论文部分内容阅读
作为连接普通投资者与上市公司的信息中介，证券分析师的研究报告能够增加上市公司公开信息的传播速度，提高股价的信息含量，降低股价的同步性，从而一定程度上缓解信息不对称问题，进而增强股票市场的有效性和资本市场的运行效率。作为信息劣势方的投资者经常依赖于分析师的研究报告来形成自己对上市公司发展前景的预期，某些机构投资者甚至会规避没有分析师覆盖的上市公司，因此分析师对于投资者的决策有重大影响。
然而，券商研究所的收入仅有很小一部分来自于研究报告的直接销售收入，而绝大部分由机构投资者的分仓佣金和对其他业务部门（投资银行部、自营交易部门和控股与参股的基金管理公司）的利润贡献组成；分析师个人报酬也主要是由机构投资者打分决定的分析师排名（美国最重要的是InstitutionalInvestorAll-StarAnalyst和WSJTopStockPicker，国内是新财富最佳分析师）、投行业务贡献和研究覆盖股票规模决定的，与预测准确度并不直接相关。因此，不管是证券分析师的个人利益还是其任职券商的机构利益，都与多数投资者追求预测准确性和荐股投资价值的利益是冲突的，由其发布的研究报告将很难做到绝对的客观和准确。
有鉴于此，国内外学者进行了大量的研究，发现不管是证券分析师发布的盈利预测报告，还是投资评级报告，整体上都比实际情况更加乐观。在此基础上，学者们从不同的切入点对分析师乐观性的动机进行了广泛研究，给出了不同的解释。
本文立足于国内资本市场与证券投资咨询行业的现状，试图回答以下几个问题：
（1）券商参股的基金管理公司重仓持股、分仓基金重仓持股和券商自营交易部门重仓持股等利益冲突对关联分析师股票投资评级及盈余预测是否有影响，关联分析师是否会受到这些利益冲突的影响而发布显著乐观的投资评级和盈余预测报告？
（2）若关联分析师受以上利益冲突影响发布了有偏的报告，投资者是否能够识别这些利益冲突行为？这些有偏的报告的投资价值是否与独立分析师报告有显著差异？
（3）声誉机制（券商声誉、分析师个人声誉）、机构投资者持股和分析师竞争等对关联分析师乐观性偏差是否有抑制作用？
（4）以上利益冲突是否有助于关联分析师获取更多关联股票的私有信息从而提高盈余预测的信息含量？
为回答以上问题，本文选取2005-2016年国内证券分析师股票评级与盈余预测数据进行实证研究，采用多种统计学及计量经济学方法，最终得到了比较稳健的结果。本文具体章节安排如下：
第一章是绪论，对本文的选题背景和研究内容、方法等进行了简单阐述。
第二章是文献综述，对分析师乐观性动机、乐观性抑制因素和分析师评级的市场反应和投资价值等领域国内外相关文献进行了系统梳理和总结。
第三章研究了任职券商参股的基金管理公司的重仓持股对关联分析师评级乐观性、盈余预测客观性和准确度的影响。
第四章研究了在任职券商交易分仓的基金的重仓持股对关联分析师评级乐观性、盈余预测客观性和准确度的影响。
第五章研究了任职券商自营交易部门的重仓持股对关联分析师评级乐观性的影响。
第六章通过对比分析师在以上利益冲突情况下的评级及评级调整的短期市场反应和长期投资价值差异以检验投资者是否能识别以上利益冲突以及这些利益冲突是否会损害投资者利益。
第七章是本文的研究结论、启示与局限。在总结前四章实证研究结果的基础上得出本文的研究结论，并对今后国内制定监管政策规范分析师利益冲突提出了一些建议。
