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国有股定价是国有股减持中的一个技术难题。从以往案例来看，回购、协议转让等方式多以每股净资产为基础价格，然后结合公司成长性和质量由供求双方商议一个成交价格，而中国嘉陵的国有股配售则是以平均每股收益乘以市盈率来确定的。这些方式均有其合理性，但也存在着不足。我们认为，国有股配售价格确定应体现企业内在价值与市场供求决定的市场价值的统一，本文正是从内在价值与市场的角度探讨了国有股配售价格的确定。
一、配售价格确定：公司价值与市场价值的统一
1.股权价值的结构性差异与内在价值模型的选择
拥有国有股的上市公司的股票根据其流通性的不同，主要可分为两类：一类是可以流通的社会公众股，一类是暂不能流通的国有股及法人股。相应的，公司的股权价值也由这两类股票所对应的价值组成。即公司股权价值等于国有股及法人股的价值加上流通股的价值。
由于国有股及法人股暂不能流通，从而导致其价值与流通股有所不同。这可以从以下西方经典模型中看出：
假设一投资者在持有了公司股票n年后，因急需现金而打算出售手中的股票，则：
其中：V为其所持有的股票的价值；DPSt为第t年预期的每股红利；分别代表股票持有期内各期的红利收入；R为股权资本成本；Pn为股票出售价格。
从上式可以看出，持有一段时间后的转让价格是公司股票价值的一个组成部分，特别是在我国上市公司所派现的红利很少的情况下，其更是一个重要组成部分。由于发起人国有股及法人股在公司成立后3年内不得转让和满3年后不易变现，导致其流动性差，使得其转让价格实际较小或较之流通股大打折扣，从而降低了国有股及法人股的价值。
用公司的股权价值减去流通股的价值即得到国有股及法人股的总体价值。国有股和法人股在价值上应该是同质的，因此，用二者的总价值除以相应股数即得国有股每股价值。这一价值即可作为确定配售价格的基准。这个基准的确立显然不同于传统不加区分的将折现值作为所有股权的统一价值，突破了同股同权同价值的定式。
在确定公司的股权价值时，有红利贴现模型与股权自由现金流折现模型可供选择，鉴于我国的上市公司大多或者不派现红利或者派现的红利很少，对于投资者而言，其得到的红利现金流远远低于股权自由现金流，因此，使用股权自由现金流贴现模型来计算我国上市公司的股权价值更为合理。但对于现金流较少或极不稳定的公司，不宜采用此方法。
2.供求失衡后新的均衡价格确定
我国证券市场中股票市盈率与流通盘之间存在着一定的关联性。同一行业、拥有同样竞争能力和同样盈利能力的上市公司，流通盘小的个股往往具有相对较高的市盈率。虽然国有股配售只是原有股票的存量发行，不会象通常的送配股及增发新股等方式对公司每股收益造成摊薄影响，但由于流通盘增大造成的市场供需平衡的打破，也将对配售后公司的股票市场价格产生一定程度的负面影响。为了估算流通盘增大对股价的影响程度，我们根据市场状况构建流通股与市盈率回归模型，寻找出在现有市场环境下流通盘增大后供需双方再度接受的均衡点，据以从流通盘变化的角度来确定出国有股配售的合理价格区间。这样既充分考虑了市场化因素，又考虑到同类公司市盈率的可比性影响。
3.案例分析
模拟对象：深圳机场，全称：深圳机场股份有限公司。股本结构：国家股3.1989亿股，公众流通股1.8亿股。公司代码：0089。
相关财务数据：1999年报告的每股收益为0.567元，根据公司1998、1999年报粗略估计，1999年每股资本性支出减去每股折旧的金额约为0.07元，每股营运资金的增加额约为0.079元（假定其将保持22%的资产负债率）。
国有股配售方案：将国有控股比例下降为50％，即将7000万股国有股通过配售的形式转化为流通股。
市场价格：截止2000年9月29日，公司股票前10日均价为17.758元/股。为计算简便起见，本文中以17.758元/股作为深圳机场的市场参考价格。如果市场价格以后发生大的波动，下面的有关分析则做相应的调整，以便充分反映供求关系变化。
（1）运用股权自由现金流折现模型确定国有股内在价值
①确定公司1999年度的股权自由现金流为：
0.567-0.079×(1-0.22)-0.07×(1-0.22)=0.4508元.
②根据对发达国家交通运输行业发展历程的分析,一国交通运输行业的发展与其整个国民经济的发展基本保持同步.当前我国国民经济正处于快速发展阶段,上半年GDP增速约为8.2%，估计全年GDP增速将在8.1%左右；一份研究报告在采用多种预测方法后认为，在“十五”期间GDP平均增长率保守估计值为6.5%。在此我们不妨估计该公司在“十五”期间将保持6.5%的增长速度。经过一段时间的快速发展后，由于GDP基数的增大，其增长速度将有所减慢。假定GDP增速由“九五”期间增速减慢至“十五”期间增速的幅度将予以保持，则据此推算出2006-2010期间GDP增速约为5.1%，其后整个行业进入稳定增长阶段,保持届时国民经济的增速,约3%左右。在此，我们参照公司所在行业的增长速度来确定公司的成长性。需要说明的是,对公司成长性的预测极大地决定了对公司股权价值的计算,在实际运用股权现金流来评估公司股权价值时,往往需要大量的专业分析人员进行长时间的全面分析,以合理预测公司的预期股权自由现金流。
在对公司成长性进行合理的预测之后,就可以确定出公司未来各期的股权自由现金流。
③计算投资者对投资该公司股票的预期收益率,即该公司的股权资本成本。
以该公司所在股票市场深市综指（以年平均指数计）自1992—1999年年复合收益率作为该公司股票所在股票市场的平均收益率，即 9.02%.
以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，即3.7％.
通过对该公司股票自上市以来的月收益率及同期深市的综指收益率进行回归分析，得出该公司股票的 * 为0.8308。
根据资本资产定价模型计算公司的股权资本成本得：
该利率即为公司股权资本成本,也即股权自由现金流模型中的折现率。
公司股权价值计算具体过程（见表1）.
