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公司财务这个概念是最近几年由学术界引进的，随着中国企业资本运作活动的增加，逐渐被一些人认可。但非常遗憾的是，国内很多人一谈起公司财务，仍然将其与财务会计混为一谈，认为公司财务是会计学的一个学科。复旦大学的张军教授在“被误解了的金融”一文中也曾说过这个问题。
Corporate Finance在国内的叫法很多，有人叫做公司金融，也有人称为公司理财。国内的学术传统习惯于把金融看成是一个宏观的东西。实际上，它是一个非常微观的概念。Finance一词既可以理解成财务，也可以理解成金融，而且更偏重于财务这一块。当然这里“财务”的概念也和国内的有所区别，它更接近于国内理解的资本运作的内容，既包括股权、债权以及收购兼并，也包括公司治理和激励结构的安排等一系列国内所理解的有关“企业”的学问。
金融经济学的分类
金融经济学通常包括2方面内容：一方面是定价理论（也叫投资学或资本市场的理论），主要研究价格在金融市场中的决定机制，是在完全竞争市场条件下的研究。权威性的理论是资产定价理论和期权定价理论。
另一方面是公司财务，它的基石是企业理论。资本结构、股利政策、风险管理、股票上市、收购兼并等内容都属于这一范畴。公司财务的传统理论有MM理论，这是在一个完美市场假设下的理论，即在没有摩擦力(friction) 的情况下，公司所有的金融政策对它的价值是没有影响的。这个理论固然不现实，但它是一个benchmark。要研究企业，必须考虑摩擦力 (包括信息不对称，税等)。
研究摩擦力的理论有两个：代理人理论和信息不对称性理论，二者对理解企业的各种管理策略（如财务策略、人力资源等）非常有帮助，而且对中国的发展具有指导作用，因为中国市场的发展更不完善，摩擦力更大。开创三大理论的经济学家莫迪格利安尼、米勒、莫里斯、斯蒂格利兹、阿克洛夫和斯彭思都拿到了诺贝尔经济学奖。
也有学者认为金融中介机构应该列为金融学的研究中的第三个大内容。金融中介是联接市场与企业的的节点。其中包含银行学和证券市场的微观结构。在本文中，我侧重介绍公司财务的研究。
公司财务研究的主要议题
* 资本结构（Capital Structure）
在公司财务理论中，最古老、最核心也是最有争议的议题就是资本结构理论。从20世纪40年代起，美国人就在探讨这个问题，但直到现在，还未完全解决。
资本结构是指公司的融资结构。一般来说，公司融资时有很多融资工具可以选择。但绝大多数企业主要在股权融资和债券融资二者之间选择。由融资工具的选择演绎出一系列疑问：如何在两种工具之间进行选择，股权和债权之间是否要保持一定的比例，是否存在最优比例？如果存在，最优比例的决定因素是什么？为什么有的企业的负债率非常低，而有的却很高？什么因素决定企业的负债比率。凡此种种，都是资本结构理论60多年来一直争论不休的问题。
从广义的角度来看，资本结构理论还讨论企业的债务结构问题，其中包括长期和短期债务、银行贷款和企业债券之间的选择等。但负债率的选择始终是资本结构一个核心问题。
* 收购兼并(Meger&Acquisition)
美国上个世纪的并购史呈现出非常明显的周期性的特点。在持续不断的收购、剥离过程中，对于公司应该多元化经营还是主业集中这一问题一直存在争议。二十世纪六、七十年代的并购热潮以多元化兼并为主；80年代，剥离式的购并又成为主流，其中有不少公司经过杠杆收购后再剥离。而在杠杆收购后，股票成倍上涨，但这些钱是从哪里来的？考察西北航空公司ESOP案例之后，我们认定该公司的收购资金部分来源于降低职工工资。
案例：美国西北航空公司的职工持股