通过以上实证研究发现，本文研究的三种利益冲突都严重影响了分析师评级的客观性，受利益冲突影响的分析师的评级显著更加乐观，并且乐观性程度与关联程度显著正相关。具体来看，关联分析师对于任职券商参股基金管理公司重仓持股的评级乐观性程度与券商参股比例、参股基金管理公司规模和股票在关联基金管理公司重仓投资组合中的比重和关联基金管理公司持股市值占该股票流通市值的比例成正比。关联分析师对于在任职券商交易分仓的基金重仓持股的评级乐观性程度与分仓基金持有该股票的总市值和持有该股票的分仓基金数量成正比。关联分析师对于任职券商自营交易部门持股乐观程度与该券商自营交易部门持股市值占该股票流通市值的比例成正比。
但利益冲突对分析师盈余预测行为的影响却并没有一致结果。整体上看，关联分析师的盈余预测都没有显著比非关联分析师更加乐观，关联分析师仅通过乐观的评级报告来讨好或者迎合任职券商参股的基金管理公司、分仓基金和自营交易部门等机构投资者，而由于这些机构的持股，关联分析师投入了更多精力研究这些机构的重仓股，从而导致关联分析师对于这些股票的盈余预测更加准确，相应的这些盈余预测是客观的或者为了使预期可达到或超越还可能是相对保守的，这与Malmendier和Shanthikumar(2014)定义的战略性扭曲动机是一致的。
投资者多数情况下并不能有效识别这种利益冲突行为，同等评级下关联评级的市场反应与独立评级并无显著差异，关联分析师的评级也能对投资者的投资行为产生显著影响。分析师评级及其调整整体上有一定的投资价值，但由于利益冲突的存在，加上相关机构可能借此出货，关联分析师评级及其调整整体上没有任何投资价值，他们的投资价值也显著低于独立分析师，投资者如果按照关联分析师的投资建议买卖相应的股票，投资收益多数情况下会比独立分析师低。
声誉机制在我们研究中表现并不一致，券商声誉对分析师评级乐观性有显著抑制作用，明星分析师的评级却显著更加乐观，两者对于盈余预测乐观性都没有显著影响。然而，大型券商分析师和明星分析师评级及评级调整的短期市场反应和长期投资价值都显著比其他分析师更高，预测准确度也显著比其他分析师更高，表明高声誉券商分析师和明星分析师的盈余预测都有较高的参考价值，但他们的投资评级我们却应该谨慎对待。
此外，我们还发现机构投资者持股对分析师评级乐观性有显著抑制作用，机构投资者持股比例越高，分析师评级越保守。分析师竞争增加了分析师评级乐观性，但对盈余预测乐观性有较强抑制作用，且竞争显著提高了分析师预测准确度。
本文的贡献主要体现在以下几方面：
（1）本文拓展并完善了有关分析师利益冲突问题的研究。现有研究主要集中于迎合上市公司管理层以获取私有信息、招揽承销业务、诱发股票交易等角度，而忽略了研究报告的重要使用者——机构投资者对分析师报告行为的影响。本文从证券市场重要的机构投资者——证券投资基金及券商自营交易部门着手，系统研究了他们与分析师任职券商之间错综复杂的关联关系对关联分析师乐观性的影响。之所以关注基金管理公司，一方面因为他们买卖股票都需要借用券商在交易所的席位，对于选择在哪家券商进行交易有着完全的自主权；另一方面多数基金管理公司都由券商参股或控股，股权关系导致的人事、财务等关联关系可能是最强的一类利益冲突，因此本文为分析师面临的利益冲突研究提供了新的视角。
（2）本文拓展了国内外有关分析师乐观性抑制因素的研究。现有研究主要关注声誉机制对分析师评级乐观性的影响，但本文在同时加入券商声誉和分析师个人声誉的情况下，同时还研究了机构投资者持股、分析师竞争对关联分析师评级乐观性、盈余预测乐观性与准确度、市场反应与投资价值等的影响，是国内外目前对分析师乐观性抑制因素研究最全面的作品之一。
