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【文章摘要】
近期，上市房地产企业获准发行中期票据，中期票据与公司债券在多项特征上具备一定的可比性，在融资期限、资金用途、准入条件方面差别不大，且两种产品额度累积计算，因此需要发行人针对自身情况选择发行相应品种。对于考虑降低融资成本的地产上市公司，可以优先考虑中期票据，对于后续有一系列资本运作安排的地产上市公司，则可以选择首先申报公司债融资，为后续融资铺路，对于急需资金的地产企业，则以上两者都难以满足需要，建议采用其他渠道融资。
【关键词】
债务融资工具;公司债;中期票据
中国银行间市场交易商协会于2014年9月5日，以通知形式向具备主承销资格的会员（商业银行及部分证券公司）通告了允许房地产企业发行债务融资工具开展普通商品房建设的有关事宜，对于上市房地产企业而言，融资工具的范围进一步拓展，其中，中期票据与公司债券在多项特征上具备一定的可比性，现就两者进行对比分析如下：
1 发行条件的比较
1.1 公司债的发行准入条件
根据《证券法》相关规定，公开发行公司债券需要具备以下基本条件：
（1）股份公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不低于人民币6000万元;
（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%;
（3）近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
1.2 中期票据的基本准入条件
（1）在中华人民共和国境内依法设立的具有法人资格的非金融企业;
（2）会计师事务所对企业近三年财务报告出具了非标准无保留意见审计报告;
（3）应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册;
（4）待偿还债券余额不超过企业净资产的 40%。
1.3 两者准入条件的对比总结
从上述条款可见，公司债与中期票据基本准入条件门槛并不高，对于上市地产企业而言，符合以上条件不存在太大障碍。
2 融资规模比较
根据相关规定，公司累计债券余额不得超过净资产的40%，而中期票据对于额度的限制与公司债基本一致，同时，虽然法律法规并没有明确表示中期票据与公司债以及其他融资工具的额度应该累积计算，但监管机关在审核的过程中实际执行的标准是公司债、企业债、中期票据累积余额合并计算，但允许多个品种同时发行。
自2013年房地产再融资开闸以来，部分上市房企已满额申报发行公司债券，对于这些公司而言，若计划发行中期票据，就需要首先与证监会沟通将现已申报的公司债发行申请撤回，然后再向银行间市场交易商协会申请注册发行中期票据，需注意的是，中期票据在注册过程中就需要明确发行额度，因此无法在不撤回公司债满额申报的情况下申请注册发行票据。
3 融资成本的比较
相对于公司债而言，中期票据由于在银行间市场发行，其投资者数量及资金规模均明显大于交易所市场，因此中期票据的融资成本较公司债有一定优势。差异约为30BP-80BP（即年利率差0.3%-0.8%）。
4 审核周期的比较
4.1 公司债审核周期分析
公司債的审批主管机构为证篮会。《证券法》、《公司债券发行试点办法》对审批程序和审批时间有明确的规定，规定收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理，自受理发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出子以核准或者不予核准的决定。
从房地产上市公司发行债券实际情况来看，由于行业特殊性影响，证监会审核债券发行申请需要事前征求国土部乃至住建部意见，周期较长且具有较大不确定性，目前申报发行公司债券的上市公司中，大多审核周期都已经超过半年，且只有少数几家拿到发行批文。
4.2 中期票据审核周期分析
中期票据审批主管机构为交易商协会，审批程序为注册制，审批程序和时间上没有明确的规定，根据银行统计数据，中期票据上报材料到最后发行成功，平均所需周期为5个月左右。大型央企发行的规模大、评级高、影响力强，相对所需时间较少，一般型企业所需时间相对较长。
4.3 关于审核周期的总体结论
综合来看，公司债本身属于较为高效的融资品种，但受行业特殊审核要求影响，房地产上市公司债券审核周期普遍超过半年。中期票据注册周期不确定性较大，对于少数高评级大型央企而言，两到三个月就能完成全部程序，但也不乏审核周期长达八九个月甚至更长的案例，平均看来约为5个月，考虑到房地产行业中票融资政策刚刚放开，审核周期存在着很大不确定性。
综上，对于已申报发行公司债的公司而言，选择撤回公司债转而申请注册发行中期票据并不具备时间和效率上的优势。对于尚未申报债务融资工具的地产企业而言，可优先考虑发行中期票据。
5 审核结果不确定性分析
目前，上市房企公司债发行申报陆续有通过案例，最终获得批文的关键在于通过国土部核查，总体来看，证监会征求国土部乃至住建部意见，导致审核周期明显延长。从最终结果分析，目前仅有少数几家地产上市公司拿到公司债批文，体现出整体把控从严的态势。
