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中图分类号：F832.5文献标识码：A
摘要：2013年9月6日，阔别18年之久的我国国债期货市场正式重启。本文基于TF1406国债期货每日收盘价采用VECM模型，发现我国国债期货的价格发现功能没有有效实现，现货国债价格在价格发现中的贡献度大于期货价格，我国国债期货价格的套期保值效率不高，国债期货市场还不够成熟。
关键词：国债期货市场；运行效率；研究
引言
2013年9月6日，首批挂牌交易的三个五年期国债期货合约的推出， 标志着中国国债市场单边市的终结，国债市场步入一个全新的做空时代。国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。目前，我国国债现货市场被人为分割成银行间债券市场与交易所市场，影响了国债现货市场定价效率的提高。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通。同时，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间的债券流动，从而吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间债券市场的统一互联。
这引起众多投资者的广泛关注和猜想。国债期货是否具有价格发现和套期保值功能？套期保值的效率如何？由于国债期货交易时间较短， 对这些问题的研究还没有确切的答案。但是毫无疑问，国债期货价格发现和套期保值比率问题的研究， 不仅对恢复扭曲的市场、价格发现、抑制投机过度和增强国债市场流动性方面具有重要的理论价值， 而且对机构投资者实现低风险利润具有现实意义。
文献回顾
国外学者对这方面已经进行了很深入的研究。Ederington[1]使用传统回归方法对美国国债、短期国库券、玉米和小麦等产品的套期保值率的估计进行实证研究；Hill and Schneeweis[2]同样利用传统回归方法对外汇套期保值率估计问题进行了分析；Myers[3]在传统回归方法的基础上考虑时间序列的条件异方差性，利用GARCH模型对小麦期货套期保值率进行估计；Engle和Granger[4]以及Johansen[5]、Johansen和Juselius[6]提出的协整分析法为研究非平稳经济变量之间的均衡关系提供了全新的方法， 该方法在期货市场价格发现功能以及期货价格与现货价格动态关系的研究中得到了广泛应用。
随着我国期货市场的发展，国内学者对这方面的研究也比较多。徐信忠，杨云红，朱彤[7]等使用线性回归和信息份额分析法研究了上海期货交易所交易的铜期货的价格发现功能，发现我国的铜期货在国际期货市场上具有越来越重要。刘庆富、张金清[8]借助于平稳性检验、协整检验对期货市场的价格发现功能进行了实证研究大豆期货市场的价格发现能力较强， 豆粕期货市场的价格发现能力较弱， 而小麦期货市场不具有显著的价格发现功能。刘列励，严美艺[9]通过协整关系检验得出上海期货交易所期货价格与现货价格之间存在着明显的协整关系，比较不同套期保值期限所得出的套期保值效果后，得出期限长的套期保值效果优于期限短的套期保值效果。陈蓉， 郑振龙[10]出了适合于检验期货与现货价格关系的三种检验模型， 并根据上述结论分别运用协整检验、格兰杰因果检验和广义谱分析方法检验了1990年9月21 日至2007年12月20日期间S&P500指数现货和期货市场的定价效率、价格领先滞后关系和信息效率。
研究方法
（1）协整关系分析
由于 VECM 模型包含误差修正项，而构造误差修正项的前提是变量之间存在协整关系，因此，在应用 VECM模型进行回归分析前，需要对CF和CX进行协整检验。考虑到 VECM 是一种含有协整约束的 VAR 模型， 而 Johansen 协整检验法也是以VAR 模型为基础的，故本文选择 Johansen 检验法对回归变量进行协整检验，并进行特征根迹检验以共同确定协整向量的个数。均值方程 VECM 的形式为：
Δxt=μ+∑pi=1ΓiΔxt-i+ΠECMt-1+εt；εt|It-1～tv（0，Ht）（1）