（3）本文拓展了国内关于分析师战略性扭曲动机的研究。本文同时研究了利益冲突对分析师股票评级和盈余预测结果的影响，综合两者研究结果发现国内分析师也会同时发布乐观的股票评级和客观甚至保守的盈余预测结果，完全符合战略性扭曲动机的定义。
然而，券商研究所的收入仅有很小一部分来自于研究报告的直接销售收入，而绝大部分由机构投资者的分仓佣金和对其他业务部门（投资银行部、自营交易部门和控股与参股的基金管理公司）的利润贡献组成；分析师个人报酬也主要是由机构投资者打分决定的分析师排名（美国最重要的是InstitutionalInvestorAll-StarAnalyst和WSJTopStockPicker，国内是新财富最佳分析师）、投行业务贡献和研究覆盖股票规模决定的，与预测准确度并不直接相关。因此，不管是证券分析师的个人利益还是其任职券商的机构利益，都与多数投资者追求预测准确性和荐股投资价值的利益是冲突的，由其发布的研究报告将很难做到绝对的客观和准确。
有鉴于此，国内外学者进行了大量的研究，发现不管是证券分析师发布的盈利预测报告，还是投资评级报告，整体上都比实际情况更加乐观。在此基础上，学者们从不同的切入点对分析师乐观性的动机进行了广泛研究，给出了不同的解释。
本文立足于国内资本市场与证券投资咨询行业的现状，试图回答以下几个问题：
（1）券商参股的基金管理公司重仓持股、分仓基金重仓持股和券商自营交易部门重仓持股等利益冲突对关联分析师股票投资评级及盈余预测是否有影响，关联分析师是否会受到这些利益冲突的影响而发布显著乐观的投资评级和盈余预测报告？
（2）若关联分析师受以上利益冲突影响发布了有偏的报告，投资者是否能够识别这些利益冲突行为？这些有偏的报告的投资价值是否与独立分析师报告有显著差异？
（3）声誉机制（券商声誉、分析师个人声誉）、机构投资者持股和分析师竞争等对关联分析师乐观性偏差是否有抑制作用？
（4）以上利益冲突是否有助于关联分析师获取更多关联股票的私有信息从而提高盈余预测的信息含量？
为回答以上问题，本文选取2005-2016年国内证券分析师股票评级与盈余预测数据进行实证研究，采用多种统计学及计量经济学方法，最终得到了比较稳健的结果。本文具体章节安排如下：
第一章是绪论，对本文的选题背景和研究内容、方法等进行了简单阐述。
第二章是文献综述，对分析师乐观性动机、乐观性抑制因素和分析师评级的市场反应和投资价值等领域国内外相关文献进行了系统梳理和总结。
第三章研究了任职券商参股的基金管理公司的重仓持股对关联分析师评级乐观性、盈余预测客观性和准确度的影响。
第四章研究了在任职券商交易分仓的基金的重仓持股对关联分析师评级乐观性、盈余预测客观性和准确度的影响。
第五章研究了任职券商自营交易部门的重仓持股对关联分析师评级乐观性的影响。
第六章通过对比分析师在以上利益冲突情况下的评级及评级调整的短期市场反应和长期投资价值差异以检验投资者是否能识别以上利益冲突以及这些利益冲突是否会损害投资者利益。
第七章是本文的研究结论、启示与局限。在总结前四章实证研究结果的基础上得出本文的研究结论，并对今后国内制定监管政策规范分析师利益冲突提出了一些建议。
通过以上实证研究发现，本文研究的三种利益冲突都严重影响了分析师评级的客观性，受利益冲突影响的分析师的评级显著更加乐观，并且乐观性程度与关联程度显著正相关。具体来看，关联分析师对于任职券商参股基金管理公司重仓持股的评级乐观性程度与券商参股比例、参股基金管理公司规模和股票在关联基金管理公司重仓投资组合中的比重和关联基金管理公司持股市值占该股票流通市值的比例成正比。关联分析师对于在任职券商交易分仓的基金重仓持股的评级乐观性程度与分仓基金持有该股票的总市值和持有该股票的分仓基金数量成正比。关联分析师对于任职券商自营交易部门持股乐观程度与该券商自营交易部门持股市值占该股票流通市值的比例成正比。