房地产企业发行中期票据政策尚处于刚推出阶段，目前没有一家地产公司获得注册成功，对于注册的条件宽严程度，注册周期等等因素都难有准确的预期，但可以肯定的是，首批试水的企业中，评级高、实力强、有政策性项目作为依托且不存在重大的开发销售问题的企业必然会获得优先，而除此之外的房地产企业注册情况则有待观察。
由于公司债与中期票据额度相互占用，因此只能选择其一作为融资方式，对于已申报公司债的企业而言，贸然撤掉公司债转而寄望于中期票据无疑将承担较大的风险。若最终中期票据也未能注册成功，就会面临“鸡飞蛋打，两头落空”的局面。对于尚未申报债券融资的企业而言，则建议首选中期票据作为融资方式。
6 其他需要考虑的问题
银行间债券市场与交易所市场长期处于高度割裂的状态，前者由人民银行负责监管，后者由证监会负责监管，这两个市场之间实际一直存在着明显的竞争性关系，显然两方面的监管者都希望更多优质企业在自己管辖的市场进行债券融资，促进该市场发展。
房地产上市公司受中国证监会直接管辖，申报发行公司债券有利于在证监会建立良好的沟通基础，有助于企业后续进行股权融资，并购重组等重大资本运作，发行公司债的前提是通过国土部乃至住建部的核查，这一基本要求也同样适用于股权融资，因此，通过申报发行公司债可以提前完成这两项专项核查工作，为后续资本运作奠定基础。
7 结论
中期票据与公司债在融资期限、资金用途、准入条件方面差别不大，且两种产品额度累积计算，因此需要发行人针对自身情况选择发行相应品种，从融资成本角度来说，中期票据具备一定的优势，从审核难易程度来看，公司债属于证监会核准发行，审核较为繁琐，对于房地产上市企业来说，中票发行属于新政策，目前没有可借鉴的案例，具体的注册难易程度及时间长短难以判断。
综合以上分析，对于考虑降低融资成本的地产上市公司，可以优先考虑中期票据，对于后续有一系列资本运作安排的地产上市公司，则可以选择首先申报公司债融资，为后续融资铺路。对于急需资金的地产企业，则以上两者都难以满足需要，建议采用其他渠道融资。
【参考文献】
[1]温慧.我国房地产上市公司融资现状及对策分析.延安大学学报.2012年
[2]杨峥.公司债—房地产上市公司融资两点.天津财经大学.2010年
[3]李燕.我国房地产融资结构分析.当代经济.2011年
[4]黄永胜.我国房地产上市公司融资结构实证研究.金融领域.2010年
[5]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究.上海证券交易所研究中心.2012年
[6]张程，尹志锋.中期票据市场回顾及发行利率实证分析.湖北社会科学.2010年
近期，上市房地产企业获准发行中期票据，中期票据与公司债券在多项特征上具备一定的可比性，在融资期限、资金用途、准入条件方面差别不大，且两种产品额度累积计算，因此需要发行人针对自身情况选择发行相应品种。对于考虑降低融资成本的地产上市公司，可以优先考虑中期票据，对于后续有一系列资本运作安排的地产上市公司，则可以选择首先申报公司债融资，为后续融资铺路，对于急需资金的地产企业，则以上两者都难以满足需要，建议采用其他渠道融资。
【关键词】
债务融资工具;公司债;中期票据
中国银行间市场交易商协会于2014年9月5日，以通知形式向具备主承销资格的会员（商业银行及部分证券公司）通告了允许房地产企业发行债务融资工具开展普通商品房建设的有关事宜，对于上市房地产企业而言，融资工具的范围进一步拓展，其中，中期票据与公司债券在多项特征上具备一定的可比性，现就两者进行对比分析如下：
1 发行条件的比较
1.1 公司债的发行准入条件
根据《证券法》相关规定，公开发行公司债券需要具备以下基本条件：
（1）股份公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不低于人民币6000万元;
（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%;
（3）近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
1.2 中期票据的基本准入条件
（1）在中华人民共和国境内依法设立的具有法人资格的非金融企业;
（2）会计师事务所对企业近三年财务报告出具了非标准无保留意见审计报告;
（3）应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册;
（4）待偿还债券余额不超过企业净资产的 40%。
1.3 两者准入条件的对比总结
从上述条款可见，公司债与中期票据基本准入条件门槛并不高，对于上市地产企业而言，符合以上条件不存在太大障碍。
2 融资规模比较
根据相关规定，公司累计债券余额不得超过净资产的40%，而中期票据对于额度的限制与公司债基本一致，同时，虽然法律法规并没有明确表示中期票据与公司债以及其他融资工具的额度应该累积计算，但监管机关在审核的过程中实际执行的标准是公司债、企业债、中期票据累积余额合并计算，但允许多个品种同时发行。