其中是xt二维向量（CFt，CXt），Δxt-1则是xt差分后滞后i阶的变量，其系数向量Γi反映了DCFt、DCXt两者之间的短期动态关系，故称Γi为短期动态弹性系数。μ为常数向量，表示固定趋势。εt为 VECM回归方程的残差向量，它是基于t-1时刻的信息集Ωt-1，且服从均值为零，协方差矩阵为Ht、自由度为v的二元t分布。因为金融市场收益率（如本文中的CXt）等金融时间序列常常表现出尖峰重尾性，故采用t分布而非正态分布才能更为准确地描述残差序列εt的特征。 且由t分布的性质可知，当t分布的自由度 v 趋于无穷时，它就收敛到正态分布，所以，正态分布可视为t分布的特例，这说明即便残差序列εt服从正态分布，t 分布也可对其进行刻画，故 t分布具有较好的柔性。
（1）中的ECMt-1为误差修正项，其系数向量反映了均衡关系CFt，CXt偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的速度。若Johansen协整检验确定xt的两个变量CFt，CXt存在协整关系，则有ECMt=β′xt其中，β为协整向量。为方便下文分析，不妨将误差修正项展开并改写为如下形式
其中β1为国债期货市场价格关于现货市场价格的长期弹性，即从均值水平表征二者的长期均衡关系，这是本研究的关键参数。
（2）套期保值效果的度量
度量套期保值效果最常用的方法是， 计算进行套期保值的投资组合收益的条件方差相对于未进行套期保值情況下的投资组合的方差减小的百分比， 记为VR， 用公式表示为：
实证研究
在我国国债期货市场内，每日可交易的国债期货合约有多种，基于数据的可得性和可靠性，选取近期每日交易最活跃的TF1406国债期货合约每日全价收盘价乘以转换因子作为国债期货价格，国债现货价格选取可用于该期货合约交割日交割的2005年记账式（十二期）国债的每日收盘全价，该债券发行日为2005-11-15，到期日为2020-11-15，票面利率为3.65，每半年付息一次，转换因子为1.0377。为了消除量纲的影响，分别对国债期货价格和现货价格取对数，用CF表现对数处理后的国债期货价格，CX表示经对数处理后的国债现货价格。 数据来源于同花顺数据库。对获得的价格序列进行如下转换：
其中，Pt为转换前的金融市场价格序列，Rt为转换后的收益率序列，包括国债期货市场收益率（DCF）、国资现货市场收益率（DCX）。
（1）误差修正方程（8）实际上反应了CFt和CXt在波动水平上的长期均衡关系，其系数在5%水平上显著，故从长期均衡水平上来看，国债现货价格上升1%，将导致国债现货价格上升0.415%，这同时反应了国债期货价格与现货价格同向变动的事实。由于（7）式中误差修正项的系数可看出，DCFt关于ECMt-1的偏回归系数为零，这表明误差修正项对期货市场收益率没有解释能力，期货市场对非均衡状态很不敏感，DCXt关于ECMt-1的偏回归系数为正，说明误差修正项对现货价格的变动具有正向变动作用，国债期货价格的变化单方面引导者现货价格的变化，现货价格在价格发现中的贡献度大于期货价格，这表明在我国国债市场中，现货市场在信息传递过程中居于领导地位，是价格发现的主要驱动力量，这也反映了我国国债期货市场的价格发现功能还没有实现，套期保值功能也需要进一步的完善。若误差修正项为正，即现货价格相对于期货价格偏低，则通过误差修正项的引导，使得下一期现货价格增大。
（2）由（7）式可知，DCFt的自相关回归系数不显著，这表明，我国国债期货市场不具有短期记忆性。其次，DCXt的自回归相关系数显著异于零并且小于零，这表明我国国债现货市场具有短期记忆性，同时具有均值回复性。第三，DCFt和DCXt的偏相关系数反应了二者之间的短期动态弹性，但是二者的偏相关系数都不显著，这说明，实证结果不能支持短期内国债期货价格变化与现货价格变化具有相互影响的关系。
为了进一步对上述的结论进行补充说明，对国债期货市场和现货市场进行Granger因果检验，检验结果如表4所示
由表4可知，Granger因果检验进一步证实了国债期货市场与现货市场存在这单向引导关系，期货市场价格变化引导着现货市场的价格变化。
为进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的相互影响，下面应用脉冲响应函数对其进行进一步的研究。脉冲响应函数分析的主要思想是分析向量误差修正模型中残差一项个标准误差的冲击对期货与现货价格变动影响作用的大小，考虑到对向量误差修正模型的方差-协方差矩阵Ht进行Cholesky分解存在不唯一性，本文利用广义脉冲响应方法进行研究， 此方法克服了Cholesky分解存在的不足。