但利益冲突对分析师盈余预测行为的影响却并没有一致结果。整体上看，关联分析师的盈余预测都没有显著比非关联分析师更加乐观，关联分析师仅通过乐观的评级报告来讨好或者迎合任职券商参股的基金管理公司、分仓基金和自营交易部门等机构投资者，而由于这些机构的持股，关联分析师投入了更多精力研究这些机构的重仓股，从而导致关联分析师对于这些股票的盈余预测更加准确，相应的这些盈余预测是客观的或者为了使预期可达到或超越还可能是相对保守的，这与Malmendier和Shanthikumar(2014)定义的战略性扭曲动机是一致的。
投资者多数情况下并不能有效识别这种利益冲突行为，同等评级下关联评级的市场反应与独立评级并无显著差异，关联分析师的评级也能对投资者的投资行为产生显著影响。分析师评级及其调整整体上有一定的投资价值，但由于利益冲突的存在，加上相关机构可能借此出货，关联分析师评级及其调整整体上没有任何投资价值，他们的投资价值也显著低于独立分析师，投资者如果按照关联分析师的投资建议买卖相应的股票，投资收益多数情况下会比独立分析师低。
声誉机制在我们研究中表现并不一致，券商声誉对分析师评级乐观性有显著抑制作用，明星分析师的评级却显著更加乐观，两者对于盈余预测乐观性都没有显著影响。然而，大型券商分析师和明星分析师评级及评级调整的短期市场反应和长期投资价值都显著比其他分析师更高，预测准确度也显著比其他分析师更高，表明高声誉券商分析师和明星分析师的盈余预测都有较高的参考价值，但他们的投资评级我们却应该谨慎对待。
此外，我们还发现机构投资者持股对分析师评级乐观性有显著抑制作用，机构投资者持股比例越高，分析师评级越保守。分析师竞争增加了分析师评级乐观性，但对盈余预测乐观性有较强抑制作用，且竞争显著提高了分析师预测准确度。
本文的贡献主要体现在以下几方面：
（1）本文拓展并完善了有关分析师利益冲突问题的研究。现有研究主要集中于迎合上市公司管理层以获取私有信息、招揽承销业务、诱发股票交易等角度，而忽略了研究报告的重要使用者——机构投资者对分析师报告行为的影响。本文从证券市场重要的机构投资者——证券投资基金及券商自营交易部门着手，系统研究了他们与分析师任职券商之间错综复杂的关联关系对关联分析师乐观性的影响。之所以关注基金管理公司，一方面因为他们买卖股票都需要借用券商在交易所的席位，对于选择在哪家券商进行交易有着完全的自主权；另一方面多数基金管理公司都由券商参股或控股，股权关系导致的人事、财务等关联关系可能是最强的一类利益冲突，因此本文为分析师面临的利益冲突研究提供了新的视角。
（2）本文拓展了国内外有关分析师乐观性抑制因素的研究。现有研究主要关注声誉机制对分析师评级乐观性的影响，但本文在同时加入券商声誉和分析师个人声誉的情况下，同时还研究了机构投资者持股、分析师竞争对关联分析师评级乐观性、盈余预测乐观性与准确度、市场反应与投资价值等的影响，是国内外目前对分析师乐观性抑制因素研究最全面的作品之一。
（3）本文拓展了国内关于分析师战略性扭曲动机的研究。本文同时研究了利益冲突对分析师股票评级和盈余预测结果的影响，综合两者研究结果发现国内分析师也会同时发布乐观的股票评级和客观甚至保守的盈余预测结果，完全符合战略性扭曲动机的定义。