个熊市差价看跌期权（a Bearish Put Spread），而收益剩余型超级股票相当于无风险证券减去一个熊市差价看跌期权。
市场管制和竞争问题
超级基金的设计理念于1987年11月提出，但是直到1992年11月才开始正式交易。其间最主要的障碍是市场管制。超级基金与美国有关法规（The 1940 Act）相抵触。LOR公司经过整整3年的努力才在1990年第四季度获得了美国证券监管委员会（SEC）特批，而且证监会对LOR公司在信息披露、发行规模、销售渠道和投资者资格等方面提出严格要求。这使得市场上出现了超级基金的诸多竞争产品，比如交易所推出的各种指数期权：1989年5月费城交易所推出了CIPs(Cash Index Participations)，美国证券交易所推出了EIPs（Equity Index Participations）；1991年1月，CBOE开始交易LEAPs（Long-Term Equity Anticipation Securities），即期限为3年的S&P500指数期权；1991年11月CBOE还发行了指数CAPS，提供类似于保护型超级股票的收益。这些金融产品都部分地模仿了超级基金的设计理念。
超级基金于1992年11月开始正式交易。1993年1月29日，美国证券交易所开始交易SPDRs（Standard and Poor‘s Depository Receipts, spiders），也就是第一支交易所交易基金（ETF）。图4对指数超级单位信托和SPDRs的资产价值和发行在外的合约数进行了比较。可见SPDRs的资产和交易规模在不断的增长，而指数超级单位信托却在不断的下降。
1996年第一次发行到期后，超级基金停止了发行，从市场上消失了。
交易所交易基金
第一支交易所交易基金（ETF）——SPDRs的设计思想与指数超级单位信托类似，但它没有使用基金和超级单位信托两层结构，也没有分解成具有期权性质的超级股票。而且SPDRs提供的期限比超级单位信托长：超级单位信托期限为3年，而SPDRs为25年。
SPDRs之所以击败超级单位信托，一是在管制方面搭了便车；二是摒弃了当时已经存在替代品（各种指数期权）的超级股票部分，提供了期限更长的指数化交易产品；三是占美国证券交易所之地利。
在SPDRs之后，ETFs得到了迅速的发展。因为它结合了开放式基金和封闭式基金的交易优点，既可以像开放式基金一样在交易日赎回和申购，也可以像封闭式基金一样在整个交易日通过证券交易所购买或是出售该基金单位。而且在国外，交易所交易基金可以像单只股票一样通过保证金交易，并且有些可以在股市下跌时卖空。这些特点使得ETFs交易十分便利，其中的套利机制保证了交易价格与净值的差距很小。这使得ETFs吸引了大批投资者。
中国的实践
随着我国证券市场的不断发展及完善，我们极有可能发展自己的交易所交易基金。因此，研究在中国发展交易所交易基金的各种问题很有现实意义。考虑到中国市场有其自身的特性，结合交易所交易基金的金融工程原理，我们认为在中国发展交易所交易基金主要要先解决好以下4个方面的问题：
●选择合适的指数
从投资的目标来看，交易所交易基金是一种指数基金，因此ETFs必须要追踪合适的指数，才能让投资者广泛接受。而指数自身首先必须为市场所普遍接受。根据我们以往的研究，中国市场与美国市场有很大的不同。在中国市场上，并不存在真正意义上的蓝筹股股票，股票的层次结构特性不明显，层次结构也不稳定。而且，因为存在涨停跌板交易制度，容易发生可交易性问题。因此直接模仿美国市场的SPY、QQQ等指数设计，很难保证能得到市场的普遍接受。
从亚太地区的市场经验看，比较适合的标的指数应该已经有比较好的市场基础，而且成分股数目不宜太多（最好少于100只），这样既便于构筑投资组合，在交易过程中某些股票触板发生交易障碍时，可以容易地选取相关性高的股票做替换。另外，对于标的指数内的股票，应该允许卖空，这样才能保证套利机制正常工作。
法律法规和监管方面的障碍
交易所交易基金同时具有开放式和封闭式基金的一些特点，在运行过程中会和现行一些法律法规相抵触。因为现行的法规只允许基金或是开放式的，或是封闭式的，要设立交易所交易基金必须在法规上做一定的修改、增补或豁免。由于交易所交易基金都是被动式管理，监管方面有必要要求交易所交易基金必须及时、公开、透明地向市场发布投资组合的信息，包括投资组合的构成、净值等，避免管理上的风险。信息的透明性才能保证交易所交易基金在一级和二级市场之间套利机制的效率。
市场投资者状况