由圖1可知，期货价格对于来自现货价格的一个标准差新息冲击，滞后一天的时候期货价格没有反应，滞后两天时期货价格的反应达到最大为0.0176%。由图2可知，现货价格对来自期货价格的一个标准差冲击，滞后一天的时现货价格反应为0.0359%，且影响具有持续性并逐渐增大。综上，相对于现货价格变动对期货价格的冲击来说， 期货价格变动对现货价格的影响则更为敏感、强烈和持久。这种现象也从一个侧面反应了现货价格在价格发现中的主导地位。
对国债期货市场和现货市场的收益率序列进行OLS回归得到的结果如下所示：
由上式可以看出，我国国债期货的套期保值率是0.2335，即在本文中若购买一单位的2005年记账式（十二期）国债，在国债期货市场中做空0.2355单位的TF1406国债期货合约，则在期货合约到期内可达到最优的套期保值效果，套期保值效率为VR=0.01146，套期保值效率很低，这也同时表明我国国债期货市场运行效率较差，套期保值功能没有实现。
结论
本文通过VECM模型对我国国债期货市场和现货市场的价格进行分析，并计算最小方差时的最优套期保值率，得到的主要结论如下：
（1）我国国债期货市场的价格发现效率远低于现货市场，国债期货市场对信息的敏感度远低于国债现货，国债期货市场单方向引导着现货市场的变化，期货市场的价格发现功能没有实现。
（2）通过计算最大效用最优套期比率和在此套期比率下的套期效率发现，国债期货市场的套期效率很低，我国国债期货的套期保值功能没有实现。
为了促进我国国债市场的健康有效的发展，基于本文的结论，提出的建议如下：
1. 合理科学地设计国债期货合约并逐步完善国债期货品种；
2. 加强风险控制管理，完善信息披露制度及相关法律法规；
3.积极推进利率市场化的进程；
4.适当放宽国债期货市场的进入者的限制；
参考文献
[1] Ederington L H. The hedging performance of the new futures markets[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 157-170.
[2] Hill J， Schneeweis T. A note on the hedging effectiveness of foreign currency futures[J]. Journal of Futures Markets， 1981， 1（4）： 659-664.
[3] Myers R J， Thompson S R. Generalized optimal hedge ratio estimation[J]. American Journal of Agricultural Economics， 1989， 71（4）： 858-868.
[4] Engle R F， Granger C W J. Co-integration and error correction： representation， estimation， and testing[J]. Econometrica： journal of the Econometric Society， 1987： 251-276.
[5] Johansen S. Statistical analysis of cointegration vectors[J]. Journal of economic dynamics and control， 1988， 12（2）： 231-254.
[6] Johansen S， Juselius K. Maximum likelihood estimation and inference on cointegration—with applications to the demand for money[J]. Oxford Bulletin of Economics and statistics， 1990， 52（2）： 169-210.
[7] 徐信忠， 杨云红， 朱彤. 上海期货交易所铜期货价格发现功能研究[J]. 财经问题研究， 2005 （10）： 23-31.
[8] 刘庆富， 张金清. 我国农产品期货市场的价格发现功能研究[J]. 产业经济研究， 2006 （1）： 11-18.
[9] 刘列励， 严美艺. 协整关系对期货套期保值率影响的实证研究[J]. 北京理工大学学报： 社会科学版， 2006， 8（5）： 72-74.
[10] 陈蓉， 郑振龙. 无偏估计， 价格发现与期货市场效率——期货与现货价格关系[J]. 2008.
