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由美国伯克力大学金融学教授Hayne E Leland和Mark Rubinstien创始的投资组合保险策略自1983年被首次应用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融机构的投资管理运作实践中,并在80年代中期得到蓬勃发展。其基本思想就是:付出一笔特定的保费,藉由牺牲少许价格上涨的上方利益,以锁定投资组合所面临的价格下跌之风险,将投资组合的风险控制在某一可接受的范围内,使下方损失有限。
根据设计依据不同,投资组合保险策略大致可以分为两类:一类是以Black&Scholes所提出的期权定价公式为基础,所衍生出的“以期权为基础的投资组合保险(Option-Based Portfolio Insurance,简称OBPI)”,另一类是不需依赖期权定价公式,而是利用简单的参数设定所形成的投资组合保险,包括:固定组合(Constant—mix)策略、固定比例组合保险(constant proportion portfolio insurance,简称CPPI)策略、时间不变性组合保险(time—invariant portfolio protection,简称TIPP)策略。从目前的国外基金实践来看,运用较多的主要是动态OBPI策略、固定比例组合保险策略(CPPI)和时间不变性组合保险策略(TIPP)。除了以上经典的投资保险策略,邹小芃、余君(2004)提出了应用VaR理论的基于VaR的投资组合保险策略,其基本思想是:收益风险偏好不同的投资者,根据自身的风险容忍度估计出一定置信水平下一定持有期的风险资产的VaR值,将资产在风险资产和无风险资产间作配置,使总资产中投资于无风险资产部分所获得的收益覆盖投于风险性资产的VaR值。该保险策略丰富了投资组合保险的研究。
本文在对投资组合保险的理论基础及各种投资组合保险策略研究的基础上,创新性地将投资组合保险策略与滤嘴法则结合起来,形成权变型投资组合保险策略,其核心思想以滤嘴法则作为判断是多头市场或是空头市场的指标,在多头市场时不执行保险策略,以获取更多的上方利益；而在空头时执行保险策略,以降低资产的损失,进而提升保险绩效。
本文在参考以前学者实证研究的基础上,建立了本文实证的绩效评估指标,设计了实证方法与流程,结合上证综合指数对权变型投资组合保险策略、非权变型投资组合保险策略及买入持有策略作了比较。在实证过程中,对权变型及非权变型投资组合保险策略在不同滤嘴比率、不同投资期间和不同市场状况下的绩效进行研究,并根据所建立的绩效评估指标与买入持有策略进行绩效的比较。从实证结果可以发现,权变型投资组合保险策略的绩效要明显优于非权变型投资组合保险策略及买入持有策略,由此说明,权变型投资组合保险策略在我国有很强的适用性。
本文通过实证研究归纳出以下的结论:
1、在实证研究期间中,使用1％至9％滤嘴比率进行保险操作的权变型投资组合保险策略绩效均优于买入持有策略,各滤嘴比率均有不错的超额收益。在不考虑交易成本时,滤嘴比率越小对股价的变动越敏感,能够随时调整投资方式以反应股价的变化,因此投资绩效越佳,本文中1％与3％滤嘴的收益最高。考虑交易成本之后,由于较小滤嘴比率在股价小幅波动时随即进行头寸调整,触发交易的次数也相对提高,造成巨额的交易成本,在扣除交易成本之后,较小滤嘴比率就不能总是获得最高的收益率了。
2、在四种不同投资期间中,在未考虑交易成本及考虑交易成本两种情况下,权变型投资组合保险策略与非权变型投资组合保险策略、买入持有策略在各种不同投资期间内绩效的比较。由实证可以发现,除了考虑交易成本下的五年期SPOCS绩效差于买入持有策略,权变型投资组合保险策略的平均期末资产值均高于非权变型投资组合保险策略及买入持有策略。由于投资组合保险策略的特性为牺牲少量的上方收益,以换取锁定下方风险的功能,因此,非权变型投资组合保险策略在股市多头时的期末资产价值会低于买入持有策略,而在股市空头时的期末资产价值会高于买入持有策略。由于从长期而言,股市呈现多头上涨的走势,因此非权变型投资组合保险策略的收益较买入持有为低。而权变型投资组合保险策略在多头时并不进行保险操作,只有在股市山多头转为空头时才进行保险操作,因此其期末收益较买入持有策略为佳。
3、在多头时期,非权变型投资组合保险策略的绩效不如买入持有策略。权变型投资组合保险策略与买入持有策略的绩效比较因研究期间的不同而有不同的结果。而不论考虑交易成本及研究期间,权变型投资组合保险策略绩效要优于非权变型投资组合保险策略。
4、在空头时期,由于权变及非权变型投资组合保险策略在股价下跌时均有进行保险的操作,因此其绩效优于买入持有策略。而权变型投资组合保险策略要普遍差于非权变型投资组合保险策略,权变型中的两种投资组合保险策略的绩效相差不多,非权变型投资组合保险策略中VBPIS的绩效要优于SPOS。
5、在震荡整理时期,权变及非权变型投资组合保险策略和买入持有策略相比,会因研究期间的不同而有不同的结果。就整体平均而言,若不考虑交易成本,买入持有策略的绩效稍好一些。而由于权变及非权变型投资组合保险策略的交易成本比买入持有策略高出许多,因此,在扣除交易成本之后,其绩效就比买入持有策略差许多。但是比较特别的是,不论是否考虑交易成本,非权变投资组合保险策略中VBPIS的收益率一直保持为正。
6、在三种策略中,权变型投资组合保险策略绩效最佳,但其所负担的交易成本也比非权变型投资组合保险策略及买入持有策略高出许多,期末资产值的分布波动性也比较高。在权变型投资组合保险策略中,VBCPIS的期末资产平均值比SPOCS高,而VBCPIS期末资产值的标准差相对较大,对应于δ值(平均值／标准差)来说,VBCPIS的δ值小于SPOCS的δ值;在非权变型投资组合保险策略中,SPOS的期末资产平均值比VBPIS高,而SPOS期末资产值的标准差相对较大,对应于δ值来说,SPOS的δ值小于VBPIS的δ值。即高收益对应于高风险。因此对于激进的投资者来说,可以选择VBCPIS或者SPOS；对于保守的投资者来说,可以选择SPOCS或者VBPIS。
本文研究结构如下:
第一章引言
说明本文研究的动机与目的、研究的流程与构架。
第二章投资组合保险理论评述
首先介绍了投资组合保险的理论基础,包括Black&Scholes的期权定价模型及期权的复制方法。接着分别从静态投资组合保险策略与动态投资组合保险策略来介绍两类传统的投资组合保险策略,并介绍了基于VaR的投资组合保险策略。最后介绍了投资组合保险的限制与保险成本。
第三章研究方法与流程
根据第二章的探讨,首先提出了本文的研究假设,接着详细说明了滤嘴法则的涵义与操作法则,并讨论了应用滤嘴法则进行实证研究的相关文献。然后,本文建立了绩效评估的指标体系。最后说明了本文的实证方法与流程。
第四章实证结果与分析
从不同滤嘴比率、不同投资期间及不同市场状况三个方面的实证结果来衡量权变型投资组合保险的绩效,并与非权变型投资组合保险策略及买入持有策略进行比较。
第五章结论与建议
根据第四章的实证结果与分析提出了本文的结论,并对本文研究所遇到的瓶颈及未完善之处提供了相关的建议,以供后续研究作更进一步的探讨。