因此，采用股权自由现金流模型计算出来的公司股权的内在价值约为13.32元/股。以2000年9月29日前10日均价来扣除流通股市价1.8×17.76＝31.96亿元，可得出非流通股的参考价格为10.83元/股（对于业绩差、成长性差或近期股价严重高于其价值的公司，此方法不适用）。
（2）采用市盈率流通盘回归模型确定国有股配售参考价格
根据上述案例样本，我们从股票市场属性的角度，采用流通股与市盈率的回归模型对国有股配售进行定价，具体的定价步骤如下：
①选择样本股票
样本股票选择是整个建模过程中至关重要的一个环节，样本的合理性将直接影响到最终的回归结果的可靠性。在样本选择过程中，可以重点将以下几个因素作为样本股票的选择标准：
第一，与目标股票具有相似的发展潜力及盈利能力，同属一个行业或者行业发展前景相似。
第二，所选股票没有因为某些特殊题材而被过度炒作。
第三，样本股票总数在5只以上。
针对案例股票业绩良好且从属于交通运输行业的基本特性，我们初步选择下列股票作为模型计算样本（见表2）。
(2)变量选择
在模型中以市盈率的对数取值作为模型的因变量，而以流通股本数量（单位：万股）的对数取值作为模型的自变量。
(3)模型构造和检验
构造基础模型如下：
Ln(市盈率)＝a＋b×Ln(流通股数量)
运用普通最小二乘法(OLS)对上述变量进行线形回归，以确定模型的有关系数，回归结果及相关检验结果如下：（表3）
得到最终的回归模型为：
ln(市盈率)＝7.679-0.424×ln（流通股数）
当国有股配售而使流通股数由18000万股增大到25000万股以后，将相应的流通股数值代入上述回归模型，计算所得市盈率将由33.8倍下浮为29.5倍，下降幅度为13％左右。以13％来估计，在国有股上市之后公司股票市场价格将由17.76元下滑13％至15.45元。
(4)配售价格的计算
如果将国有股配售引起的市场平均成本降低视作除权考虑，为了使国有股配售后市场不存在套利机会，则需要使配售后的除权价等于上述配售后流通股市价的估计值，由此我们可以通过下列的计算公式倒推出国有股的配售价格：
4.综合确定国有股配售价格
（1）由于折现现金流模型和市盈率回归模型所得出的国有股配售价格均为近似估计值，因此在实践中我们将其各自确定的价格上下浮动各20％作为各自的定价区间。也就是说，以折现现金流模型确定的国有股配售定价区间为8.66到12.99元，以回归模型确定的国有股配售定价区间为7.61元至11.41元。
（2）在两个配售价格区间的基础上，为了兼顾公司价值与市场价值，取其交集作为最终的配售区间，如图1所示：
由上图中可见，上述案例中两种方法计算出的配售价格的交集约为8.66元到11.41元，因此具体的最终配售价格可在该区间范围内结合具体的市场情况和通过询价等方式进行选择，也可直接取该交集的中心点10.04元作为最终的配售价格。
（3）对于两种定价模型所确定出的配售价格相差过大而采用20％的波动区间不能出现交集的情况，为了保证配售工作的正常进行，可以考虑使用较低的区间作为配售价格定价区间。
5.国有股配售的市场定价形式
国有股配售价格的形成过程包括以上的国有股配售价格的确定过程和由市场确定价格两个方面。通常根据国有股减持的方法及进行国有股减持操作的实际需要，国有股变现的市场定价形式有以几种：第一，拍卖竞价形式。主要适应于将国有股进行场外拍卖交易的减持方式；第二，上网竞价形式。这是借用上市公司增发新股较常采用的市场定价形式，它主要适用于国有股向原股东及社会公开配售定价等；第三，网下询价形式。也是增发新股或上市公司配股定价较常用的一种市场定价形式。主要用于国有股向流通股股东配售等。在这三种市场定价形式中，除了第三种定价形式外，其他两种市场定价形式都需要证券承销商与国有股配售的主体一起为这样的市场定价设定一个底价，这个底价就是我们根据以上模型得出的国有股配售价格。
根据我们所设计的国有股配售方式的特点，在进行国有股配售时，上市公司原流通股股东因国有股配售可能造成的利益损失可以通过认股权证加以保障，因此，我们在设计国有股配售市场价格的时候排除了国有股配售可能对原有股东利益侵害的情况。鉴于此，我们设定网上竞价为国有股配售市场价格的形式，即国有股配售在设定基础价格的条件下，以设定的基础价格为申购底价，实行无上限价申购或在以基础价格之上的一定价格区域内申购配售部分国有股。
6.国有股配售的方式组合与区别定价
如果按照传统的统一定价方式将国有股按同一价格配售给原有流通股股东以及战略投资者、投资基金、其他公众投资者等新进入股东，虽然操作上较为简便，但在国有股配售价格与市场价格相差幅度较大的情况下，将对原有股东权益造成较大的损害，因此可将不同配售或减持方式的组合应用与不同定价方式的组合应用结合起来。
所谓区别定价，就是对原有流通股股东和新进入股东实行不同的配售价格。在国际证券市场上增发新股的实践中，通常也采取了这种区别定价的方式，一般投资者按照确定的认股价认购新股，而原有股东认购新股价格一般低于所确定的认购价格10％左右。这种方式既充分肯定了原有流通股股东对公司发展所作出的贡献，也是对原有股东利益的一个重要保护，更有利于保持整个证券市场的平稳发展。
国有股配售的区别定价方式大体上可采取两种形式：一是在确定配售价格后，以确定的配售价格下浮10％作为向原有流通股股东配售的价格，而其他参与配售的战略投资者、投资基金和其他公众投资者则按照事先确定的配售价格进行；二是对同一次配售采取分阶段进行的方式，在第一阶段可按照确定的配售价格将一部分待配售的国有股按比例配售给原有流通股股东，而在第二阶段则按照当时的市场价格折价一定幅度或采用市场竞价方式所确定的价格配售给新进入的股东。应该说，这两种形式由于对原有流通股股东的利益提供了确实的保护，大大降低了原有流通股股东对国有股配售的恐惧心理，将有效地减轻国有股配售对市场的压力。
二、国有股配售方式创新：引入认股权证
所谓认股权证，是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的认购价格、在特定的时间内购买特定数量该公司股票的选择权利凭证。
采用认股权证方式实施国有股配售，就是将原有流通股股东按比例认购国有股的权利以认股权证的形式发放，在权证交易期限内，原有流通股股东所获得的认股权证可以在二级市场上自由交易。取得认股权证的投资者有权利按其所持认股权证所对应的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。
1.方案实施要点
（1）认股权证的要素
①认购数量。是指每一张认股权证可认购国有股配售股份的数量，通常可通过两种方式约定：一是每一张认股权证可认购若干股份的国有股，二是每一张认股权证可认购多少金额的国有股。在本方案中，可采用第一种方式，即规定每一张认股权证能够认购一股国有股，以便于认股权证的交易和实施。
②认购价格。认购价格是在综合考虑公司因素和市场因素的基础上通过一定的方法确定的国有股配售价格。
③认购期限。即凭认股权证认购国有股配售股份的有效期，在有效期内，认股权证持有人可随时认购股份，超过有效期，则认股权证失效。在本方案中规定认股权证的有效期为两周（连续十个交易日），在认购期限内投资者可在二级市场上买入或卖出认股权证，并且在交易时间内可随时按照配售价格认购国有股份。