作者简介：黄德文（1991.05-），汉，男，河南信阳人，南京大学商学院金融系研究生。
摘要：2013年9月6日，阔别18年之久的我国国债期货市场正式重启。本文基于TF1406国债期货每日收盘价采用VECM模型，发现我国国债期货的价格发现功能没有有效实现，现货国债价格在价格发现中的贡献度大于期货价格，我国国债期货价格的套期保值效率不高，国债期货市场还不够成熟。
关键词：国债期货市场；运行效率；研究
引言
2013年9月6日，首批挂牌交易的三个五年期国债期货合约的推出， 标志着中国国债市场单边市的终结，国债市场步入一个全新的做空时代。国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。目前，我国国债现货市场被人为分割成银行间债券市场与交易所市场，影响了国债现货市场定价效率的提高。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通。同时，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间的债券流动，从而吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间债券市场的统一互联。
这引起众多投资者的广泛关注和猜想。国债期货是否具有价格发现和套期保值功能？套期保值的效率如何？由于国债期货交易时间较短， 对这些问题的研究还没有确切的答案。但是毫无疑问，国债期货价格发现和套期保值比率问题的研究， 不仅对恢复扭曲的市场、价格发现、抑制投机过度和增强国债市场流动性方面具有重要的理论价值， 而且对机构投资者实现低风险利润具有现实意义。
文献回顾
国外学者对这方面已经进行了很深入的研究。Ederington[1]使用传统回归方法对美国国债、短期国库券、玉米和小麦等产品的套期保值率的估计进行实证研究；Hill and Schneeweis[2]同样利用传统回归方法对外汇套期保值率估计问题进行了分析；Myers[3]在传统回归方法的基础上考虑时间序列的条件异方差性，利用GARCH模型对小麦期货套期保值率进行估计；Engle和Granger[4]以及Johansen[5]、Johansen和Juselius[6]提出的协整分析法为研究非平稳经济变量之间的均衡关系提供了全新的方法， 该方法在期货市场价格发现功能以及期货价格与现货价格动态关系的研究中得到了广泛应用。
随着我国期货市场的发展，国内学者对这方面的研究也比较多。徐信忠，杨云红，朱彤[7]等使用线性回归和信息份额分析法研究了上海期货交易所交易的铜期货的价格发现功能，发现我国的铜期货在国际期货市场上具有越来越重要。刘庆富、张金清[8]借助于平稳性检验、协整检验对期货市场的价格发现功能进行了实证研究大豆期货市场的价格发现能力较强， 豆粕期货市场的价格发现能力较弱， 而小麦期货市场不具有显著的价格发现功能。刘列励，严美艺[9]通过协整关系检验得出上海期货交易所期货价格与现货价格之间存在着明显的协整关系，比较不同套期保值期限所得出的套期保值效果后，得出期限长的套期保值效果优于期限短的套期保值效果。陈蓉， 郑振龙[10]出了适合于检验期货与现货价格关系的三种检验模型， 并根据上述结论分别运用协整检验、格兰杰因果检验和广义谱分析方法检验了1990年9月21 日至2007年12月20日期间S&P500指数现货和期货市场的定价效率、价格领先滞后关系和信息效率。
研究方法
（1）协整关系分析
由于 VECM 模型包含误差修正项，而构造误差修正项的前提是变量之间存在协整关系，因此，在应用 VECM模型进行回归分析前，需要对CF和CX进行协整检验。考虑到 VECM 是一种含有协整约束的 VAR 模型， 而 Johansen 协整检验法也是以VAR 模型为基础的，故本文选择 Johansen 检验法对回归变量进行协整检验，并进行特征根迹检验以共同确定协整向量的个数。均值方程 VECM 的形式为：
Δxt=μ+∑pi=1ΓiΔxt-i+ΠECMt-1+εt；εt|It-1～tv（0，Ht）（1）