西北航空公司是美国第三大航空公司，总资产近50亿美元，职工3万多人，主要经营美国——日本等东方航线。20世纪80年代末90年代初，美国政府解除了对航空业的管制，市场竞争激烈，油价上涨，航空业出现了普通亏损。西北航空公司亏损最严重，1992年资产负债率达到100％。为了避免破产。西北航空公司最初希望通过资产重组来挽救企业，但重组协议并没有使公司摆脱困境。1993年12月公司负债高达47.36亿美元。
面对这种情况， 西北航空公司的股东、债权人、职工共挽危局。三方经过激烈的谈判，在相互妥协的基础上达成了调整股权结构、实行雇员持股、加强公司管理、挽救企业的协议。协议的核心内容是实行雇员持股计划。
持股的办法是：1.公司职工在3年内以自动降低工资的方式，购买公司30％的股权；2.按比例降低工资。年薪1.5万美元以下者不降低工资；年薪2—2.5万美元者降低5％工资；年薪3—4.5万美元者降低10％工资；年薪5—8万美元者降低15％工资；年薪8万美元以上者降20％工资；3.债权人重新确定还债年限，把还债高峰由1993年推移到1997年和2003年；4.2003年全部偿还债务后，如果雇员想出卖股票，公司有义务从雇员手中全部回购股票。
雇员持股后，西北航空公司的股权结构为：公司原有两个股东持股占52.5％;雇员持股占30％；荷兰皇家公司及澳大利亚另外两家美国公司分别持股14％、8.8％和7％；银行持股占7.7％。在30％的雇员持股中，飞行员持股占42.6％，职工持股占39％，空姐持股占9％，其他地勤人员持股占9.4％。
最近几年，在“多元化和单一化”的讨论中，主流观点倾向于单一化经营。而且一些前几年轰动一时的多元化并购似乎也有了回流的迹象。最近有一则新闻称，合并不久的时代华纳和美国在线又要分开。但同时，我们也看到许多资本市场不发达的国家，运行良好的企业大多采取多元化经营的模式。其实，无论是多元化还是单一化，企业要根据自己的实际情况进行选择。
* 企业的界限(Boundary of Enterprises)
收购兼并的直接后果就是企业边界的变化。企业到底要做多大？科斯在1937年就提出了这一微观经济学的根本问题。他认为企业的边界是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场进行更有效率时，企业倾向于扩张，反之，企业则会缩小其边界，更多诉诸于市场交易，而非内部交易。
收购兼并究其实质也是微观经济学中的基本问题，企业要通过收购兼并扩大边界，那么这个购并行为就要达到1＋1>2的效果，否则，就没有必要兼并或收购；反之，企业剥离某些业务，缩小边界，是为了做到2－1>1。大出来的那部分收益从哪里来？这些问题现在在理论上仍然没有得到很好解决。
* 股利政策(Payout policy )
股利政策关系到企业的利润分配问题，主要包括两个层次：首先是选择何种股利政策， 要发多少股利。有些公司根本不付股利，如微软；而公用事业企业一般把90％的盈利作为股利。其次是股利支付方式的选择，为什么要发现金股，而不用股票回购（在许多国家是不允许的）的方式将红利给股东。主要原因是：在西方国家，这两种方法对于投资者的税收以及大小股东的利益差别产生影响。
* 公司的股权结构和治理结构
不同国家、不同产业，企业的股权结构有很大的不同。发展中国家的企业通常存在很多大股东（如中国的一股独大），而发达国家（尤其是美国、加拿大、英国等）的公司股权则非常分散。除了治理结构本身，法律及法律的起源对公司产权结构和治理结构也非常有影响。近些年制度经济学、政治经济学在这方面的研究对公司财务理论发展很有帮助。
* 证券发行过程
证券发行既可以包销上市，也可以代销上市。发行股票时，投资银行和拟上市公司通常采用两种发行定价方式，固定价格（fixed price）和簿记定价（book building）。fixed price就是事先确定发行价，然后再确定投资人购买的数量。很多国家都采用这种方式。美国往往不采用固定价格方式，而是采用簿记的方式，投资银行和拟发行股票的公司事先会有一个帐本（对发行价格区间和发行量有一个预估），然后去路演，拜访潜在的机构客户，通过路演预测机构投资者的购买量，然后投资银行将根据其所搜集的信息来定价，这就是所谓的book building。