（2）认股权证的交易
①在交易方式上，可分为单向交易和双向交易两种方式。单向交易是指在权证交易过程中，为了避免市场上对权证过度投机，认股权证购买者在二级市场上购买了认股权证之后不得再行卖出，必须参加配售或自动放弃认股权。双向交易是指在权证交易过程中，认股权证购买者在二级市场上购买了认股权证后还可以再度卖出，此举有利于活跃权证市场，提高公众购买权证的积极性，但容易导致过度投机。在认股权证方案试点的初期，考虑到普通投资者对认股权证这一新事物的接受程度，为了避免权证时常的动荡而对股票市场造成相应的影响，以采用单向交易为宜。待市场成熟后则可考虑将单项交易方式转变为双向交易方式，增加认股权证的流通价值。
②认股权证的交易与普通股票的交易相类似，有相应的买入价与卖出价，交易单位为手。在单向交易情况下，类似于目前的股票交割制度，但买入后不得再行卖出。在双向交易方式下，权证交易实行T＋1交收制度，即当日买入的权证需要到下一交易日方可售出。同时，为了降低认股权证的交易费用，可以相应地对认股权证的交易免收印花税。
③权证的交易价格由市场公开竞价决定，但在权证交易首日可将根据股权登记日收盘价计算的除权价格（除权价格＝（配售登记日实际收盘价＋配售比例×配售价格）/（1＋配售比例））和国有股配售价格之间的差价作为认股权证的开盘指导价（可表示为前日收盘价）,开盘价以集合竞价生成。交易期内不设涨跌幅限制。
（3）认股权证的内在价值
认股权证的内在价值主要取决于股票的市场价格与国有股配售价格之间的差额，但同时也受到剩余期限、市场环境等因素的影响（见表４）。一般说来，国有股配售认股权证价值计算公式为：
认股权证价值＝普通股市价－国有股配售价格
（4）权证持有者申请配售国有股的程序
①申请配售通过证券交易所交易系统以报盘方式进行。
②在资金充足的情况下，权证持有人可根据自己帐户内的认股权证全部或部分行使认购国有股的权利，认购国有股的最小单位为一股。
③申请国有股配售时间为权证交易期内证券交易所的交易时间。
④证券交易所对配售申请确认有效后,将记减投资者帐户内的资金余额及认股权证数额，同时记加投资者相应的股票数额。
⑤认股权证经申请配售后所增加的股票将自动登记入投资者的股票帐户。因实施认股权而增加的本公司流通A股股票享有与原流通股票同等的权益, 并可于配售结束后一定期限内上市交易流通。
（5）国有股配售部分的上市
方式一：在国有股配售工作（认股权证交易）结束后的下一个交易日或一段时间后配售股份可上市交易，中国嘉陵、黔轮胎的国有股配售即采用了这种方式。该方式操作难度较小，实施较为方便，但由于国有股配售部分上市较为集中，对市场的短期冲击较大。
方式二：认股权证交易期间权证持有者实施认股权获配股份在下一个交易日即可上市流通，竞价配售方式下通过竞价而获配的国有股在权证交易结束后的下一个交易日即可上市流通。由于在权证交易期内国有股可随着认股权的形式而逐渐上市，从而可以分散并减缓国有股上市所产生的瞬间冲击，因此实施效果与方式一相比可能更好。在具体实施上，由于其操作过程类似于可转换债券转股的交易过程，而我国目前已经有了成功实施南化转债和丝绸转债转股的经验，因此同样具有很强的可操作性，在本方案中也推荐采用这种方式。
2.实施国有股配售的基本步骤：
T＋0日：确定国有股配售股权登记日，以股权登记日当日收盘为基准通过交易网络向流通股股东帐户上按比例派发认股权证，如该股票在上交所上市，则认股权证代码为800×××，如在深交所上市，则代码为7×××。
T＋1到T＋10日：股权登记日的次日，认股权证作为一个新的交易品种开始在二级市场上挂牌交易，交易代码800×××（深圳证券交易所则为7×××），二级市场投资者可以在二级市场上买入或卖出认股权证，在权证交易期内，权证的持有者可同时通过证交所网络进行国有股认购，申购代码为810×××（深圳证券交易所则为3×××），已认购过国有股的权证即告作废，不得再次进入二级市场交易。
T＋11日：尚未售出的国有股由配售承销商承包，尚存权证自动失效，国有股配售工作结束。
3.案例分析（案例模拟对象同上）
这里，我们在事先确定配售价格、将所有待配售国有股全部按比例配售给原有股东的定价全额配售方式下进行个案模拟。
（1）将7000万股国有股定向向原有流通股股东配售，原有流通股股东每10股获配3.888股国有股。
（2）综合考虑公司因素和市场因素后确定国有股配售价格为10元/股。
（3）在股权登记日后，对持有流通股的股东按每10股获配5股国有股比例计算后发放相应数量的认股权证，认股权证以电子化形式计入股东帐户，代码为7089。
（4）自T＋1日开始，认股权证开始在证券市场上交易，交易中采取单向交易的方式，交易期为连续10个工作日，专设认股权证交易代码7089，结算方式与普通股票交易结算方式相同。同时，为在权证交易区间认股权证持有者行使认股权，另专设认购国有股申购代码为3089。
（5）权证交易首日，根据上述的开盘指导价调整方式确定的开盘指导价为：
开盘指导价＝15.58－10＝5.58元
（6）当日开盘价以集合竞价生成。交易期内不设涨跌幅限制。在交易期内如果认股权证已全部认购，则国有股配售提前完成，相应取消权证交易代码和申购代码。交易期结束后，配售承销商认购余股，剩余权证失效，配售工作结束。
4.本方案的优缺点分析：
（1）优点：
①使原有流通股股东在配售选择权上有了更大的灵活性，克服了直接配售的缺陷。如果采用直接配售的方式，一些原有流通股股东可能因为配售比例较高、所需资金量较大但无足够资金而不愿意或无法参与配售，从而选择在股权登记日之前纷纷抛售股票，造成市场大幅振动。
②由于权证持有者行使认股权具有间歇性与分散性，因此可以缓解大量配售国有股瞬间上市对市场的冲击，分散二级市场的压力。
③权证的可流通性将增加市场投资者对配售的需求，有效需求的增加更有利于保证配售的成功实施。
④目前我国证券市场上已经成功地完成了丝绸转债和南化转债的可转换债券和流通股之间转换的经验，而通过认股权证实施国有股配售操作上基本与之相类似，实施本方案并不存在任何技术上的障碍。
⑤偏低的配售价格可以在不影响每股收益的基础上摊薄原股东的持股价格，从而降低实施国有股配售股票的市盈率。
⑥对市场来说，如果配售价格偏低，市场遭受心理和资金的冲击会略小。
（2）缺点：
认股权证方式虽然有效地缓解了原有流通股股东的配售压力，但并未从根本上消除市场对国有股上市的恐惧心理，仍然有可能引起市场的剧烈波动。同时，如果国有股配售企业素质不佳和配售价格与市场价格相差不大，那么还有可能出现权证价值为零甚至为负的情况，权证交易失败。
三、对普通认股权证方案的改进：篮子式认股权证
引入篮子式认股权证实施国有股配售方案是在以上述的普通认股权证方式实施国有股配售方案基础上，充分运用市场新股上市定位偏高的“利多机制”来克服和扭转市场对国有股配售的“利空偏好”，向实施国有股配售的公司流通股股东发放认股权证，其数量为配售总量或战略投资者等认配后的剩余数量。在认股权证交易期间，权证持有人有权按照国有股配售价格认配国有股配售部分。认股权证在交易期结束后，对于实际参与配售的权证持有人可享有一次优先认配一家新发行公司的股票的权利。