自2013年房地产再融资开闸以来，部分上市房企已满额申报发行公司债券，对于这些公司而言，若计划发行中期票据，就需要首先与证监会沟通将现已申报的公司债发行申请撤回，然后再向银行间市场交易商协会申请注册发行中期票据，需注意的是，中期票据在注册过程中就需要明确发行额度，因此无法在不撤回公司债满额申报的情况下申请注册发行票据。
3 融资成本的比较
相对于公司债而言，中期票据由于在银行间市场发行，其投资者数量及资金规模均明显大于交易所市场，因此中期票据的融资成本较公司债有一定优势。差异约为30BP-80BP（即年利率差0.3%-0.8%）。
4 审核周期的比较
4.1 公司债审核周期分析
公司債的审批主管机构为证篮会。《证券法》、《公司债券发行试点办法》对审批程序和审批时间有明确的规定，规定收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理，自受理发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出子以核准或者不予核准的决定。
从房地产上市公司发行债券实际情况来看，由于行业特殊性影响，证监会审核债券发行申请需要事前征求国土部乃至住建部意见，周期较长且具有较大不确定性，目前申报发行公司债券的上市公司中，大多审核周期都已经超过半年，且只有少数几家拿到发行批文。
4.2 中期票据审核周期分析
中期票据审批主管机构为交易商协会，审批程序为注册制，审批程序和时间上没有明确的规定，根据银行统计数据，中期票据上报材料到最后发行成功，平均所需周期为5个月左右。大型央企发行的规模大、评级高、影响力强，相对所需时间较少，一般型企业所需时间相对较长。
4.3 关于审核周期的总体结论
综合来看，公司债本身属于较为高效的融资品种，但受行业特殊审核要求影响，房地产上市公司债券审核周期普遍超过半年。中期票据注册周期不确定性较大，对于少数高评级大型央企而言，两到三个月就能完成全部程序，但也不乏审核周期长达八九个月甚至更长的案例，平均看来约为5个月，考虑到房地产行业中票融资政策刚刚放开，审核周期存在着很大不确定性。
综上，对于已申报发行公司债的公司而言，选择撤回公司债转而申请注册发行中期票据并不具备时间和效率上的优势。对于尚未申报债务融资工具的地产企业而言，可优先考虑发行中期票据。
5 审核结果不确定性分析
目前，上市房企公司债发行申报陆续有通过案例，最终获得批文的关键在于通过国土部核查，总体来看，证监会征求国土部乃至住建部意见，导致审核周期明显延长。从最终结果分析，目前仅有少数几家地产上市公司拿到公司债批文，体现出整体把控从严的态势。
房地产企业发行中期票据政策尚处于刚推出阶段，目前没有一家地产公司获得注册成功，对于注册的条件宽严程度，注册周期等等因素都难有准确的预期，但可以肯定的是，首批试水的企业中，评级高、实力强、有政策性项目作为依托且不存在重大的开发销售问题的企业必然会获得优先，而除此之外的房地产企业注册情况则有待观察。
由于公司债与中期票据额度相互占用，因此只能选择其一作为融资方式，对于已申报公司债的企业而言，贸然撤掉公司债转而寄望于中期票据无疑将承担较大的风险。若最终中期票据也未能注册成功，就会面临“鸡飞蛋打，两头落空”的局面。对于尚未申报债券融资的企业而言，则建议首选中期票据作为融资方式。
6 其他需要考虑的问题
银行间债券市场与交易所市场长期处于高度割裂的状态，前者由人民银行负责监管，后者由证监会负责监管，这两个市场之间实际一直存在着明显的竞争性关系，显然两方面的监管者都希望更多优质企业在自己管辖的市场进行债券融资，促进该市场发展。
房地产上市公司受中国证监会直接管辖，申报发行公司债券有利于在证监会建立良好的沟通基础，有助于企业后续进行股权融资，并购重组等重大资本运作，发行公司债的前提是通过国土部乃至住建部的核查，这一基本要求也同样适用于股权融资，因此，通过申报发行公司债可以提前完成这两项专项核查工作，为后续资本运作奠定基础。
7 结论
中期票据与公司债在融资期限、资金用途、准入条件方面差别不大，且两种产品额度累积计算，因此需要发行人针对自身情况选择发行相应品种，从融资成本角度来说，中期票据具备一定的优势，从审核难易程度来看，公司债属于证监会核准发行，审核较为繁琐，对于房地产上市企业来说，中票发行属于新政策，目前没有可借鉴的案例，具体的注册难易程度及时间长短难以判断。
综合以上分析，对于考虑降低融资成本的地产上市公司，可以优先考虑中期票据，对于后续有一系列资本运作安排的地产上市公司，则可以选择首先申报公司债融资，为后续融资铺路。对于急需资金的地产企业，则以上两者都难以满足需要，建议采用其他渠道融资。
【参考文献】
[1]温慧.我国房地产上市公司融资现状及对策分析.延安大学学报.2012年
[2]杨峥.公司债—房地产上市公司融资两点.天津财经大学.2010年
[3]李燕.我国房地产融资结构分析.当代经济.2011年
[4]黄永胜.我国房地产上市公司融资结构实证研究.金融领域.2010年
[5]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究.上海证券交易所研究中心.2012年
[6]张程，尹志锋.中期票据市场回顾及发行利率实证分析.湖北社会科学.2010年