对IPO的研究是近几年的热门话题之一，主要是对以上两种方式进行比较，哪一种方式对发行股票的公司成本最小，并试图解释为什么在美国book building更盛行，而有些国家fixed price方式比较流行。
* 风险管理
风险管理具有很大的实用价值，比如公司为什么要避险，好处在哪里，因为避险的成本很高，所以要清楚它的收益，还有采用什么样的方式避险。另外的问题是我们如何测量公司风险的程度，包括原油的风险、利率的风险等。利用衡量企业的现金流来解决这个问题是一种方法，但是并不完善。
公司财务研究的基本理论
* MM理论
1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了MM理论。初始MM理论认为，在完美的资本市场中，即市场充分有效运行、没有企业和个人所得税及没有企业破产成本的情况下，融资结构的选择不会影响企业的市场价值；也就是说，企业的价值与资本结构、负债率等因素无关。
而修正的MM理论认为，在存在企业所得税的情况下，由于企业债务利息的抵税作用，增加债务融资（相应减少股权融资）会增加企业的市场价值，因而最佳的企业融资结构应是100%的债务融资。
MM理论对股利和并购也有相同的推论。在完美的市场中，如何派发股利对公司的价值没有影响。并购也是如此，在完美的市场中，没有协同效应，并购不能增值，结果永远都是1＋1＝2。
MM理论开创了现代企业资本结构的研究，使这一理论成为严格的科学理论。尽管一些学者也试图建立其他的理论体系，但迄今为止，最有影响力的研究仍以MM的理论框架为基础而加以延伸和扩展。
MM理论还指出，要理解公司财务中的问题，必须要考虑市场中的“摩擦力”，即一些不完善的东西。市场中最重要的摩擦力有两个：一个是信息不对称性；一个是委托代理。对这两个摩擦力的研究导致了两个重要理论的产生。
* 信息不对称性
早期的信息不对称理论假设公司的内部人比外部投资人知道的信息多。从这个假设出发，出现两个模型——信号传递模型（Signal Model）和逆向选择模型（Adverse Choice）。
信号传递模型告诉我们，公司的负债率或股利政策都可以看成一种信号，传递给外部投资者比方说，好的公司负债多一点也能还得起，而差的公司不敢负债过多。一个好的公司可以用高负债来让投资者知道自己是好公司，它的市值就会比较高。
与信号传递模型相比较，逆向选择模型（Myers and Majluf,1984）更有影响力。逆向选择的典型事例是增发新股。美国股市有一个很有趣的现象，如果一个公司要增发新股，那么该公司现在的股价必然要下跌。这一现象非常令人费解，因为增发新股很可能说明这个公司有一个具有盈利前景的项目需要融资，为什么股价还会下跌呢？逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股看作是一个坏信号，因为投资者认为，只有股票被高估时，内部人才愿意增发新股。而逆向选择的结果是，新的权益筹资非常昂贵。
* 委托—代理理论
委托—代理理论主要解决利害冲突的问题，股东和职业经理人的利益有冲突，股东必须要给经理人一些激励，使其能够按股东的利益来行使权力。共有两类模型，一类是委托－代理人模型，用于决定管理人员的薪酬方面；另一类是金融合约的模型，即怎样把证券或资本结构看作是一个内部人和外部人之间的最优的合同。
一个公司在向外部股权融资时势必会减少经理持有股权的比例，这可能会引起公司资源被浪费和经理人员偷懒，增加融资成本(代理成本)。但如果公司用债券融资的话，股东又可能会做一些增加投资风险等有害于债权人的事，从而增加融资的成本。所以不管是股权还是债权融资都会有代理成本。不同的公司会面对不同的代理成本，采取不同的融资方法。