1.方案实施要点：
该方案基本实施细则与普通认股权证方案基本相似。由于篮子式认股权证与普通认股权证在所含权利上存在着一定的差异，下面我们将对几个主要的方面进行补充：
(1)在认股权证交易期间，对于实际参加国有股认购的权证持有者，将在国有股认购完成的同时，向其股东帐户上派发新股认股权证，新股认股权证不得流通与转让。如果出现同一股东帐户上多次行使国有股认股权情况，将分次计加其帐户上的新股认股权证数额。
(2)认股权证交易期结束后的下一个交易日为新股配售日，新股认股权证的持有者可根据其所持有的新股认股权证按照发行价认购新股。如果出现不行使新股认股权的情况，则余额部分由新股主承销商包销。
(3)认股权证的内在价值：定义每份认股权证能够获配一股国有股及相应数量新股，那么其内在价值将为：
每份认股权证价值＝（每股市价－每股国有股配售价格）＋每份认股权证预期认购新股收益
2.方案实施步骤：
T＋0日：国有股配售股权登记日，以股权登记日当日收盘为基准通过交易网络向流通股东帐户上按比例派发认股权证，认股权证代码为800×××（深圳证券交易所则为7×××）。
T＋1到T＋10日：股权登记日的次日，认股权证作为一个新的交易品种开始在二级市场上挂牌交易，交易代码800×××（深圳证券交易所则为7×××），市场投资者可以在二级市场上买入或卖出认股权证。在权证交易期内，权证的持有者可同时通过证交所网络进行国有股认购，认购代码为810×××（深圳证券交易所则为3×××），所购股票在第二天即可上市流通，已认购过国有股的权证即告作废，不得再次进入二级市场交易。在实施国有股认购行为完成的同时，向其股东帐户上派发相应数量的新股认股权证，代码为820×××（深圳证券交易所则为2×××）。
T＋11日：尚未售出的国有股由国有股配售承销商承包，尚存权证自动失效，国有股配售工作结束。同时，新股认股权证持有者通过专门的申购帐户820×××（深圳证券交易所则为2×××）进行新股配售，并计减帐户内资金。
T＋12：向一家新发行公司认配一定数量的新股。
3.案例模拟分析（案例模拟分析对象同上）
假设公司将国家所持股份减持到50％，即将7000万国有股转换为流通股，下面将在定价全额配售的条件下对篮子式认股权证方案的具体实施效果进行模拟分析，对于以市场竞价方式进行配售的情况可采取相似的方法进行讨论。
(1)确定配售价格：按照上文中的国有股定价模型将公司国有股配售价格定为10元/股。
(2)如果不给予认股权证认购新股的补偿，原有股东可能由于预期国有股配售将导致公司股价下跌到理论上的除权价15.58元附近或以下（跌幅达到或超过12.3％）而在股权登记日之前部分抛售所持股票，并导致除权价的进一步降低。虽然在配售价格较低的情况下认股权证仍然能够顺利交易，却仍有可能引发整个市场的恐慌，对市场稳定发展造成不良影响。
(3)假设市场上将发行一只流通盘7000万股，发行价8元，预期上市涨幅达到100％的新股（这在目前的市场环境下很容易达到），如果将所发新股中的50％即3750万股原始股配售给原始股东，那么每股认股权证的预期认购新股收益将达到4元，这等于将原有的深圳机场股权登记日之前的每股流通股价值提高了1.55元(1.55=0.388×4)。
(4)如果投资者预期在股权登记日后深圳机场的市场价格将下跌到P元，要使投资者在股权登记日仍然愿意以17.76元/股的价位购入深圳机场股票，即国有股配售不对股票的当前市价产生冲击，那么所预期的P值应满足下列不等式：
（P－10）×0.3888＋1.55 > 17.76 * P
计算后的P值最小为14.47元。也就是说，只要在股权登记日后深圳机场的市场价格在14.47元之上（股价下跌幅度在18.52％以下），就可以以17.76元及以上的价位购入含权的流通股。这个跌幅既已大大超出其理论上的除权跌幅，也高于流通盘增大对公司股价定位的影响程度。在这种配售方式下，理性的投资者不会选择在17.76元以下抛售深圳机场，进而不会造成股权登记日前股价下跌。
(5)更重要的是，由于投资大众对新股的收益预期不同，如果公司质地较好，市场预期涨幅较高，或新股因中签率提高而收益增加，进一步还极有可能在股权登记日之前出现抢权现象，国有股配售的利空因素完全被新股配售的利多因素所覆盖，国有股配售反而演变成为一个潜在利好，从而有助于带动大盘继续上扬，推动整个证券市场良性发展。
(6)股权登记日后，股价将走出类似于除权的走势，即原有流通股股价将快速下调至理论上的除权价附近，由于认股权证的内在价值很高，基本上不会出现国有股不能成功配售的情况，承销风险几乎为零，市场趋于稳定，国有股配售工作圆满结束。
4.本方案的优缺点分析
（1）优点：
①可以使原有流通股股东所持股票因为含认购新股特权而更有价值，在长期以来新股市场定价偏高情况下，这种认购新股的特权将增加原有流通股的价值，从而达到了以股价保值或增值来弥补因为配售后流通股增大而股价可能下跌的或有损失。
②在政策引导下，利用新股定价偏高的“利多机制”，克服惧怕国有股减持的“利空预期”，有助于调整市场对国有股减持的心态。特别是在对认购新股的比例进行合理调节以后，将使原有流通股的价值提高.而当利多影响大于利空影响之后，市场对国有股配售的态度将发生根本性的变化，从而有利于国有股配售工作的顺利开展。
③前次国有股减持不成功原因是配售除权前股价大幅下跌，以致原流通股股东、机构投资者不愿认配。而引入篮子式认股权证后在除权前股价不仅不会大幅下降，反而有可能小幅上升，而除权后即使股价下跌，由于除权价与配售价差距较大和认购新股的利益刺激，放弃配售的可能性很小，成功配售概率显著增大。
④在竞价配售方式下，虽然是以市场化的方式决定配售价格，但由于对原有流通股股东利益损害过大，极有可能迫使原有流通股股东不再愿意持有将进行国有股配售的股票。在国有股配售价格与市场价格差异较大的情况下，这种影响将表现得更为明显。如果将认股权证中所含的认购新股特权作为对原有流通股股东的利益补偿，将能够有效地克服竞价配售方式的这种重大缺陷。
⑤由于相当部分新股持有者的持筹成本很低，有可能起到平抑目前市场上过度炒作新股的现象。
⑥采用篮子式认股权证方式进行国有股配售，可以体现管理层希望在充分保证流通股股东权益和市场稳定的基础上来解决国有股问题的总体思路，市场心态趋于平稳，从而有利于保持整个证券市场的稳定。
⑦国有股的逐步减持是一个复杂的系统工程，采用现有的普通证券市场工具将很难对其加以合理解决。在篮子式认股权证方案中，即引入了权证交易方式的创新，更对权证中所含的特殊权利进行了创新，是对国有股问题解决方式的一个有益探索。
（2）缺点：
①虽然向市场化和国际化运作迈进了一步,但这一步只能说是半市场化的,因为其中基于现有国情下给予参与配售公司的原流通股股东和新配售者认购另一新股的权利。采用。半市场化的运作，这虽是良好的中短期对策，但从长远来看，应采用纯市场化方式（目前条件不具备）。
②从长期来看,新股上市收益难以预期，如果新股发行市盈率进一步加大,购买认股权证可能存在一定风险.