其中是xt二维向量（CFt，CXt），Δxt-1则是xt差分后滞后i阶的变量，其系数向量Γi反映了DCFt、DCXt两者之间的短期动态关系，故称Γi为短期动态弹性系数。μ为常数向量，表示固定趋势。εt为 VECM回归方程的残差向量，它是基于t-1时刻的信息集Ωt-1，且服从均值为零，协方差矩阵为Ht、自由度为v的二元t分布。因为金融市场收益率（如本文中的CXt）等金融时间序列常常表现出尖峰重尾性，故采用t分布而非正态分布才能更为准确地描述残差序列εt的特征。 且由t分布的性质可知，当t分布的自由度 v 趋于无穷时，它就收敛到正态分布，所以，正态分布可视为t分布的特例，这说明即便残差序列εt服从正态分布，t 分布也可对其进行刻画，故 t分布具有较好的柔性。
（1）中的ECMt-1为误差修正项，其系数向量反映了均衡关系CFt，CXt偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的速度。若Johansen协整检验确定xt的两个变量CFt，CXt存在协整关系，则有ECMt=β′xt其中，β为协整向量。为方便下文分析，不妨将误差修正项展开并改写为如下形式
其中β1为国债期货市场价格关于现货市场价格的长期弹性，即从均值水平表征二者的长期均衡关系，这是本研究的关键参数。
（2）套期保值效果的度量
度量套期保值效果最常用的方法是， 计算进行套期保值的投资组合收益的条件方差相对于未进行套期保值情況下的投资组合的方差减小的百分比， 记为VR， 用公式表示为：
实证研究
在我国国债期货市场内，每日可交易的国债期货合约有多种，基于数据的可得性和可靠性，选取近期每日交易最活跃的TF1406国债期货合约每日全价收盘价乘以转换因子作为国债期货价格，国债现货价格选取可用于该期货合约交割日交割的2005年记账式（十二期）国债的每日收盘全价，该债券发行日为2005-11-15，到期日为2020-11-15，票面利率为3.65，每半年付息一次，转换因子为1.0377。为了消除量纲的影响，分别对国债期货价格和现货价格取对数，用CF表现对数处理后的国债期货价格，CX表示经对数处理后的国债现货价格。 数据来源于同花顺数据库。对获得的价格序列进行如下转换：
其中，Pt为转换前的金融市场价格序列，Rt为转换后的收益率序列，包括国债期货市场收益率（DCF）、国资现货市场收益率（DCX）。
（1）误差修正方程（8）实际上反应了CFt和CXt在波动水平上的长期均衡关系，其系数在5%水平上显著，故从长期均衡水平上来看，国债现货价格上升1%，将导致国债现货价格上升0.415%，这同时反应了国债期货价格与现货价格同向变动的事实。由于（7）式中误差修正项的系数可看出，DCFt关于ECMt-1的偏回归系数为零，这表明误差修正项对期货市场收益率没有解释能力，期货市场对非均衡状态很不敏感，DCXt关于ECMt-1的偏回归系数为正，说明误差修正项对现货价格的变动具有正向变动作用，国债期货价格的变化单方面引导者现货价格的变化，现货价格在价格发现中的贡献度大于期货价格，这表明在我国国债市场中，现货市场在信息传递过程中居于领导地位，是价格发现的主要驱动力量，这也反映了我国国债期货市场的价格发现功能还没有实现，套期保值功能也需要进一步的完善。若误差修正项为正，即现货价格相对于期货价格偏低，则通过误差修正项的引导，使得下一期现货价格增大。
（2）由（7）式可知，DCFt的自相关回归系数不显著，这表明，我国国债期货市场不具有短期记忆性。其次，DCXt的自回归相关系数显著异于零并且小于零，这表明我国国债现货市场具有短期记忆性，同时具有均值回复性。第三，DCFt和DCXt的偏相关系数反应了二者之间的短期动态弹性，但是二者的偏相关系数都不显著，这说明，实证结果不能支持短期内国债期货价格变化与现货价格变化具有相互影响的关系。
为了进一步对上述的结论进行补充说明，对国债期货市场和现货市场进行Granger因果检验，检验结果如表4所示
由表4可知，Granger因果检验进一步证实了国债期货市场与现货市场存在这单向引导关系，期货市场价格变化引导着现货市场的价格变化。
为进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的相互影响，下面应用脉冲响应函数对其进行进一步的研究。脉冲响应函数分析的主要思想是分析向量误差修正模型中残差一项个标准误差的冲击对期货与现货价格变动影响作用的大小，考虑到对向量误差修正模型的方差-协方差矩阵Ht进行Cholesky分解存在不唯一性，本文利用广义脉冲响应方法进行研究， 此方法克服了Cholesky分解存在的不足。