最近几年，全球经济和金融形势变化非常大，公司财务理论随着现实情况的发展也在变化。在下一期《经济导刊》，我将专题介绍公司财务理论的最新进展。
（作者为美国明尼苏达大学卡尔森管理学院财务金融学副教授）
Corporate Finance在国内的叫法很多，有人叫做公司金融，也有人称为公司理财。国内的学术传统习惯于把金融看成是一个宏观的东西。实际上，它是一个非常微观的概念。Finance一词既可以理解成财务，也可以理解成金融，而且更偏重于财务这一块。当然这里“财务”的概念也和国内的有所区别，它更接近于国内理解的资本运作的内容，既包括股权、债权以及收购兼并，也包括公司治理和激励结构的安排等一系列国内所理解的有关“企业”的学问。
金融经济学的分类
金融经济学通常包括2方面内容：一方面是定价理论（也叫投资学或资本市场的理论），主要研究价格在金融市场中的决定机制，是在完全竞争市场条件下的研究。权威性的理论是资产定价理论和期权定价理论。
另一方面是公司财务，它的基石是企业理论。资本结构、股利政策、风险管理、股票上市、收购兼并等内容都属于这一范畴。公司财务的传统理论有MM理论，这是在一个完美市场假设下的理论，即在没有摩擦力(friction) 的情况下，公司所有的金融政策对它的价值是没有影响的。这个理论固然不现实，但它是一个benchmark。要研究企业，必须考虑摩擦力 (包括信息不对称，税等)。
研究摩擦力的理论有两个：代理人理论和信息不对称性理论，二者对理解企业的各种管理策略（如财务策略、人力资源等）非常有帮助，而且对中国的发展具有指导作用，因为中国市场的发展更不完善，摩擦力更大。开创三大理论的经济学家莫迪格利安尼、米勒、莫里斯、斯蒂格利兹、阿克洛夫和斯彭思都拿到了诺贝尔经济学奖。
也有学者认为金融中介机构应该列为金融学的研究中的第三个大内容。金融中介是联接市场与企业的的节点。其中包含银行学和证券市场的微观结构。在本文中，我侧重介绍公司财务的研究。
公司财务研究的主要议题
* 资本结构（Capital Structure）
在公司财务理论中，最古老、最核心也是最有争议的议题就是资本结构理论。从20世纪40年代起，美国人就在探讨这个问题，但直到现在，还未完全解决。
资本结构是指公司的融资结构。一般来说，公司融资时有很多融资工具可以选择。但绝大多数企业主要在股权融资和债券融资二者之间选择。由融资工具的选择演绎出一系列疑问：如何在两种工具之间进行选择，股权和债权之间是否要保持一定的比例，是否存在最优比例？如果存在，最优比例的决定因素是什么？为什么有的企业的负债率非常低，而有的却很高？什么因素决定企业的负债比率。凡此种种，都是资本结构理论60多年来一直争论不休的问题。
从广义的角度来看，资本结构理论还讨论企业的债务结构问题，其中包括长期和短期债务、银行贷款和企业债券之间的选择等。但负债率的选择始终是资本结构一个核心问题。
* 收购兼并(Meger&Acquisition)
美国上个世纪的并购史呈现出非常明显的周期性的特点。在持续不断的收购、剥离过程中，对于公司应该多元化经营还是主业集中这一问题一直存在争议。二十世纪六、七十年代的并购热潮以多元化兼并为主；80年代，剥离式的购并又成为主流，其中有不少公司经过杠杆收购后再剥离。而在杠杆收购后，股票成倍上涨，但这些钱是从哪里来的？考察西北航空公司ESOP案例之后，我们认定该公司的收购资金部分来源于降低职工工资。
案例：美国西北航空公司的职工持股
西北航空公司是美国第三大航空公司，总资产近50亿美元，职工3万多人，主要经营美国——日本等东方航线。20世纪80年代末90年代初，美国政府解除了对航空业的管制，市场竞争激烈，油价上涨，航空业出现了普通亏损。西北航空公司亏损最严重，1992年资产负债率达到100％。为了避免破产。西北航空公司最初希望通过资产重组来挽救企业，但重组协议并没有使公司摆脱困境。1993年12月公司负债高达47.36亿美元。