③同时，由于除权前价格可能上移，有可能导致除权价格相对偏高，因而并不排除配售缴款截止日后，即成功配售后的股价会下跌。
课题指导：吴怀坤 郑添房
组 长：张训苏
成 员：袁绪亚 饶 刚 闻 宏 刘王景 王传序、
陆成来 易林明
主要参考资料：
1.王国刚，《论减持国有股的难点前提条件和可选择方案》，
《中国社科院金融研究中心》， 2000/6/26。
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3.郝联峰，《指数基金法:国有股减持的捷径》，《中国证券报》，
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2000/8/9
12.王松森，《挤去公股中的水分》，《证券时报》，2000/8/2
13.赵惠，《山东证券提出国有股减持新思路》，《证券时报》，
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14.刘晓兵，《折股上市,如何?》，《证券时报》，2000/3/14
15.相关财经类网站及各证券研究机构的关于国有股减持的大量文章等
一、配售价格确定：公司价值与市场价值的统一
1.股权价值的结构性差异与内在价值模型的选择
拥有国有股的上市公司的股票根据其流通性的不同，主要可分为两类：一类是可以流通的社会公众股，一类是暂不能流通的国有股及法人股。相应的，公司的股权价值也由这两类股票所对应的价值组成。即公司股权价值等于国有股及法人股的价值加上流通股的价值。
由于国有股及法人股暂不能流通，从而导致其价值与流通股有所不同。这可以从以下西方经典模型中看出：
假设一投资者在持有了公司股票n年后，因急需现金而打算出售手中的股票，则：
其中：V为其所持有的股票的价值；DPSt为第t年预期的每股红利；分别代表股票持有期内各期的红利收入；R为股权资本成本；Pn为股票出售价格。
从上式可以看出，持有一段时间后的转让价格是公司股票价值的一个组成部分，特别是在我国上市公司所派现的红利很少的情况下，其更是一个重要组成部分。由于发起人国有股及法人股在公司成立后3年内不得转让和满3年后不易变现，导致其流动性差，使得其转让价格实际较小或较之流通股大打折扣，从而降低了国有股及法人股的价值。
用公司的股权价值减去流通股的价值即得到国有股及法人股的总体价值。国有股和法人股在价值上应该是同质的，因此，用二者的总价值除以相应股数即得国有股每股价值。这一价值即可作为确定配售价格的基准。这个基准的确立显然不同于传统不加区分的将折现值作为所有股权的统一价值，突破了同股同权同价值的定式。
在确定公司的股权价值时，有红利贴现模型与股权自由现金流折现模型可供选择，鉴于我国的上市公司大多或者不派现红利或者派现的红利很少，对于投资者而言，其得到的红利现金流远远低于股权自由现金流，因此，使用股权自由现金流贴现模型来计算我国上市公司的股权价值更为合理。但对于现金流较少或极不稳定的公司，不宜采用此方法。
2.供求失衡后新的均衡价格确定
我国证券市场中股票市盈率与流通盘之间存在着一定的关联性。同一行业、拥有同样竞争能力和同样盈利能力的上市公司，流通盘小的个股往往具有相对较高的市盈率。虽然国有股配售只是原有股票的存量发行，不会象通常的送配股及增发新股等方式对公司每股收益造成摊薄影响，但由于流通盘增大造成的市场供需平衡的打破，也将对配售后公司的股票市场价格产生一定程度的负面影响。为了估算流通盘增大对股价的影响程度，我们根据市场状况构建流通股与市盈率回归模型，寻找出在现有市场环境下流通盘增大后供需双方再度接受的均衡点，据以从流通盘变化的角度来确定出国有股配售的合理价格区间。这样既充分考虑了市场化因素，又考虑到同类公司市盈率的可比性影响。
3.案例分析
模拟对象：深圳机场，全称：深圳机场股份有限公司。股本结构：国家股3.1989亿股，公众流通股1.8亿股。公司代码：0089。
相关财务数据：1999年报告的每股收益为0.567元，根据公司1998、1999年报粗略估计，1999年每股资本性支出减去每股折旧的金额约为0.07元，每股营运资金的增加额约为0.079元（假定其将保持22%的资产负债率）。
国有股配售方案：将国有控股比例下降为50％，即将7000万股国有股通过配售的形式转化为流通股。
市场价格：截止2000年9月29日，公司股票前10日均价为17.758元/股。为计算简便起见，本文中以17.758元/股作为深圳机场的市场参考价格。如果市场价格以后发生大的波动，下面的有关分析则做相应的调整，以便充分反映供求关系变化。
（1）运用股权自由现金流折现模型确定国有股内在价值
①确定公司1999年度的股权自由现金流为：
0.567-0.079×(1-0.22)-0.07×(1-0.22)=0.4508元.
②根据对发达国家交通运输行业发展历程的分析,一国交通运输行业的发展与其整个国民经济的发展基本保持同步.当前我国国民经济正处于快速发展阶段,上半年GDP增速约为8.2%，估计全年GDP增速将在8.1%左右；一份研究报告在采用多种预测方法后认为，在“十五”期间GDP平均增长率保守估计值为6.5%。在此我们不妨估计该公司在“十五”期间将保持6.5%的增长速度。经过一段时间的快速发展后，由于GDP基数的增大，其增长速度将有所减慢。假定GDP增速由“九五”期间增速减慢至“十五”期间增速的幅度将予以保持，则据此推算出2006-2010期间GDP增速约为5.1%，其后整个行业进入稳定增长阶段,保持届时国民经济的增速,约3%左右。在此，我们参照公司所在行业的增长速度来确定公司的成长性。需要说明的是,对公司成长性的预测极大地决定了对公司股权价值的计算,在实际运用股权现金流来评估公司股权价值时,往往需要大量的专业分析人员进行长时间的全面分析,以合理预测公司的预期股权自由现金流。
在对公司成长性进行合理的预测之后,就可以确定出公司未来各期的股权自由现金流。
③计算投资者对投资该公司股票的预期收益率,即该公司的股权资本成本。
以该公司所在股票市场深市综指（以年平均指数计）自1992—1999年年复合收益率作为该公司股票所在股票市场的平均收益率，即 9.02%.
以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，即3.7％.
通过对该公司股票自上市以来的月收益率及同期深市的综指收益率进行回归分析，得出该公司股票的 * 为0.8308。
根据资本资产定价模型计算公司的股权资本成本得：
该利率即为公司股权资本成本,也即股权自由现金流模型中的折现率。
公司股权价值计算具体过程（见表1）.
