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资本资产定价模型(CAPM)以近乎完美的线性方程刻画了资产收益和系统性风险的关系,但它受到来自实证检验的极大挑战,人们发现了规模效应、账面市值比效应等诸多异象。Fama和French基于对CAPM定价异象的检验和整合,将CAPM模型中未囊括但对资产收益率有显著解释作用的因素(规模和净资产账而市值比)加入到模型中,提出了经验性的资产定价模型——三因素模型,从此开始了三因素模型的时代。受限于时间序列短和样本少,国内关于三因素模型的研究并不多,并且鲜有文献考虑到中国资本市场的自身特点。
鉴于此,本文以更长的时间序列和更多的样本检验三因素模型在中国的有效性,并初步探讨流通股比例这一特有因素是否带来溢价。根据有效市场理论,资产收益的任何差异都是由相应的风险所导致的。因此,在控制规模和账面市值比时,如果按流通比例构造的组合能产生显著且稳定的溢价,那么这是与流通比例对应的风险因素所引起的,且这种风险因素不是规模也不是账面市值比,从而找到中国资木市场独特的风险因子,利用它构建模型来解释中国资本市场股票组合收益率的变动。
根据以上思路,本文采用Fama和French(1993)的研究方法,选取A股市场156个月的收益率数据,构造16个动态投资组合来检验三因素模型,主要结论有:A股市场存在显著的规模溢价和价值溢价,且价值溢价更显著；本文提出的“流通溢价”并不显著,长期徘徊在0附近,没有足够证据表明流通溢价长期稳定存在,也就否定了它代表某一风险的结论；市场因子、规模因子以及账面市值比因子才是真正的风险因素,它们共同解释了股票组合收益率的绝大部分变动,并且股票组合收益存在显著的“3月效应”；单一市场因子模型也能解释A股市场收益率的大部分变动,但加入规模因子和账面市值比因子后,模型的拟合性显著增强；无论是单一市场因子模型还是三因素模型,市场因子的回归系数都非常接近1,这说明真正引起各组合月收益率差异的不是市场风险因子,而是规模和账面市值比所代表的风险因素,从这个意义上讲,三因素模型更能解释A股市场中股票收益率的变动。