中国证券市场发展时间较短，市场还不是很成熟，投机气氛十分浓重。而指数投资是一种理性投资形式，投资者通过投资交易所交易基金相当于获得了一个充分分散化的投资组合，虽然失去了获得暴利的可能，但分散了非系统风险，获得了与整个市场相近的投资回报，风险低于投资单只股票。但目前国内的投资者似乎还没有认同这种投资理念，散户投资者跟庄现象严重，庄股事件也频繁曝光，甚至基金投资人也经常重仓持股，追求高风险高回报。因此目前交易所交易基金能否为中国投资者广泛接受，难以预测。
基金业发展落后
中国的基金业发展尚比较落后。直到1997年，我国才颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，2000年又颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，规范化基金的历史也比较短暂。而开放式基金，现在只处于起步阶段，截止到2002年6月，我国总共只有5只开放式基金。
此外，在结算清算系统、硬件平台以及管理上都需要进一步的完善。因此要发展中国自己的ETFs还需时日。
1987年美国股灾之后，组合保险由于自身的内在缺陷以及其他市场问题，从市场上彻底消失了。投资者需要更高形式的具有保险功能的产品以及可以进行一揽子交易（exchange-traded basket security）的产品，但是当时市场上的金融产品都存在某种程度的不足，无法满足投资者的需求。
LOR公司针对市场上现有产品的缺陷以及潜在的需求，设计出超级基金，它比原有的产品更有优势：既可以一次完成一揽子交易，流动性高，成本低，同时又不依赖于证券交易商的信用。
超级基金系列产品
超级基金系列产品包括：2个共同基金（Mutual funds），2个超级单位信托（Super Units）和4个超级股票（Super Shares）。
这两个系列的结构类似：
●基金是开放式基金，超级单位信托为投资于对应基金的单位性投资信托，基金和超级单位信托可以相互转换；
●超级单位信托可以进一步分解为两个超级股票，两个超级股票也可以组合成一个超级单位信托。超级股票为具有期权性质的金融产品。
这两个系列的不同之处在于：
●S&P500系列的出发点就是可以精确的产生S&P500指数收益，而在交易所内通过一次交易即可完成，可以进行连续的出售和赎回，满足了投资者进行一揽子交易的需求；
●货币市场系列的出发点是产生简单的无风险收益，满足了投资者购买具有保险功能产品的需求。因此指数基金持有S&P500指数，而货币市场基金持有美国短期国债。
指数超级单位信托的初始价格为每单位100美元，优先型超级股票的持有者获得基金有效期内的所有股利，以及到期时资产净值不超过125美元的部分，即股利+min（资产净值～125）。增值型超级股票的持有者获得超级基金到期时资产净值超过125美元的部分，即max（0～资产净值-125）。指数超级单位信托和优先型超级股票、增值型超级股票的到期收益图如图2所示。可见优先型超级股票相当于一个有盖的看涨期权（covered call），而增值型超级股票相当于一个欧式看涨期权（European call）。
货币市场超级单位信托的初始价格为每单位50美元，保护型超级股票的持有者在超级单位信托小于初始价值时获得最多为30%的补偿。收益剩余型超级股票的持有者获得超级单位信托的全部利息收入，加上到期时支付给保护型超级股票持有者后超级单位信托的剩余价值。货币市场超级单位信托和保护型超级股票、收益剩余型超级股票的到期收益如图3所示。可见保护型超级股票相当于一个熊市差价看跌期权（a Bearish Put Spread），而收益剩余型超级股票相当于无风险证券减去一个熊市差价看跌期权。
市场管制和竞争问题
超级基金的设计理念于1987年11月提出，但是直到1992年11月才开始正式交易。其间最主要的障碍是市场管制。超级基金与美国有关法规（The 1940 Act）相抵触。LOR公司经过整整3年的努力才在1990年第四季度获得了美国证券监管委员会（SEC）特批，而且证监会对LOR公司在信息披露、发行规模、销售渠道和投资者资格等方面提出严格要求。这使得市场上出现了超级基金的诸多竞争产品，比如交易所推出的各种指数期权：1989年5月费城交易所推出了CIPs(Cash Index Participations)，美国证券交易所推出了EIPs（Equity Index Participations）；1991年1月，CBOE开始交易LEAPs（Long-Term Equity Anticipation Securities），即期限为3年的S&P500指数期权；1991年11月CBOE还发行了指数CAPS，提供类似于保护型超级股票的收益。这些金融产品都部分地模仿了超级基金的设计理念。