因此，采用股权自由现金流模型计算出来的公司股权的内在价值约为13.32元/股。以2000年9月29日前10日均价来扣除流通股市价1.8×17.76＝31.96亿元，可得出非流通股的参考价格为10.83元/股（对于业绩差、成长性差或近期股价严重高于其价值的公司，此方法不适用）。
（2）采用市盈率流通盘回归模型确定国有股配售参考价格
根据上述案例样本，我们从股票市场属性的角度，采用流通股与市盈率的回归模型对国有股配售进行定价，具体的定价步骤如下：
①选择样本股票
样本股票选择是整个建模过程中至关重要的一个环节，样本的合理性将直接影响到最终的回归结果的可靠性。在样本选择过程中，可以重点将以下几个因素作为样本股票的选择标准：
第一，与目标股票具有相似的发展潜力及盈利能力，同属一个行业或者行业发展前景相似。
第二，所选股票没有因为某些特殊题材而被过度炒作。
第三，样本股票总数在5只以上。
针对案例股票业绩良好且从属于交通运输行业的基本特性，我们初步选择下列股票作为模型计算样本（见表2）。
(2)变量选择
在模型中以市盈率的对数取值作为模型的因变量，而以流通股本数量（单位：万股）的对数取值作为模型的自变量。
(3)模型构造和检验
构造基础模型如下：
Ln(市盈率)＝a＋b×Ln(流通股数量)
运用普通最小二乘法(OLS)对上述变量进行线形回归，以确定模型的有关系数，回归结果及相关检验结果如下：（表3）
得到最终的回归模型为：
ln(市盈率)＝7.679-0.424×ln（流通股数）
当国有股配售而使流通股数由18000万股增大到25000万股以后，将相应的流通股数值代入上述回归模型，计算所得市盈率将由33.8倍下浮为29.5倍，下降幅度为13％左右。以13％来估计，在国有股上市之后公司股票市场价格将由17.76元下滑13％至15.45元。
(4)配售价格的计算
如果将国有股配售引起的市场平均成本降低视作除权考虑，为了使国有股配售后市场不存在套利机会，则需要使配售后的除权价等于上述配售后流通股市价的估计值，由此我们可以通过下列的计算公式倒推出国有股的配售价格：
4.综合确定国有股配售价格
（1）由于折现现金流模型和市盈率回归模型所得出的国有股配售价格均为近似估计值，因此在实践中我们将其各自确定的价格上下浮动各20％作为各自的定价区间。也就是说，以折现现金流模型确定的国有股配售定价区间为8.66到12.99元，以回归模型确定的国有股配售定价区间为7.61元至11.41元。
（2）在两个配售价格区间的基础上，为了兼顾公司价值与市场价值，取其交集作为最终的配售区间，如图1所示：
由上图中可见，上述案例中两种方法计算出的配售价格的交集约为8.66元到11.41元，因此具体的最终配售价格可在该区间范围内结合具体的市场情况和通过询价等方式进行选择，也可直接取该交集的中心点10.04元作为最终的配售价格。
（3）对于两种定价模型所确定出的配售价格相差过大而采用20％的波动区间不能出现交集的情况，为了保证配售工作的正常进行，可以考虑使用较低的区间作为配售价格定价区间。
5.国有股配售的市场定价形式
国有股配售价格的形成过程包括以上的国有股配售价格的确定过程和由市场确定价格两个方面。通常根据国有股减持的方法及进行国有股减持操作的实际需要，国有股变现的市场定价形式有以几种：第一，拍卖竞价形式。主要适应于将国有股进行场外拍卖交易的减持方式；第二，上网竞价形式。这是借用上市公司增发新股较常采用的市场定价形式，它主要适用于国有股向原股东及社会公开配售定价等；第三，网下询价形式。也是增发新股或上市公司配股定价较常用的一种市场定价形式。主要用于国有股向流通股股东配售等。在这三种市场定价形式中，除了第三种定价形式外，其他两种市场定价形式都需要证券承销商与国有股配售的主体一起为这样的市场定价设定一个底价，这个底价就是我们根据以上模型得出的国有股配售价格。
根据我们所设计的国有股配售方式的特点，在进行国有股配售时，上市公司原流通股股东因国有股配售可能造成的利益损失可以通过认股权证加以保障，因此，我们在设计国有股配售市场价格的时候排除了国有股配售可能对原有股东利益侵害的情况。鉴于此，我们设定网上竞价为国有股配售市场价格的形式，即国有股配售在设定基础价格的条件下，以设定的基础价格为申购底价，实行无上限价申购或在以基础价格之上的一定价格区域内申购配售部分国有股。
6.国有股配售的方式组合与区别定价
如果按照传统的统一定价方式将国有股按同一价格配售给原有流通股股东以及战略投资者、投资基金、其他公众投资者等新进入股东，虽然操作上较为简便，但在国有股配售价格与市场价格相差幅度较大的情况下，将对原有股东权益造成较大的损害，因此可将不同配售或减持方式的组合应用与不同定价方式的组合应用结合起来。
所谓区别定价，就是对原有流通股股东和新进入股东实行不同的配售价格。在国际证券市场上增发新股的实践中，通常也采取了这种区别定价的方式，一般投资者按照确定的认股价认购新股，而原有股东认购新股价格一般低于所确定的认购价格10％左右。这种方式既充分肯定了原有流通股股东对公司发展所作出的贡献，也是对原有股东利益的一个重要保护，更有利于保持整个证券市场的平稳发展。
国有股配售的区别定价方式大体上可采取两种形式：一是在确定配售价格后，以确定的配售价格下浮10％作为向原有流通股股东配售的价格，而其他参与配售的战略投资者、投资基金和其他公众投资者则按照事先确定的配售价格进行；二是对同一次配售采取分阶段进行的方式，在第一阶段可按照确定的配售价格将一部分待配售的国有股按比例配售给原有流通股股东，而在第二阶段则按照当时的市场价格折价一定幅度或采用市场竞价方式所确定的价格配售给新进入的股东。应该说，这两种形式由于对原有流通股股东的利益提供了确实的保护，大大降低了原有流通股股东对国有股配售的恐惧心理，将有效地减轻国有股配售对市场的压力。
二、国有股配售方式创新：引入认股权证
所谓认股权证，是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的认购价格、在特定的时间内购买特定数量该公司股票的选择权利凭证。
采用认股权证方式实施国有股配售，就是将原有流通股股东按比例认购国有股的权利以认股权证的形式发放，在权证交易期限内，原有流通股股东所获得的认股权证可以在二级市场上自由交易。取得认股权证的投资者有权利按其所持认股权证所对应的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。
1.方案实施要点
（1）认股权证的要素
①认购数量。是指每一张认股权证可认购国有股配售股份的数量，通常可通过两种方式约定：一是每一张认股权证可认购若干股份的国有股，二是每一张认股权证可认购多少金额的国有股。在本方案中，可采用第一种方式，即规定每一张认股权证能够认购一股国有股，以便于认股权证的交易和实施。
②认购价格。认购价格是在综合考虑公司因素和市场因素的基础上通过一定的方法确定的国有股配售价格。
③认购期限。即凭认股权证认购国有股配售股份的有效期，在有效期内，认股权证持有人可随时认购股份，超过有效期，则认股权证失效。在本方案中规定认股权证的有效期为两周（连续十个交易日），在认购期限内投资者可在二级市场上买入或卖出认股权证，并且在交易时间内可随时按照配售价格认购国有股份。
（2）认股权证的交易