由圖1可知，期货价格对于来自现货价格的一个标准差新息冲击，滞后一天的时候期货价格没有反应，滞后两天时期货价格的反应达到最大为0.0176%。由图2可知，现货价格对来自期货价格的一个标准差冲击，滞后一天的时现货价格反应为0.0359%，且影响具有持续性并逐渐增大。综上，相对于现货价格变动对期货价格的冲击来说， 期货价格变动对现货价格的影响则更为敏感、强烈和持久。这种现象也从一个侧面反应了现货价格在价格发现中的主导地位。
对国债期货市场和现货市场的收益率序列进行OLS回归得到的结果如下所示：
由上式可以看出，我国国债期货的套期保值率是0.2335，即在本文中若购买一单位的2005年记账式（十二期）国债，在国债期货市场中做空0.2355单位的TF1406国债期货合约，则在期货合约到期内可达到最优的套期保值效果，套期保值效率为VR=0.01146，套期保值效率很低，这也同时表明我国国债期货市场运行效率较差，套期保值功能没有实现。
结论
本文通过VECM模型对我国国债期货市场和现货市场的价格进行分析，并计算最小方差时的最优套期保值率，得到的主要结论如下：
（1）我国国债期货市场的价格发现效率远低于现货市场，国债期货市场对信息的敏感度远低于国债现货，国债期货市场单方向引导着现货市场的变化，期货市场的价格发现功能没有实现。
（2）通过计算最大效用最优套期比率和在此套期比率下的套期效率发现，国债期货市场的套期效率很低，我国国债期货的套期保值功能没有实现。
为了促进我国国债市场的健康有效的发展，基于本文的结论，提出的建议如下：
1. 合理科学地设计国债期货合约并逐步完善国债期货品种；
2. 加强风险控制管理，完善信息披露制度及相关法律法规；
3.积极推进利率市场化的进程；
4.适当放宽国债期货市场的进入者的限制；
参考文献
[1] Ederington L H. The hedging performance of the new futures markets[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 157-170.
[2] Hill J， Schneeweis T. A note on the hedging effectiveness of foreign currency futures[J]. Journal of Futures Markets， 1981， 1（4）： 659-664.
[3] Myers R J， Thompson S R. Generalized optimal hedge ratio estimation[J]. American Journal of Agricultural Economics， 1989， 71（4）： 858-868.
[4] Engle R F， Granger C W J. Co-integration and error correction： representation， estimation， and testing[J]. Econometrica： journal of the Econometric Society， 1987： 251-276.
[5] Johansen S. Statistical analysis of cointegration vectors[J]. Journal of economic dynamics and control， 1988， 12（2）： 231-254.
[6] Johansen S， Juselius K. Maximum likelihood estimation and inference on cointegration—with applications to the demand for money[J]. Oxford Bulletin of Economics and statistics， 1990， 52（2）： 169-210.
[7] 徐信忠， 杨云红， 朱彤. 上海期货交易所铜期货价格发现功能研究[J]. 财经问题研究， 2005 （10）： 23-31.
[8] 刘庆富， 张金清. 我国农产品期货市场的价格发现功能研究[J]. 产业经济研究， 2006 （1）： 11-18.
[9] 刘列励， 严美艺. 协整关系对期货套期保值率影响的实证研究[J]. 北京理工大学学报： 社会科学版， 2006， 8（5）： 72-74.
[10] 陈蓉， 郑振龙. 无偏估计， 价格发现与期货市场效率——期货与现货价格关系[J]. 2008.
作者简介：黄德文（1991.05-），汉，男，河南信阳人，南京大学商学院金融系研究生。