超级基金于1992年11月开始正式交易。1993年1月29日，美国证券交易所开始交易SPDRs（Standard and Poor‘s Depository Receipts, spiders），也就是第一支交易所交易基金（ETF）。图4对指数超级单位信托和SPDRs的资产价值和发行在外的合约数进行了比较。可见SPDRs的资产和交易规模在不断的增长，而指数超级单位信托却在不断的下降。
1996年第一次发行到期后，超级基金停止了发行，从市场上消失了。
交易所交易基金
第一支交易所交易基金（ETF）——SPDRs的设计思想与指数超级单位信托类似，但它没有使用基金和超级单位信托两层结构，也没有分解成具有期权性质的超级股票。而且SPDRs提供的期限比超级单位信托长：超级单位信托期限为3年，而SPDRs为25年。
SPDRs之所以击败超级单位信托，一是在管制方面搭了便车；二是摒弃了当时已经存在替代品（各种指数期权）的超级股票部分，提供了期限更长的指数化交易产品；三是占美国证券交易所之地利。
在SPDRs之后，ETFs得到了迅速的发展。因为它结合了开放式基金和封闭式基金的交易优点，既可以像开放式基金一样在交易日赎回和申购，也可以像封闭式基金一样在整个交易日通过证券交易所购买或是出售该基金单位。而且在国外，交易所交易基金可以像单只股票一样通过保证金交易，并且有些可以在股市下跌时卖空。这些特点使得ETFs交易十分便利，其中的套利机制保证了交易价格与净值的差距很小。这使得ETFs吸引了大批投资者。
中国的实践
随着我国证券市场的不断发展及完善，我们极有可能发展自己的交易所交易基金。因此，研究在中国发展交易所交易基金的各种问题很有现实意义。考虑到中国市场有其自身的特性，结合交易所交易基金的金融工程原理，我们认为在中国发展交易所交易基金主要要先解决好以下4个方面的问题：
●选择合适的指数
从投资的目标来看，交易所交易基金是一种指数基金，因此ETFs必须要追踪合适的指数，才能让投资者广泛接受。而指数自身首先必须为市场所普遍接受。根据我们以往的研究，中国市场与美国市场有很大的不同。在中国市场上，并不存在真正意义上的蓝筹股股票，股票的层次结构特性不明显，层次结构也不稳定。而且，因为存在涨停跌板交易制度，容易发生可交易性问题。因此直接模仿美国市场的SPY、QQQ等指数设计，很难保证能得到市场的普遍接受。
从亚太地区的市场经验看，比较适合的标的指数应该已经有比较好的市场基础，而且成分股数目不宜太多（最好少于100只），这样既便于构筑投资组合，在交易过程中某些股票触板发生交易障碍时，可以容易地选取相关性高的股票做替换。另外，对于标的指数内的股票，应该允许卖空，这样才能保证套利机制正常工作。
法律法规和监管方面的障碍
交易所交易基金同时具有开放式和封闭式基金的一些特点，在运行过程中会和现行一些法律法规相抵触。因为现行的法规只允许基金或是开放式的，或是封闭式的，要设立交易所交易基金必须在法规上做一定的修改、增补或豁免。由于交易所交易基金都是被动式管理，监管方面有必要要求交易所交易基金必须及时、公开、透明地向市场发布投资组合的信息，包括投资组合的构成、净值等，避免管理上的风险。信息的透明性才能保证交易所交易基金在一级和二级市场之间套利机制的效率。
市场投资者状况
中国证券市场发展时间较短，市场还不是很成熟，投机气氛十分浓重。而指数投资是一种理性投资形式，投资者通过投资交易所交易基金相当于获得了一个充分分散化的投资组合，虽然失去了获得暴利的可能，但分散了非系统风险，获得了与整个市场相近的投资回报，风险低于投资单只股票。但目前国内的投资者似乎还没有认同这种投资理念，散户投资者跟庄现象严重，庄股事件也频繁曝光，甚至基金投资人也经常重仓持股，追求高风险高回报。因此目前交易所交易基金能否为中国投资者广泛接受，难以预测。
基金业发展落后
中国的基金业发展尚比较落后。直到1997年，我国才颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，2000年又颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，规范化基金的历史也比较短暂。而开放式基金，现在只处于起步阶段，截止到2002年6月，我国总共只有5只开放式基金。
此外，在结算清算系统、硬件平台以及管理上都需要进一步的完善。因此要发展中国自己的ETFs还需时日。