①在交易方式上，可分为单向交易和双向交易两种方式。单向交易是指在权证交易过程中，为了避免市场上对权证过度投机，认股权证购买者在二级市场上购买了认股权证之后不得再行卖出，必须参加配售或自动放弃认股权。双向交易是指在权证交易过程中，认股权证购买者在二级市场上购买了认股权证后还可以再度卖出，此举有利于活跃权证市场，提高公众购买权证的积极性，但容易导致过度投机。在认股权证方案试点的初期，考虑到普通投资者对认股权证这一新事物的接受程度，为了避免权证时常的动荡而对股票市场造成相应的影响，以采用单向交易为宜。待市场成熟后则可考虑将单项交易方式转变为双向交易方式，增加认股权证的流通价值。
②认股权证的交易与普通股票的交易相类似，有相应的买入价与卖出价，交易单位为手。在单向交易情况下，类似于目前的股票交割制度，但买入后不得再行卖出。在双向交易方式下，权证交易实行T＋1交收制度，即当日买入的权证需要到下一交易日方可售出。同时，为了降低认股权证的交易费用，可以相应地对认股权证的交易免收印花税。
③权证的交易价格由市场公开竞价决定，但在权证交易首日可将根据股权登记日收盘价计算的除权价格（除权价格＝（配售登记日实际收盘价＋配售比例×配售价格）/（1＋配售比例））和国有股配售价格之间的差价作为认股权证的开盘指导价（可表示为前日收盘价）,开盘价以集合竞价生成。交易期内不设涨跌幅限制。
（3）认股权证的内在价值
认股权证的内在价值主要取决于股票的市场价格与国有股配售价格之间的差额，但同时也受到剩余期限、市场环境等因素的影响（见表４）。一般说来，国有股配售认股权证价值计算公式为：
认股权证价值＝普通股市价－国有股配售价格
（4）权证持有者申请配售国有股的程序
①申请配售通过证券交易所交易系统以报盘方式进行。
②在资金充足的情况下，权证持有人可根据自己帐户内的认股权证全部或部分行使认购国有股的权利，认购国有股的最小单位为一股。
③申请国有股配售时间为权证交易期内证券交易所的交易时间。
④证券交易所对配售申请确认有效后,将记减投资者帐户内的资金余额及认股权证数额，同时记加投资者相应的股票数额。
⑤认股权证经申请配售后所增加的股票将自动登记入投资者的股票帐户。因实施认股权而增加的本公司流通A股股票享有与原流通股票同等的权益, 并可于配售结束后一定期限内上市交易流通。
（5）国有股配售部分的上市
方式一：在国有股配售工作（认股权证交易）结束后的下一个交易日或一段时间后配售股份可上市交易，中国嘉陵、黔轮胎的国有股配售即采用了这种方式。该方式操作难度较小，实施较为方便，但由于国有股配售部分上市较为集中，对市场的短期冲击较大。
方式二：认股权证交易期间权证持有者实施认股权获配股份在下一个交易日即可上市流通，竞价配售方式下通过竞价而获配的国有股在权证交易结束后的下一个交易日即可上市流通。由于在权证交易期内国有股可随着认股权的形式而逐渐上市，从而可以分散并减缓国有股上市所产生的瞬间冲击，因此实施效果与方式一相比可能更好。在具体实施上，由于其操作过程类似于可转换债券转股的交易过程，而我国目前已经有了成功实施南化转债和丝绸转债转股的经验，因此同样具有很强的可操作性，在本方案中也推荐采用这种方式。
2.实施国有股配售的基本步骤：
T＋0日：确定国有股配售股权登记日，以股权登记日当日收盘为基准通过交易网络向流通股股东帐户上按比例派发认股权证，如该股票在上交所上市，则认股权证代码为800×××，如在深交所上市，则代码为7×××。
T＋1到T＋10日：股权登记日的次日，认股权证作为一个新的交易品种开始在二级市场上挂牌交易，交易代码800×××（深圳证券交易所则为7×××），二级市场投资者可以在二级市场上买入或卖出认股权证，在权证交易期内，权证的持有者可同时通过证交所网络进行国有股认购，申购代码为810×××（深圳证券交易所则为3×××），已认购过国有股的权证即告作废，不得再次进入二级市场交易。
T＋11日：尚未售出的国有股由配售承销商承包，尚存权证自动失效，国有股配售工作结束。
3.案例分析（案例模拟对象同上）
这里，我们在事先确定配售价格、将所有待配售国有股全部按比例配售给原有股东的定价全额配售方式下进行个案模拟。
（1）将7000万股国有股定向向原有流通股股东配售，原有流通股股东每10股获配3.888股国有股。
（2）综合考虑公司因素和市场因素后确定国有股配售价格为10元/股。
（3）在股权登记日后，对持有流通股的股东按每10股获配5股国有股比例计算后发放相应数量的认股权证，认股权证以电子化形式计入股东帐户，代码为7089。
（4）自T＋1日开始，认股权证开始在证券市场上交易，交易中采取单向交易的方式，交易期为连续10个工作日，专设认股权证交易代码7089，结算方式与普通股票交易结算方式相同。同时，为在权证交易区间认股权证持有者行使认股权，另专设认购国有股申购代码为3089。
（5）权证交易首日，根据上述的开盘指导价调整方式确定的开盘指导价为：
开盘指导价＝15.58－10＝5.58元
（6）当日开盘价以集合竞价生成。交易期内不设涨跌幅限制。在交易期内如果认股权证已全部认购，则国有股配售提前完成，相应取消权证交易代码和申购代码。交易期结束后，配售承销商认购余股，剩余权证失效，配售工作结束。
4.本方案的优缺点分析：
（1）优点：
①使原有流通股股东在配售选择权上有了更大的灵活性，克服了直接配售的缺陷。如果采用直接配售的方式，一些原有流通股股东可能因为配售比例较高、所需资金量较大但无足够资金而不愿意或无法参与配售，从而选择在股权登记日之前纷纷抛售股票，造成市场大幅振动。
②由于权证持有者行使认股权具有间歇性与分散性，因此可以缓解大量配售国有股瞬间上市对市场的冲击，分散二级市场的压力。
③权证的可流通性将增加市场投资者对配售的需求，有效需求的增加更有利于保证配售的成功实施。
④目前我国证券市场上已经成功地完成了丝绸转债和南化转债的可转换债券和流通股之间转换的经验，而通过认股权证实施国有股配售操作上基本与之相类似，实施本方案并不存在任何技术上的障碍。
⑤偏低的配售价格可以在不影响每股收益的基础上摊薄原股东的持股价格，从而降低实施国有股配售股票的市盈率。
⑥对市场来说，如果配售价格偏低，市场遭受心理和资金的冲击会略小。
（2）缺点：
认股权证方式虽然有效地缓解了原有流通股股东的配售压力，但并未从根本上消除市场对国有股上市的恐惧心理，仍然有可能引起市场的剧烈波动。同时，如果国有股配售企业素质不佳和配售价格与市场价格相差不大，那么还有可能出现权证价值为零甚至为负的情况，权证交易失败。
三、对普通认股权证方案的改进：篮子式认股权证
引入篮子式认股权证实施国有股配售方案是在以上述的普通认股权证方式实施国有股配售方案基础上，充分运用市场新股上市定位偏高的“利多机制”来克服和扭转市场对国有股配售的“利空偏好”，向实施国有股配售的公司流通股股东发放认股权证，其数量为配售总量或战略投资者等认配后的剩余数量。在认股权证交易期间，权证持有人有权按照国有股配售价格认配国有股配售部分。认股权证在交易期结束后，对于实际参与配售的权证持有人可享有一次优先认配一家新发行公司的股票的权利。
1.方案实施要点：
该方案基本实施细则与普通认股权证方案基本相似。由于篮子式认股权证与普通认股权证在所含权利上存在着一定的差异，下面我们将对几个主要的方面进行补充：
(1)在认股权证交易期间，对于实际参加国有股认购的权证持有者，将在国有股认购完成的同时，向其股东帐户上派发新股认股权证，新股认股权证不得流通与转让。如果出现同一股东帐户上多次行使国有股认股权情况，将分次计加其帐户上的新股认股权证数额。
(2)认股权证交易期结束后的下一个交易日为新股配售日，新股认股权证的持有者可根据其所持有的新股认股权证按照发行价认购新股。如果出现不行使新股认股权的情况，则余额部分由新股主承销商包销。