面对这种情况， 西北航空公司的股东、债权人、职工共挽危局。三方经过激烈的谈判，在相互妥协的基础上达成了调整股权结构、实行雇员持股、加强公司管理、挽救企业的协议。协议的核心内容是实行雇员持股计划。
持股的办法是：1.公司职工在3年内以自动降低工资的方式，购买公司30％的股权；2.按比例降低工资。年薪1.5万美元以下者不降低工资；年薪2—2.5万美元者降低5％工资；年薪3—4.5万美元者降低10％工资；年薪5—8万美元者降低15％工资；年薪8万美元以上者降20％工资；3.债权人重新确定还债年限，把还债高峰由1993年推移到1997年和2003年；4.2003年全部偿还债务后，如果雇员想出卖股票，公司有义务从雇员手中全部回购股票。
雇员持股后，西北航空公司的股权结构为：公司原有两个股东持股占52.5％;雇员持股占30％；荷兰皇家公司及澳大利亚另外两家美国公司分别持股14％、8.8％和7％；银行持股占7.7％。在30％的雇员持股中，飞行员持股占42.6％，职工持股占39％，空姐持股占9％，其他地勤人员持股占9.4％。
最近几年，在“多元化和单一化”的讨论中，主流观点倾向于单一化经营。而且一些前几年轰动一时的多元化并购似乎也有了回流的迹象。最近有一则新闻称，合并不久的时代华纳和美国在线又要分开。但同时，我们也看到许多资本市场不发达的国家，运行良好的企业大多采取多元化经营的模式。其实，无论是多元化还是单一化，企业要根据自己的实际情况进行选择。
* 企业的界限(Boundary of Enterprises)
收购兼并的直接后果就是企业边界的变化。企业到底要做多大？科斯在1937年就提出了这一微观经济学的根本问题。他认为企业的边界是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场进行更有效率时，企业倾向于扩张，反之，企业则会缩小其边界，更多诉诸于市场交易，而非内部交易。
收购兼并究其实质也是微观经济学中的基本问题，企业要通过收购兼并扩大边界，那么这个购并行为就要达到1＋1>2的效果，否则，就没有必要兼并或收购；反之，企业剥离某些业务，缩小边界，是为了做到2－1>1。大出来的那部分收益从哪里来？这些问题现在在理论上仍然没有得到很好解决。
* 股利政策(Payout policy )
股利政策关系到企业的利润分配问题，主要包括两个层次：首先是选择何种股利政策， 要发多少股利。有些公司根本不付股利，如微软；而公用事业企业一般把90％的盈利作为股利。其次是股利支付方式的选择，为什么要发现金股，而不用股票回购（在许多国家是不允许的）的方式将红利给股东。主要原因是：在西方国家，这两种方法对于投资者的税收以及大小股东的利益差别产生影响。
* 公司的股权结构和治理结构
不同国家、不同产业，企业的股权结构有很大的不同。发展中国家的企业通常存在很多大股东（如中国的一股独大），而发达国家（尤其是美国、加拿大、英国等）的公司股权则非常分散。除了治理结构本身，法律及法律的起源对公司产权结构和治理结构也非常有影响。近些年制度经济学、政治经济学在这方面的研究对公司财务理论发展很有帮助。
* 证券发行过程
证券发行既可以包销上市，也可以代销上市。发行股票时，投资银行和拟上市公司通常采用两种发行定价方式，固定价格（fixed price）和簿记定价（book building）。fixed price就是事先确定发行价，然后再确定投资人购买的数量。很多国家都采用这种方式。美国往往不采用固定价格方式，而是采用簿记的方式，投资银行和拟发行股票的公司事先会有一个帐本（对发行价格区间和发行量有一个预估），然后去路演，拜访潜在的机构客户，通过路演预测机构投资者的购买量，然后投资银行将根据其所搜集的信息来定价，这就是所谓的book building。
对IPO的研究是近几年的热门话题之一，主要是对以上两种方式进行比较，哪一种方式对发行股票的公司成本最小，并试图解释为什么在美国book building更盛行，而有些国家fixed price方式比较流行。
* 风险管理
风险管理具有很大的实用价值，比如公司为什么要避险，好处在哪里，因为避险的成本很高，所以要清楚它的收益，还有采用什么样的方式避险。另外的问题是我们如何测量公司风险的程度，包括原油的风险、利率的风险等。利用衡量企业的现金流来解决这个问题是一种方法，但是并不完善。
公司财务研究的基本理论
* MM理论
1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了MM理论。初始MM理论认为，在完美的资本市场中，即市场充分有效运行、没有企业和个人所得税及没有企业破产成本的情况下，融资结构的选择不会影响企业的市场价值；也就是说，企业的价值与资本结构、负债率等因素无关。
而修正的MM理论认为，在存在企业所得税的情况下，由于企业债务利息的抵税作用，增加债务融资（相应减少股权融资）会增加企业的市场价值，因而最佳的企业融资结构应是100%的债务融资。
MM理论对股利和并购也有相同的推论。在完美的市场中，如何派发股利对公司的价值没有影响。并购也是如此，在完美的市场中，没有协同效应，并购不能增值，结果永远都是1＋1＝2。
MM理论开创了现代企业资本结构的研究，使这一理论成为严格的科学理论。尽管一些学者也试图建立其他的理论体系，但迄今为止，最有影响力的研究仍以MM的理论框架为基础而加以延伸和扩展。
MM理论还指出，要理解公司财务中的问题，必须要考虑市场中的“摩擦力”，即一些不完善的东西。市场中最重要的摩擦力有两个：一个是信息不对称性；一个是委托代理。对这两个摩擦力的研究导致了两个重要理论的产生。
* 信息不对称性
早期的信息不对称理论假设公司的内部人比外部投资人知道的信息多。从这个假设出发，出现两个模型——信号传递模型（Signal Model）和逆向选择模型（Adverse Choice）。
信号传递模型告诉我们，公司的负债率或股利政策都可以看成一种信号，传递给外部投资者比方说，好的公司负债多一点也能还得起，而差的公司不敢负债过多。一个好的公司可以用高负债来让投资者知道自己是好公司，它的市值就会比较高。
与信号传递模型相比较，逆向选择模型（Myers and Majluf,1984）更有影响力。逆向选择的典型事例是增发新股。美国股市有一个很有趣的现象，如果一个公司要增发新股，那么该公司现在的股价必然要下跌。这一现象非常令人费解，因为增发新股很可能说明这个公司有一个具有盈利前景的项目需要融资，为什么股价还会下跌呢？逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股看作是一个坏信号，因为投资者认为，只有股票被高估时，内部人才愿意增发新股。而逆向选择的结果是，新的权益筹资非常昂贵。
* 委托—代理理论
委托—代理理论主要解决利害冲突的问题，股东和职业经理人的利益有冲突，股东必须要给经理人一些激励，使其能够按股东的利益来行使权力。共有两类模型，一类是委托－代理人模型，用于决定管理人员的薪酬方面；另一类是金融合约的模型，即怎样把证券或资本结构看作是一个内部人和外部人之间的最优的合同。
一个公司在向外部股权融资时势必会减少经理持有股权的比例，这可能会引起公司资源被浪费和经理人员偷懒，增加融资成本(代理成本)。但如果公司用债券融资的话，股东又可能会做一些增加投资风险等有害于债权人的事，从而增加融资的成本。所以不管是股权还是债权融资都会有代理成本。不同的公司会面对不同的代理成本，采取不同的融资方法。
最近几年，全球经济和金融形势变化非常大，公司财务理论随着现实情况的发展也在变化。在下一期《经济导刊》，我将专题介绍公司财务理论的最新进展。
（作者为美国明尼苏达大学卡尔森管理学院财务金融学副教授）