(3)认股权证的内在价值：定义每份认股权证能够获配一股国有股及相应数量新股，那么其内在价值将为：
每份认股权证价值＝（每股市价－每股国有股配售价格）＋每份认股权证预期认购新股收益
2.方案实施步骤：
T＋0日：国有股配售股权登记日，以股权登记日当日收盘为基准通过交易网络向流通股东帐户上按比例派发认股权证，认股权证代码为800×××（深圳证券交易所则为7×××）。
T＋1到T＋10日：股权登记日的次日，认股权证作为一个新的交易品种开始在二级市场上挂牌交易，交易代码800×××（深圳证券交易所则为7×××），市场投资者可以在二级市场上买入或卖出认股权证。在权证交易期内，权证的持有者可同时通过证交所网络进行国有股认购，认购代码为810×××（深圳证券交易所则为3×××），所购股票在第二天即可上市流通，已认购过国有股的权证即告作废，不得再次进入二级市场交易。在实施国有股认购行为完成的同时，向其股东帐户上派发相应数量的新股认股权证，代码为820×××（深圳证券交易所则为2×××）。
T＋11日：尚未售出的国有股由国有股配售承销商承包，尚存权证自动失效，国有股配售工作结束。同时，新股认股权证持有者通过专门的申购帐户820×××（深圳证券交易所则为2×××）进行新股配售，并计减帐户内资金。
T＋12：向一家新发行公司认配一定数量的新股。
3.案例模拟分析（案例模拟分析对象同上）
假设公司将国家所持股份减持到50％，即将7000万国有股转换为流通股，下面将在定价全额配售的条件下对篮子式认股权证方案的具体实施效果进行模拟分析，对于以市场竞价方式进行配售的情况可采取相似的方法进行讨论。
(1)确定配售价格：按照上文中的国有股定价模型将公司国有股配售价格定为10元/股。
(2)如果不给予认股权证认购新股的补偿，原有股东可能由于预期国有股配售将导致公司股价下跌到理论上的除权价15.58元附近或以下（跌幅达到或超过12.3％）而在股权登记日之前部分抛售所持股票，并导致除权价的进一步降低。虽然在配售价格较低的情况下认股权证仍然能够顺利交易，却仍有可能引发整个市场的恐慌，对市场稳定发展造成不良影响。
(3)假设市场上将发行一只流通盘7000万股，发行价8元，预期上市涨幅达到100％的新股（这在目前的市场环境下很容易达到），如果将所发新股中的50％即3750万股原始股配售给原始股东，那么每股认股权证的预期认购新股收益将达到4元，这等于将原有的深圳机场股权登记日之前的每股流通股价值提高了1.55元(1.55=0.388×4)。
(4)如果投资者预期在股权登记日后深圳机场的市场价格将下跌到P元，要使投资者在股权登记日仍然愿意以17.76元/股的价位购入深圳机场股票，即国有股配售不对股票的当前市价产生冲击，那么所预期的P值应满足下列不等式：
（P－10）×0.3888＋1.55 > 17.76 * P
计算后的P值最小为14.47元。也就是说，只要在股权登记日后深圳机场的市场价格在14.47元之上（股价下跌幅度在18.52％以下），就可以以17.76元及以上的价位购入含权的流通股。这个跌幅既已大大超出其理论上的除权跌幅，也高于流通盘增大对公司股价定位的影响程度。在这种配售方式下，理性的投资者不会选择在17.76元以下抛售深圳机场，进而不会造成股权登记日前股价下跌。
(5)更重要的是，由于投资大众对新股的收益预期不同，如果公司质地较好，市场预期涨幅较高，或新股因中签率提高而收益增加，进一步还极有可能在股权登记日之前出现抢权现象，国有股配售的利空因素完全被新股配售的利多因素所覆盖，国有股配售反而演变成为一个潜在利好，从而有助于带动大盘继续上扬，推动整个证券市场良性发展。
(6)股权登记日后，股价将走出类似于除权的走势，即原有流通股股价将快速下调至理论上的除权价附近，由于认股权证的内在价值很高，基本上不会出现国有股不能成功配售的情况，承销风险几乎为零，市场趋于稳定，国有股配售工作圆满结束。
4.本方案的优缺点分析
（1）优点：
①可以使原有流通股股东所持股票因为含认购新股特权而更有价值，在长期以来新股市场定价偏高情况下，这种认购新股的特权将增加原有流通股的价值，从而达到了以股价保值或增值来弥补因为配售后流通股增大而股价可能下跌的或有损失。
②在政策引导下，利用新股定价偏高的“利多机制”，克服惧怕国有股减持的“利空预期”，有助于调整市场对国有股减持的心态。特别是在对认购新股的比例进行合理调节以后，将使原有流通股的价值提高.而当利多影响大于利空影响之后，市场对国有股配售的态度将发生根本性的变化，从而有利于国有股配售工作的顺利开展。
③前次国有股减持不成功原因是配售除权前股价大幅下跌，以致原流通股股东、机构投资者不愿认配。而引入篮子式认股权证后在除权前股价不仅不会大幅下降，反而有可能小幅上升，而除权后即使股价下跌，由于除权价与配售价差距较大和认购新股的利益刺激，放弃配售的可能性很小，成功配售概率显著增大。
④在竞价配售方式下，虽然是以市场化的方式决定配售价格，但由于对原有流通股股东利益损害过大，极有可能迫使原有流通股股东不再愿意持有将进行国有股配售的股票。在国有股配售价格与市场价格差异较大的情况下，这种影响将表现得更为明显。如果将认股权证中所含的认购新股特权作为对原有流通股股东的利益补偿，将能够有效地克服竞价配售方式的这种重大缺陷。
⑤由于相当部分新股持有者的持筹成本很低，有可能起到平抑目前市场上过度炒作新股的现象。
⑥采用篮子式认股权证方式进行国有股配售，可以体现管理层希望在充分保证流通股股东权益和市场稳定的基础上来解决国有股问题的总体思路，市场心态趋于平稳，从而有利于保持整个证券市场的稳定。
⑦国有股的逐步减持是一个复杂的系统工程，采用现有的普通证券市场工具将很难对其加以合理解决。在篮子式认股权证方案中，即引入了权证交易方式的创新，更对权证中所含的特殊权利进行了创新，是对国有股问题解决方式的一个有益探索。
（2）缺点：
①虽然向市场化和国际化运作迈进了一步,但这一步只能说是半市场化的,因为其中基于现有国情下给予参与配售公司的原流通股股东和新配售者认购另一新股的权利。采用。半市场化的运作，这虽是良好的中短期对策，但从长远来看，应采用纯市场化方式（目前条件不具备）。
②从长期来看,新股上市收益难以预期，如果新股发行市盈率进一步加大,购买认股权证可能存在一定风险.
③同时，由于除权前价格可能上移，有可能导致除权价格相对偏高，因而并不排除配售缴款截止日后，即成功配售后的股价会下跌。
课题指导：吴怀坤 郑添房
组 长：张训苏
成 员：袁绪亚 饶 刚 闻 宏 刘王景 王传序、
陆成来 易林明
主要参考资料：
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3.郝联峰，《指数基金法:国有股减持的捷径》，《中国证券报》，
2000/8/15
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5.佘妍，《国有股减持的三个问题》，《中国证券报》，2000/7/20
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13.赵惠，《山东证券提出国有股减持新思路》，《证券时报》，
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14.刘晓兵，《折股上市,如何?》，《证券时报》，2000/3/14
15.相关财经类网站及各证券研究机构的关于国有股减持的大量文章等